匹配机制争议 - 玩家质疑《王者荣耀》存在特殊匹配算法暗中控制胜率 导致连胜后出现连败或匹配到过强对手 [3][5][7] - 腾讯在诉讼中否认操纵胜率 称匹配机制属于商业秘密无法公开 并随机展示玩家60%-70%胜率作为反驳证据 [3][5] - 玩家通过实际体验反馈 连续表现优异后系统会匹配弱势队友甚至挂机玩家 而长期不登录或表现低迷时则匹配强势队友助其获胜 [7][9][11] ELO机制与漏洞利用 - 《王者荣耀》官方承认采用ELO机制 根据胜负和KDA数据计算隐藏分以实现双方实力相近的对局 但未公开具体匹配标准 [11] - 主播通过"鸡爪流"战术（使用推塔型英雄、0击杀0助攻）成功欺骗系统被判定为低水平玩家 从而匹配高水平队友躺赢 [11][13] - 官方修复漏洞后主播又开发"遛鸟流"（清兵线不参团、攻击野怪避免挂机） 再次实现类似效果 [15] 多游戏共性现象 - 类似匹配机制争议存在于《坦克世界》《守望先锋》《三角洲》《斗地主》等PVP游戏 玩家普遍反馈连胜后遭遇系统制裁 [19][20][24][25] - 《坦克世界》玩家质疑服务器操纵火炮精度、伤害等数值 技术好的玩家后续攻击会出现命中率下降或伤害降低 [23] - 游戏公司被指有动机通过控制胜率维持玩家活跃度 将多数人胜率维持在50%左右以延长游戏生命周期 [25] 算法黑箱与商业价值 - 游戏公司以商业机密为由拒绝公开匹配算法 形成算法黑箱导致玩家难以验证公平性 [27] - 《王者荣耀》2024年1月收入达1.93亿美元 位居全球手游收入榜首 月活跃用户超1亿 [27][28] AI人机干预模式 - 《王者荣耀》使用绝悟AI冒充真实玩家 行为模式包括BP阶段随意选人、操作水平波动、聊天框使用格式化语言等 [34][36][38] - 玩家通过加载速度、头像来源、组队状态等方式鉴别AI 官方持续修复漏洞使鉴别难度增加 [39][42][55] - AI人机用于新手局提供情绪价值、中端局控制胜负节奏、高端局充当高水平对手以及隔离疑似外挂玩家 [42][44][46] 数字生命的运营逻辑 - AI人机配合ELO机制解决PVP固有输赢矛盾 使不同水平玩家均能获得满足感 提升整体游戏体验 [53] - 技术演进使AI行为更接近真人 未来玩家可能无法分辨对手是否为数字生命 引发对娱乐方式变革的思考 [55]

腾讯控股（00700）业绩分析 - 25Q2实现营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [2][14] - 游戏业务表现突出，25Q2国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%，本土游戏收入维持在400亿元以上 [2][14] - 广告收入同比增长20%至358亿，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右，AI赋能效益显著 [2][14] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿，24年以来重回双位数增长，毛利率达52.1% [3][14] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元，目标价711港元，较8月14日收盘上升空间20.6% [3][14] 同力股份(834599)深度分析 - 公司首创非公路宽体自卸车，露天煤矿无人矿卡市占率约29%，25Q1营收/归母净利润15.36/1.87亿元，YoY+28.34%/+58.45% [15] - 大型化+电动化+无人化趋势明确，新能源矿卡市场规模有望由23年17亿元增至28年112亿元，CAGR+45.7% [15][16] - 国内市场存量替代需求凸显，海外市场长期替代趋势明确，公司与力拓集团达成合作，产品将应用于蒙古国铜矿等海外市场 [18] - 预计25-27E归母净利润8.68/9.63/10.87亿元，给予2025年15倍PE，目标市值134亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [18] 风电行业点评 - 25Q2国内风电新增装机量达36.77GW，同比增长255.61%，Q3进入全年景气高点 [23] - 26年国内外海风预期共振，欧洲海风建设加速，预计26年装机量有望达8.7GW（同比+107%） [23] - 建议关注主轴龙头金雷股份、纯海风标的海力风电，以及东方电缆、金风科技等标的 [23] 液冷技术发展趋势 - AI服务器功率达2000-3000W，液冷技术成为解决数据中心散热问题的有力抓手 [24][25] - 冷板式液冷目前占液冷总体市场70%，英伟达或将采用颠覆性的双相冷板技术 [25] - 浸没式液冷散热效率更高，氟化液或是最佳介质，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流选择 [26][28] - 预计2024-2030年数据中心年新增装机量平均16.5GW，液冷渗透率60%情况下氟化液市场空间约百亿元 [28] 紫光国微（002049.SZ）深度分析 - 公司为特种集成电路领域领军企业，产品已配套C919进行商业飞行应用 [19][21] - 国防信息化提速带动需求释放，FPGA作为硬件载体在航空航天及无人装备领域应用广泛 [21] - 预计2025-2027E年归母净利润15.8/21.3/29.3亿元，2025年PE低于行业平均水平，首次覆盖给予"买入"评级 [21]

