公司业务定位与品牌 - 公司名称为有研粉末新材料股份有限公司 简称"有研粉材" 公司名称中的"粉材"二字精准体现了公司的核心业务定位 [2] - 公司为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业 公司名称"有研粉材"已在行业内形成良好的品牌认知度和市场影响力 准确传达了公司在粉体材料领域的技术专长和市场地位 [2] 主营业务与产品 - 公司主营业务包括铜基金属粉体材料 微电子互连锡基焊粉 3D打印金属粉体材料 电子浆料等产品的研发 生产和销售 [2] - 主要产品均属于粉体材料范畴 [2] 产品应用领域 - 公司产品可广泛应用于粉末冶金 超硬工具 微电子封装组装 摩擦材料 催化剂 3D打印 光伏等诸多领域 [2] 公司发展战略 - 公司将继续专注于粉体材料主业的创新发展 [2] - 公司将在新需求驱动下 加速优势规模产业的结构转型 为股东创造更大价值 [2]

文章核心观点 - 公司深耕稀贵金属高值化精深加工领域，其电子浆料等关键材料产品已突破“卡脖子”环节并实现全链条自主可控，正致力于将云南的资源优势转化为驱动中国高端制造的产业优势 [1][2][3][5] 产业变迁与现状 - 云南稀贵金属产业实现了从“粗放冶炼”到“高值化精深加工”的跨越，创新链与产业链深度融合 [3] - 以稀贵金属为核心的新材料产业已成为高端制造的重要支撑，电子浆料等关键产品国产化率大幅提升 [3] - 云南已构建起全国最完整的铂族金属产业链，滇中稀贵金属集群入选国家先进制造业集群 [4] - 液态金属、高纯铟锗等产品占据全球领先市场份额 [4] 公司技术与市场地位 - 公司专注于电子浆料这一关键材料，其产品是电脑、手机、新能源车、光伏板及航空航天大国重器不可或缺的“神经脉络” [2] - 公司使高性能片式电阻器等关键产品实现了全链条自主可控 [4] - 公司牵头或参与制定了70%的相关国家标准，在行业内握有话语权 [4] - 公司新投入使用的厂区办公楼位于昆明呈贡马金铺，展望绿色、智慧的产业未来 [5] 发展战略与未来愿景 - 公司的新赛道使命是通过自主创新，让云南的稀贵金属成为中国高端制造的“自主循环血液” [5] - 公司将资源通过电子浆料等尖端材料形式，转化为驱动集成电路、新能源、航空航天等战略性产业的“精密导电血液” [5] - 公司当前工作聚焦于三个关键词：技术转化、市场对接、团队赋能 [5] - 公司更长远的愿景是在半导体先进封装与光伏两大领域，同步实现性能突破与生产革命，打造“云南绿电，中国芯光”的系统方案 [5] - 公司的最终目标是让“云南制造”成为硬科技领域“绿色、循环、高性能”的代名词 [6]

公司背景与股权结构 - 公司成立于2004年，控股股东为中国有研科技集团，该集团是国务院国资委所属中央一级企业，公司属于二级中央企业 [1] 业务板块与市场地位 - 公司业务分为四个板块 [1] - 第一板块为铜基金属粉体材料，国内市占率约30%，主要应用于粉末冶金、金刚石工具、摩擦材料、催化剂、电碳电刷、散热器件等领域，运营公司包括有研合肥、有研重冶、有研泰国及英国Makin公司 [1] - 第二板块为微电子锡基焊粉材料，国内市场占有率约15%，位列国内第一，主要应用于微电子封装/组装，下游主要为消费电子，运营公司为康普锡威及其山东子公司 [1] - 第三板块为增材制造用粉体材料（3D打印用粉体材料），运营公司为有研增材及其山东子公司，主要产品包括生产工艺有特色的铝合金粉、高温合金粉、铜合金粉和不锈钢粉，此外还生产高温特种粉体材料如软磁、MIM粉等 [1] - 第四板块为电子浆料，与微电子锡基焊粉同属微电子互连材料，有研纳微公司的锡膏模块属于锡粉下游，主要用于微电子封装、半导体组装等，新开发产品包括纳米级铜粉、银铜粉和镍粉 [1] 研发与战略聚焦 - 有研纳微公司主要聚焦国家重大专项任务，承担未来产业的重点技术突破 [1]

