文章核心观点 - 加密货币稳定币发行商Tether已成为全球黄金市场的重要买家，其大规模购金行为是推动2025年金价飙升56%的关键力量之一 [1][2][5] - Tether持有116吨黄金价值约140亿美元，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国等国家官方储备相当 [2] - 黄金与加密货币生态系统的深度交织，可能使传统避险资产面临新的投机性风险 [6][15] Tether的黄金持有规模与市场影响 - 截至9月30日，Tether持有116吨黄金价值约140亿美元 [2] - 第三季度Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12% [3] - 2025年金价在两波上涨中累计上涨约2000美元，第二波涨势与Tether购金提速同步 [5] - 第二季度Tether购买量约占央行购金量的14%，第三季度这一比例为12% [11] - Tether计划在2025年购买约100吨实物黄金 [11] Tether购金的动机与策略 - 购买黄金是为了支撑两种代币：流通量达1740亿美元的USDT稳定币储备中包含104吨黄金，另有12吨支撑黄金支持型代币Tether Gold（XAUt） [13] - 自8月初以来，XAUt发行量增加超27.5万盎司，相当于约11亿美元的黄金储备增量 [13] - 公司面临美国《GENIUS法案》监管限制，该法案禁止合规发行商使用黄金作为储备资产 [14] - Tether已宣布计划推出符合法案的新稳定币USAT，将完全放弃黄金储备 [14] 代币化黄金的发展现状 - 代币化黄金承诺提供7×24小时交易、实时结算，无管理费、无最低投资额等优势 [18] - Tether是仅有的两家拥有超10亿美元代币化黄金的发行商之一 [19] - XAUt代币过去六个月发行量翻倍，但相对于日均清算约600亿美元的实物黄金市场规模仍然很小 [20] - CEO Paolo Ardoino的构想可能是推广一种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系 [20] 黄金市场结构变化 - 央行仍是最大买家，二、三季度购买量均约220吨 [11] - Tether作为边际买家的作用更为显著，其需求可能在短期内收紧供应并影响市场情绪 [6] - 投资者需要思考黄金本身是否已因加密货币公司的介入而变得泡沫化 [8]

股价表现与市场反应 - 财报电话会后股价掉头向下 最终收跌超过2% [1] - 股价负面反应归因于AI云业务超预期表现强化AI驱动叙事 但投资者对电商业务担忧增加 [3] 电商业务：增长放缓与利润波动 - 管理层预期客户管理收入CMR增长可能放缓 中国电商业务EBITA可能出现季度性波动 [3] - 客户管理收入和利润会出现短期波动 主要受支付手续费和全站推广的基数效应影响 因去年9月开始收取支付手续费 下季度起增速预计放缓 [4] - 公司首要目标是确保中长期市场份额 将果断投资消费者和商家并推进业务模式升级 因此接受短期利润波动 [5] - 市场担忧源于更激烈电商竞争和用户再投资 以及去年同期软件服务费带来的高基数效应 [6] AI与云业务：强劲增长与乐观前景 - AI与云业务成为财报最大亮点 云业务收入同比增长34% 超出31%的预期 [7][8] - AI相关收入占外部客户收入20% 并连续第九个季度实现三位数增长 [8] - 当季资本开支同比大增80%至320亿元人民币 而竞争对手腾讯则同比下降 [9] - 管理层表示三年3800亿元人民币投资目标可能偏小 暗示未来可能追加投资 [10] - 基于强劲AI需求 预计云业务在12月和明年3月季度增速将分别达到38%和37% [11] 投资评级与估值调整 - 高盛将阿里巴巴12个月目标价从205美元/199港元下调至197美元/192港元 主要因对中国电商业务估值下调 [12] - 高盛维持买入评级 认为AI驱动故事线完好 云业务估值保持不变 [13] - 基准情景假设AI云业务在中国保持领先地位 中国电商基础利润趋于稳定 即时零售业务亏损将在未来几个季度收窄 [13] - 市场可能低估其国际云业务潜力和由此带来的全球化估值 [14]

