投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 行业需求景气向上，公司动力与储能业务放量后盈利可期 [6][7] - 公司作为锂电行业领军企业，在提升行业份额的同时有望充分受益于电芯产品迭代的技术溢价 [6][7] - 公司客户结构不断优化，前五大客户依赖度从2023年的71%降至2024年的55%，且核心客户合作升级为深度战略绑定模式 [6][67][69] - 公司规模效应与精细化管理推动成本优化，高端产品矩阵与技术创新构筑溢价能力 [6][83][85] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.8亿元、25.9亿元、38.4亿元，对应2025年12月15日收盘价市盈率分别为40倍、17倍、11倍 [5][6][7] 战略与公司发展 - 公司历经多轮战略升级，从行业参与者成长为全球竞争者，混合所有制股权结构与稳定专业的高管团队提供坚实支撑 [6][15][18] - 公司产品体系覆盖动力与储能全场景，动力电池涵盖5C超充、高能量密度等高端产品，储能电池中大容量电芯及储能系统开发领先 [6][23][24] - 2025年上半年，公司实现营收164亿元，同比增长31.7%；归母净利润为4.7亿元，归母净利率为2.8%，盈利水平逐步提升 [6][25][34] - 公司储能业务增长迅猛，2025年上半年储能电池营收58亿元，同比增长109.7%，储能营收占比达到35% [25] 行业需求与格局 - 下游新能源汽车市场持续扩容，2025年1-3季度中国新能源车销量达1120万辆，新能源渗透率攀升至46%，商用车电动化成为重要增量 [6][38] - 储能市场高景气延续，预计全球储能电池出货量将从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [6][49][52] - 锂电行业竞争呈现头部集中与二线崛起态势，公司市占率稳步提升，2025年1-10月全球动力电池装机市占率达4.8% [6][60][61] - 锂电行业进入供需改善周期，自2025年第一季度起扣非净利率从低点开始拐点向上，为企业盈利改善打开新空间 [54][58] 公司核心竞争优势 - 公司动力与储能出货高增，2024年总出货量达64GWh，同比增长52%，其中储能出货20GWh，同比增长150% [67][68] - 客户覆盖国际车企、储能企业及新兴领域伙伴，已成功进入丰田、大众、现代等全球供应链，并配套小鹏、零跑、吉利等国内主流品牌 [67][72][73] - 国内多基地产能阶梯式增长，海外葡萄牙、泰国基地有序推进，预计2026年底总产能达230GWh左右，全球化产能网络逐步成型 [6][80][81] - 技术创新领先，已推出430Wh/kg全固态电池、800V 5C超充电池、600Ah+储能大电芯等前沿产品，前瞻布局持续增强全球竞争力 [6][86][96][98] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年动力电池销量分别为65GWh、110GWh、135GWh，单Wh价格分别为0.45元、0.47元、0.48元 [8] - 预计公司2025-2027年储能电池销量分别为45GWh、70GWh、90GWh，单Wh价格分别为0.29元、0.33元、0.35元 [8] - 基于2026年21倍市盈率（行业可比公司平均估值）给予“买入”评级 [6][7]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入28.22亿元，同比增长16.63% [1] - 2025年前三季度归母净利润为亏损4669.64万元，同比下降319.29% [1] - 第三季度单季营业总收入10.11亿元，同比增长53.71%，归母净利润2829.81万元，同比增长176.38% [1] 盈利能力指标 - 毛利率为4.01%，同比大幅下降58.27% [1] - 净利率为-1.66%，同比下降287.98% [1] - 扣非净利润为亏损4972.54万元，同比下降193.14% [1][7] - 营业利润同比下降304.02%，利润总额同比下降300.58% [3] 成本与费用 - 销售费用、管理费用、财务费用总计1.38亿元，三费占营收比为4.88%，同比下降29.0% [1] - 