公司概况与财务表现 * 公司为Horizon Robotics（地平线机器人），股票代码9660 HK，属于中国汽车与共享出行行业[1][5] * 公司1H25调整后净亏损为13亿元人民币，较1H24的8.04亿元人民币有所扩大，主要原因是产品组合转变导致的毛利率下降以及研发支出增加[8] * 1H25总收入同比增长，达到35.9亿元人民币（共识预期），但公司仍处于亏损状态，ModelWare净收入为负26.46亿元人民币[5] * 摩根士丹利给予公司“超配”评级，目标价10.50港元，较当前股价有32%的上涨空间[5] 运营亮点与市场动态 * 1H25总出货量同比翻倍，达到198万 units，其中近50%来自AD产品（对比1H24为<20%），主要得益于大客户比亚迪和理想汽车，两者合计占AD出货量的50%以上[2] * 尽管面临个别客户的订单波动，管理层维持全年约400万 units的出货指引，原因是预计吉利、奇瑞和长安在2H25的订单 uptake 会加快[2] * 公司新推出的J6P+HSD将于2H25在奇瑞和长安的车型上首次亮相，即将推出的J6B芯片预计将支撑平均售价（ASP）的进一步上升轨迹[2] * 公司在海外市场取得进展，新推出的J6B芯片（用于ADAS）获得了不断增长的需求，其ASP和利润率高于传统的J2/J3芯片[4] * 公司成功从两家日本OEM厂商处获得多个全球项目（生命周期内预计出货量750万 units），并从中国的九家合资品牌处获得了30个项目[8] 盈利能力与成本结构 * 1H25毛利率同比下降13.6个百分点至65.4%，主要反映了许可收入在营收组合中的占比下降，管理层预计综合毛利率将稳定在60-70%的区间[3] * 研发费用同比增长62%/环比增长32%，达到23亿元人民币，原因是增加了对云计算训练能力的投资；管理层表示，尽管计算能力需求增长导致研发费用将继续上升，但会控制其他费用（如人力成本）[3] 风险因素 * 上行风险包括：中国ADAS/AD采用率增长快于预期、OEM厂商内部硬件设计延迟/失败、中国其他解决方案提供商的准入渠道收窄、关键客户基础扩大[11] * 下行风险包括：中国ADAS/AD采用率慢于预期、供应链中断、OEM厂商内部硬件设计计划成功、中国关键客户的车辆销售面临压力[11] * 估值方法采用概率加权DCF模型（看涨情景25%，基础情景50%，看跌情景25%），关键假设为WACC 13.1%（Beta 1.9，长期增长率3%），反映了对公司在中国ADAS+AD玩家中获得份额的乐观看法，但也意识到竞争加剧和智能驾驶业务潜在的地缘政治阻力[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内为该公司提供了投资银行服务并获得了相应报酬，并预计在未来3个月内将继续寻求或获得相关报酬[18][19][20][21] * 截至2025年7月31日，摩根士丹利受益持有该公司1%或以上的某类普通股[17]

公司业绩与财务表现 * 公司上半年总收入528亿元人民币 同比增长42% 略高于高盛预期的2% [1] * 公司二季度收入1583亿元人民币 同比增长01% 高于高盛预期的-7% [1] * 公司上半年净利润同比增长23% 二季度净利润46亿元人民币 同比下降76% 与高盛预期一致 [1] * 二季度营业利润率354% 净利润率293% 分别同比下降29和24个百分点 低于高盛预期的381%和318% [1] * 净利润率收缩主要由于销售费用增加 二季度销售费用同比增长9% 主要是促销费用增加 [1] * 经营活动产生的现金流量为153亿元人民币 同比增长18% [10] * 销售商品收到的现金为3123亿元人民币 同比增长12% [10] 产品结构与销售表现 * 白酒销售额491亿元人民币 同比增长43% 其中五粮液酒（高端）增长46% 系列酒增长27% [1] * 五粮液酒销售额410亿元人民币 销量同比增长127% 但平均售价同比下降72% [1] * 系列酒销售额81亿元人民币 销量同比增长588% 但平均售价同比下降353% [1] * 五粮液酒毛利率870% 系列酒毛利率608% 主要由于更多中低端产品销售 [9] * 批发渠道销售额2793亿元人民币 同比增长12% 毛利率787% [11] * 