财务业绩表现 - 第三季度总营收达到203.8亿元，同比增长102%，创历史新高 [2] - 第三季度净亏损收窄至3.8亿元，较去年同期的18.1亿元大幅减少79.01% [2] - 第三季度综合毛利率达到20.1%，同比提升4.8个百分点，首次突破20%大关，超越特斯拉的18%和比亚迪的17.6% [2][6] - 第三季度汽车销售收入为180.5亿元，同比增长105%；服务及其他收入为23.3亿元，同比增长78% [7] - 公司预计第四季度营收将达到215亿元至230亿元，同比增长33.5%至42.8% [8] 业务运营与交付量 - 第三季度新车交付量为11.6万辆，比去年同期的4.7万辆猛增149.3% [7] - 今年1-10月累计交付量达35.5万台，已超过2024年全年总交付量 [7] - MONA M03车型10月交付超过1.5万台，已连续14个月销量破万；G6车型1-10月累计交付突破6.5万台，同比增长近60% [7] - 公司预计第四季度交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [8] 技术研发与创新业务 - 技术研发服务收入贡献显著，该部分业务利润率高达74.6% [11] - 与大众集团达成电子电气架构合作，相关收入将在第四季度开始确认 [11] - 小鹏汽车与小鹏汇天在2025年的总研发投入预计约为95亿元，其中人工智能相关投入达到45亿元 [12] - VLA大模型训练已投入3万卡算力，训练费用超过20亿元，并于今年第二季度实现关键突破 [12] - 人形机器人业务预计在2026年底实现规模化量产，目标2030年年销量突破100万台 [14] 全球化战略与海外市场 - 9月海外月销量首次突破5000台，同比增长79%；第三季度海外新增56家门店，覆盖全球52个国家和地区 [18] - 在东南亚市场，X9车型在泰国和马来西亚的纯电MPV销量榜位居榜首；在欧洲市场，上半年注册量突破8000辆，G6车型贡献67%销量 [20] - 通过本地化生产提升竞争力，已在印尼实现X9本地化生产，并在奥地利启动G6与G9的欧洲本地化生产 [18] - 公司目标2027年进入全球新能源出口前三，2033年实现半数销量来自海外；2025年目标是覆盖60个国家和地区，建设超过300个海外服务网点 [20] - 2026年计划面向海外市场推出3款新车型，包括中小型SUV [20]

市场关注焦点 - 市场高度关注造车新势力将于11月中旬公布的2025年第三季度财报 [1] - 摩根士丹利报告认为第三季度业绩将基本符合市场预期，但真正的看点在于第四季度的运营拐点能否实现 [1] 评估公司价值的关键指标 - 第三季度核心指标为车辆毛利率和运营费用控制 [1] - 市场更关注各公司对第四季度的交付量和利润率指引，这将直接影响市场情绪和后续盈利预测 [1] - 投资者将审视各车企2026年的新车型规划和定价策略，非整车业务特别是AI相关业务将在估值中占据越来越重要的分量 [1] 小鹏汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为11.6万辆，同比增长12%，落在公司11.3-11.8万辆的指引区间内 [3] - 预计营收将达到204亿人民币，符合196亿至210亿人民币的指引，平均销售价格环比保持稳定 [3] - 车辆毛利率预计从二季度的14.3%微增0.2个百分点至14.5% [3] - 集团整体毛利率预计为17.2%，与二季度的17.3%基本持平 [3] - 预计美国通用会计准则下净亏损约为5亿人民币，与第二季度4.78亿人民币的亏损额大致相当 [4] 小鹏汽车第四季度展望 - 得益于新款P7产能爬坡和X9增程版贡献，第四季度交付量有望环比增长12%-16%，达到13万至13.5万辆 [5] 理想汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为9.3万辆，符合9.0-9.5万辆的指引 [7] - 营收预计为257亿人民币，环比下降15% [7] - 车辆毛利率预计为19.4%，与第二季度持平，集团整体毛利率为21% [8] - 总毛利润约54亿人民币，预计录得2亿人民币的运营亏损，而第二季度为8亿人民币运营利润 [8] - 净利润预计为3亿人民币，单车利润从第二季度的9900元大幅下滑至2900元 [8] 理想汽车第四季度展望 - 考虑到10月份销售数据疲软，报告预测第四季度交付量指引可能在10.5万至11万辆之间，环比增长13%-18% [8] - 