行业与公司 * 涉及中国太阳能行业 特别是多晶硅制造环节[1] * 提及四家主要多晶硅制造商：通威股份（Tongwei） 协鑫科技（GCL Poly） 大全能源（Daqo New Energy） 特变电工（TBEA）[1] 核心政策变动与影响 * 中国正通过收紧多晶硅能耗标准来加速淘汰落后产能并促进行业整合 此为“反内卷”措施的新一步[1][2] * 现有产能的能耗上限从原计划的7.5 kgce/kg收紧至6.5 kgce/kg（相当于电耗53kWh/kg）[2] * 新标准下 约30%的现有产能因平均能耗达7.4 kgce/kg（电耗60kWh/kg）而无法满足要求 此淘汰比例高于原计划的10-15%[2] * 政策目标是促进“十五五”规划（2026-30）期间的产业升级 强制关闭能耗超过60 kWh/kg（约7.37 kgce/kg）的工厂[3] * 通过“高效产能替代低效产能”机制及对低效工厂额外征收15-20%的电价单位成本来加速整合[3] * 将建立“红绿灯”预警系统：库存超2个月或价格低于成本时暂停审批（红灯） 产能利用率超70%时需产能替代（黄灯） 合格产能（绿灯）将获得优先融资和补贴[7] 技术与升级约束 * 《光伏硅材料碳足迹认证标准》将实施 要求电耗大于50 kWh/kg且碳足迹超过30 kgCO₂e/kg的产能必须在规定时间内升级[6] * 新产能必须满足一级标准（≤5.5 kgce/kg） 改造和扩建必须满足二级标准（≤6.0 kgce/kg）[6] * 禁止中小型产能的扩张[6] * 只有使用颗粒硅和新一代西门子技术的产能才能符合一级标准（5.5 kgce/kg）[8] 市场供需与产能影响 * 行业将经历短期阵痛但长期优化[8] * 约30%的低效现有产能（主要使用2020年前完成的西门子技术）将面临关闭 涉及约45万吨/年（占2025年预计行业产能的13%） 预计在2026年底前被淘汰[8] * 中期新增行业产能将非常低 因为80%以上已获批但未建的项目将不得不修改或取消[8] * 多晶硅行业平均产能利用率在2025年上半年处于35%的低位[1] 价格与盈利展望 * 受硅料供应减少支撑 中国多晶硅价格从2025年6月的32元/公斤上涨至目前的50-55元/公斤[9] 主要公司观点与评级 * 分析师对通威股份 协鑫科技 大全能源 特变电工均给予“买入”或“买入/高风险”评级[1] * 认为多晶硅环节是中国太阳能行业“反内卷”行动的主要受益者[1] 风险因素 * 共同风险：多晶硅产能削减慢于预期 多晶硅需求低于预期 电力成本高于预期[11][13] * 特变电工特有风险：多晶硅价格低于预期 钢铁 铜 铝价格高于预期 变压器需求不及预期[15] * 通威股份特有风险：省级政府支持超预期可能延长低效太阳能设备制造商的生存时间 中国太阳能安装量超预期[17] 其他重要内容 * 花旗环球金融有限公司（CGMI）或其关联公司 beneficial 拥有协鑫科技已发行普通股的1%或以上[23] * 自2024年1月1日起 该机构至少在一个场合为协鑫科技的公开交易股权证券做市[23]

**行业与公司** * 行业覆盖为"大中华区科技半导体" 公司为扬杰科技（Yangjie Technology 300373 SZ）[7][98] * 扬杰科技专注于功率半导体业务 客户基础与Better Fuse高度重叠[3] **收购交易核心细节** * 扬杰科技以现金14.32亿元人民币收购Better Fuse 55.8%股权 以现金7.86亿元收购剩余44.2%股权 总对价22.18亿元[2] * 交易对手方东莞贝炬（Dongguan Beiju）将所获现金的一半（7.16亿元）通过大宗交易购买扬杰科技现有股份 并锁定3年 实现管理团队利益绑定[2] * Better Fuse管理层承诺2025-2027年累计净利润达5.55亿元人民币[2] **收购的战略理由与协同效应** * **客户与市场协同**：Better Fuse拥有约20%的汽车业务收入占比（高于扬杰科技） 收购有助于扬杰科技实现2030年汽车收入占比30%的目标 并通过交叉销售扩大海外客户基础（双方海外收入占比均约20%）[3][15] * **盈利能力提升**：保险丝和过流保护IC市场竞争格局优于功率分立器件 