财务费用同比下降53.81%，原因是偿还全部银行借款有息负债且支付完利润返还款后不再计延迟履行金 [3] - 研发费用同比大幅增加515.4%，原因是公司对新产品开发的研发投入增加 [3] 资产与负债状况 - 货币资金为12.89亿元，同比大幅增长350.65%，主要原因是完成向特定对象发行股票收到募集资金净额28.35亿元 [1][2] - 应收账款为3636.92万元，同比增长5.38%，当期应收账款占最新年报归母净利润比例达100.72% [1][5] - 总资产同比增长63.6%，主要由于定向增发募集资金 [3] - 短期借款、一年内到期的非流动负债及长期借款均同比下降100.0%，原因是募集资金到位后全部偿还存量借款 [2][3] 每股指标与现金流 - 每股净资产为1.2元，同比大幅增长549.7% [1] - 每股收益为-0.02元，同比下降299.05% [1] - 每股经营性现金流为-0.18元，同比下降280.89% [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降335.16%，原因是采购原材料均使用现汇支付且支付前期未付货款 [7] 股东权益与融资活动 - 归属于上市公司股东的所有者权益同比大幅增长716.27%，主要由于定向增发 [3] - 实收资本（股本）同比增长30.00%，资本公积同比增长72.34%，均由于向特定对象发行股票6.096亿股，发行价4.68元/股，募集资金总额28.53亿元 [3] - 筹资活动产生的现金流量净额同比大幅增长5826.9%，原因是完成定向增发吸收投资收到的现金增加，同时偿还全部银行借款 [7] 业务与行业因素 - 营业收入增长主要由于锌产品销量增加以及磷酸盐系列产品销量及售价增加 [3] - 业绩亏损主要由于锌产品市场价格下跌、锌精矿实得加工费低于上年同期导致采购成本上升 [3][7] - 天然气化工合成氨2025年1-9月销售均价同比下滑13.74%导致经营亏损 [3][7] - 磷化工板块中，复合肥产品销量与销售价格均同比下滑，同时磷酸盐产品主要原材料硫磺采购成本上升 [3][7] 基金持仓情况 - 富国丰利增强债券A基金持有18.00万股，为新进十大股东 [6] - 创金合信中证1000指数增强A基金持有10.83万股，为新进十大股东 [6] - 银华中证1000增强策略ETF基金持有2.91万股，为新进十大股东 [6] 历史表现与业务评价 - 公司去年的ROIC为8.77%，资本回报率一般，近10年中位数ROIC为4.57% [7] - 公司上市来已有年报23份，亏损年份7次 [7] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [7]

公司基本情况 - 公司成立于1993年7月16日，于1999年12月9日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内无纺卷材行业领先企业，拥有技术优势和全产业链布局 [1] - 主营业务为水刺、热轧、熔纺等无纺卷材产品及其深加工产品、磷酸盐系列产品的生产及销售 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为3.33亿元，在行业15家公司中排名第14，远低于行业平均值14.05亿元和中位数7.63亿元 [2] - 2025年三季度净利润为-132.83万元，行业排名第14，远低于行业平均值1.08亿元和中位数5937.72万元 [2] - 行业第一名台华新材营收47.03亿元，净利润4.28亿元 [2] 财务指标状况 - 2025年三季度资产负债率为17.82%，低于行业平均的29.42% [3] - 2025年三季度毛利率为9.70%，低于行业平均的20.26% [3] - 毛利率较去年同期的8.29%有所提升 [3] 股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.4万，较上期减少3.10% [5] - 户均持有流通A股数量为1.58万，较上期增加3.20% [5] - 十大流通股东中，诺安多策略混合A（320016）为新进股东，持股332.30万股 [5] - 公司控股股东为嘉兴硅谷天堂鑫海企业管理有限公司，实际控制人为李国祥、王林江 [4] 管理层信息 - 董事长兼总裁于春山，1977年8月生，拥有清华大学硕士研究生学历及香港中文大学FMBA [4] - 于春山2024年薪酬为152.98万元，较2023年的152.85万元增加0.13万元 [4]