直销渠道销售额2119亿元人民币 同比增长86% 毛利率868% [11] * 直销销售占比43% [13] 渠道与客户关系 * 客户预收款在二季度末达到101亿元人民币 同比增长24% 环比一季度末的102亿元人民币略有下降 [1] * 客户预收款处于历史二季度最高水平 [10] * 经客户预收款变动调整后的销售额在二季度同比下降15% [10] * 前五大经销商销售额贡献301亿元人民币 占上半年总销售额的570% 而去年同期为107亿元人民币 占比21% [1] * 经销商总数从2024年底的3711家减少至3587家 其中五粮液经销商从2652家减少至2510家 系列酒经销商从1059家增加至1077家 [11] * 专卖店数量从2024年底的1768家增加至1786家 [11] 区域市场表现 * 东部地区销售额2011亿元人民币 同比增长79% 毛利率856% 同比下降06个百分点 [11] * 南部地区销售额2189亿元人民币 同比增长19% 毛利率780% 同比下降05个百分点 [11] * 北部地区销售额712亿元人民币 同比增长18% 毛利率856% 同比持平 [11] 行业与市场环境 * 第八代普通五粮液批发价目前为每瓶860元人民币（过去两周下降10元） 另一地区参考价为每瓶820元人民币（对比两周前的800元） [1] * 公司面临的政策影响和需求干扰 但其强大的渠道和品牌力 以及在宴席场景的市场份额提升帮助其保持了韧性 [2] * 渠道改革（专业销售公司的设立）自2025年初以来提供了帮助 [2] 估值与投资建议 * 公司股票交易于15倍2025年预期市盈率 股息收益率约为5% [2] * 公司承诺分红率不低于70% 或现金分红金额不低于200亿元人民币（取较高者） [2] * 高盛给予12个月目标价13900元人民币 基于176倍2026年预期市盈率折现 评级为买入 [15][17] * 当前股价为12662元人民币 潜在上涨空间98% [17] 风险因素 * 潜在的消费税上调 [15] * 酱香型品牌（如茅台）的潜在威胁 [15] * 高端白酒竞争加剧 [15]

公司概况 * 公司为爱尔眼科医院集团股份有限公司（Aier Eye Hospital 300015 SZ） 中国收入规模最大的眼科医院集团[11] * 核心业务为屈光手术 视光服务与白内障手术[11] 财务表现 * 2025年上半年总收入为人民币115.07亿元 同比增长9.1% 较市场预期低1.6个百分点[1] * 2025年上半年净利润为人民币20.51亿元 同比微增0.1% 较市场预期低9.9% 主要因非营业收入低于预期[1][5] * 2025年上半年息税前利润（EBIT）为人民币27.95亿元 符合预期[5] * 毛利率（GPM）从2024年上半年的49.4%下降至2025年上半年的48.6% 主因新开业旗舰医院投资成本较高[9] 分业务收入与增长 * **屈光手术**：2025年上半年收入46.18亿元 同比增长11%[2][4] * **视光服务**：2025年上半年收入27.20亿元 同比增长15%[2][4] * **白内障手术**：2025年上半年收入17.81亿元 同比增长2.6%[2] 增长承压[1] 季度表现与增长驱动 * 2025年第一季度收入同比增长16% 而第二季度收入同比增速放缓至2.5%[2] * 第二季度增长放缓主因春季军校招生/征兵时间提前 导致部分需求在第二季度被提前透支[1][2] * 尽管消费信心疲弱 屈光与视光业务在第二季度仍保持稳健增长[1][2] * 白内障手术增长疲软主因第二季度全国医保预算收紧 以及宏观环境疲弱导致需求延迟[2] 未来展望与公司策略 * 公司预期白内障手术业务将在2025年下半年逐步改善[2] * 公司目标是通过推广新技术（如SMILE Pro）来维持平均售价（ASP） 避免与小型眼科医院进行价格竞争[1][2] * 公司看好未来来自净资产超300万元的50岁以上人群的机会 尤其是在功能性人工晶体（IOL）等自费高端治疗领域的需求[11] 预测与估值调整 * 将2025E/26E/27E净利润预测分别下调2.6%/1.6%/1.1% 以反映非营业收入降低和近期毛利率的轻微压力[9][10] * 维持对公司的买入（Buy）评级和12个月目标价15元人民币[9][12] * 基于5年远期市盈率（P/E）法得出目标价 参照全球医疗服务提供商2025年预期市盈率21.6倍[12] * 当前股价13.83元人民币 较目标价有8.5%上行空间[14] 主要风险 * 白内障手术高端化趋势慢于预期[12] * 屈光手术领域价格竞争加剧[12] * 角膜塑形镜（OK镜）相关政策带来更大的定价压力[12]