全球TAM规模为52亿美元（功率分立器件为310亿美元） 认证周期长（6-24个月）且客户转换成本高 因此Better Fuse可维持约40%的毛利率（扬杰科技为33-35%） 收购具有增厚利润率效应[4][16][17][18] * **运营效率提升**：扬杰科技计划投资约3亿元升级Better Fuse的自动化设备 并利用其ERP和OA系统提升后者运营效率[19] **财务影响与预测调整** * 预计Better Fuse到2027年实现收入11.5亿元人民币 净利润约2亿元 为扬杰科技新增约10亿元收入[4][9] * 因此 将2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别上调6%/11%/21% 至2.37/3.28/4.06元人民币[5][20][21] * 中期增长率假设从12.8%上调至15.0% 因增加了保险丝和过流保护IC的市场空间[5][22] **估值与投资观点** * 目标价从58.00元人民币大幅上调至80.00元人民币 基于剩余收益模型（成本权益8.4% 中期增长率15.0% 终值增长率5.5%）[1][5][22] * 当前股价67.71元人民币（截至2025年9月12日） 对应2026年预期市盈率（P/E）为21倍 低于过去5年平均水平26倍 估值具吸引力[5][7] * 牛市目标价102.3元人民币（31倍2026年P/E） 熊市目标价31.3元人民币（10倍2026年P/E）[23][34][35] * 维持"增持"（Overweight）评级[1][5][7] **其他重要信息** * 扬杰科技在功率半导体同行中运营效率领先 这将使Better Fuse受益[19] * 公司位于越南的晶圆厂预计将在2025年贡献增长 并减轻美国关税上调的影响[30] * 机构投资者中活跃账户占比为34.4%[38]

**行业与公司** 行业涉及人形机器人及自动驾驶 公司包括机器人初创企业优必选UBTECH 大族机器人Leju 越疆科技Dobot 以及零部件供应商奥比中光Orbbec 兆威机电Zhaowei 速腾聚创RoboSense 固高科技Googol 机器人制造设备供应商联想控股LK Tech 及自动驾驶方案提供商Minieye [1][7] **核心观点与论据** *市场前景* 人形机器人市场未来十年将快速扩张 当前主要用于教育和研发 未来2-3年将广泛用于工厂场景 长期有望进入商业和家庭应用领域 当前全功能人形机器人BOM成本约5-6万美元 未来5年成本将快速下降 得益于产品设计改进和规模效应 [1] 自动驾驶领域 日益严格的法规将为AD零部件提供更多机会 例如L3要求可能带来长距离物体检测需求 利好激光雷达LiDAR 而前视摄像头模块FVCM和驾驶员监控系统DMS因强制自动紧急制动AEB安装规定面临巨大增长潜力 [1] *零部件机遇* 灵巧手供应商兆威机电于2024年底推出人形机器人灵巧手模型 凭借寿命 温控和负载性能优势 长期目标全球市场份额10-15% 假设2030年全球人形机器人出货量达300万台 公司灵巧手出货量预计60-90万台 灵巧手BOM成本占机器人总成本20-30% 按单台机器人20-30万元人民币计算 单台价值量4-6万元人民币 [12][13] 视觉系统方面 奥比中光认为深度相机（包括结构光相机和间接飞行时间iToF）是人形机器人主流选择 而速腾聚创预计LiDAR采用率将因成本下降和远距离传感需求上升而提高 [2][21][22] 运动控制系统供应商固高科技凭借多自由度控制专业知识 其控制器可很好应用于人形机器人执行器 [2][15] 材料方面 联想控股看到镁合金在人形机器人结构材料中采用率上升 因减重要求和生产工艺成熟 镁合金可使功能部件减重30-40% 每辆汽车镁合金用量从2020年1.5-3公斤增至2024年燃油车5公斤和新能源车10公斤 政策目标是2030年达到45公斤 [25][26] *算法与数据* 视觉-语言-行动模型VLA和世界模型World Model是具身AI的两条竞争技术路线 VLA采用单一端到端模型 而世界模型学习现实世界物理规律 