投资者将密切关注i8和i6车型的积压订单情况 [8] 蔚来汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为8.7万辆，环比增长21%，位于公司8.7-9.1万辆指引区间的下沿 [10] - 营收预计为219亿人民币，符合公司218亿-229亿人民币的指引 [10] - 车辆毛利率预计将达到12.5%，环比提升2.2个百分点 [10] - 假设非车辆业务实现盈亏平衡，集团整体毛利率预计为10.9% [10] - 组织架构调整初见成效，运营费用预计将环比从70亿人民币降至67亿人民币 [10] - 净亏损预计将从二季度的50亿人民币收窄至约43亿人民币 [10] 蔚来汽车第四季度展望 - 得益于子品牌乐道L90和新款ES8的增量贡献，第四季度交付量或将环比暴增72%，达到15万辆 [10] - 这将是市场验证其新车策略和多品牌战略成败的关键一季 [10]

2025年9月汽车行业整体表现 - 国内造车新势力9月交付量普遍实现同比与环比双增长，多家品牌交付量创历史新高 [1] - 9月狭义乘用车零售总市场预计为215万辆，环比增长6.5%，同比增长2.0% [6] - 9月新能源车零售预计达125万辆，渗透率为58.1% [6] - “金九银十”传统旺季、国家报废更新政策、地方以旧换新政策以及厂商季度末冲量共同推动车市呈现爆发态势 [1] 主要车企交付表现 - 零跑汽车9月交付66,657辆，同比增长97%，创下新势力月销纪录，前9个月累计销量为39.55万辆 [2] - 鸿蒙智行9月交付52,916辆，其中问界是销量主力，智界、享界、尊界等品牌均有贡献，10月有望冲击月销6万辆 [2] - 小鹏汽车9月交付41,581辆，同比增长95%，创品牌历史新高，未来将布局增程赛道 [3] - 蔚来公司9月交付34,749辆，同比增长64%，其中蔚来品牌、乐道、萤火虫交付量均创历史新高，前9个月累计销量为20.12万辆 [3] - 理想汽车9月销量为33,951辆，同比下降36.8%，但环比开始回暖，前9个月累计销量为29.70万辆 [3] - 小米汽车9月交付量突破4万辆，创品牌历史新高，其中SU7交付近20,000辆，前9个月累计交付量超24万辆，目前订车需等待40周 [4] 政策环境与行业趋势 - 截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到830万份 [5] - 汽车置换补贴政策正从“普惠覆盖”转向“精准调控”，更倾向于聚焦新能源汽车和本地刚需购车群体 [5] - 换购贡献度持续增强，消费升级成为购车绝对主流，消费品以旧换新政策加力扩围带动行业效益向好 [6] - 各地区以旧换新政策逐步重启，补贴方式更趋多元化、精细化和精准化，为车市带来良好预期 [1]

核心观点 - 小鹏汽车新产品P7上市后订单表现强劲 增程技术路线和机器人业务进展顺利 与大众集团合作深化 维持买入评级 [1][2][3] 新产品P7上市表现 - 新P7于8月27日正式上市 售价21.98-30.18万元 基于全域800V高压SiC平台打造 搭载5C超充AI电池 最高续航820km [1] - 新车外观采用硬朗线条和电动尾翼设计 内饰配备碳纤维饰板 运动感强 全系标配图灵智驾系统 搭载三颗自研图灵AI芯片 整车算力达2250TOPS [1] - 新车性能强劲 最大马力593Ps 零百加速3.7秒 全系标配AR-HUD和双腔空悬 上市7分钟大定超1万台 预计助力9-12月月销量突破4万辆 [1] 技术路线与对外合作 - X9增程版预计25年第四季度上市 纯电续航达450公里 较竞品优势明显 增程产品将密集上市 帮助淡季保持稳健销量 [2] - VLA系统即将上线P7和G7双车 预计26年量产L4能力车型 或在特定区域运营robotaxi [2] - 8月15日与大众集团签订电子电气架构技术战略合作协议 联合开发范围扩大至大众在中国市场的燃油和插电混动车型 [2] 人形机器人业务进展 - IRON机器人按真人1:1比例打造 身高178厘米 体重70公斤 配备62个主动自由度关节 手部具有22个可动自由度 [3] - 具备主动推理思考和拟人对话能力 能够实现自主自然行走 搭载自研图灵AI芯片和VLA架构 与汽车共享云端AI基础设施 [3] - 目前已进入工厂实训 将率先进入工厂和门店等场景 预计25年下半年1024科技日展示更多进展 [3] 财务预测与估值 - 