公司业务板块经营展望 - 铜基板块的泰国公司预计今年实现扭亏，未来两年将逐渐走向正轨并贡献增量 [1] - 锡基板块正加大研发高端产品力度，如锡球、焊柱等，目前该类产品处于验证起量阶段 [1] - 3D打印粉体材料产业基地建设项目预计2026年下半年完成土建及设备进场调试，2027年将带来新的增量 [1] - 电子浆料板块主要聚焦于微纳粉体及国家任务，未来将根据研发进展和市场需求进行灵活调整 [1]

行业背景与市场格局 - 2024年中国电子浆料市场规模突破350亿元，占据全球60%份额，是全球电子浆料市场核心[6] - 高端电子浆料领域国产化率极低，MLCC镍浆在2020年前国产化率不足1%，90%以上依赖进口，进口价格高达百万元/吨[7] - 半导体封装浆料、陶瓷基板浆料等高端品类国产化率近乎为零，核心技术被海外企业垄断[7] - 进口浆料价格普遍是国产浆料的2到10倍，下游企业缺乏选择余地[7] 公司技术突破与核心竞争力 - 关键设备自制率提升至100%，打破海外设备垄断[8] - 自主搭建行业首条精益制造执行系统，实时监控150多个生产数据节点，产品量产良率从80%大幅跃升至99.9%[8][9] - 通过极端温度测试（-55℃至150℃循环1000次）和1000小时高温高压环境寿命测试，容值变化率调试达标[9] - 2023年镍浆出货量突破100吨，营收年复合增长率超150%[11] - 开发国内电子浆料行业首个MES系统，要求数据追溯5年以上，确保量产一致性[17] 市场拓展与国产替代进程 - 2023年获得国内MLCC头部企业首张批量订单，实现高端电子浆料国产替代零突破[9] - 2023年镍浆通过车规级认证，成为国内首家打入车规供应链的镍浆厂商[10] - 高频通讯领域陶瓷介质滤波器银浆打入世界500强企业供应链，半导体领域纳米烧结银浆通过低温封装测试[11] - 进口厂商将报价大幅降至公司产品同等水平，但仍未能阻挡市场攻势[11] - 公司从2018年3万元收入增长至预计今年实现3.5亿元收入[25] 行业特性与竞争策略 - 产品验证周期长达2-3年，从创业到通过验证需要4-5年，需要持续投入[14] - 选择从最难的MLCC镍浆切入，绕开国际巨头布局，瞄准高端市场薄弱环节[20] - 与国际巨头相比具备本地化支持和快速响应优势，进口浆料在运输清关过程中容易过期[19] - 光伏浆料虽然毛利较低，但为钙钛矿和贱金属电极等下一代技术提前布局[21] - 日本企业用二十年建立的工艺控制体系仍是行业基准，真正的竞争是技术迭代速度[27]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [1][7] 核心观点 - 公司前三季度营收增长稳健，第三季度单季净利润同比回暖，显示经营韧性 [4] - 公司核心电子元件矩阵协同发力，产品线完整，应用领域广泛 [5] - 公司持续强化研发，在高端产品及关键材料领域取得多项突破，自主可控能力提升 [6] - 预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [7][10] 公司基本情况 - 最新收盘价为17.34元，总市值和流通市值均为201亿元 [3] - 总股本为11.57亿股，资产负债率为23.9%，市盈率为59.79 [3] - 52周内最高价为18.19元，最低价为12.37元 [3] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入41.08亿元，同比增长15.00%，归母净利润2.28亿元，同比减少13.95% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入13.37亿元，同比增长13.15%，归母净利润0.62亿元，同比增长5.82% [4] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为59亿元/67亿元/75亿元 [7][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为3.65亿元/5.17亿元/6.77亿元，对应增长率分别为8.13%/41.85%/30.76% [7][10] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.32元/0.45元/0.58元 [10] 业务与研发进展 - 主营产品为MLCC、片式电阻器、电感器等电子元件，应用于汽车、通讯、新能源、AI算力等多个领域 [5] - 2025年上半年突破多项高端产品技术，6款高端车规MLCC产品完成客户认证，多款电感产品推进量产 [6] - 精密厚膜电阻研发成功打破垄断，车规高压电阻成功导入新能源车供应链 [6] - 在关键材料方面取得突破，9款材料性能指标优于进口材料 [6]

