报告行业投资评级 - 环保行业评级为“增持（维持）” [1] 报告核心观点 - AI硬件需求爆发，从需求不可替代、供给刚性、战略稀缺三个维度重塑铟、碲、铋、钌、锑、铼等战略小金属价值 [4] - 上述金属多为铜、锌、钼冶炼伴生副产，原生供给弹性有限，回收成为关键增量 [4] - 出口管制与战略矿产资源管理强化资源安全属性，边际供给依赖回收体系扩张 [4][15][17] - 资源化企业核心壁垒在于原料渠道、提纯技术、危废资质与下游客户 [4] 报告核心内容总结 1. AI硬件为小金属带来新增量 - AI硬件向高功率、高速率、高密度演进，催生一批单位用量小但不可替代的功能性小金属 [9] - 铋/碲是算力温控核心材料，用于AI服务器、光模块TEC [9] - 铟是光互连芯片衬底材料，用于生产磷化铟（InP）衬底 [9] - 铂族金属（钌/钯/铂铑）是存储与被动元件的隐形材料 [10] - 锑用于阻燃与半导体掺杂 [10] - 铼是航空航天与算力基础设施金属 [10] - 多数金属为伴生矿产，母金属冶炼供给抬升慢，价格弹性大 [11][13] - 2025年全球精炼铋产量16000吨，中国14000吨（占比86%） [14] - 2025年全球精炼碲产量1000吨，中国800吨（占比80%） [14] - 2025年全球精炼铟产量1100吨，中国760吨（占比约70%） [14] - 2025年全球锑矿产量11万吨，中国4万吨（占比36%） [14] - 2025年全球铼产量81吨，中国20吨（占比25%） [14] 2. 铋与碲：供给受制于母金属，碲化铋成为AI热管理核心材料 - 铋与碲均无独立矿山，供给受母金属冶炼规模约束 [19][20] - 中国精炼铋产量占全球86%，精炼碲产量占全球80% [21][22] - 2025年2月4日起，中国对4N及以上金属铋、7N高纯铋实施两用物项出口管制 [22] - 碲的出口管制全方位覆盖，覆盖金属碲及碲化镉、碲化锌镉等下游化合物 [23] - 传统需求中，铋以医药化工（42%）和铋合金焊料（37%）为主 [28][33] - 碲以碲化镉薄膜光伏为最大（70%），热电器件约15% [30] - 碲化铋是TEC核心材料，对AI服务器、光模块实现单点微米级温控 [31] - 光模块从800G向1.6T/3.2T演进，持续拉动高纯铋、高纯碲需求 [31] - 精铋（≥99.99%）截止2026年8月11日报134500元/吨，同比上涨13.0% [38] - 碲（≥99.99%）截止2026年8月11日报818元/千克，同比上涨34.1% [41] 3. 铟：锌矿伴生副产，InP衬底决定光通信地位 - 铟为纯伴生金属，几乎全部作为闪锌矿冶炼副产回收 [42] - 全球精炼铟产量约1100吨/年（2025），中国精炼占比约七成 [46] - 铟金属本身不在管制清单，受控的是磷化铟（InP）、三甲基铟（TMI）、三乙基铟（TEI）三类化合物 [46] - 传统需求以ITO为绝对大头，约占全球铟需求60% [51][54] - AI算力驱动InP衬底需求倍增，光模块从800G向1.6T、3.2T演进 [55] - 高端InP衬底由日本住友（42%）、美国AXT（37%）、日本JX（10%）主导，合计约80-90% [55][56][57] - 精铟（≥99.995%）截止2026年8月11日报5450元/千克，同比上涨105.3% [58] 4. 铂族（钌/钯/铂铑）：同族性质相近，钌凭借独特物理性质成为AI硬件核心材料 - 铂族金属由钌、铑、钯、锇、铱、铂六元素构成 [61] - 钌在sub-3nm节点互连中，因极小线宽下电阻率低于铜而成为替代方案 [62][64] - 全球铂族金属储量约7.6万吨，南非占比约83% [64] - 中国原生矿禀赋薄弱，原生年产仅约3吨，年再生量约31吨（接近原生十倍） [64] - 中国长期净进口，2024年铂进口约104吨、钯约28吨 [65] - 钌在AI硬件中覆盖逻辑芯片先进制程、存储芯片、存储介质、被动元件四个环节 [72][73] - 钯用于AI服务器MLCC内电极浆料，单机MLCC搭载量较通用服务器显著提升 [74] - 铂铑合金漏板是电子布拉丝核心装备材料，AI服务器主板层数跃升拉动需求 [74] 5. 锑：供给结构紧张，管制严格 - 锑是唯一具有大型独立单一矿的品种，但优质单一矿趋枯竭 [79] - 2025年全球锑矿约11万吨，中国约4万吨（36%），中俄塔三国合计约86% [80] - 2024年全球锑消费量16.6万吨，同比+10.8% [84] - 阻燃剂占44%，光伏玻璃占29.6%，AI服务器PCB/外壳阻燃构成结构性增量 [84] - 2024年8月14日商务部对锑实施出口许可制度，2024年12月3日对美国实施完全禁运 [81] - 2025年11月9日中美贸易协议暂缓对美禁运至2026年11月27日，但底层许可制度完整保留 [81] 6. 铼：战略金属，航空与AI需求双线拉动 - 铼是地壳中最稀有的稳定元素之一，丰度低于1ppb [86] - 2025年全球铼产量约81吨，中国约20吨（占比约25%，全球第二） [88] - 全球已探明铼储量仅约2500吨，智利占比约52% [88] - 航空航天镍基高温合金是铼主力需求且无替代 [90] - AI数据中心耗电激增推动燃气轮机涡轮叶片需添加铼，间接拉动需求 [93] - 铼（99.99%）截止2026年8月11日报44130元/千克，同比上涨31.2% [93] 7. 投资建议 - 重点推荐【高能环境】【赛恩斯】，建议关注【浙富控股】【ST京蓝】【飞南资源】 [4] - 高能环境：2025年已形成精铋6000吨/年、锑白2000吨/年、铂3吨/年、钯3吨/年、钌3吨/年等产能 [96] - 高能环境：预计2026至2028年归母净利润分别为17.94/18.54/19.18亿元 [96] - 赛恩斯：与吉林紫金铜业合作建设铼酸铵生产线，设计产能约2吨/年 [97] - 赛恩斯：预计2026至2028年归母净利润分别为1.36/2.46/3.07亿元 [97] - 浙富控股：2025年危废资源化业务收入219亿元，再生金属产量中铜18.52万吨、钯241万克、锑291吨、铋117吨 [98] - ST京蓝：2025年铟产品产量128吨、销量120吨 [98] - 飞南资源：2025年铋产量197吨、碲4.53吨、锑524吨 [99]

证券研究报告·行业深度报告·环保 环保行业深度报告 AI 金属回收再生深度：克级用量，吨级弹性， AI 爆发下战略小金属回收机遇 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 2026 年 08 月 26 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 行业走势 -13% -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 11% 14% 2025/8/26 2025/12/25 2026/4/25 2026/8/24 环保 沪深300 相关研究 《26M1-7 新能源环卫装备销量同比 翻倍；【高能环境】资源化量利齐升， AI 金属全面拓展》 2026-08-25 《生态环境法典正式实行，龙净矿山 风光加速贡献》 2026-08-17 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 硬件外溢：一批不可替代的功能性小金属 4 | | | | --- | --- | --- | | 1.2. ...