涉及的行业或公司 * 紫金矿业 (Zijin Mining) 股票代码 2899 HK 和 601899 SS [1] * 行业 基本材料 中国基础材料 [7] 核心观点和论据 **财务业绩** * 公司报告 1H25 净利润为 2329 亿人民币 每股收益 0876 元人民币 同比增长 54% 符合先前盈警 [1] * 剔除一次性项目后 经常性净利润为 2194 亿人民币 同比增长 40% 超出预期 5% 主要得益于铜和黄金业务利润走强 因实现价格和销量更高 [1] * 公司宣布 1H25 中期股息为每股 0220 元人民币 派息率为 25% 高于 1H24 的 18% [1] * 预计 2025E 年经常性利润将增长 54% 达到 5033 亿人民币 2024A 年为 326 亿人民币 [2] **商品价格与产量** * 黄金和铜的产量预计同比增长 4% 至 17% [2] * 2025E 年黄金产量指引为 85 吨 同比增长 17% 其中一半增长量来自新收购矿山 Akyem 和 La Arena [23] * 尽管 Kamoa 产量指引下调 但 Julong 项目预计在 2025E 年实现 15% 的产量增长 [24] * 随着 Julong 二期扩建于 2025E 年底完成及 Zhunuo 开始建设 预计西藏铜产量将在 2027E 年完全达产后增至 38-43 万吨 2025E 年为 17 万吨 [24] * 1H25 实现黄金价格同比增长 43% 优于基准金价 39% 的涨幅 实现铜价同比增长 6% 优于基准铜价 4% 的涨幅 [25][26] **各业务板块表现** * 铜业务 占总毛利润 44% 矿产铜毛利润同比增长 11% 因实现价格和销量更高 [25] * 黄金业务 占总毛利润 41% 矿产金毛利润同比增长 89% 因实现价格和销量更高 [26] * 锂业务 占总毛利润 02% 1H25 生产 73 千吨 LCE 1H24 为 024 千吨 因 Laguocuo 产量更高 [27] **成本与现金流** * 矿产金单位销售成本同比增长 15% 矿产铜单位销售成本同比增长 8% [25][26] * 1H25 运营现金流同比增长 41% 因净利润更高 投资现金流增长超一倍 因完成收购 Zangge 和 Akeym 自由现金流转为负 253 亿人民币 [29] * 资本支出增加超一倍至 290 亿人民币 因加速收购及塞尔维亚和西藏铜项目扩张 [29] * 净负债权益比在 1H25 末增至 92% 2024A 末为 84% [29] **指引与展望** * 公司预计 2025E 全年单位销售成本同比增长控制在 5-8% 以内 [32] * 维持 2025E 年资本支出指引为 260 亿人民币 不含收购支出 [32] * 维持年度股息派发率最低为 30% [32] **估值与评级** * 维持买入评级 12 个月目标价上调至港股 3000 港元 A 股 3100 元人民币 [2] * 估值基于历史市净率与净资产收益率相关性 或 2026E 市净率 373x/412x 净资产收益率为 274% [31] * 关键风险 黄金和铜价波动 2025E 收益对金价每盎司 100 美元变化的敏感度为 31% 对铜价每磅 010 美元变化的敏感度为 22% 项目执行进度 海外资产的国家货币风险 [33][41] 其他重要内容 * Laguocuo 盐湖项目因维护和技术升级暂时暂停 [32] * 公司已实现锂项目成本下降 Laguocuo 盐湖和 Manono 锂辉石成本在每吨 LCE 35-4 万元人民币 湖南锂云母成本在每吨 LCE 50-55 万元人民币 [32] * 公司 M&A 排名为 3 表示成为收购目标的概率低 0%-15% [7][47]