所需边缘侧计算能力更少 在长流程任务中表现良好 当前高质量数据可用性是关键瓶颈 机器人初创企业可能结合使用模拟数据和真实数据 或与政府支持的数据收集中心合作 [3][24] *公司具体动态* 优必选Walker系列人形机器人现已部署于比亚迪 极氪 东风 一汽大众等汽车工厂用于物料搬运 目标2025年出货500台 2026年出货2000-3000台 当前BOM成本5-6万美元 预计未来2-3年成本快速下降 [23] 速腾聚创新款EMX激光雷达在精度（192通道对64通道） 探测距离（300米对200米）和自研SPAD-SOC芯片方面优于竞争对手禾赛ATX产品 截至2025年8月已为40多款车型获得EM4/EMX设计订单 很可能成为小米 理想 零跑和长安的第二供应商 预计2025年ADAS激光雷达出货60-70万台 2026年150万台 其中约50%来自比亚迪 20-25%来自吉利 约10%来自上汽 [10] 越疆科技是全球领先协作机器人COBOT品牌 2025年上半年六轴协作机器人销售同比增长47% 大幅超越行业增长 显示份额提升 2025年一季度推出首款人形机器人原型 三季度推出第二版 [8][9] 大族机器人目标2025年出货超过1000台 2026年预计5000-10000台 关节是人形机器人关键部件 占成本40%以上 包括电机 减速器和执行器 当前产品有28个关节 下一代目标31个关节 预计平均售价ASP将随规模效应下降 到2026-2028年降至15万元人民币（约2万美元） [18][19][20] *自动驾驶与安全法规* Minieye提供从L0到L2的iSafety解决方案（前视摄像头模块FVCM） L2+到L3的iPilot解决方案（域控制单元DCU）以及L4的iRobo解决方案 中国已规定从2026年起商用车强制安装AEB 很可能从2028年起乘用车也强制安装 2024年中国乘用车AEB渗透率约为60% [16][17] **其他重要内容** *投资评级与风险* 联想控股XBQXF目标价3.2港元 基于10倍2026年预期每股收益 下行风险包括低于预期的总可寻址市场TAM和竞争 [27][28] 速腾聚创XEDSF目标价46港元 基于DCF和EV/销售额估值平均 下行风险包括汽车市场价格竞争 LiDAR市场竞争加剧 ASP/毛利率下降以及美国收入关税风险 [29][32] *研究范围* 报告涵盖工业及汽车行业多个公司 包括买入 中性和表现不佳评级 [33][34][35][36] *免责声明* 美国银行证券与其覆盖的发行人有业务往来 可能存在利益冲突 投资者应将此报告仅作为投资决策的单一因素 [4][5]

**行业与公司** * 纪要主要涉及电动汽车(EVs)、自动驾驶汽车(AVs)和机器人(robotics)行业 聚焦中美贸易关系及技术合作前景[1] * 核心讨论公司为特斯拉(TSLA US) 其股票评级为增持(Overweight) 目标价410美元 当前市值为1483.68亿美元 当前股价为421.62美元[4] **核心观点与论据** * 中国在低成本电动汽车、电池、电机等领域具有领先优势 美国消费者需要这些产品 认为无法长期将全球最佳汽车产品隔绝于最佳消费者之外[6] * 提出“美国大脑 中国身体”的合作模式 即在管理安全及数据隐私的前提下 中国的硬件(身体)和制造工艺技术有可能被“在岸”引入美国[6] * 从汽车视角看 中美贸易紧张可能已过顶峰 未来将是竞争而非脱钩[6] * 美国自动驾驶/人工智能机器人政策 effectively outsourced to Beijing 中国在具身人工智能(embodied AI)领域越进取 美国两党支持国内发展此类技术的动力就越强[6] * 看好中国股票与看好美国在岸生产并非互斥 其全球“人形机器人100”指数中 中国公司占30家[6] * 中国在AI机器人(包括人形机器人)的量产方面遥遥领先西方 这一领先优势在未来3-5年内可能进一步扩大 美国可行的AI机器人业务在可预见的未来将依赖中国[6] * 其构建的“人形机器人100”指数自2月6日创立以来 等权重计算上涨24.7%[8] 其中MP Materials涨幅达+174% 表现最佳[9] Harmonic Drive