公司技术与产品 - 电子浆料是电子元器件关键基础材料 具备导电 功能定制和粘接固定三大核心作用[1] - 公司成功突破粉体分级分散 烧结收缩率和抗氧化性等关键技术瓶颈 实现高端电子浆料进口替代[1] - 公司掌握国际领先的制备高精度纳米级金属电子浆料核心技术 能将金属粉体粒径稳定控制在150纳米至180纳米级别[1][2] 公司产能与运营 - 公司拥有400台设备 设计年产能达1000吨 对应设计产值30亿元[2] - 当前生产线24小时四班制连续作业 以确保月产量达到30吨[2] - 计划在大连 长三角及广东建设智能化生产基地 预计2026年投产后实现2000吨年产能[2] 市场需求与应用 - 5G通信 新能源汽车 光伏电站等新兴领域快速发展 带动电子浆料市场需求持续攀升[1] - 产品线已从多层陶瓷电容器领域延伸至半导体封装 高端陶瓷基板和光伏等领域[2] - 公司近期接到大量订单 尤其来自国内多层陶瓷电容器龙头企业的订单持续保持高位[2] 公司战略与愿景 - 公司目标是抓住科技革命机遇 增强自主创新能力 抢占科技发展制高点[1] - 计划在3年内实现两至三项关键材料的完全自主可控[2] - 公司将积极拓展全球市场 推动中国电子材料技术走向世界 全力打造全球电子材料创新高地[2]

公司财务表现 - 公司营收再创历史新高 [1] - 公司毛利率持续走低 [1] - 2024年第四季度铜价低迷但公司毛利率依旧没有改善 [1] 毛利率影响因素 - 毛利率下降主要是原材料价格上涨导致 原材料总体趋势呈上涨状态 [1] - 公司毛利率受铜价的影响很大 [1] - 2024年泰国公司处于爬坡状态并处于亏损状态 导致毛利率走低 [1] 公司战略与产品结构 - 公司一直在往高端化走 [1] - 近两年增加了3D打印产量 导入了电子浆料和金属散热粉体等产品 [1] - 公司会调整产品结构并研发高附加值产品 以逐步改善毛利率走低的情况 [1]