公司及行业 * 公司为双环传动（002472 SZ） 一家中国领先的齿轮制造商 专注于高精度齿轮生产 [8] * 行业涉及汽车零部件制造 特别是新能源汽车（EV）齿轮、智能传动齿轮以及传统应用领域（如摩托车、工程机械、动力工具）[8] 核心财务表现与预期 * **2Q25业绩**：营收21.64亿元人民币（YoY -4% QoQ +5%） 略低于高盛预期16% 主因钢材贸易会计政策变更 [1] * **盈利能力**：毛利率27%（YoY +4个百分点 vs GSe +3个百分点） EBIT利润率16%（YoY +3个百分点） 净利润率14%（YoY +3个百分点 vs GSe +2个百分点） [1] * **利润**：毛利润5.91亿元（YoY +15% vs GSe -4%） EBIT 3.4亿元（YoY +17% vs GSe -7%） 净利润3.01亿元（YoY +20% vs GSe -4%） [1] * **每股收益**：2Q25 EPS为0.36元人民币（YoY +19% vs GSe -4%） [6] * **盈利预测调整**：高盛将2025E-2030E每股收益（EPS）预测平均下调4-5% [2] 业务细分与增长驱动 * **EV齿轮业务**：1H25 EV业务营收录得约26%的同比增长 略低于行业增速 管理层归因于渠道库存去化 [1] * **海外扩张**：公司正利用其匈牙利生产基地积极推进海外扩张 进展顺利 [1] * **商用车业务**：公司预计商用车业务将在2H25迎来好转 实现环比和同比改善 并已与多家顶级电动商用车制造商达成项目合作 [1] * **智能传动齿轮**：1H25智能传动齿轮交付量同比增长42% 应用除扫地机器人和EV智能功能外 公司正积极探索AR/VR设备中的应用 [1] 投资观点与估值 * **投资主题**：公司市场份额预计将从2022年的12%增长至2025E的17% 对应总目标市场（TAM）约650亿元人民币 [8] * **增长预期**：预计公司2025E/26E的EV齿轮营收将同比增长23%/24% 智能传动齿轮营收在2025E/26E将增长55%/43% 公司整体2024-26E营收/净利润复合年增长率（CAGR）预计为11%/19% [8] * **评级与目标价**：维持买入（Buy）评级 12个月目标价调整为42.6元人民币 基于25倍2026E市盈率（P/E） [2][9] * **当前股价与潜在涨幅**：基于8月26日收盘价37.5元人民币 目标价隐含13.6%上行空间 [10] 风险因素 * **下行风险**：1）在新能源车（NEV）领域市场份额低于预期 2）新能源业务收入前景低于预期 3）工业机器人齿轮收入低于预期 [9] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛给予公司的M&A Rank为3 代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%） [10][16] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司在报告发布前一个月末时 持有双环传动1%或以上的普通股权益 并在过去12个月内与公司存在投资银行业务、证券相关服务等客户关系 [20]

公司概况 * 公司为南瑞科技（NARI Technology 600406 SS）[1] * 公司是中国领先的电力设备企业 在特高压换流阀 电网数字化 调度软件 自动化解决方案以及SVC STATCOM系统 继电保护等二次设备领域占据主导地位 市场份额达34%-70%[12] 核心财务表现 * 2Q25营收153 48亿元（人民币） 同比增长24% 较高盛预期高8%[1] * 2Q25毛利润42 6亿元 同比增长8% 但较预期低2%[1] * 2Q25净利润31 37亿元 同比增长7% 较预期低4%[1] * 2Q25毛利率28% 同比下降4个百分点 较预期低3个百分点[1] * 1H25毛利率同比下降2 6个百分点 2Q25同比下降4个百分点 部分原因是2Q24的高基数效应[1][10] * 费用控制严格 1H25销售和管理费用占总营收13% 低于1H24的14 9%[1] * 现金流状况健康 1H25经营活动现金流28 09亿元 相当于净利润的95%[11] 分业务板块表现 * **电网自动化**：1H25营收122 25亿元 同比增长28% 增速高于行业电网投资15%的同比增长 毛利率30 3% 同比下降3个百分点[5] * **电网数字化**：1H25营收39亿元 同比增长4% 毛利率23 4% 同比下降3个百分点 表现优于同业（国电南瑞1H25该业务收入同比下降28%）[6] * **发电业务**：1H25营收65 41亿元 同比增长30% 毛利率21 6% 同比下降2个百分点 增长趋势与行业一致（1H25发电装机容量达3650GW 同比增长19%）[7] * **工业互联网**：1H25营收12 45亿元 同比增长3% 毛利率20 0% 同比下降3个百分点[8] 海外业务亮点 * 海外业务成为新亮点 1H25收入19 87亿元 同比增长139% 占公司总营收比重提升至8%[9] * 1H25新签海外合同额同比增长200%[9] * 在沙特阿拉伯和南美市场取得突破 关键项目包括向沙特提供VSC-HVDC换流阀和ADMS 向印尼提供SVC 在巴西推进集成AMI和同步调相机项目 在智利开展配电运维 在尼加拉瓜提供变电站保护与自动化设备等[9] 投资观点与估值 * 维持买入评级（Buy CL） 12个月目标价30 2元人民币 较当前股价22元有37 3%上行空间[15] * 估值方法基于25倍2026年预期市盈率[13] * 预计公司2025-30E营收 净利润复合年增长率分别为10%和12% 将超越中国电网投资8%的复合年增长率[12] * 考虑到2Q25业绩 将2025-30E每股收益预测下调4-6%[11] * 关键催化剂包括国家电网工作计划和2026年发布的第十五五能源 电网规划 以及AI相关资本支出增长的消息[12] 主要风险 * 财政支持和国家电网2025年预算公告低于预期[13] * 特高压项目审批进度落后于其公布的工作计划[13] 其他重要事项 * 2Q25确认了一笔1 76亿元的信用减值损失 可能来自非国家电网客户[1] * 毛利率承压不仅因为产品结构变化（低毛利率的发电业务快速增长） 还因为大多数产品线的毛利率均出现同比下降[10]

涉及的公司与行业 * 公司为Vanchip（唯捷创芯，688153.SS），一家专注于射频前端（RFFE）芯片设计的公司[1] * 行业为半导体行业，具体涉及智能手机等消费电子设备的射频前端模块市场，包括蜂窝通信（5G PA模块如L-PAMiD/L-PAMiF）、WiFi（FEM）、汽车电子等应用领域[1][14] 核心财务表现与预期 * **2Q25收入同比下降22%至4.781亿人民币，环比下降6%**，主要受市场竞争导致的持续定价压力影响[2][3] * **2Q25毛利率显著恢复至28.0%**，远超高盛预期（GSe）的22.8%及1Q25的21.3%，主要得益于产品结构优化[1][2][3] * **2Q25运营费用（Opex）为1.47亿人民币，低于预期**，使得运营亏损收窄至-1300万人民币（高盛预期为-1870万）[2][3] * **2Q25净利润为900万人民币**（高盛预期为240万），相较1Q25的净亏损1810万人民币扭亏为盈，但同比仍下降48%[1][2][3] * 高盛**下调2025-27年营收预期**，幅度分别为-17%、-14%、-12%，原因是公司更专注于高毛利产品及价格复苏慢于预期[10][11] * 高盛**上调2025-27年毛利率预期**，分别调升1.7、2.7、2.4个百分点，同时**小幅下调未来三年盈利预期**，幅度分别为-3%、-2%、-1%[10][11] 产品进展与业务拓展 * 公司的高端5G PA模块（如L-PAMiD, L-PAMiF）正在向更高端产品迁移，产品线从蜂窝PA扩展至WiFi PA、汽车PA和接收器产品[1] * **Phase 7LE Plus L-PAMiD模块将装备于今秋的新旗舰智能手机**，**Phase 8L L-PAMiD已实现向领先智能手机品牌客户的大规模出货**[9] * 公司的**低压L-PAMiF模块也将在2025年下半年见于新智能手机**[9] * **WiFi 7产品收入在1H25已超越WiFi 6**，WiFi 