投资评级 - 报告对宏达股份维持“增持”评级 [6][9] 核心观点 - 宏达股份三季度业绩实现扭亏为盈，单季度实现归母净利润0.28亿元，年初至今累计亏损收窄至-0.47亿元 [3] - 公司主业经营呈现边际改善，磷化工业务盈利稳健，有色金属冶炼业务亏损幅度收窄 [3][4] - 公司完成定向发行，资本结构得到大幅优化，资产负债率从年初的82.87%显著下降至14.55% [5] - 远期增长看点多龙铜矿项目开发稳步推进，目标于2030年投产试运营 [5] 三季度业绩表现 - 报告期内公司实现营收10.11亿元，年初至今累计营收28.22亿元 [3] - 磷化工业务方面，磷酸盐系列产品实现营收2.99亿元，平均售价3669元/吨，同比增长4.98%；复合肥实现营收1.02亿元，平均售价2518元/吨 [3] - 有色金属冶炼业务三季度业绩较上半年明显改善，主因包括丰水期电价较上半年降低24.12%、有价金属回收率提升以及金价银价上行带动副产品利润增厚 [4] 资本结构与财务优化 - 公司向控股股东定向发行6.096亿股完成，募集资金总额28.53亿元，全部用于偿还带息负债 [5] - 定增完成后，控股股东及其一致行动人合计控制公司股份比例提升至47.17% [5] - 财务费用较上年同期减少2331.86万元 [5] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为36.01亿元、37.42亿元、37.53亿元 [9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.02亿元、0.5亿元、0.7亿元 [9] - 预计2026年归母净利润将实现2,060.0%的高速增长 [10]

产品价格 - 2025年7 - 9月磷酸盐系列产品月均售价3669元/吨，同比增4.98%，环比降2.08%[2] - 2025年7 - 9月复合肥月均售价2518元/吨，同比降3.12%，环比降6.81%[2] 原料进价 - 2025年7 - 9月磷矿石月均进价929元/吨，同比增1.98%，环比降3.13%[4] - 2025年7 - 9月液氨月均进价2124元/吨，同比降8.57%，环比降5.52%[4] - 2025年7 - 9月硫磺月均进价2186元/吨，同比增93.97%，环比增1.67%[6] - 2025年7 - 9月尿素月均进价1571元/吨，同比降21.92%，环比降9.09%[6] 产销营收 - 2025年7 - 9月磷酸盐系列产品产量95757.40吨，销量81433.15吨，营收29879.61万元[5] - 2025年7 - 9月复合肥产量50562.99吨，销量40321.43吨，营收10152.12万元[5] 其他 - 报告期内无重大影响事项[7] - 公司披露2025年第三季度主要经营数据[1]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6] 核心观点 - 蜀道集团成为控股股东后，宏达股份经营进入新阶段，历史包袱得以解决，并迎来资源整合与业务协同机遇 [3][4][8] - 多龙铜矿的开发是公司远期发展的核心逻辑，建成后将彻底打开公司发展空间，有望成为第二成长曲线 [4][5][9] - 公司现有磷化工与锌冶炼业务在集团支持下预计将稳步修复，若集团磷矿资源注入，成本端有望显著优化，释放利润弹性 [8][9][10] 历史沿革与蜀道集团进入 - 公司发展历程波折，曾经历金鼎锌业股权纠纷及四川信托暴雷等重大事件，导致失去核心资产并背负沉重债务 [14][16][17] - 2024年蜀道集团通过破产重整成为控股股东，持股比例达26.39%，并于2025年通过定增将持股提升至47.17%，增强控制权稳定性 [21][22][45] - 蜀道集团资产规模超1.5万亿元，2024年营收2571.03亿元，综合实力雄厚，为宏达股份提供强大支持 [30][31] 集团支持与业务协同 - 定增募集资金28.53亿元，彻底解决了金鼎锌业利润返还等诉讼债务问题，并优化了公司资本结构 [45][46][47] - 蜀道集团在四川省内拥有乐山市老河坝三号磷矿和德阳市清平磷矿，与公司业务高度相关，未来存在整合可能性，可解决公司磷化工业务上游资源瓶颈 [48][52][55] - 集团进入后，公司在原料供应、市场拓展和产品消纳方面有望获得协同效应，包括保障供应链、借助集团信用拓展高端客户以及开发体系内应用市场 [8][57][58] 多龙铜矿开发前景 - 多龙铜矿是我国已探明规模最大的未开发世界级铜矿，资源量超2000万吨，公司通过多龙矿业间接持有30%权益 [4][68][69] - 蜀道集团进入后，探转采进程加速，前置工作已完成，采矿权正在申请中 [5][71][72] - 根据开发利用方案，矿山设计生产规模7500万吨/年，预计投产后铜年产量26.37-27.34万吨、黄金8吨/年、白银11.62吨/年 [5][72][75] - 参考巨龙铜矿，预估多龙铜矿吨铜投资额15-17万元，项目总投资400-450亿元，建设周期约两年，投产后有望为上市公司贡献年度权益净利润35.52-36.83亿元 [5][9][75] 现有业务状况 - 公司主营为磷化工和锌冶炼，锌冶炼是营收主要贡献者但盈利能力有限，磷化工是当前盈利主体但面临缺乏上游资源、成本压力大及政策管控趋严等问题 [9][55] - 2025-2027年基于现有业务的营收预测分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元，归母净利润预测分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元 [9][11] - 短期看，在集团支持下经营风险解除，业务稳步修复；中长期看，估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏 [9][10] 行业与市场背景 - 全球铜矿长期供应存在瓶颈，新增矿山发现稀少且开发难度大，矿企资本开支保守，预计铜价中枢将震荡上行 [59][63][64] - 西藏地区铜矿资源丰富，多龙铜矿位于班公湖-怒江成矿带，品位较高且副产品经济价值优于同类矿山 [67][68][79]

产品产销与营收 - 2025年4 - 6月磷酸盐产量107,567.95吨、销量88,229.05吨、营收33,061.27万元[1] - 2025年4 - 6月复合肥产量29,000.34吨、销量33,819.99吨、营收9,136.58万元[1] 产品与原料价格 - 2025年4 - 6月磷酸盐平均售价3747元/吨，同比增2.69%，环比增5.70%[1] - 2025年4 - 6月复合肥平均售价2702元/吨，同比增5.01%，环比增12.91%[1] - 2025年4 - 6月磷矿石平均进价959元/吨，同比增4.24%，环比增6.44%[1] - 2025年4 - 6月液氨平均进价2248元/吨，同比降10.04%，环比降2.09%[2] - 2025年4 - 6月硫磺平均进价2150元/吨，同比增126.32%，环比增32.88%[2] - 2025年4 - 6月尿素平均进价1728元/吨，同比降17.99%，环比增6.86%[2] 其他 - 报告期内无对公司生产经营有重大影响的事项[3] - 公告提醒投资者注意投资风险[3]

蜀道集团增持宏达股份 - 蜀道集团通过认购增发股份直接及间接持股比例从31.31%提升至47.17%，持股数量达12.46亿股 [2][4] - 宏达股份通过增发募集28.5亿元用于偿还金鼎锌业返还利润款本金4.23亿元、延迟履行金2.23亿元及短期借款6.8亿元，合并口径资产负债率将从82.87%显著回落 [3][4] - 蜀道集团作为总资产1.5万亿元的省属国企，旗下5家上市公司中仅宏达股份涉及矿业化工业务，为后续矿业资产整合提供想象空间 [2][5] 同业竞争与资产整合潜力 - 蜀道集团旗下清平磷矿与宏达股份在磷酸一铵业务存在同业竞争，2024年清平磷矿磷酸一铵毛利1.6亿元占上市公司毛利2.8亿元的30%以上 [5][6] - 蜀道集团承诺通过资产重组等方式解决同业竞争，若清平磷矿资产注入将提升上市公司利润规模 [6] - 蜀道集团拥有厄立特里亚库鲁里钾盐矿等30余宗国内外矿业权，涉及铜、金、磷等战略矿产，宏达股份或成为其矿业资产整合平台 [11] 多龙铜矿开发前景 - 多龙铜矿为国内未开发的世界级铜矿，预估年产铜30万-31万吨、金8-9吨、银12-13吨，完全达产后年利润或达50亿元 [9][11] - 宏达股份持有多龙铜矿开发主体西藏宏达多龙矿业30%股权，潜在年投资收益可达16亿元 [11] - 多龙铜矿已完成勘探报告、开发利用方案等前置要件评审备案，工程勘察钻探等前期工作已启动招标 [9] 财务与股本变动影响 - 宏达股份总股本从20.32亿股增至26.42亿股，需注入更大规模资产以抵消股本扩张对每股收益的摊薄效应 [7][8] - 公司近年盈亏参半，利润峰值约3亿元，短期内难以通过自身盈利解决债务问题 [4]