投资评级 - 报告对国登材料维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司处于新老业务结构转换期，MLCC粉体及口腔板块价格下行影响短期利润率，后续高附加值新产品放量有望提升盈利能力 [1][6] - 2025年第三季度实现营业收入11.3亿元，同比增长11.5%，环比下降4.2%；归母净利润1.58亿元，同比增长3.9%，环比下降19.5% [6] - 考虑MLCC粉体及口腔医疗板块竞争激烈，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润约为6.35亿元、7.13亿元、8.28亿元 [6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入32.84亿元，同比增长10.7%；归母净利润4.89亿元，同比增长1.5% [2][6] - 预计2025年全年营业总收入43.45亿元，同比增长7.4%；归母净利润6.35亿元，同比增长5.0% [2][6] - 预计2026年营业总收入48.92亿元，同比增长12.6%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.3% [2][6] - 预计2027年营业总收入55.21亿元，同比增长12.9%；归母净利润8.28亿元，同比增长16.1% [2][6] - 2025年前三季度毛利率为37.83%，同比下降1.82个百分点；单三季度毛利率为36.95%，环比下降2.61个百分点 [6] 业务板块分析 - **电子材料板块**：前三季度MLCC粉体销售基本持平，为换取车规级及AI级粉新订单而价格让利，收入及毛利率下降；车规级及AI级粉体产能建设中，预计明年逐步放量 [6] - **催化材料板块**：三季度蜂窝陶瓷载体销售同环比提升，受益于乘用车新车型上量及商用车公告数量增加 [6] - **生物医疗板块**：收入增长但盈利能力下降，因齿科粉体与瓷块竞争激烈致产品价格下行；高端粉体获国内外客户认可，后续通过产品结构升级提升盈利能力 [6] - **新能源材料**：传统产品氧化铝和勃姆石销量高速增长，但价格竞争影响收入增幅；固态电池电解质已给客户送样，核心指标完成较好，正进行产能建设 [6] - **精密陶瓷板块**：陶瓷球受益于新能源客户增加而增速明显，但三季度因个别客户去库致增速放缓；陶瓷基板业务因中标低轨卫星订单，预计四季度和明年放量 [6] 市场与估值 - 当前收盘价23.31元，一年内最高价26.09元，最低价15.69元 [3] - 当前市净率3.3倍，股息率0.86% [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为37倍、33倍、28倍 [2][6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 公司前三季度收入3284百万元（YoY+10.7%），归母净利润489百万元（YoY+1.5%），业绩基本符合预期 [6] - 公司目前处于新老业务结构转换期，MLCC粉体及口腔板块价格下行影响短期利润率，前三季度毛利率同比下滑1.82个百分点至37.83% [6] - 后续公司将通过高附加值产品（如AI级及车规级MLCC粉、低轨卫星用陶瓷基板、高端齿科材料等）的放量来提升盈利能力 [6] - 考虑到部分业务竞争激烈，下调2025-2027年归母净利润预测至635百万元、713百万元、828百万元（原预测为712百万元、836百万元、987百万元） [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季收入11.3亿元（YoY+11.5%，QoQ-4.2%），归母净利润1.58亿元（YoY+3.9%，QoQ-19.5%） [6] - 单三季度毛利率环比下滑2.61个百分点至36.95%，净利润率环比下降3.47个百分点至15.66% [6] - 预测2025-2027年营业总收入分别为4345百万元、4892百万元、5521百万元，同比增长率分别为7.4%、12.6%、12.9% [2] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.64元、0.72元、0.83元，对应市盈率约为37倍、33倍、28倍 [2][6] 业务板块分析 - **电子材料板块**：前三季度MLCC粉体销售基本持平，为换取车规级及AI级粉新订单而进行价格让利，导致该业务收入及毛利率下降；电子浆料收入增幅较大 [6] - **催化材料板块**：三季度蜂窝陶瓷载体销售同环比提升，受益于乘用车新车型上量及商用车公告数量增加 [6] - **生物医疗板块**：收入保持增长但盈利能力略有下降，主要因齿科粉体与瓷块竞争激烈导致产品价格下行；公司正研发高端瓷块以期通过产品结构升级提升盈利 [6] - **新能源材料**：传统产品氧化铝和勃姆石销量保持高速增长，但收入因价格竞争同比增幅较小；公司在固态电池电解质领域已布局并给客户送样 [6] - **精密陶瓷板块**：陶瓷球主要受益于新能源客户增加，但三季度因核心客户去库致增速放缓；公司正开发人形机器人应用场景；陶瓷管壳业务年中中标低轨卫星订单，预计四季度起放量 [6] 市场数据 - 截至2025年11月03日，公司收盘价为23.31元，一年内最高价/最低价为26.09元/15.69元 [3] - 当前市净率为3.3倍，股息率为0.86%，流通A股市值为19612百万元 [3]