8产品正处于研发中，客户群从智能手机和路由器扩展至无人机、VR/AR、AI眼镜和汽车等新应用[14] * **汽车级产品成为未来增长动力**，上半年汽车业务收入已超1000万人民币，公司提供全面的汽车5G射频前端解决方案，并正在开发5G+WiFi组合模块及卫星模块[14] 市场前景与风险 * 管理层预计**2025年下半年势头将更好**，由为新智能手机机型发货的新产品驱动，支持三季度和四季度更好的收入增长[5][9] * 高盛对近期趋势持**谨慎态度**，原因包括智能手机终端市场增长温和、短期内缺乏重大的无线技术升级周期（6G仍需时间）以及射频前端厂商间的持续竞争[1] * 高盛维持**卖出（Sell）评级**，12个月目标价维持在34.0人民币，较当前股价有2.7%的下行空间，目标估值基于69倍2026年预期市盈率[13][21] * 主要**下行风险**包括全球智能手机需求增长疲软拖累公司射频产品出货，以及汽车业务仍处于早期阶段，公司当前交易估值高于目标市盈率[18] * 潜在**上行风险**包括智能手机终端需求强于预期、新产品研发进展快于预期以及市场竞争比预期温和[19]

涉及的行业与公司 * 浙江鼎力机械股份有限公司（Zhejiang Dingli Co Ltd 603338SS）中国高空作业平台（Aerial Working Platform AWP）主要供应商之一[8] 核心财务表现与运营要点 * 公司2Q25营收244亿元人民币同比增长1% 创历史季度最高记录[1][4] * 公司2Q25净利润623亿元人民币同比增长19% 为历史第二好的季度业绩[1] * 公司2Q25毛利率320% 同比下降08个百分点 较预期低13个百分点 主因可能是产品地域销售组合变化[1][4] * 公司2Q25营业利润531亿元人民币同比下降13% 营业利润率218% 同比下降14个百分点 较预期低12个百分点[4] * 公司2Q25净利润率256% 同比上升39个百分点 符合预期 低于营业利润线的预期外政府补贴减少被更高的外汇收益所抵消[4] * 上半年海外销售额保持强劲增长同比增长21% 同期行业出口额同比下降13% 这得益于非欧美地区销售的强劲表现[1][4] * 隐含的国内销售额同比下滑30% 但跌幅较行业整体42%的跌幅更为温和 得益于其更多元化的客户基础和终端市场[4] * 运营费用249亿元人民币同比增长41% 主因合并CMEC导致销售费用增加 总体符合预期[4] * 季度运营现金流转正流入338亿元人民币（对比1Q25为流出472亿元人民币 2Q24为流入760亿元人民币）[4] * 资本支出同比下降19% 环比下降58% 至4300万元人民币 带动季度自由现金流转正至295亿元人民币（对比1Q25为流出573亿元人民币 2Q24为流入707亿元人民币）[4][5] * 净现金头寸从1Q25末的361亿元人民币小幅增加至369亿元人民币[5] 其他重要内容 * 公司成功应对了中美贸易紧张局势及欧洲的高基数挑战（因1Q24欧盟反倾销裁决前的抢运）[1] * 按序列看SG&A费用在4Q241Q25期间保持高位后已明显下降[4] * 投资论点基于中国AWP市场渗透率长期潜力产品组合向高价值高壁垒的臂式产品升级以及海外市场竞争力增强（特别是电动化产品差异化）[8] * 公司在其覆盖的中国工业股中定位良好 其产品差异化和成本竞争力使其在已经历两轮中美欧贸易限制的高关税环境中保持了运营韧性 这优化了竞争格局[9] * 关键风险包括全球建筑活动弱于预期全球AWP市场竞争加剧美国市场臂式产品渗透慢于预期中美贸易紧张局势升级导致更多不利关税以及意外贸易限制[12] * 维持买入评级 目标价6400元人民币 较当前股价5360元有194%上行空间 目标估值基于10倍2026年债务调整后现金流[11][13] 未来关注点 * 关键区域市场2Q25销售表现的更多细节[6] * 中美关税降级以来的发货趋势及美国库存水平[6] * 北美和欧洲AWP市场的周期性展望[6] * 美国关税（232条款）和反倾销税行政复审最新进展的影响[6] * 海外工厂的最新考量[6]