财务表现 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [1] - 调整后经营利润增速18%，毛利润增速22%，均高于收入增速 [1] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10%，毛利率达52.1% [2] 游戏业务 - 25Q2国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q2保持高个位数增长，《无畏契约》端游贡献显著 [1] - 新品《三角洲》DAU从4月1200万增至7月2000万以上 [1] - 海外表现超预期，《皇室战争》6月流水创7年新高，《沙丘·觉醒》2周全球销量超百万 [1] - 后续新品包括《无畏契约手游》《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等 [1] - Q2流水增速约15%，递延收入同比增长13% [1] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元，同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [2] - 增长主要由eCPM提升和AI精准定向驱动，CTR提升显著 [2] - 视频号流量和搜索流量增长，Ad-load仍有提升空间 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技支付笔数增长抵消单价下滑，支付交易量重回正增长 [2] - 企业服务受AI需求（GPU算力租赁、token调用）和商家技术服务费驱动 [2] - 海外收入大幅增长，资本开支191亿元，占收入比例10.4% [2] 回购与估值 - 年初至今回购400亿港元，25年计划回购不低于800亿港元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价711港元，上升空间20.6% [6][8] 核心观点 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [6] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [6] - 游戏业务表现突出，国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17% [6] - 广告收入同比增长20%至358亿元，AI赋能效益显著 [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，毛利率创新高达52.1% [6] 财务数据 - 2025E营业收入7464亿元，同比增长13% [3][7] - 2025E调整后归母净利润2556亿元，同比增长14.8% [3][7] - 2025E每股收益27.87元/股，净资产收益率24.13% [3][7] - 2025E市净率4.3倍，市盈率19倍 [3] 业务表现 游戏业务 - 国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [6] - 《王者荣耀》《和平精英》保持高个位数增长，《三角洲》DAU从1200万增至2000万以上 [6] - 海外新品《沙丘·觉醒》2周内全球销量超百万 [6] 广告业务 - 视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [6] - AI通过精准定向提升CTR，驱动eCPM增长 [6] 金融科技及企业服务 - 支付交易量重回正增长，消费贷业务驱动金融科技高个位数增长 [6] - 企业服务双位数增长，AI需求（GPU算力租赁及token调用）显著 [6] 估值分析 - SOTP估值法下目标市值59293亿元，对应目标价711港元 [8] - 增值业务+广告业务2026E利润1778亿元，给予25倍PE估值 [8] - 金融科技业务2026E收入1719亿元，给予4倍PS估值 [8] 资本运作 - 25Q2资本开支191亿元，占收入比例10.4% [6] - 年初至今已回购400亿港元，计划25年回购不低于800亿港元 [6]