市场利率预期逆转 - 10年期美国国债收益率一个月来首次盘中跌破4% [1][2] - 摩根大通客户调查显示投资者美债净多头头寸升至约十五年最高水平 [1] - 市场对美联储下月降息25个基点的概率预期从几天前的30%急剧升至约80% [5] 市场预期转变的驱动因素 - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特成为下任美联储主席热门人选的消息提振利率走低预期 [3] - 与美联储基准利率挂钩的期货合约持仓量在过去三个交易日飙升 其中1月合约成交量创历史新高 [3] - 近期经济数据疲软 特别是美国劳动力市场数据 使鲍威尔可能说服FOMC其他成员 [7] - 美联储官员"鸽声"推动市场预期逆转 内部意见分歧但鸽派数量超过鹰派 [6][8] 衍生品市场交易活动 - 在过去两年多的20次美联储会议中 仅有三次交易员在政策决定前未完全消化结果 [10] - SOFR期权市场对冲12月降息的交易异常活跃 与2025年12月到期合约相关的看涨期权持仓量激增 [11] - 执行价为96.25的期权未平仓合约数量大幅跳升 该行权价被用于针对12月会议降息25个基点的对冲 [11] 机构观点分歧 - 摩根士丹利策略师取消了对美联储将放松政策的预测 [13] - 摩根大通倾向于认为美联储下月将按兵不动 但承认12月会议将是非常艰难的决定 [14] - 太平洋投资管理公司经济学家认为12月可能降息 但之后前景更加不确定 通胀率在3%左右明显高于目标 [15][16]

文章核心观点 - 英伟达正面临来自市场竞争和空头言论的双重压力，并通过一系列罕见的公开和私下举动进行回应 [2] - 公司的防御措施非但未能平息投资者疑虑，反而暴露了其不自信，被市场解读为“进退失据” [4][11] - 市场担忧AI芯片行业竞争格局生变，英伟达的行业主导地位可能面临挑战 [12] 英伟达的公开回应 - 英伟达在股价盘中重挫逾7%后，罕见通过社交媒体平台X发帖，宣称其GPU技术“领先行业一代” [2] - 公司直接回击市场对其主导地位可能受到谷歌挑战的担忧，强调其GPU是唯一可运行所有AI模型并在各种计算场景中通用的平台 [6] - 英伟达声称其GPU相比谷歌TPU等专用芯片能提供更高的性能、多功能性和互换性 [6] 英伟达的私下沟通 - 英伟达在周末向华尔街分析师秘密分发了一份长达七页的备忘录，旨在逐条反驳批评者的指控 [4][8] - 备忘录明确提及Michael Burry，并就会计欺诈、设备折旧和循环融资等核心争议点进行澄清 [9][10] - 针对会计处理，公司强调其基础业务经济上稳健，报告完整透明，且不使用特殊目的实体进行融资 [9] - 针对设备折旧，公司回应客户通常将GPU折旧年限设定为4至6年，符合设备实际使用寿命 [10] - 针对循环融资指控，公司澄清第三季度战略投资仅为37亿美元，仅占营收一小部分，且投资初创公司主要从第三方筹资 [10] 市场竞争格局变化 - 谷歌母公司Alphabet股价逆市收高1.6%，连续第三个交易日创历史新高，市值逼近4万亿美元 [2] - 谷歌TPU直接挑战了英伟达在AI芯片市场超过90%的份额 [7] - 关键客户Meta正考虑在其数据中心大规模采用谷歌自研的AI芯片TPU [6] - 谷歌发言人表示其定制TPU和英伟达GPU需求都在加速增长，并将继续支持两者，凸显大型科技公司在AI基础设施上寻求多元化供应的策略 [7] - 谷歌最强大的AI模型Gemini 3完全在其自家TPU上训练完成，Anthropic等顶级AI公司也大规模采用TPU，增强了其作为英伟达产品可行替代方案的可信度 [11] 市场与分析师反应 - 英伟达股价当日最终收跌约2.6%，创下两个多月来的收盘新低 [2] - 有分析师指出，英伟达的紧急沟通举动让其显得“进退失据”，一家行业之巅的巨头本无需对每次市场杂音都做出回应 [4][11] - 公司CEO黄仁勋在内部会议上坦言公司正陷入“无赢局面”：业绩出色会被指控助推AI泡沫，业绩不佳则被视为泡沫破裂证据 [4]

