行业背景与公司定位 - 新材料产业是现代科技革命和产业变革的基石 持续重塑能源和高端制造等关键领域发展图景 [1] - 中国新材料产业规模不断扩大且体系逐渐完善 但在高端和前沿领域与发达国家仍存在差距 [1] - 东方电气集团制定新材料"一企一策"支持政策 促进子企业做强做优做大 [1] - 公司作为东方电气集团旗下新材料产业化平台 深度融入国家新材料产业发展大局 重点发展国产化替代和高附加值材料 [1] 经营业绩表现 - 风能材料销量高位增长 风电环氧树脂销售同比增长18.58% 实现主力叶片厂和主力叶型全覆盖 [2] - 基础环氧树脂外销同比增长28% 其中国际市场销售同比增长274% [2] - 光伏银浆完成向N型电池转型 TOPCon主栅银浆销售同比增长15倍 [2] - 高纯材料产能突破100吨 生产同比增长92% 红外/热电制冷/半导体掺锑市场新增订单同比增长60% [2] - 通过并购东方飞源打通环氧树脂产业链上游 累计产出基础环氧树脂13万余吨 风电用环氧树脂14万余吨 风电用固化剂2万余吨 [2] 技术创新成果 - 新增专利数量持续攀升 拥有发明专利54件 主导参与制定国家标准11项 [3] - 构建多层次创新平台体系 获批国家专精特新"小巨人"企业/四川省工程技术研究中心等资质 [3] - 完成高端环氧树脂和先进半导体材料两条产业链规划 开发电子浆料/高性能树脂等N项高端功能材料 [3] - 基于DeepSeek-R1大模型搭建环氧树脂研发平台 实现产品配方的快速初级筛选 [3] - 开展产学研技术攻关项目10余项 包括与四川大学/山东大学等合作 [3] - 7N5超纯锡研制项目入选四川省重大科技专项和集团2025科技创新计划 [3] 关键技术突破 - 完成叶片轻量化设计用灌注树脂/"两海"超低放热环氧树脂/"沙戈荒"高温灌注环氧树脂产品落地 [4] - 突破TOPCon正面细栅超细线印刷难题和TBC主栅银浆腐蚀控制技术 测试效率显著提升 [4] - 创新高纯碲"除杂-脱氧-成型"一体化工艺 解决碲/硒高效分离行业难题 [4] 发展战略规划 - 培育专精特新企业作为提升产业链韧性关键抓手 重点围绕高端环氧树脂/半导体材料/电子浆料领域 [6] - 孵化具有核心竞争优势的"单打冠军" 培养国内领先的"配套专家" 培育主导行业标准的"隐形冠军" [6] - 完善新项目培育机制 对潜力项目实施"一项一策"精准扶持 重点支持研发投入/人才引进/市场开拓 [6] - 目标在"十五五"末形成具有核心竞争力的新材料产业集群 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司2025-2027年盈利预测及当前估值水平 [5] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 营业收入64.35亿元（同比-4.87%） 归母净利润1.81亿元（同比-39.58%） 其中Q2营收环比+14.93%至34.41亿元 净利润环比+1.51%至9100.46万元 [2] - 光伏行业"反内卷"持续推进 公司经营性现金流及减值情况有望修复 Q2经营活动现金流量净额-9.79亿元（环比下降722.69%） 信用减值计提0.39亿元（环比转负） [2] - 技术研发成果显著 全年累计效率增益+0.2 30%以下银含浆料实现规模化量产 钙钛矿叠层专用浆料攻克超低温固化技术瓶颈 [3] - 非光伏业务拓展顺利 子公司匠聚电子浆料实现单月吨级量产出货 子公司德朗聚0BB封装定位胶已规模化量产 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收64.35亿元（同比-4.87%） 归母净利润1.81亿元（同比-39.58%） [2] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为4.11/5.06/6.04亿元 对应EPS为1.70/2.09/2.50元 [5] - 估值水平：当前股价对应PE分别为31/25/21倍 [5] - 2024年营业收入124.88亿元（同比+21.35%） 归母净利润4.18亿元（同比-5.45%） [9] 业务进展 - 光伏浆料技术覆盖TOPCon/HJT/XBC/钙钛矿叠层全场景 实现"超窄线宽印刷技术"和"铜浆烧结技术" 大幅降低单片银耗量 [3] - 非光伏领域产品矩阵覆盖射频器件/片式元器件/PDLC/EC导电胶/LTCC/高性能导热材料 已在通信/电子元器件/汽车领域完成导入 [4] - 