Systems下跌(45%) 表现最差[9] **特斯拉估值与风险** * 特斯拉目标价410美元由五部分构成：1)核心汽车业务76美元/股 基于2030年460万辆销量 16.2%的EBITDA利润率[10] 2)网络服务159美元/股[10] 3)特斯拉移动出行90美元/股[10] 4)能源业务68美元/股[10] 5)第三方供应商业务17美元/股[10] * 上行风险包括：服务收入披露、FSD选装率提升、新电池成本里程碑、新车型推出、第三方电池业务获胜、地域渗透与新产能[13] * 下行风险包括：竞争(传统OEM/中国玩家/大科技公司)、执行风险(多工厂爬产)、市场未认可Dojo赋能的服务业务及较低的选装率与单用户收入、中国风险、稀释、估值[13] **其他重要内容** * 报告源于对中美就TikTok达成协议的思考 认为其为中美在EV、AV和机器人领域的合作提供了潜在模板[1] 中方媒体《人民日报》评论基调中性偏积极[1] * 摩根士丹利声明其与报告所覆盖公司存在业务往来及潜在利益冲突[5][19][20][21][22][23][24] 并持有特斯拉等公司1%或以上的普通股[19]

**行业与公司** * 行业为光通信模块（光收发器）领域 公司为HG Tech（000988 SZ） 作为国内云客户的关键收发器供应商[1] **核心观点与论据** * 维持对公司的买入评级 并将12个月目标价上调至92元人民币（原为81元） 基于32倍2026年预期市盈率（原为29倍）[8] * 国内云客户采用多元化的AI芯片策略（同时使用自研芯片和外国芯片） 减少对外国AI芯片供应的依赖 从而使收发器需求受外国AI芯片供应情况的影响减小 长期需求前景更具韧性[2] * 预计2026年国内客户向800G的迁移将是关键增长动力 预估公司2026年800G发货量达240万件（2025年预估为11万件）[3] * 海外扩张仍是关键的上行风险 若公司在2024年第四季度开始向海外客户发货800G收发器 并在2026年确认经常性订单（而非一次性订单） 分析显示这可能为公司带来约25%的净利润上行空间[4] * 预计2026年网络业务（光收发器）将成为主要的增量利润驱动因素 其净利润贡献占比预计将从2024年的3%大幅上升至2026年的42%[13] **财务预测与估值** * 净利润预估上调2%至5% 2026年预估净利润上调至28.9亿元人民币（原为28.23亿） 2027年预估净利润上调至37.97亿元人民币（原为36.21亿）[8][9] * 营收预估同步上调 2026年预估营收上调至223.97亿元人民币（原为221.73亿） 2027年预估营收上调至278.1亿元人民币（原为264.6亿）[9] * 毛利率预估基本保持稳定 2026年预估为22.1% 2027年预估为22.2%[9] * 新的目标市盈率倍数设定为32倍 与公司历史平均估值水平一致（历史平均为32倍 +1个标准差为42倍 -1个标准差为22倍）[8][11] **潜在催化剂与风险** * 潜在催化剂包括阿里巴巴的Apasara会议（9月24-26日）、云客户在2024年第四季度的采购招标、以及2024年第四季度海外发货的执行情况[1] * 关键下行风险包括400G/800G光收发器发货量增长慢于预期、利润率低于预期、地缘政治紧张和供应链中断[23] **其他重要内容** * 高盛集团及其关联公司在报告发布前一个月末 持有该公司超过1%的已发行普通股 金额为8557万人民币[31] * 公司业务涵盖四大领域：光收发器、传感器（用于汽车和家电）、电信设备（如小型基站、宽带调制解调器）以及激光工具[17]

公司概况 * 公司为兆易创新 (Gigadevice, 603986.SS) 一家中国的半导体设计公司 产品包括NOR闪存 微控制器(MCU)和利基型DRAM 目标市场为消费电子 工业和汽车领域[14] 核心投资观点与论据 * 维持对公司的买入评级 12个月目标价上调至人民币198元 此前为173元 上调依据为将2026年目标市盈率从45倍提升至50倍 以对齐2019-2021年上一轮半导体涨价周期的平均水平[1][4][10] * 