行业与公司概述 - 行业：游戏产业（移动端、端游、小游戏、二次元、SLG等细分市场） - 公司：头部厂商（腾讯、网易、完美畅游等）、中腰部厂商（元趣、江鱼、可沐等）、独立游戏团队 --- 核心观点与论据 **1 市场竞争格局变化** - **中腰部厂商优势**：在小程序和海外市场表现突出，因低成本和技术门槛低（如姜瑜、袁旭等产品）[1][2] - **头部厂商滞后**：受制于高成本、流程复杂，转型困难（如网易、腾讯在小程序市场技术倒退感）[2] - **未来趋势**：预计2026-2027年头部厂商通过技术积累推出高品质产品“降维打击”[1][2] **2 产品发布延期与调整** - **原因**：玩家审美变化（如《逆水寒》冲击MMO市场）、搜打车品类崛起、三角洲/超自然行动等新机会[3][4] - **案例**：完美世界《诛仙2》、畅游《天龙八部归来》因市场调整延期[3] - **下半年计划**：畅游、网易将推出调整后的FPS游戏（国庆档）[4] **3 移动端发行运营变化** - **竞争减缓**：红海市场成本上升（买量成本增加），新品投放减少（如三七互娱2025H1新品减少60%）[5] - **策略转向**：公司侧重私域流量，通过用户粘性降低成本[5] **4 用户年龄结构与品类偏好** - **年轻用户需求**：95后更注重公平（如苏打车类游戏）和自由度，数值驱动游戏（MMORPG）获客成本上升[6] - **案例**：《逆水寒》以“不卖数值+外观强化”冲击传统MMO[6] **5 二次元市场两极分化** - **现状**：头部产品吸量（如米哈游新作），中腰部产品生存困难[7][11] - **发展路径**： - 小成本创新（如《明日方舟》塔防+卡牌） - 高投入大作（开发费用数亿）[11] **6 SLG市场趋势与挑战** - **突破点**：吸引非SLG用户（70%未接触过SLG），通过前期设计转化（如元趣、江鱼）[8][9] - **竞争劣势**：大厂迭代慢，中小厂商灵活占优[9][10] **7 小游戏市场问题** - **增速快但盈利难**：平台抽成高（小程序）、用户LTV有限，商业化过度下沉[13] **8 渠道变化与TapTap崛起** - **抽成乱象**：安卓渠道抽成高达50%，苹果30%[14] - **TapTap优势**：无抽成，首周新增用户占比50%~60%，成主流渠道[15] **9 端游市场趋势** - **稳中有升**：2024-2025年持续增长[16] - **三类机会**： - 高品质国产单机（如《黑悟空》销量超100万套）[17] - 独立游戏（中国团队数量多）[18] - 互动影游（成功率低，127款中仅7款盈利）[18] **10 政策与产品分析** - **版号常态化**：稳定研发成本，推动精品化（如优先出海政策）[19] - **产品案例**： - 《超自然行动》：生存类玩法+公平性设计，流水前景佳[20] - 盗墓题材游戏：DAU增长但易被模仿，需快速改进[21] - 可沐（SLG）：海外竞争力不足，未突破红海市场[22] - 《坦克世界》：用户老龄化，玩法创新不足[23] --- 其他重要细节 - **技术积累**：头部厂商技术优势将在2026年后显现[2] - **用户迁移**：TapTap因年轻用户偏好成为核心渠道[15] - **数据引用**： - 三七互娱2025H1新品减少60%[5] - 《明末》销量破100万套[17] - 互动影游成功率仅5.5%（7/127）[18]

行业趋势 - 射击游戏在移动游戏收入占比中位居第三，达13.89% [2] - 2025年Q1移动游戏流水TOP50中，射击类流水份额增加，角色扮演类减少 [3] - 射击类游戏在网吧热力榜前十中占据6款，显示PC端强势回归 [4] - 全球市场中射击类游戏最受欢迎，RPG份额持续增长 [5] 公司动态 - 腾讯《和平精英》地铁逃生模式单日活跃用户突破3700万 [1] - 国家新闻出版署2025年6月审批147款国产及11款进口游戏，包括腾讯《穿越火线：虹》、网易《无主星渊》等射击产品 [1] - 腾讯《三角洲行动》PC端收入占比显著高于移动端，但用户规模以移动为主 [2] - 网易《无主星渊》融合战术竞技、英雄射击等多元素，腾讯代理《战术小队：破晓攻势》升级核心玩法 [12] 市场表现 - 《穿越火线》MAU达4000万，《和平精英》DAU突破8000万，《三角洲行动》DAU快速达1200万 [7] - 新兴市场如俄罗斯、土耳其、巴西射击游戏MAU增速显著：俄罗斯《CS2&GO》MAU同比增187%，土耳其用户翻倍，巴西达240万 [9] - 《PUBG》在俄罗斯MAU同比激增270%，土耳其用户一年翻5倍，巴西突破40万 [9] 产品策略 - 射击游戏注重DAU/MAU而非ARPU，用户规模优先于短期收入 [1] - 跨端（移动+PC+主机）策略提升用户规模与收入潜力，PC端贡献主要收入但移动端用户占比高 [2][7] - 玩法创新持续：大逃杀、搜打撤、英雄射击等方向涌现，PVP与PVE分支演化 [10][12] - 射击游戏具备玩法包容性，如《和平精英》涵盖多种模式并引入UGC内容，形成"射击平台"概念 [12] 全球化竞争 - 中国厂商争夺欧美厂商份额，覆盖成熟与新兴市场 [9] - 射击品类全球化普适性强，MOBA在部分市场拓展困难 [9] - 新兴市场增速远超成熟市场，如俄罗斯《CS2&GO》MAU达美国市场的近2倍（459.6万 vs 267.5万） [9]