预计25-27年收入分别为856亿元/1276亿元/1539亿元 [3] - 采用分部估值法 销售业务给予2.1倍2025年预期市销率 较可比公司溢价1倍市销率 [3] - 技术服务业务估值维持400亿港币 综合目标价120.34港币 [3]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1] - 目标价为120.34港币 [5][7] 核心业务亮点 - 新P7车型于8月27日正式上市，售价21.98-30.18万元，基于全域800V高压SiC平台打造，搭载5C超充AI电池，最高续航820km，全系标配图灵智驾和三颗自研AI芯片，整车算力达2250TOPS，零百加速3.7秒，上市7分钟内大定订单超1万台 [2] - 预计新P7将推动9-12月月销量突破4万台 [2] - 增程版X9预计25Q4上市，纯电续航达450公里，增程产品线将在未来几个季度密集推出 [3] - 智能化方面，VLA模型将上线P7和G7车型，预计26年量产具备L4能力的车型，并可能在特定区域运营robotaxi [3] - 与大众集团深化电子电气架构技术合作，范围扩展至燃油和插电混动车型 [3] 人形机器人进展 - IRON机器人以真人1:1比例打造，身高178厘米，体重70公斤，配备62个主动自由度关节和22个手部可动自由度，具备主动推理和拟人对话能力 [4] - 机器人搭载自研图灵AI芯片和VLA架构，与汽车共享云端AI基础设施，目前已进入工厂实训，计划应用于工厂和门店等场景 [4] - 预计25年"小鹏1024科技日"将展示更多进展 [4] 财务预测与估值 - 预计25-27年收入分别为856亿元、1276亿元、1539亿元，同比增长109.48%、49.09%、20.60% [5][10] - 采用分部估值法：销售业务给予2.1x 2025E PS，较可比公司溢价1x PS；技术服务业务估值维持400亿港币 [5][14][15] - 预计25年技术服务费收入30亿元 [15] - 25年预计归属母公司净利润为-12.81亿元，26年扭亏为盈至20.77亿元，27年进一步增长至55.68亿元 [10] 市场与行业对比 - 可比公司包括蔚来、理想、零跑，25年EV/Sales平均值1.06倍，PS平均值1.14倍 [16] - 小鹏汽车市值1763.52亿港币，收盘价92.50港币（截至8月27日），52周价格范围27.95-106.00港币 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价120.34港币（前值119.99港币）[1][5][6][8] 财务表现 - 25H1营收341亿元（同比+133%），归母净亏损11亿元（同比收窄57%）[1][6] - 25Q2营收183亿元（同环比+125%/+16%），汽车销售收入169亿元（同环比+148%/+18%），归母净亏损4.8亿元（同环比收窄63%/28%）[1][6] - 25Q2毛利率17.3%（同环比+3.3/1.7pct），汽车毛利率14.3%（同环比+7.9/+3.8pct），连续八个季度改善[2] - 单车收入/毛利分别为16.4/2.3万元（同比-28%/+63%，环比+7%/+47%）[2] - 费用管控显著，25Q2 SG&A/研发费用率均为12%（同比-7/-6pct，环比均-0.5pct）[2] 销量与产品结构 - 25H1累计交付19.8万台，M03/P7+分别销售8.6/4.4万台，位列细分市场第五/第四[3] - Q2交付10.3万台（同环比+242%/+10%），G6/G7销量占比从Q1的14%提升至25%[2] - G7上市后40天交付破1万台，新P7（8月27日上市）小订量创历史同期新高[3] 新产品与技术亮点 - 新P7定位20-30万元性能车市场，全系标配图灵智驾、VLA、AR-HUD、800V架构等[3] - X9增程版预计25Q4上市，纯电续航450公里，搭载尊界同款增程器[4] - 自研AI芯片"图灵"具备700TOPS算力，支持30B参数大模型，已首发搭载G7[4] 战略合作与估值 - 与大众集团深化电子电气架构合作，技术将扩展至大众中国燃油/PHEV平台[4] - 上调26-27年收入预测至1276/1539亿元（较前值+31%/+23%）[5][11] - 销售业务估值2.1x 2025E PS（较可比公司溢价1x），技术服务业务估值维持400亿港币[14][15] 盈利预测调整 - 25-27年收入预测856/1276/1539亿元，归母净利润-13/21/56亿元（较前值上调36%/89%/30%）[11][12] - 25年毛利率预测上调1.5pct至17.7%，26-27年分别调整至18.2%/19.0%[11] - 因新车周期密集，上调26-27年销售费用至112/126亿元（+22%/+26%）[11]