看好公司的核心观点集中于其利基型DRAM价格的上涨趋势以及定制化DRAM业务的长期潜力[1] * 公司的利基型DRAM产品组合包括DDR4 (4Gb, 8Gb) DDR3 (2Gb, 4Gb)和LPDDR4 因现有厂商逐步退出特殊/传统市场 其价格呈现强劲上涨[2] * 截至8月 DDR4 8Gb的现货价格仍比合约价格高出42% 表明合约价格有进一步上涨空间[2] * 公司的DDR4价格涨幅显著慢于现有厂商 这可能是其为优先争取市场份额而采取的策略 随着现有厂商退出市场 公司有额外的上行潜力来缩小与现有厂商的价格差距[1][2] * 基于上述价格趋势 预计公司DRAM(综合)毛利率将在2025年第三季度和第四季度分别达到35%和40% 相较于2025年第二季度的18%有大幅提升[2] * 定制化DRAM的长期潜力关键应用领域为边缘AI 例如消费类AI设备 汽车 机器人 AI推理等 虽然目前销售贡献仍处于早期开发阶段 但根据项目时间表 该业务可能在2026年下半年至2027年初开始放量 公司作为为其客户开发定制DRAM解决方案的首家关键供应商 享有先发优势[3] 盈利预测与估值调整 * 微调盈利预测 主要反映DRAM价格前景比此前预期更好 因此将2026-2027年的净利润预测上调3%~4%[1][4][16] * 最新预测2025E/2026E/2027E营收为91.68亿/119.12亿/144.42亿元人民币 净利润为15.50亿/26.46亿/36.49亿元人民币[16] * 预计公司进入由利基型DRAM产品扩张驱动的新增长周期 并在中国市场的利基型DRAM份额增长推动下享受强劲的EPS增长 同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定 并在2026年实现温和复苏[14] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) DRAM产能爬坡慢于预期；2) 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链；3) NOR和MCU部门的价格和销量增长弱于预期；4) 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低[15] 其他信息 * 研究报告发布方为高盛(Goldman Sachs) 分析师为Jin Guo和Allen Chang[5] * 图表显示公司12个月远期市盈率历史范围 平均为65倍 +1标准差为97倍 -1标准差为33倍 当前目标为50倍[10]

行业与公司 * 行业为基础设施建设 具体聚焦于四川省的公路和铁路建设领域[1][2][3] * 公司为四川路桥 是蜀道集团旗下的核心施工企业[2][4][14] 核心观点与论据：业务与模式 * 四川路桥的收入高度依赖四川省内 省内收入占比89% 其中工程施工业务占比91%[13] * 公司与大股东蜀道集团关系紧密 63%的收入来自蜀道集团[4] * 公司的核心竞争优势在于“投建一体”模式 该模式使其无需经过二次招标即可获得施工合同 盈利能力显著高于同行 经营率可达8% 而央企或地方国企普遍为4%左右[4][15] * 蜀道集团是四川基建投资主力 其在建公路项目占比81% 铁路项目占比67% 四川路桥作为其利润中心 2023年贡献了超1,000亿元收入和70亿元净利润[2][14] 核心观点与论据：区域市场与需求 * 四川省GDP位居全国前列 2024年增长5.7% 2025年目标为5.5%以上 将加大建筑业开工力度[2][8] * 四川省基建投资增速高于全国水平 2025年规划重点项目810个 年度投资近8,000亿元[2][8] * 四川省高速公路通车里程已达1万公里 规划到2035年达到2万公里 未来十年需翻倍[5][11] * 四川省每年的公路水路投资额超2,000亿元 位居全国前列 2025年目标为2,800亿元 2024年中集中招标了36条高速公路 总里程4,100公里 总投资8,400亿元[5][11] 核心观点与论据：财务与估值 * 公司计划将分红比例从50%提高到60% 以2024年或2025年约80亿元的业绩基数计算 对应当前股息率超过6% 若未来业绩增长 