子公司德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶/绝缘胶/电池保护胶系列产品 ECA导电胶建立性能领先优势 [4] 行业前景 - 下游光伏客户盈利承压导致银行承兑付款比例增加 客户回款周期拉长 [2] - 公司客户结构以头部企业为主 经营韧性较强 受益于光伏行业"反内卷"持续推进 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][8] 核心观点 - 25Q2业绩稳中有进，新材料产品加速推进 [1][4] - 电子材料和新能源板块产销高增，催化材料板块稳步增长 [5] - 光模块、AI眼镜、固态电池等新业务布局助力未来成长 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为32.0%、14.5%、26.9% [8][9] 财务表现 - 2025年上半年营收21.54亿元，同比+10.29%；归母净利润3.32亿元，同比+0.38% [4] - 2025年Q2营收11.79亿元，同比+4.67%/环比+20.97%；归母净利润1.96亿元，同比-0.57%/环比+44.33% [4] - 预计2025年归母净利润7.98亿元，同比+32.0%；2026年9.13亿元，同比+14.5%；2027年11.60亿元，同比+26.9% [8][9] - 对应PE分别为25倍、22倍、18倍 [8] 业务板块进展 - 电子材料板块：车规级、高容类MLCC粉体需求增长，海外客户取得突破，电子浆料实现批量供应 [5] - 催化材料板块：打入国际头部车企供应链并开始批量供应 [5] - 生物医疗材料板块：美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始批量供应 [5] - 新能源材料板块：高纯氧化铝、勃姆石产品实现超薄涂覆，开发纳米超细、多孔等新型号 [5] - 精密陶瓷板块：陶瓷球业务快速增长，LED基板、芯片封装管壳业务增长 [5] - 其他材料板块：陶瓷墨水需求受房地产竣工量下滑影响，通过新产品和海外市场开拓提升竞争力 [5] 新业务布局 - 光模块用陶瓷基板技术储备，半导体制冷片TEC已实现量产和小批量销售 [6] - 拟设立合资公司研发固态电解质材料，产品已在客户验证中 [6] - 布局覆铜板用无机非金属粉体填充材料，完成球形氧化硅、氧化钛等产品开发并开始扩产 [6][7] - 氧化锆、氧化钛分散液技术突破，应用于LCD、OLED、光学镜头、AI眼镜等领域 [7] - 氧化锆分散液已在多家客户完成验证并开始导入，氧化钛分散液获小批量订单 [7] 市场表现 - 总市值203亿元，流通市值172亿元 [1] - 近12个月最高价24.00元，最低价14.07元 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业总收入达到27.72亿元，同比增长15.9%，较2024年同期的23.91亿元显著提升 [3] - 净利润为2.75亿元，综合收益总额同比增长61.0%，从2024年上半年的1.71亿元增长至2.75亿元 [3] - 经营活动现金流量净额大幅增长120.0%，从2024年上半年的1.65亿元提升至3.63亿元，反映营运资金管理效率提升 [5] 资产负债结构 - 货币资金期末余额达46.31亿元，较期初43.49亿元增长6.5%，流动性保持充裕 [1] - 应收账款增长9.7%至15.52亿元，存货微增0.9%至9.94亿元，资产规模稳步扩张 [1] - 总资产增长2.7%至166.94亿元，所有者权益增长0.8%至124.69亿元，财务结构保持稳定 [1] 盈利能力分析 - 营业成本同比增长18.8%至22.74亿元，毛利率有所收窄但收入增长抵消影响 [3] - 研发费用增长23.8%至1.24亿元，表明公司持续加大技术创新投入 [3] - 基本每股收益为0.15元，较2024年同期的0.18元略有下降，主要因股本规模未变而净利润增长有限 [3] 现金流量状况 - 投资活动现金净流出1.05亿元，主要用于购建固定资产2.47亿元，显示产能扩张持续 [5] - 汇率变动导致现金减少62.65万元，反映涉外业务受汇率波动影响 [5] - 期末现金及现金等价物余额45.72亿元，较期初43.26亿元增长5.7%，现金储备充足 [5] 行业与业务特征 - 公司属电子元器件行业，主营MLCC、片式电阻器、电感器等产品，应用于汽车电子、工业自动化等高增长领域 [10] - 采用永续盘存制管理存货，发出存货采用加权平均法计价，符合制造业企业特征 [27] - 对应收账款按账龄组合计提信用损失准备，采用预期信用损失模型管理金融资产风险 [25][26]

