纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏行业 - **公司**：腾讯 纪要提到的核心观点和论据 头部手游表现 - **王者荣耀**：4月单月流水45.4亿，同比涨2.7%；5月达55.7亿，同比涨7.2% 。通过IP联动与AI赋能产出更多可消费道具，实现流水持续增长 。后续预计同比保持5%左右增长 。但5月貂蝉新皮肤空降虽使流水超预期，也透支玩家消费能力，且拓展了皮肤价格档位 [2][3][4]。 - **和平精英**：四五月份同比增速分别为8.3%和7.8% 。5月上架小丑皮肤，更新地铁逃生玩法及首张小地图 。虽所处赛道竞争激烈，但因大用户基数和独特用户构成，仍有强竞争力 [5][6]。 - **DNF手游**：4月月流水7.8亿，5月9.8亿，5月同比接近腰斩，但环比有百分之十几增速 。全年合理预期流水在110 - 120亿，前5个月已完成50亿，有信心达110亿 。Q2开始增长转速，影响未来增速 [6][7]。 其他手游情况 - **金蝉蝉之战**：4月流水5.2亿，5月5.6亿，同比有增长 [8]。 - **穿越火线手游**：4月流水4.3亿，5月4.9亿，对比去年同期有一定变化 [8]。 - **英雄联盟手游**：4月有明显下滑 [8]。 - **三角洲行动**：4月月流水4.2亿，5月接近4.4亿，不断刷新记录，用户量持续增长 。未来Q2和Q3将成新游戏核心贡献因子 [7]。 新游戏表现 - 新游戏有MISS情况，如胜利女神新的希望、爆裂小队、暗区突围无限等流水与预期有差距 。主要原因包括多为发行产品，确定性弱于自研；部分游戏已在海外上线；市场处于游戏产品小年 [10][12][13]。 老游戏收入增长原因 - 核心与AIGC赋能有关，以王者荣耀和和平精英为例，AI实现降本增效 。增效方面，AI辅助生产使付费内容和活动增多，产出低精度皮肤以赠送形式满足商业化、拉活和拉新目标 。但AI在不同类型游戏的效果不同，在角色剧情内容付费游戏效果明显，在传统MMRPG数值付费游戏效果有限 [16][17][19]。 其他游戏 - **欢乐斗地主和欢乐麻将**：欢乐斗地主一年流水接近10.6亿，四五月份月流水七千以上；欢乐麻将四五月份月流水四五千万 。流水不仅来自独立app，还来自小程序端，受IAA游戏市场影响，设置更多玩法和变现方式，有新的期待和预期 [20][21]。 端游情况 - **国内端游Top5**：5A契约4月流水8.7亿，5月8.5亿，4、5月同比分别有8.1%和7.4%增长；英雄联盟4月流水8.1亿，5月8.6亿，4月同比跌5.2%，5月基本持平微跌；DNF端游4月4.2亿，5月4.1亿，4月同比跌3.4%，5月涨2.1%；穿越火线端游流水同比有6.1%涨幅 [25]。 - **海外游戏**：PUBG Mobile 4月月流水7130万美金，5月8600万美金，5月同比涨6%；Duty Mobile 4月2610万美金，同比下滑8.9%，5月2250万美金，同比下滑9.5%；帝国时代手游4月1210万美金，5月1090万美金；传说对决4月920万美金，5月990万美金；王者荣耀海外版4月840万美金，5月190万美金 [26][27]。 游戏增速与收入预期 - Q1流水增速约24%，Q2预计6月后流水增速在12 - 14%，收入增速约12% 。Q4收入增速预计在10 - 12% 。新游戏需拉平DNF手游差额，端游过去靠无尾契约增长，Q3其增速将放缓 [22][24]。 三角洲行动分析 - 核心走势好，原因是多端互通，画质和玩法丰富度高，融入大地图大战场和生存夺金模式，吸引潜力用户 。年化收入至少50亿以上 。会对腾讯系其他射击游戏有分流，但腾讯在射击品类市场份额仍上涨 。未来还会尝试生存夺金新玩法产品 [29][30][31]。 重点产品测试与排期 - **测试情况**：王者荣耀世界第二轮测试较第一轮有明显提升，但和平的人设和世界观题材吸引力不确定；一人之下情况不了解；无尾契约原能行动测试预期达成率较高 [33][35]。 - **排期情况**：最终幻想14提档到6月底，内部收入目标45亿；修仙时代因开发商问题延到年底 [36]。 商业化节奏与潜力 - 商业化有上限，但通过挖掘创新情绪价值吸引玩家付费，IP吸引力至少还有两到三年 。目前AI在皮肤生产主要围绕2D，若解决3D生产环节，时间周期将缩短，售价和产出速度将提升 [37][38][40]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 王者荣耀5月貂蝉玄机影新皮肤因作者涉嫌辱华风险，选择无宣发直接空降 [4]。 - 欢乐斗地主和欢乐麻将团队以往处于“养老”状态，现在对其玩法、内容、渠道等维度有新要求 [15][21]。 - 雪中悍刀行手游玩法接近古风生存逻辑，类似咏杰皮套马克思玩法 [32]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏行业，包括国内和全球市场 - **公司**：腾讯、网易、米哈游、吉比特、ST 华通、完美世界、巨人网络、凯英网络、37 互娱、盛趣游戏、金溢科技 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **国内市场复苏**：2025 年 4 月国内游戏市场收入同比增长 22%至 273.5 亿元，手游市场增长 28.4%，主要因《王者荣耀》《崩坏：星穹铁道》等头部游戏流水增长 [1] - **出海表现良好**：2025 年 4 月中国出海手游收入同比增长 9.6%至 15.54 亿美元，点点互动《Wild Chaos Survival》持续领跑，米哈游《崩坏：星穹铁道》海外流水显著增长 [1] - **A股市场热度高**：预计 2025 年 Q3/Q4 仍将保持同比增长，腾讯、网易、米哈游等头部公司重磅新品预计在 Q4 及以后上线，新游测试积极推进 [1] - **核心逻辑支撑**：包括产品周期、政策转暖以及 AI 原生游戏的变化，泛新消费中游戏估值较低，供给驱动使游戏板块受经济周期影响较小 [2] - **全球竞争力强**：中国的商业模式和运营能力在全球领先，具备创新能力，如融合玩法创新提升月流水峰值，新技术和商业模式早已应用，AI 技术开始探索原生玩法 [4] 各公司情况 - **吉比特**：新游《仗剑传说》上线首周表现超预期，iOS 畅销榜排名升至第十三名，有望首季度流水超 3 亿元并贡献大几千万利润；《九木之夜》6 月 7 日二测，有望年内上线 [10] - **ST 华通**：旗下点点互动《Wild Chaos Survival》持续霸榜出海手游，月流水超 2 亿美元；《King's Throne》流水增长迅速，有望成为新的利润增长点，2025 年业绩预计达 50 亿或 55 亿元以上 [1][17] - **完美世界**：二次元开放世界游戏《异火》获三端版号，市场预期高，首年流水有望突破 50 亿元；人员优化和管理层调整后，经营层面转变，业绩预期乐观；P5x 日服、美服定档 6 月 26 日，预计带来业绩增量 [3][16][19] - **巨人网络**：《超自然行动组》经济表现超预期，预计暑期大推后突破流水天花板；预计 2025 年归母净利润同比增长 15%至 16.5 亿元；AI 布局潜力大，《太空杀》AI 内鬼玩法渗透率高，自研多款垂直游戏大模型布局 AI 产业 [3][26][30] - **凯英网络**：《龙之谷世界》首月流水超 3 亿元；新游储备多，包括《信长之野望天下》《盗墓笔记启程》等；通过战略投资自然选择公司、自研行一大模型、投资大鹏 VR 眼镜，实现全方面 AI 布局，有望提升估值 [8][9][24] - **盛趣游戏**：新任 CEO 上任后业务起色，新产品更新节奏好，畅销榜排名保持在 50 - 100 名之间；储备有 IP 游戏饥荒、龙之谷世界海外版等 [14][15] - **金溢科技**：老游戏流水下滑幅度有望放缓，《问剑长生》已上线，《仗剑传说》表现良好，《九木之野》6 月 7 日开启付费测试 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - **未来关注产品**：腾讯 DNF 手游、米哈游绝区 0 等重磅产品将推动行业发展，常青树型头部作品持续更新保持强劲表现 [6] - **新游上线计划**：6 月后至第四季度前，37 互娱《斗罗大陆猎魂世界》定档 7 月 11 日上线；凯英网络有多款新游待上线 [8] - **游戏板块涨幅**：6 月 3 日游戏板块普涨，游戏 ETF 涨幅超 3%，网络游戏指数涨幅超 2.5%，多家游戏公司涨幅超 5% [2]

2025Q1及全年业绩表现 - 2025Q1公司收入1800亿元人民币 同比增长13% 环比增长4% [1] - Non-GAAP经营盈利693亿元人民币 同比增长18% 环比增长11% [1] - Non-GAAP归母净利润613亿元人民币 同比增长22% 环比增长11% [1] - 研发投入189 1亿元人民币 同比增长21% 资本开支274 8亿元人民币 同比增长91% 重点投向算力基础设施和大模型研发 [1] 业务板块分析 增值服务 - 增值服务收入920亿元人民币 同比增长17% 社交网络收入330亿元人民币 同比增长7% 主要来自应用内游戏和音乐订阅 [1] - 国内游戏收入340亿元人民币 同比增长24% 由《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏及《DNF手游》《Delta Force》新游驱动 [1] - 国际游戏收入167亿元人民币 同比增长23% 固定汇率下增长22% 《部落冲突》《皇室战争》等长线产品贡献稳定 [1] 营销服务 - 营销服务收入319亿元人民币 同比增长20% 视频号、小程序等新流量场景拓展为主要驱动力 [1] - 视频号加载率稳定在3%-4% AI提升CTR和推荐算法精准度 但当前广告增长仍依赖生态与流量协同 [2] 金融科技与企业服务 - 金融科技和企业服务收入550亿元人民币 同比增长5% 理财与消费贷款回暖 支付业务在小程序场景下复苏 [2] - 