股息率可达8%-9%[5][18][19] * 公司当前市净率(PB)为1.6 处于历史估值分位的中值水平 若能达到历史75%分位水平 对应市值约970亿元 有30%以上的成长空间[18][21] * 公司2023年至2024年业绩因特殊事件（如自然灾害）影响有所波动 但预计影响将在2025年下半年消退 公司有望重回高速增长轨道 对2025年业绩预期保持在80亿元左右[2][3][13][20] 其他重要内容 * 公司除了高速公路主业 还涉及矿业和清洁能源板块 但已将相关业务转让给蜀道集团 同时保持持股以获取未来利润回报 此外 公司还发展养护业务 2024年上半年组建四川省蜀道养护集团 实现10亿元营收和0.3亿元利润[16][17] * 公司短期催化剂包括：四川省内需求确定性高且有大体量订单 川渝双城经济圈及战略腹地定位可能被再次提及 分红率有提升空间[2][7][22] * 国家层面对四川的战略定位明确 包括成渝双城经济圈和战略腹地 部分专项债项目自审自发试点也包括了四川 提高了资金管理效率[10] * 公司现金流状况有望在蜀道集团支持下逐步改善 若2025年业绩低于预期 公司可能会出台分红保底方案以保证股息稳定[23][24]

**紫光股份电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现与核心业务** * 紫光股份2025年上半年营收474.25亿元 同比增长24.96% 归母净利润10.41亿元 同比增长4% 扣非归母净利润11.18亿元 同比增长25.10%[2] * 核心子公司新华三营收364亿元 同比增长37.7% 其中国内政企服务增速53.6% 海外营收增速60.3%[2][6] * 公司毛利率维持在20%左右 净利润率约为5% ICT基础设施业务毛利率为20%-30% IT分销业务为个位数毛利率[7] * 新华三2023年收入主要来自计算和存储业务（超300亿元）和交换机业务（约100亿元）[10] **二 市场地位与竞争优势** * 新华三交换机市场份额仅次于华为[2] * 在全球服务器市场中 2023年第三季度新华三排名第六 在中国市场仅次于浪潮和联想[2][11] * 在2023年中国加速服务器市场中 新华三占比约18.7% 排名第二[11] * 紫光云在2023年政务云市场以13.8%的份额排名第三[14] **三 技术创新与产品进展** * 新华三发货交换机以400G为主 未来可能引入800G 液冷交换机 硅光交换机及CPU交换机等新技术[2] * 推出Uni-Power超级计算节点 支持国产卡 使训练效率提升25% 推理效率提升63%[12] * 推出基于信源交换技术的DDC架构解决方案 以及102.4G和1.6T端口的交换机[12] * 800G自产交换机的国产化率超过95%[12] **四 发展战略与增长驱动** * 通过超级点方案（SKU off）提升在服务器和交换机领域的价值链 从组装过渡到更高附加值产品[2] * 海外市场已设立22个海外子公司 覆盖全球180多个国家及地区 拥有超过3300个合作伙伴 并推出子品牌Anomic开拓SMB市场[8] * 公司正在港股寻求上市融资 以提升国际品牌影响力及资金实力[2][4] * 拥有对新华三剩余19%的优先购股权 可选择独自或与其他企业共同行使 或放弃[2][4] **五 子公司业务概况与业绩** * 核心子公司包括紫光云 新华三 紫光数码 紫光软件及紫光西部数据[5][9] * 紫光云2023年政务云市场份额第三 亏损正在收窄 有望扭亏为盈[14] * 紫光数码2023年营收227.84亿元 归母净利润2.38亿元 2025年上半年营收105.44亿元 归母净利润1.24亿元[15] * 各子公司业务涵盖云计算 大数据 AI 智能连接 工业互联网及ICT分销 提供全方位数字化解决方案[5][9] **六 行业前景与未来预期** * 预计随着中美博弈缓解 H20和B30等销售限制将逐步放开 国产芯片产能提升推动供应侧发展[3] * 互联网厂商对白盒交换机需求保持快速增长 政企端和数据中心领域发展持续受益[3] * 国内国产化交换机需求增加 公司积极响应客户需求[3] * AI发展推动公司在服务器 