美联储主席遴选进程 - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被视为下任美联储主席的头号人选，遴选已进入最后阶段 [1][2] - 特朗普总统本人暗示决定已近完成，但未透露具体人选，此前曾提及哈塞特、凯文·沃什和克里斯托弗·沃勒为前三号候选人 [3] - 美国财政部长斯科特·贝森特表示特朗普有很大可能在未来一个月内、圣诞节前宣布提名 [2] 候选人政策倾向与影响 - 凯文·哈塞特与特朗普的经济观高度一致，主张应立刻降息，并批评美联储在疫情后让通胀失控 [2] - 若哈塞特当选，预计将把特朗普偏好的降息取向带入美联储，此举被视为在独立的美联储安插一位亲密盟友 [2] - 市场预期美联储主席"鸽派接班人"即将到来，推动美股走高，10年期美债收益率跌超2个基点至4.0018%附近，两年期美债收益率跳水至3.475%下方 [6] 市场预期与反应 - 哈塞特在预测市场Polymarket上的胜选赔率飙升至合约新高的50%，而此前外界普遍看好的美联储理事克里斯·沃勒胜算下滑 [5] - 市场消息推动收益率曲线陡峭化，2/10年期美债收益率利差从日低+51.223个基点反弹至+53个基点上方 [6] 历史背景与当前政策环境 - 历史上美联储主席和理事的提名是美国总统影响美联储最直接的方式，特朗普曾对提名鲍威尔后悔，并长期攻击美联储 [3] - 在2025年大部分时间按兵不动后，美联储于今年秋季开始降息，9月与10月均下调基准利率25个基点，但官员对通胀与劳动力市场前景的分歧使12月会议决策难以判断 [4] - 下一任美联储主席预计将自2月1日起生效，担任14年期美联储理事任期 [4]

市场反应与竞争格局变化 - 谷歌母公司Alphabet股价连续第三个交易日创收盘历史新高，收涨1.6% [2] - 市场剧烈反应源于投资者捕捉到人工智能竞争格局的微妙变化，谷歌开始占据上风 [2] - The Information报道称Meta正考虑2027年在其数据中心使用谷歌TPU而非英伟达芯片，引发市场震荡 [4] - 英伟达股价重挫，关键合作伙伴超微电脑早盘曾跌超6%，数据中心运营商CoreWeave早盘一度跌10%，竞争对手AMD盘中也曾跌近9.7% [4] - 帮助谷歌设计TPU的博通股价周一暴涨11%，周二收涨1.9% [4] - Alphabet市值正接近首次突破4万亿美元大关 [4] - 软银集团股价跌至两个月低点，部分原因是对谷歌Gemini竞争的担忧 [11] 谷歌AI能力与市场地位重估 - 谷歌最新发布的Gemini 3模型赢得即时赞誉，被认为在推理和编码能力上超越了OpenAI的ChatGPT [4] - 市场策略师认为Gemini 3的发布是比DeepSeek冲击更微妙但更重要的事件，市场正在接受谷歌是明确的AI领导者这一观点 [5] - 野村证券策略师认为Alphabet的最新模型已经重置了AI层级棋盘 [6] - 自ChatGPT推出以来，关于谷歌在AI竞赛中落后的论断已经过时，公司发布了新的AI软件并达成多项交易，让投资者确信其竞争力 [8][9] - 谷歌被形容为AI竞赛中的黑马，一个现在完全觉醒的沉睡巨人 [10] - 自10月中旬以来，Alphabet股价已累计增加近1万亿美元市值 [10] - 谷歌的优势来自其多年深耕的全栈能力，包括现成的数据语料库、持续的利润流以及自己的计算基础设施 [12] TPU技术优势与市场进展 - Gemini 3模型是使用谷歌TPU而非英伟达芯片训练的 [4] - 谷歌TPU是专门为矩阵乘法这类AI相关工作构建的专用集成电路，而英伟达GPU最初是为渲染视频游戏图像开发，更具通用性 [13][14] - TPU在运行特定AI操作时更节能，因为可以剥离芯片中非专为AI量身定制的部分 [14] - 谷歌在2013年开始研发TPU，2018年将其投入云平台，最初公司是自研处理器的唯一客户，现在情况正在改变 [16][17] - AI初创公司Anthropic宣布将在一项价值数百亿美元的交易中使用多达100万个谷歌TPU，标志着TPU从内部工具向市场产品的重大转变 [17] - 除Meta外，当前的TPU客户还包括Safe Superintelligence、Salesforce和Midjourney等大牌AI公司，为TPU市场地位提供了重要验证 [18] 行业格局与未来前景 - 英伟达罕见在股价大跌后主动发声，宣称其GPU领先行业整整一代，并将继续向谷歌提供产品 [4] - 英伟达强调其芯片相比谷歌TPU等ASIC芯片提供更高的性能、多功能性和互换性 [5] - 谷歌发言人表示公司对定制TPU和英伟达GPU的需求都在加速增长，凸显了公司在AI基础设施投资上的多元化策略 [5] - 分析师指出，芯片行业不是只有一个赢家的零和游戏，即使是签约TPU的科技公司仍在大力投资英伟达芯片 [19] - 使用TPU存在关键限制，即客户被锁定在谷歌云生态系统中，而使用英伟达GPU则更加灵活 [18] - 对谷歌TPU而言，最好的前景可能是成为支撑AI增长所需的一揽子产品的一部分，补充而非完全取代英伟达GPU [19]