财务表现 - 2025上半年公司实现收入21.54亿元（YoY+10.3%），归母净利润3.32亿元（YoY+0.4%），扣非归母净利润3.21亿元（YoY+4.1%）[1] - 25Q2收入11.79亿元（YoY+4.7%，QoQ+21%），归母净利润1.96亿元（YoY-0.6%，QoQ+44.3%），扣非归母净利润1.94亿元（YoY+3.6%，QoQ+53%）[1] - 整体毛利率同比下滑1.59pct至38.3%，净利润率同比下滑1.64pct至17.39%[1] 电子材料板块 - 上半年收入3.44亿元（YoY+23.65%），主要驱动产品为电子浆料及电子级氧化锆粉体[1] - MLCC粉价格调整导致毛利率同比下滑2.61pct至32.97%[1] - 车规级及AI算力粉体需求拉动扩产，产品结构持续优化[1] 催化材料板块 - 上半年收入4.56亿元（YoY+12.3%），其中蜂窝陶瓷王子制陶收入约3.72亿元[2] - 实现下游全部机型对接及销售，配合国七、欧七排放标准进行技术预研[2] - 原料稀土影响导致毛利率同比下滑1.76pct至41.8%[2] 生物医疗板块 - 上半年收入4.38亿元（YoY基本持平），内销产品价格下滑导致毛利率同比下滑5.73pct至52.18%[2] - 持续研发二代粉、三代粉等新品，通过自研和并购延伸产业链[2] 新能源材料板块 - 上半年收入2.17亿元（YoY+26.4%），毛利率同比微增0.13pct至21.2%[3] - 氧化铝、勃姆石产品进入主流客户供应体系[3] - 成立合资公司研发硫化物固态电池电解质产品，已进入主流客户送样阶段[3] 精密陶瓷板块 - 陶瓷球和赛创基板均有增长，金盛陶瓷球持续放量，批量供应比亚迪、小米等[3] - 赛创基板业务拓展至光模块基板领域，工厂扩建进行中[3] 建筑陶瓷板块 - 上半年收入4.84亿元（YoY+2.6%），毛利率同比提升1.22pct至37.42%[3] - 新品如纺织墨水、数码釉逐步贡献增量[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润约7.12、8.36、9.87亿元，对应PE约29、25、21倍[4] - 公司平台型新材料企业优势逐步凸显[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告公司2025年上半年实现收入21.54亿元（YoY+10.3%），归母净利润3.32亿元（YoY+0.4%），扣非归母净利润3.21亿元（YoY+4.1%），业绩符合预期 [5] - 2025年第二季度收入11.79亿元（YoY+4.7%，QoQ+21%），归母净利润1.96亿元（YoY-0.6%，QoQ+44.3%），扣非归母净利润1.94亿元（YoY+3.6%，QoQ+53%） [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.12、8.36、9.87亿元，对应PE约29、25、21倍 [5] 财务数据及预测 - 2025年上半年毛利率同比下滑1.59pct至38.3%，净利润率同比下滑1.64pct至17.39% [5] - 2025年营业总收入预测为45.47亿元（YoY+12.4%），2026年预测为51.87亿元（YoY+14.1%），2027年预测为58.53亿元（YoY+12.8%） [4][5] - 2025年归母净利润预测为7.12亿元（YoY+17.7%），2026年预测为8.36亿元（YoY+17.5%），2027年预测为9.87亿元（YoY+18.0%） [4][5] 业务板块分析 电子材料板块 - 上半年收入3.44亿元（YoY+23.65%），毛利率同比下滑2.61pct至32.97% [5] - MLCC粉价格调整影响毛利率，但车规级及AI算力粉体需求拉动扩产，产品结构优化中 [5] 催化材料板块 - 上半年收入4.56亿元（YoY+12.3%），毛利率同比下滑1.76pct至41.8% [5] - 蜂窝陶瓷王子制陶收入约3.72亿元，销量同比增长，公司已实现下游全部机型对接 [5] 生物医疗板块 - 上半年收入4.38亿元（YoY基本持平），毛利率同比下滑5.73pct至52.18% [5] - 国内经济环境承压导致内销粉体及瓷块价格下滑，公司持续研发新品并拓展产业链 [5] 新能源材料板块 - 上半年收入2.17亿元（YoY+26.4%），毛利率同比微增0.13pct至21.2% [5] - 公司与王琰博士成立合资公司研发硫化物固态电池电解质，主流客户进入送样阶段 [5] 精密陶瓷板块 - 陶瓷球和赛创基板均有增长，金盛陶瓷球客户包括NSK、斯凯孚、比亚迪、小米等 [5] - 赛创基板业务拓展至光模块基板领域，工厂扩建中 [5] 建筑陶瓷板块 - 上半年收入4.84亿元（YoY+2.6%），毛利率同比提升1.22pct至37.42% [5] - 新品如纺织墨水、数码釉逐步贡献增量 [5] 市场数据 - 2025年8月19日收盘价21.07元，一年内最高/最低价分别为24.00元/14.07元 [1] - 市净率3.0，股息率0.71%，流通A股市值177.27亿元 [1] - 每股净资产6.92元，资产负债率20.61%，总股本997百万股，流通A股841百万股 [1]

公司技术突破 - 电子浆料以镍粉为基材加入融合制剂调配而成 作用类似导电胶 能固定电子元件于基板并具备导电功能 直接影响电子元件精度 稳定性和使用寿命 [1] - 团队花费3年时间将粒径稳定控制在150纳米至180纳米级别 产品处于国内领先水平 实验室正攻克100纳米级别难关 努力实现与国际先进水平并跑 [2] - 10年前国内高精度电子浆料完全依赖进口 日本企业产品粒径已能做到200纳米以内 国内该领域几乎空白 [1] 公司市场地位 - 在曾被外企主导的国内电子浆料市场争得一席之地 正携手30多家同行牵头制定电子浆料领域行业标准 [1] - 作为骨干企业 发展轨迹与区域产业发展同频共振 被大连市工信局列为新材料产业重点扶持对象 [2] 公司财务表现 - 今年前7个月营收同比增长200% 预计全年销售收入将翻倍 有望突破3亿元人民币 [2] - 未来3年内产能预计将从1000吨提升至2000吨 [2] 行业发展趋势 - 全球电子信息产业增长带动电子浆料需求年均递增 [2] - 大连大力扶持新材料等产业发展 以未来产业引领未来赛道 [2] - 辽宁支持企业技术创新 在建厂 生产研发等方面给予支持 帮助企业开拓市场 [2] 产业生态建设 - 当地构建良好生态推动新材料产业向高端化稳步迈进 [2] - 专注核心技术突破的企业成为产业升级主力 [2]

3D打印基地扩产项目 - 扩产基于市场需求爆发和战略布局考虑，子公司有研增材在手订单已排至两个月后，现有产能严重不足 [2] - 扩产后总产能达4000吨，其中3000吨为铝合金粉，预计未来7年国内3D打印铝合金粉需求将达5000吨 [3] - 当前国内3D打印铝合金粉需求约500吨，主要用于军品，随着成本下降民品需求将上升 [3] - 扩产项目预计2026年10月完成基建，产能到2032年全部释放 [12] 3D打印业务产品结构 - 产品构成：40%铝合金粉（铝硅十镁、铝硅七镁等），20%高温合金粉，40%其他粉末（钛合金粉、铜合金粉、不锈钢粉等） [4] - 铝合金粉主要应用于商业航天领域，部分产品已完成认证并跟踪到后续较大需求 [6] - 客户目前以航空航天为主，同时接触商业航天、模具、消费电子等民品领域客户 [5][6] - 铂力特为公司客户 [9] 技术工艺与产能规划 - 拥有VIG、EIG、PREP等多种3D打印粉体制备工艺，具体采用哪种取决于客户要求 [7] - 泰国基地2024年6月投产，2025年下半年形成规模效应后将为公司贡献增量 [13] - 海外订单由泰国公司、英国Makin公司（欧洲市场）及康普锡威公司（锡粉出口）共同负责 [14] 其他业务板块进展 - 铜基粉体板块通过研发散热铜粉、复合铜粉等高附加值产品提升毛利率，保持市占率第一 [12] - 锡基板块拓展国外高附加值客户，产品结构和毛利水平持续改善 [12] - 电子浆料板块仍处于技术研发阶段，聚焦国家重大专项任务，尚未产业化 [8] 财务与经营数据 - 2025年一季度主营收入7.96亿元（同比+20.34%），归母净利润1033.68万元（同比+5.71%），扣非净利润841.41万元（同比+36.01%） [15] - 毛利率7.32%，负债率29.39%，近3个月融资净流入11.52万元 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 公司主业各板块稳健向上，2024年营收与净利润双重高增长，2025年Q1归母净利润同比大增奠定全年增长基调；积极布局机器人板块，国际化与新材料布局拓展增长曲线 