GPU 超级计算节点及高速交换机等领域持续受益[13] * ICT分销业务有望受益于国内传统云计算扩容及智算中心建设[15]

**豫光金铅电话会议纪要关键要点总结** 公司及行业 * 公司为豫光金铅 属于铅锌冶炼行业 核心产品包括铅 铜 金 银及小金属[1][2] * 行业整体盈利情况较为理想 主金属加工费全面亏损 但白银和贵金属价格高位运行带来利润[28] * 铅锌冶炼行业综合收率存在差异 较好企业接近98-99% 较差企业约95-96%[27] 核心业务与生产 **白银业务** * 白银产量与铅精矿含银量密切相关 2024年产量1,566吨 2025年目标1,700吨[2][3] * 未来1-2年白银产量预计保持相对稳定[3] * 白银回收率行业领先 达99.5%以上 远高于行业平均92%-95%[2][7] * 采购铅精矿伴生银分三级 低银矿(150克以下)不计价 中高品位矿石计价系数受市场供需和谈判影响 例如300-500克品位矿石基价系数约0.8~0.85[2][4][5] * 积压系数变化受市场供需影响 供应增加时系数可能降低 不计价部分变高 供应紧张时系数可能上升[6] * 高银矿对利润贡献相对较低因计价系数高 公司会搭配低银矿保证生产连续性和技术指标稳定[37] **其他金属产量与产能** * 铅和铜冶炼产能利用率达100% 金和银接近满产[4][39] * 氧化T产量约6,000吨 B产量约1,600吨[12] * 每年生产黄金接近15-16吨 折价系数激进 各家折价率接近90%-92%[26] * 原矿占比约60% 再生铅占比约40%[8] 成本与盈利 **成本结构** * 近年来新项目投资多 折旧摊销较高 每年约3亿元 占固定资产总值约10%[4][40] * 处理一吨废水成本约27-30元[23] * 小金属产品计价受市场价格波动影响大 T价格上涨导致其毛利率下降[12][13] **盈利模式与套保** * 通过套保锁定核心赚钱点 包括正常加工费和经营利润 策略为价格上涨时减少套保 下跌时加大套保[4][30] * 自2002年开始期货交易 经验丰富 总体稳健 旨在防范风险[4][32] * 库存收益体现在主产品铅铜(周期短量大)和稀贵金属金银(周期长波动率小上行方向确定)[31] * 2022年铜和贵金属价格回落 但归母净利润增长6.3% 得益于对价格趋势准确判断和生产安排有效管理[32] * 单吨毛利率下调主因市场供需变化及银价波动[33] 项目与发展规划 **矿山资源与原料** * 在澳大利亚持有25%股权矿山处探矿阶段 以完善报告 市场分析和融资为主 优势为露天开采成本较低且含银量较高[2][8][9] * 长期发展战略包括向上游矿山资源延伸 但国内资源紧缺 投资周期长 找矿权标的困难[25] * 优化原料结构以提高经济效益 如倾向采购高银含量原矿 利用技术优势提高收率 而非单纯提高原矿占比[10] **新项目进展** * 高纯金属领域处中试阶段 尚未量产 市场小众需进一步市场调研和手续办理[15][17] * 铜箔项目年产量约3,000吨 良品率和成本控制与同行有差距 主要供应电池厂[2][19] * 当前铜箔供货量约3,000-4,000吨 未来规模扩展取决于市场状况和研发力度[20] 技术与研发 * 冶炼技术行业领先 尤其在铅 铜 银产品上 通过小技改和持续研发提高回收率[21] * 含银量高矿石(如每吨2.5千克以上)提取精炼过程复杂 需不断优化工艺流程提高技术水平[36] 环保与其他 * 非常重视环保 污水处理已达标排放 未来目标水循环利用零排放[23] * 冶炼副产品如高铅渣 铜渣及银渣通过关联交易销售给公司作原料 年关联交易金额约三四亿元到四五亿元[24] * 与矿商谈判时处于相对弱势地位 因原材料供应紧张及市场环境[14] 市场观点与展望 * 对未来银价趋势判断基于其金融属性 认为在降息周期及美元走弱背景下仍有上涨空间[34] * 银供需呈供不应求 供给量约2.9万吨 需求量约3.4-3.5万吨[34] * 通过加强管理 技术改造 研发降低加工成本提高技术指标维持竞争力 收率比行业平均高出两到三个百分点[35] * T价格有所回落但公司销售未受太大影响 因无出口业务 