合作背景与历程 - 小鹏汽车与大众汽车集团签订扩大电子电气架构技术战略合作协议，合作范围由纯电扩大至燃油和插电混动车型平台 [1] - 双方此前已有四次合作：2023年7月大众增资7亿美元获小鹏4.99%股权并计划共同开发两款B级纯电动车型 [2] - 2024年2月签署平台与软件战略技术合作联合开发协议并启动联合采购计划 [2] - 2024年4月签署电子电气架构技术合作协议联合开发"中国电子架构(CEA)" [2] - 2024年7月将电子电器架构技术合作扩展至大众在华生产的CMP和MEB平台 [2] 合作意义与影响 - 对大众而言：稳固传统动力车型市场基本盘，加快电智化转型进程，CEA架构将延伸至大众庞大的燃油车产品矩阵 [3] - 对小鹏而言：突破单一市场局限参与全球产业链分工，借助大众海外销售网络推广品牌并为出海布局提供潜在渠道 [3] - 小鹏迈入技术服务收入时代，是公司技术变现的重要拐点 [2] - 小鹏的技术性降本会分享给大众，大众基于G9平台造车有助于提升小鹏供应链水平 [2] 财务与业务表现 - 2025年一季度小鹏技术服务收入达14.4亿元同比增长43.6%，毛利率66.4% [4] - 高盛预测2025年Q4技术服务收入占比有望从2024年Q4的9.1%提升至15%，带动综合毛利率突破17% [4] - 小鹏已连续8个月单月交付超3万台，达成今年35万销量目标的66.8%，在造车新势力品牌中位居首位 [4] - 改款G6、G9价格下调后6月销量实现同比增长，Mona M03累计交付超15万台 [4] - G7上市首月订单超3万台，全新P7发布6分37秒订单破万 [4] 未来规划与展望 - 小鹏将推出X9增程版与代号G01的混动SUV [4] - 2025年Q2财报将在8月19日美股开盘前发布，成为检验小鹏能否实现2025年盈利目标的重要指标 [5]

行业投资评级 - 报告对汽车行业整体持"看好"评级，并基于科技+国央企改革两条主线推荐标的 [5] 核心观点 机器人领域 - 机器人大会显示应用场景加速多元化，核心硬件降本推动落地条件成熟，人形机器人需控制10-15个自由度，算法复杂度高于自动驾驶，预计2-3年实现成熟落地 [5][6] - 当前硬件非主要瓶颈，控制算法与人机交互是关键突破口，康养医疗、外骨骼等低算法依赖场景有望率先放量 [5][6] - 建议关注银轮股份、隆盛科技、福达股份等零部件厂商，以及数据入口企业巨一科技 [5][6] 摆线针轮减速器 - 机器人关节设计推动减速器结构创新，摆线针轮减速器啮合比例达70%-80%，抗冲击与承载性能优于谐波减速器，体积小于RV减速器，契合人形机器人小型化与高负载需求 [5][7] - 双环传动、长坂科技（福达股份投资）、豪能股份、精锻科技等企业具备技术储备或客户协同优势 [5][7] 小鹏汽车 - 新款P7升级中置电驱布局、双腔空气悬架，智能驾驶系统采用Ultra版本（算力2250 TOPS），配备华为AI HUD，定价策略直接影响爆款潜力 [5][8] - X9增程版已申报工信部，四季度将发布增程平台首款车型G01，增程技术有望成为销量增长抓手 [5][8] 重点公司推荐 整车领域 - 推荐比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车，关注赛力斯、理想汽车-W等智能化代表企业 [5] - 国央企整合推荐上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [5] 零部件领域 - 推荐福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华，关注敏实集团、拓普集团等具备机器人布局或海外拓展能力的企业 [5] - 智能化趋势下推荐科博达、德赛西威、经纬恒润等标的 [5] 估值数据 - 比亚迪2025年预测归母净利润543.4亿元（同比+35%），PE 18倍 [10] - 赛力斯2025年预测归母净利润87.3亿元（同比+47%），PE 24倍 [10] - 小鹏汽车-W 2025年扭亏为盈，预测净利润4.4亿元，PE 330倍 [10]