收购背景与目的 - 收购方蜀道集团拟通过认购宏达股份向特定对象发行的股票为上市公司纾困，优化资本结构并改善流动性[5] - 宏达股份2024年末资产负债率达82.87%，面临42,343.33万元返还利润款及22,299.81万元延迟履行金债务压力[5][6] - 本次发行募集资金部分用于偿还债务，提升蜀道集团持股比例以增强控制权稳定性[6] 收购方基本情况 - 蜀道集团为四川省国资委全资控股企业，注册资本5,422,600万元，2024年总资产1.50万亿元，净利润59.06亿元[6][10] - 一致行动人包括宏达实业（蜀道全资子公司）和天府春晓（蜀道实际控制50%），三者构成一致行动关系[3][7][8] - 蜀道集团业务涵盖交通基建、矿产投资等四大板块，控股四川路桥等多家上市公司[13] 交易结构与资金来源 - 发行价格4.68元/股，认购6.096亿股，总金额28.53亿元，其中22.82亿元来自银行并购贷款，5.71亿元为自有资金[17][18] - 资金用途明确，不存在杠杆融资、代持或上市公司资助情形[18] - 交易已获董事会、股东大会及证监会批准，尚需完成股份登记程序[19] 同业竞争与关联交易 - 蜀道集团间接控制的清平磷矿与宏达股份在磷酸一铵业务存在同业竞争，2024年该业务毛利占上市公司57.99%[23][24] - 蜀道承诺5年内通过资产重组等方式解决同业竞争，目前整合方案仍在论证中[25][26] - 历史关联交易包括磷矿石、锌精粉采购及液氨销售，2024年前24个月交易额超8,594万元[29] 后续计划与独立性保障 - 蜀道集团承诺12个月内不改变主营业务、不进行重大资产重组或管理层调整[19][20][21] - 出具保持独立性承诺函，确保人员、财务、业务等五方面独立[22] - 本次收购触发要约义务，但因符合《收购管理办法》第六十三条免于发出要约[30][31]

收购主体及一致行动人 - 收购主体为蜀道投资集团有限责任公司，一致行动人包括四川宏达实业有限公司和四川天府春晓企业管理有限公司 [5][6][7] - 蜀道集团注册资本5422.6亿元，2024年总资产1.5万亿元，净资产4565.29亿元，营业总收入2571.03亿元，净利润59.06亿元 [6][7] - 宏达实业2024年总资产1.9亿元，净资产-30.95亿元，净利润2.99亿元；天府春晓2024年总资产74.09亿元，净资产-57.68亿元，净亏损7613.21万元 [7][8][9] 收购方案 - 蜀道集团以现金认购宏达股份向特定对象发行的全部A股股票，认购价格4.68元/股，认购数量6.096亿股，认购金额28.53亿元 [16][17] - 收购完成后蜀道集团直接及间接持股比例将从31.31%提升至47.17%，仍为控股股东，四川省国资委仍为实际控制人 [14][15] - 资金来源包括22.82亿元并购贷款和5.71亿元自有资金，贷款利率为LPR加点 [23][24] 同业竞争情况 - 蜀道集团间接控制的清平磷矿与上市公司在磷酸盐业务存在同业竞争，2024年清平磷矿磷酸一铵产品毛利占上市公司毛利比例达57.99% [30][31] - 蜀道集团承诺5年内通过资产重组等方式解决同业竞争问题，并避免新增同业业务 [32][33] - 目前正在研究论证相关业务整合方案，将在本次发行后尽快启动资产整合 [33][34] 关联交易 - 收购前存在日常关联交易，包括采购磷矿石、锌精粉和销售液氨等，2024年相关交易金额超3000万元 [36][37] - 蜀道集团承诺将规范关联交易，按照公平公允原则进行并履行信息披露义务 [36][37] 其他重要事项 - 收购人及一致行动人近5年未受行政处罚或刑事处罚，宏达实业涉及的经济纠纷诉讼已通过破产重整解决 [7][9] - 收购人部分董事、监事及亲属在收购前6个月内有买卖上市公司股票行为，但声明不涉及内幕交易 [37][38] - 本次收购符合免于发出要约的情形，已获股东大会批准 [26][27]