主要卖给国内贸易商[38]

**盛天网络电话会议纪要关键要点分析** **一 公司业务板块与运营概况** * 公司核心业务包括平台 游戏 社交三大板块[2] * 平台业务依托易乐游在网吧市场占有率领先 市占率约为30% 并拓展至电竞酒店 云游戏 AI眼镜及智能驾驶等场景[4][6][8] * 游戏业务通过IP运营（如《三国志战略版》） 移动端及PC端独立游戏开发构建一体化布局[2][6] * 社交业务包括游戏社交平台代代电竞和AI音乐产品给麦[2][15] * 公司成立于2006年 2015年底上市 经历了从PC互联网向移动互联网的转型[3] **二 财务表现与增长驱动** * 过去两年营收略有下降 主要因无大体量新IP改编或自研产品上线及头部产品《三国志战略版》流水略有下滑[6] * 2025年随游戏流水修复及新游上线 公司重新回归增长区间[2][6] * 电竞及社交产品占比提升 成为核心增长驱动力[2][6] * 2024年因资产减值因素导致亏损 但2025年拨除减值后利润显著增长 目前商誉体量较小 短期内减值风险不大[6][7] **三 平台业务发展前景** * 核心逻辑是端游复苏与网吧提振 受益于PC游戏市场回暖（如Steam销量快速增长 多端游戏版号发放增加 腾讯推出《无畏契约》等爆款端游）[8] * 全国电竞实体场所数量显著增加 网吧开机率和从业人员也在增加 表明网吧行业正在复苏[8] * 作为国内网娱平台头部企业之一 公司通过广告投放实现商业化 并不断优化广告客户结构以推动收入增长[2][8] **四 游戏业务发展前景与策略** * 2025年新游上线周期进入高峰期 预计该板块将迎来显著增长[2][9] * 积极推进出海策略 为未来发展增添新动力[2][9] * IP游戏主要与日本光荣特库摩等合作 拥有《三国志》《无双》等经典IP权利[10] * 运营模式主要为IP改编（如作为《三国志战略版》的兼修服务方）和IP联运（如联合运营《三国志2017》）[10] * 新动作游戏《真·三国无双天下》已获版号 根据第三方数据 日本类似产品首月销量超100万 其中四成来自中国地区玩家 其中国市场表现值得期待[10] **五 自研自发与新品探索** * 选择研发门槛高 生命周期长 用户粘性高的格斗游戏作为自研重点赛道[11] * 首款自研3D格斗游戏《心之忆》于2024年上线 尽管投入有限 但净利润率良好 是近两年重要的增量利润贡献之一[5][11] * 《心之忆》成功要素包括符合短平快趋势 快速战斗节奏 机甲少女V2设定克服传统痛点等 其海外市场（特别是日本）占据一半以上流水 彰显全球竞争力[5][12] * 积极探索休闲类与SLG融合的新玩法 例如捉宠加SLG模式[13] * 投资比道科技旗下帕鲁like放置策略类产品《神奇波比》已于2025年6月获得版号[5][13] * 代理独立游戏经验丰富 如武侠RPG《活侠传》2024年二季度登陆Steam并进入当年国产买断制游戏销量排行榜前十名[14][15] **六 社交与AI业务布局** * 社交应用代代电竞是基于陪玩的语音社交平台 提供英雄联盟 王者荣耀等陪玩服务及跨屏互动功能 商业模式包含按小时/局收费和刷礼物分成 下载量稳中有升 是头部参与者之一[15] * AI音乐产品给麦（My APP）涵盖AI翻唱 AI写歌 AI MV等功能 降低了用户玩音乐的门槛[6][16] * 2025年给麦在文娱生活类APP累计新增用户及月平均DAU榜单上表现突出 是唯一上榜的AI音乐产品[16] * 公司与灵星智能等大模型开发商合作 在代代电竞中引入声鉴玩法等创新AI功能 形成高度个性化的游戏社交体验[16] **七 商业化策略与行业地位** * 公司已探索出成熟的商业化体系 计划逐步打造C端付费环境[17] * 通过自研和投资并购等方式积极布局AI社交产品 并进行海外市场扩展 例如通过虚拟人提供AI交友或陪伴服务在海外市场取得良好商业表现[17] * 作为垂直于游戏和AI应用领域领先布局的厂商 公司受益于整体行业景气度及技术发展的双重驱动[19] * 平台 游戏及社交三大业务板块均呈现稳定增长趋势 新产品周期与AI技术发展为公司带来强劲增长动力 未来有望继续保持并提升其行业领先地位[18][19]