投资评级与核心观点 - 报告给予拓普集团“买进”评级 [4] - 报告设定目标价为81元，基于2025年12月24日收盘价69.18元，潜在上涨空间约为17.1% [1][2] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年传统汽车零部件业务短期承压，但人形机器人执行器与液冷等新业务有望成为未来成长新动能，看好其发展潜力 [5] 公司业务与产品结构 - 公司主营业务为汽车零部件，产品组合包括内饰(35.2%)、底盘系统(29.2%)、减震器(15.7%)、热管理(7.9%)、汽车电子(8.5%)及电驱系统(0.1%) [2] - 公司正向平台型企业迈进，内饰功能件、底盘、热管理等传统业务基本盘稳固 [5] - 汽车电子业务正快速放量，2025年上半年实现收入10.7亿元，同比增长52.1% [5] - 杭州湾九期工厂已投入使用，产能释放将支持汽车电子业务持续快速增长 [5] 新业务发展前景 - **人形机器人执行器业务**：公司2023年已成立电驱事业部，产品涵盖直线执行器、旋转执行器、灵巧手等，单机价值高达数万元人民币 [5] - 公司在技术水平、产能建设方面处于国内领先地位，已与国内外头部人形机器人公司深度合作，有望成为首批Tier1供应商 [5] - 报告预估2025年全球人形机器人产量接近2万台，2026年行业有望迎来爆发增长，特斯拉计划第一季度发布第三代Optimus并于年内建设产能 [5] - **液冷业务**：公司已取得首批订单15亿元，预计2026年将产生收入 [5] - 公司正积极与华为、A客户、NVIDIA、META等公司对接液冷业务 [5] - 报告看好液冷与机器人执行器业务共同成为公司成长新动能 [5] 近期财务表现与业绩预测 - **近期业绩**：2025年前三季度，公司实现营收209.3亿元，同比增长8.1% [5] - 2025年前三季度，归母净利润为19.7亿元，同比下降12.0% [5] - 盈利下滑主因海外汽车客户销量不及预期导致毛利率同比下降1.8个百分点，以及管理、研发费用率分别同比上升0.4、0.7个百分点 [5] - **盈利预测**：报告预测公司2025年、2026年、2027年净利润分别为27.4亿元、32.3亿元、41.6亿元 [5] - 对应净利润同比增速分别为-8.7%、+18.0%、+28.6% [5] - 预测每股收益分别为1.6元、1.9元、2.4元 [5] - 基于2025年12月24日股价，对应市盈率分别为44倍、37倍、29倍 [5] 公司基本信息与估值 - 公司所属产业为汽车行业 [2] - 截至2025年12月24日，A股股价为69.18元，总市值为1202.23亿元 [2] - 公司总发行股数为1737.84百万股 [2] - 主要股东为迈科国际控股(香港)有限公司，持股57.88% [2] - 每股净值为13.39元，股价/账面净值为5.17倍 [2] - 股价近一个月、三个月、一年涨跌幅分别为+10.1%、-7.4%、+39.3% [2]

公司业务进展 - 川润股份液冷业务开展顺利 [2] - 公司液冷产线目前能满足当前订单需求 [2] 公司经营策略 - 公司始终以市场需求为导向 [2] - 公司实时根据战略规划、经营计划和市场客户需求动态调配产能 [2]

交易概述 - 全资子公司宜兴中石拟使用自有资金3570万元增资收购中石讯冷51%股权 [1] - 交易完成后中石讯冷将成为公司控股孙公司并纳入合并报表范围 [1] 战略意义 - 收购有助于公司进一步深化在散热模组领域的行业布局 [1] - 收购将完善公司液冷业务生态 [1] - 可将中石讯冷团队的液冷专业能力延展到公司既有大客户渠道 [1] - 实现客户资源的有效协同和优化整合 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长50.25%至25.73亿元，但净利润仅增长17.54%至2.16亿元，呈现增收不增利状态 [1] - 液冷业务首次披露收入超2亿元，成为核心增长点，但仅占总营收不到8%，尚未成为业绩支柱 [3][5] - 公司面临现金流恶化、毛利率下滑及债务激增等财务风险，经营现金流净额同比下滑412.33%至-2.34亿元 [8][9][10] 财务表现 - 营收同比增长50.25%至25.73亿元，净利润同比增长17.54%至2.16亿元 [1][9] - 整体毛利率从28.48%下降至26.15%，核心业务机房温控和机柜温控毛利率分别下降2.63%和1.67% [14][16] - 经营活动现金流净额为-2.34亿元，同比下滑412.33%，应收账款26.28亿元，存货12.39亿元，合计占流动资产70% [9][10] 液冷业务分析 - 液冷业务收入首次披露超2亿元，主要来自算力设备及机房场景，占营收比重不足8% [3][5] - 公司称其Coolinside液冷解决方案获主流芯片厂商认可，冷板产品被列入Intel服务器设计指南 [7] - 液冷收入被分散计入"机房温控节能产品"和"其他"科目，后者收入同比增长216.04% [5][6] 业务结构 - 机房温控节能产品收入占比52.5%，同比增长57.91%，机柜温控节能产品占比36%，同比增长32.02% [6] - 境内收入占比89.93%，同比增长61.02%，境外收入占比10.07%，同比下滑5.92% [6] - 客车空调和轨道交通空调业务收入分别下滑29.81%和50.09% [6] 现金流与债务 - 短期借款从期初3.12亿元增至7.72亿元，增幅147%，长期借款从2.92亿元增至4.08亿元 [11][12] - 有息负债总额显著提升，利息支出对利润形成持续压力 [12] - 经营性现金流恶化主因销售规模扩大及存货增加 [10] 市场竞争与盈利压力 - 液冷赛道竞争加剧，高澜股份、曙光数创等企业入局导致价格战压力显现 [16] - 毛利率下滑归因于区域销售组合变化、市场竞争及原材料成本上升 [14][16] - 公司采取降价策略抢占国内市场及储能市场，但利润空间受挤压 [1][16]

南方泵业液冷业务 - 公司全资子公司TIGERFLOW在北美开展液冷业务 [1] - 相关客户信息属于商业秘密不便透露 [1]

公司业务布局 - 全资子公司TIGERFLOW在北美开展液冷业务 [1] - 液冷业务客户信息属于商业秘密未披露 [1]

新能源汽车业务 - 欧美市场新能源汽车客户业务量同比增速明显 [1] - 美国全球关税政策实施带来业务不确定性 最终业务量取决于客户排产及市场需求 [1] 液冷业务发展 - 上半年完成内部迁址 新增场地和设备 并加大研发投入 [1] - 7月份开始业务量快速增长 [1] - 新市场和客户正在逐步导入中 [1]