公司概况 * 公司为Eoptolink Technology (300502 SZ) 一家光通信模块公司[2] * 花旗维持对该公司的买入评级 目标价321元人民币 较当前股价有13 8%的上涨空间[6] 核心业务进展与行业需求 * 行业需求强劲 公司第二季度稳健的收入增长由坚实的行业需求驱动[3] * 公司在关键客户方面不断取得进展并获得更多订单 更高速率产品的占比也在提升[3] * 管理层对明年的需求保持乐观看法[3] * 1 6T产品预计在2025年下半年进一步放量 明年的需求可能会更强劲 尽管不同客户的进展有所不同[4] * 公司拥有专门的研发团队专注于硅光(SiPh)收发器产品 并预见行业硅光占比将从2025年下半年开始提升 这一趋势可能在2026年持续[4] * 管理层对其LPO LRO产品保持信心 公司是该领域的少数领导者之一 并期望在此类产品中获得一定的市场份额[4] 供应链与盈利能力 * EML VCSEL芯片供应近期持续紧张 但由于公司强大的供应链控制能力 不太可能影响其生产或发货[5] * 毛利率水平在近期可能保持相对稳定[5] * 公司认为2025年第二季度毛利率的环比小幅下降是暂时的[5] 投资观点与估值 * 花旗将当前股价回调视作买入机会[3] * 预计公司将从硅光产品占比提升以及从同行手中持续获得市场份额中受益 原因在于其稳固的产能爬升和产品质量[3] * 如果公司的市场份额增益持续 其盈利预测存在上行风险[3] * 目标估值基于20倍2026财年预期市盈率 约位于其5年历史均值水平 以反映强劲的800G 1 6T周期[8] 潜在风险 * 下行风险包括 1) 数据中心投资慢于预期 2) 中国电信运营商及企业 政府的光网络资本支出低于预期 3) 价格竞争带来的利润率压力 4) 新客户拓展慢于预期 5) 中美科技争端[10]

公司分析：Victory Giant Tech (VGT) **涉及公司** Victory Giant Tech (VGT) (300476 SZ) 是一家专注于AI服务器PCB（印刷电路板）制造的公司 其业务与上游CCL（覆铜板）供应商（如Doosan）以及计算和交换机托盘出货量密切相关[2][3] **核心财务表现** * 2Q25收入达到47亿元（环比增长9% 同比增长92%） 与花旗预期一致[3] * 毛利率为388%（环比提升55个百分点 同比提升171个百分点） 超出花旗预期23个百分点[3] * 毛利润为18亿元（环比增长27%）[3] * 由于研发费用同比增加116亿元 运营利润为14亿元（环比增长27%） 与花旗预期一致[3] * 因资产注销2700万元和税收144亿元超出预期 净利润为12亿元（环比增长33%） 符合公司指引但低于花旗预期的13亿元及投资者预期的14亿元[3] **业务亮点与前景** * AI服务器相关收入估计约为21亿元（占总收入45% 环比增长21%）[4] * 估计AI服务器PCB毛利率高达55% 表明良率改善速度快于预期[4] * 2Q25资本支出达14亿元（上半年合计22亿元） 而固定资产价值环比基本稳定 暗示产能扩张加速且产能可能在2H25释放[4] * 对2025年净利润52亿元的预测保持不变 但鉴于2Q25毛利率表现强劲 2026年78亿元的净利润预测存在上行风险 因可能低估了AI-HDI（高密度互连）业务的盈利能力[5] * 增长驱动因素包括2024-2027E期间GenAI相关PCB需求的强劲增长 产品组合优化带来的ASP/毛利率提升潜力 以及在数据中心交换机和ASIC领域的潜在业务机会[16] **风险因素** * 在GenAI相关PCB中因良率问题导致份额分配不及预期[17] * 汽车供应链中的定价和竞争压力[17] * CSP（云服务提供商）资本支出削减及经济疲软导致需求下降[17] * 材料成本上升[17] * 中美地缘政治风险[17] **估值与评级** * 当前股价220900元[6] * 目标价180000元 基于20倍2026年预期市盈率（1年平均水平）[6][16] * 预期股价回报为-185% 预期股息收益率01% 预期总回报为-184%[6] * 市场估值190568亿元（26647亿美元）[6] * 投资评级为“买入”[6] **其他重要信息** * 公司将于8月27日上午10:30举行财报电话会议 投资者关注点预计将集中在资本支出扩张计划以及ASIC/交换机机会上[5] * 花旗强调其不认同通过资本支出来估算PCB公司收益的方法 认为该方法低估了行业领导者的技术壁垒并忽略了真实需求[3] * 花旗是唯一向彭博提供VGT季度数据的研究机构[9][10]