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入19.18亿元，同比+35.52%，归母净利润8061.74万元，同比+93.78%；2025年Q1营业总收入5.86亿元，归母净利润9543.52万元，同比+1140.90% [1] - 2024年家电消费市场下半年回暖，制冷产业链营收同比增长近30%；电力电气行业营收同比增长超70%；电子及新能源汽车新赛道营收分别同比增长超35%和60% [1] 公司业务布局 - 布局机器人板块，巩固中温钎料优势，拓展新技术新产品，覆盖钎焊材料大类产品，拓展新赛道，布局新兴领域 [2] - 开展先进焊接技术研究，具备高效焊接和激光熔覆能力 [2] - 围绕国际化战略，在泰国罗勇工业园分两期建设钎焊材料生产基地，一期年产1000吨，二期新增3500吨产能 [2] 盈利预测 - 预计25 - 27年收入分别为25.94/34.12/43.13亿元，归母净利润分别为1.99/1.52/2.07亿元，对应PE分别为15.31/20.00/14.72X [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1415|1918|2594|3412|4313| |营业收入(+/-)%|15.96%|35.52%|35.26%|31.52%|26.43%| |归属母公司净利润（百万元）|42|81|199|152|207| |归属母公司净利润(+/-)%|377.19%|93.78%|146.28%|-23.45%|35.88%| |每股收益（元）|0.48|0.94|2.20|1.69|2.29| |市盈率|41.19|21.72|15.31|20.00|14.72| |市净率|1.87|1.83|1.87|1.66|1.46| |净资产收益率(%)|4.55%|8.41%|12.20%|8.29%|9.94%| |股息收益率(%)|0.44%|0.82%|1.96%|1.50%|2.04%| |总股本 (百万股)|89|89|90|90|90| [3] 股票数据 - 2025年6月6日收盘价33.75元，12个月股价区间12.17 - 33.88元，总市值3040.39百万元，总股本90百万股，A股90百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量7百万股 [4] 涨跌幅情况 |时间|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|24%|31%|163%| |相对收益|22%|33%|155%| [7] 财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2024 - 2027年营业收入分别为1918、2594、3412、4313百万元等 [11]

公司战略调整 - 鉴于2025年下半年不确定性增加 公司计划通过减少库存和严格控制成本应对市场情况 必要时降低装置开工率 [1] - 公司将继续推动自救行动 专注于减少库存 并在需求下降时削减开工率 以减轻关税冲击 因中国业务主要集中于国内市场 [1] - 公司预计2025年将产生7亿至8亿美元自由现金流 得益于优化营运资金管理 降低资本支出及下半年总计约6000万美元成本削减措施 [2] - 公司正在考虑多种资产剥离选项 不仅限于Micromax 同时资本支出已降至维持水平 自由现金流同比显著改善 [3] 终端市场表现 - 公司主要终端市场如建筑 汽车和消费品市场仍处于低迷状态 上半年部分细分市场轻微改善可能仅是复苏假象 [1] - 工程材料3月订单比1-2月显著改善 4月与3月回升趋势一致 5月订单情况类似 第一季度到第二季度销量有所回升 [2] - 乙酰基业务未出现季节性回升 第二季度涂料等行业销量未达历史水平 但醋酸纤维丝束产品因季节性因素销量增长 在印度尼西亚 孟加拉国和印度需求上升 [2] 业务表现与调整 - 第一季度销售额同比下降 但净亏损额同比收窄 公司宣布将完全剥离电子浆料和陶瓷胶带生产商Micromax 作为去杠杆化努力的一部分 [1] - 尼龙业务自2021年以来导致工程材料部门利润减少3.5亿美元 约占该部门利润下降额的75% 在削减产能和运营调整后已趋于稳定 [2] - 行业持续产能过剩和定价动态充满挑战 尼龙业务仍需大量工作才能恢复到可接受盈利水平 [2] 历史收购背景 - 2022年公司以110亿美元收购杜邦的移动与材料业务 Micromax是该交易的一部分 [1]