企业服务云与电商技术带动双位数增长 AI相关收入增长强劲 毛利率明显改善 [2] 市场预期与评级 - 目标价660港元 较上一收盘价有28 4%上升空间 维持买入评级 [2] - AI应用逐步兑现 广告商业化效率提升 长青游戏贡献高质量现金流 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯2025Q1游戏、广告业务表现亮眼，业绩延续高增长，维持“买入”评级；公司加大研发及AI投入，AI对业务带来实质性贡献，有望驱动长期成长；长青游戏流水创新高，新游预约测试或为游戏业务带来增量 [1][4][5] 各部分总结 公司财务数据 - 2025年5月14日当前股价521.00港元，一年最高最低547.00/349.00港元，总市值47,874.79亿港元，流通市值47,874.79亿港元，总股本91.89亿股，流通港股91.89亿股，近3个月换手率23.11% [1] - 2025Q1实现营业收入1800亿元（同比+13%，环比+4%），归母净利润478亿元（同比+14%，环比-7%），Non - IFRS归母净利润613亿元（同比+22%，环比+11%） [4] - 2025Q1增值服务收入921亿元（同比+17%），国内游戏收入429亿元（同比+24%），海外游戏收入166亿元（同比+13%），社交网络收入326亿元（同比+7%），营销服务收入319亿元（同比+20%），金科企服收入549亿元（同比+5%） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2169/2363/2555亿元，对应EPS分别为23.6/25.7/27.8元，当前股价对应PE分别为20.4/18.7/17.3倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为6090.15/6602.57/7070.66/7528.50/8008.83亿元，YOY分别为9.8%/8.4%/7.1%/6.5%/6.4%；净利润分别为1152.16/1940.73/2168.74/2363.22/2555.34亿元，YOY分别为 - 38.8%/68.4%/11.7%/9.0%/8.1%；毛利率分别为48.1%/52.9%/53.8%/54.4%/55.1%；净利率分别为18.9%/29.4%/30.7%/31.4%/31.9%；ROE分别为14.2%/19.9%/18.2%/16.6%/15.2%；EPS分别为12.5/21.1/23.6/25.7/27.8元；P/E分别为38.4/22.8/20.4/18.7/17.3倍；P/B分别为5.1/4.2/3.5/2.9/2.5倍 [7] 研发与AI投入 - 2025Q1研发开支约189亿元（同比+20.6%），资本开支约275亿元（同比+91.35%） [5] - AI驱动的智能广告投放系统提升匹配精准度，带动广告主投入增长；《和平精英》引入大模型优化体验；自研模型升级上线 [5] 游戏业务表现 - 2025Q1《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》日活峰值突破1200万 [6] - 《王者荣耀：世界》开启预约，5月开启测试 [6]

游戏行业趋势分析 - "叔系手游"成为游戏行业隐形金主，取代二次元游戏成为新增长点 [6] - "叔系"包含产品运营时间长（如《王者荣耀》超8年）和玩家群体成熟两大特征 [7][8] - 2024年老牌游戏消费者支出占比超80% [7] 头部公司表现 - 腾讯游戏2024年收入1977亿元同比增长9.9%，长青游戏从12款增至14款 [9] - 网易《梦幻西游》公测10年Q1流水28亿居首，新游《燕云十六声》流水14.6亿 [9] - B站《三国：谋定天下》带动游戏业务Q4收入18亿元同比增79% [9][14] 产品策略创新 - SLG游戏转向轻数值设计（如《三谋》降低肝度和氪金门槛） [15] - MMORPG强调"减负"：取消在线时长要求，氪金点仅保留外观消费 [15] - 腾讯系产品延续"轻数值重社交"策略吸引泛用户 [17] 二次元游戏困境 - 2024年二次元手游市场收入293.48亿元同比下降7.44% [19] - 2024年114款停服游戏中二次元占比23%，2023年该比例达50% [19] - 米哈游2024年内购收入同比下滑数亿美元，《绝区零》超抖音时长仅33小时 [20] 用户行为变化 - 玩家偏好从"沉浸式体验"转向"省时省心"的碎片化玩法 [17][27] - "叔系手游"通过低门槛+社交货币属性扩大用户基础（如《王者荣耀》突破MOBA生命周期） [27] - 历史题材降低理解门槛（如《燕云十六声》五代十国背景）比二次元更易破圈 [27] 市场格局演变 - 行业从追逐爆款转向长线运营，2025年预计更多品类尝试长青模式 [28] - 女性向游戏受分流（如《燕云十六声》男性角色吸引乙游玩家） [21] - 网易《阴阳师》等二游呈现核心玩家内缩趋势，依赖数值刺激留存 [26]