纪要涉及的公司 雅乐科技 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2025 年第一季度财务和运营数据表现不错，虽斋月影响但收入年化增长 6.5%，与 2024 年全年增速一致；春节期间 MAU 环比增长 17%，同比增速近 20%；净利润同比增长 17%；付费用户受斋月影响环比下滑但同比平稳[2][3] - **股票回购**：2025 年股票回购力度翻倍至 2800 万美元，3 月底到 5 月 16 日已花费 2700 多万美元；CEO 追加 2200 万美元回购并承诺注销所有回购股票；二季度业绩电话会议将审查执行情况并探讨是否扩大额度[2][4][5] - **新产品线**：2025 年第三季度预计上线两款三消产品（一款自研），第四季度推出 Roguelike 新游戏；一款棋牌休闲游戏已上架并进行变现模块和玩法调整；OBI 产品扩大获客规模并洽谈合作[6] - **分业务收入及产品情况**：集团收入约 70%来自社交服务，30%来自游戏服务；主要收入来自 Yalla 和 Ludo，Ludo 占 2/3；针对土耳其的麻将产品 101 OK 年收入超千万美元；Ludo 贡献集团 MAU 的 2/3 约 3000 万，集团整体 MAU 约 4500 万；Yalla 的 RPU 较高（十几二十美元）但付费率较低（百分之十几二十），Ludo 付费率较高（40%-50%）但 RPU 较低（几美元）；集团 90%收入来自 Yalla 和 Ludo[2][7][8] - **用户画像与竞争格局**：Yalla 用户年龄集中在 18 - 35 岁，男女比例 7:3；Ludo 用户年龄分布 12 - 40 岁，男女比例 6:4；Yalla 是中东最大语音社交平台，利润率 40%；Ludo 在中东棋牌游戏市场领先，多年与腾讯 PUBG 争夺收入规模第一[4][9] - **成本结构与财务指标**：销售与营销费用占总收入约 10%，研发费用占收入约 10%，支付费用占总收入 20 多个百分点；毛利率 65%左右，净收益率约 40%，按 GAAP 标准计算约 43%[4][11][12] - **收入模式**：不与主播合作，用户间赠送虚拟物品互动，构建平等用户关系[4][13] - **市场扩展**：集团 4500 万 MAU 对比当地 Facebook 2 亿月活，全球穆斯林 20 亿人口提供发展空间；计划在中东外区域发布新游戏，探索欧洲和东南亚穆斯林市场[14] - **产品储备与发展方向**：放弃一对一视频社交和直播业务；将语音社交融入其他产品，在 wemusing 方向开发严肃产品[15] - **业务竞争与定位**：在中东市场多年，竞争对手一直存在；与赤子城科技业务类型不同；业务从语音房开始，与其他产品合并发展，计划转向生活化吸引更大用户基数[16] - **业绩指引与并购计划**：2025 年业绩预计与去年类似约 3.4 亿，增长低个位数，利润率稳定在 40%；为新业务预留 5%营销预算；对外延并购保持开放态度，战略部门与潜在合作方交流[17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中东游戏市场突出产品有腾讯 PUBG、点点互动寒霜启示录、江娱互动 Last War、土耳其 Royal Match；大部分厂商来自亚洲，欧美内容因文化差异受限[10] - 公司财务状况稳健，2025 年有 5000 万回购计划，Q1 财报影响下业绩稳健，账上现金流充足[19]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - **核心观点**：2025年第一季度业绩超预期，营收和利润均实现增长 [2] - **论据**：营收同比增长13%，调整后运营利润和净利润分别同比增长18%和22%，主要得益于毛利率扩张 [2] 各业务板块表现 - **游戏业务** - **核心观点**：短期增长强劲，长期有增长潜力 [3] - **论据**：2025年第一季度现有和新游戏实现超20%的强劲增长，《王者荣耀》（HoK）和《穿越火线》（CrossFire）创历史收入新高，《绝地求生》（PUBG）同比增长中两位数，《无畏契约》（Valorant）收入同比翻倍；预计2025年国内游戏收入增长14%，国际游戏收入增长22%；长期来看，腾讯不断完善游戏策略，引入创新游戏模式，利用人工智能提升用户参与度 [3] - **广告业务** - **核心观点**：短期有望跑赢行业，长期有增长优势 [4] - **论据**：2025年第一季度广告收入增长20%，得益于广告技术的持续改进和额外的广告库存（视频号广告加载率约4%，而同行约15 - 20%）；预计2025年将跑赢行业（UBS预计增长17%）；长期来看，随着小程序和小商店的扩张，腾讯的闭环交易增加和点击率提高将带来进一步优势 [4] - **小商店业务** - **核心观点**：短期GMV增长强劲，长期有增长空间 [5] - **论据**：短期来看，商家入驻加速和基础设施改善，GMV增长保持强劲；与2024年小程序8万亿人民币的GMV相比，视频号2024财年约200亿人民币的GMV有很大增长空间 [5] - **人工智能货币化业务** - **核心观点**：短期有应对措施，长期有货币化机会 [6] - **论据**：短期来看，尽管高端GPU进口情况不稳定，但管理层有信心合规应对，主要措施包括优先为内部高回报率业务分配芯片、提高训练效率和利用之前收购的高端芯片库存；长期来看，管理层在多个产品中添加人工智能功能并获得积极反馈，基于微信庞大的用户基础（14亿）、高用户参与度（日均1.5小时）、多样化的用户应用和高用户留存率，腾讯有很大的人工智能货币化机会 [6] - **利润率展望** - **核心观点**：短期利润增长与营收增长差距可能缩小，但长期有积极趋势 [11] - **论据**：2025年第一季度调整后净利润增长18%，而营收增长13%；短期来看，由于人工智能投资与营收产生之间的时间差，营收和利润增长之间的差距可能缩小，但管理层有信心通过积极的运营杠杆、增量人工智能收入和利润率提升业务（视频号、搜索、收费财富管理和电商佣金）实现增长；预计2025年营收和调整后净利润分别增长13%和19% [11] 股票建议和估值 - **核心观点**：维持买入评级，上调目标价 [12][13] - **论据**：除了超预期的业绩外，这组业绩为投资者提供了更清晰的盈利前景，即使在宏观环境不确定的情况下；管理层在财报电话会议中多次提到各业务线有“长期增长空间”，短期和长期驱动因素明确；尽管腾讯在投资者中是共识性的长期持股，且估值相对于同行有溢价（2025年市盈率17倍，2024 - 2026年每股收益复合年增长率16%），但腾讯具有高盈利可见性和增长上限；业绩公布后，上调2025 - 2027年高于共识的每股收益预测1 - 2%，因此上调基于分部加总法的目标价至710港元（之前为700港元） [12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：腾讯面临的关键风险包括竞争格局演变和加剧、新业务执行、投资公司和业务的整合、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理层离职和监管风险等 [19] - **定量研究评估**：UBS全球研究发布了对分析师关于某些短期因素发生可能性问题的定量评估，包括行业结构、监管环境、股票表现、每股收益预测等方面的观点 [20][21] - **评级定义和相关说明**：详细说明了UBS全球研究的评级定义，包括12个月评级和短期评级的定义、覆盖范围和投资银行服务比例等；还介绍了预测股票回报、市场回报假设等关键定义，以及一些特殊情况和例外说明 [25][29][30] - **公司披露信息**：提供了腾讯控股的相关披露信息，包括路透代码、12个月评级、股价、价格日期等，以及UBS证券香港有限公司是该公司在香港上市证券的做市商 [33] - **全球研究免责声明**：包含了UBS全球研究的免责声明，涉及意见变化、研究产品独立性、分发方式、使用限制、风险提示、合规政策等多方面内容 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68] - **全球财富管理免责声明**：针对UBS全球财富管理客户的免责声明，强调了风险信息、投资建议、价格说明、信息准确性等方面的内容 [69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89] - **瑞士信贷财富管理免责声明**：针对瑞士信贷财富管理客户的免责声明，涉及个人数据处理和营销材料接收等内容 [95]

腾讯25Q1业绩表现 - 25Q1营业收入1800亿元 同比增长13% 超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润613亿元 同比增长22% 超彭博一致预期3% [1] - 游戏 广告收入超预期 增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期 [1] - 25年已回购210亿港元 此前宣布25年回购不低于800亿港元 [1] 游戏业务 - 25Q1增值服务收入同比增长17% 国际 本土游戏收入分别同比增长23% 24% 均超预期 [1] - 本土游戏收入首次站上单季400亿+ 《王者荣耀》《穿越火线手游》流水历史新高 《和平精英》增长强劲 《无畏契约》流水同比翻倍 [1] - 24Q2 Q3上线的《DNFM》《三角洲行动》贡献增量 《三角洲行动》4月DAU超1200万 [1] - 海外《PUBG》和Supercell表现强劲 Q1非流动负债口径递延收入同比增长2% 流动负债口径递延收入同比增长16% 粗略还原Q1流水增速20% [1] - 25年重点管线包括《胜利女神：新希望》《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等 [1] 广告业务 - 25Q1广告收入同比增长20% 增速环比提升 视频号和搜一搜驱动 [2] - AI赋能广告平台和微信生态效果逐步体现 视频号广告收入连续三个季度实现超60%同比增长 [2] - 搜一搜受益AI赋能 搜索活跃度和粘性显著提升 可能成为视频号之后广告新的增长驱动 [2] 金融科技及企业服务 - 25Q1金融科技及企业服务收入同比增长5% 符合预期 [2] - 金融科技低个位数增长 来自理财和消费贷业务驱动 支付交易量Q1微降 4月已改善 [2] - 企业服务收入重回双位数增长 云业务和微信电商技术服务费对增长均有贡献 云业务中AI相关收入快速增长 [2] - FBS Q1毛利率历史新高 达50 3% [2] AI战略投入 - 25Q1资本开支为275亿元 同比接近翻倍 占收入比例为15% [3] - 研发费用为189亿元 同比增长21% [3] - AI对效果广告与长青游戏已产生实质性贡献 拉动云收入增速提升 [3] - 持续完善微信内AI功能 包括将AI服务元宝添加为微信联系人 大语言模型赋能微信搜一搜 [3] 盈利预测与估值 - 上调腾讯25-27年调整后归母净利润为2528 2837 3114亿元 [3] - SOTP估值法下目标价694港元 上升空间33% [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1营收1800亿元同比增13%、调整后归母净利润613亿元同比增22%，均超彭博一致预期3%，游戏、广告收入及增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期，25年已回购210亿港元 [2] - 上调腾讯25 - 27年调整后归母净利润为2528/2837/3114亿元，SOTP估值法下目标价694港元，上升空间33%，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7336|7908|8433| |同比增长率（%）|9.8|8.4|11.1|7.8|6.6| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2528|2837|3114| |同比增长率（%）|36.4|41.2|13.5|12.2|9.7| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.51|30.88|33.89| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.77|24.22|23.93| |市盈率|28|20|17|16|14| |市净率|5.1|4.2|3.9|3.5|3.2|[4] 业务表现 - 游戏25Q1国内海外均创历史新高，增值服务收入同比增17%，国际/本土游戏收入分别同比增23%/24%，本土游戏收入首超400亿，多款产品表现亮眼，递延储备为25年增长打基础，25年关注《胜利女神：新希望》等重点管线 [7] - 广告25Q1超预期，收入同比增20%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果显现，视频号广告连续三季超60%同比增长，搜一搜或成新增长驱动 [7] - 金融科技及企业服务25Q1收入符合预期，同比增5%，金融科技低个位数增长，企业服务重回双位数增长，云业务AI相关收入快增，Q1毛利率达历史新高50.3% [7] AI投入 - 25Q1资本开支275亿元同比接近翻倍、占收入比例15%，研发费用189亿元同比增21%，AI对效果广告、长青游戏和云收入有贡献，持续完善微信内AI功能 [7] SOTP估值 |业务|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5001|1613|25x PE|40329|476| |金融科技|1704| - |6x PS|10227|121| |云|474| - |8x PS|3792|45| |投资| - | - | - |4544|54| |合计| - | - | - |58891|694|[9] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7336|7908|8433| |营业成本|-3159|-3110|-3344|-3499|-3683| |毛利润|2931|3492|3992|4409|4750| |销售及市场推广开支|-342|-364|-315|-411|-405| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1300|-1400|-1450| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2423|2678|2975| |利息收入|138|160|153|165|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益等|-3|294|374|386|419| |税前利润|1613|2415|2811|3143|3492| |所得税|-433|-450|-529|-613|-675| |调整项|425|286|301|358|354| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2583|2888|3170| |少数股东权益|28|24|55|51|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2528|2837|3114|[11]