谷歌TPU战略升级 - 谷歌正从云端租赁业务拓展至向Meta等大型客户推销在其自有数据中心部署TPU芯片的方案，即"TPU@Premises"计划 [2][3][8][9] - 该战略旨在满足客户对更高安全性和合规标准的要求，特别是对敏感数据的处理，并可能对高频交易公司等有特别帮助 [10][11] - 为支持新计划，谷歌开发了名为"TPU command center"的软件，并告知客户可使用与PyTorch相关的软件操作TPU，无需成为Jax专家 [12][15] - 谷歌去年夏天开始更积极地扩大TPU市场，接触小型云服务商，并与Fluidstack达成协议，在纽约数据中心托管TPU，并提供高达32亿美元的财务支持作为"后盾" [16][17] 市场合作与竞争动态 - Meta正与谷歌就2027年在其数据中心使用价值数十亿美元TPU芯片进行谈判，同时计划明年从谷歌云租用芯片，并讨论使用TPU训练新的AI模型 [4][10][21] - 潜在交易可能让谷歌抢占英伟达年收入的10%份额，带来数十亿美元新增收入 [5] - 英伟达CEO黄仁勋迅速采取防御行动，在谷歌与Anthropic达成提供多达100万个TPU的协议后，宣布向Anthropic投资数十亿美元并获得其继续使用英伟达GPU的承诺 [6][23] - 类似地，在OpenAI计划从谷歌云租用TPU的消息传出后，黄仁勋也与OpenAI达成了高达1000亿美元的投资意向 [7][23] Gemini 3模型的技术与市场影响 - 谷歌本月发布的Gemini 3大语言模型主要在TPU芯片上训练，表现已接近甚至超越OpenAI的ChatGPT，被认为更快、更敏锐且具有更深层推理能力 [5][18][19] - 该技术突破令投资者重新评估AI芯片市场格局，一些观点认为谷歌凭借TPU已缩小了英伟达在训练新大型AI模型方面的领先优势 [5][20] - Gemini 3的发布被高盛交易员视为"颠覆性模型"，正在重塑整个AI投资生态，导致其他公司产品周期推迟、资本支出上升 [26] - OpenAI CEO Sam Altman承认谷歌的AI进展可能会给公司带来"一些暂时的经济逆风" [28] 财务市场表现与估值 - 谷歌股价在Gemini 3发布后单日飙升6.3%至318.58美元的历史新高，今年累计涨幅达68% [5][22] - 谷歌今年涨幅远超"七巨头"指数22%的涨幅和纳斯达克综合指数18%的涨幅 [22] - 英伟达股价本月下跌近10%，两者市值差距收窄至5260亿美元，为去年4月以来最小 [5] - 分析师估计，若将谷歌DeepMind AI研究实验室和TPU销售业务作为独立部门，其价值将接近1万亿美元 [22] - 谷歌TPU制造合作伙伴博通股价今年也上涨了63%以上 [22] 行业格局重构分析 - 谷歌TPU战略挑战了分析师此前认为"训练芯片市场英伟达难以被撼动"的共识，因为Meta讨论使用TPU训练新模型而不仅限于推理 [21] - 一个强大的英伟达替代方案的出现，为不想依赖单一AI芯片供应商的大客户带来了好处 [23] - 有分析指出，如果成本较低的TPU芯片表现同样出色，那些在英伟达半导体上投入巨资的公司可能会产生买家悔意 [28] - 半导体和超大规模云计算公司（如甲骨文）需要意识到谷歌TPU带来的竞争压力，成本更低的TPU可能意味着其在价格上被削弱 [27]

美联储官员政策立场 - 多位美联储官员密集发声支持12月再次降息 包括旧金山联储主席Mary Daly 纽约联储主席John Williams和美联储理事Christopher Waller [1][7][8] - 官员们认为劳动力市场面临的风险已超过通胀 劳动力市场变得非常脆弱并面临非线性恶化风险 预防劳动力市场急剧走弱成为优先事项 [1][7][8] - 尽管通胀率仍徘徊在近3%高于2%的目标 但关税带来的成本压力比预期温和 没有证据表明关税引发二次效应或其他价格溢出 [8] 美联储内部政策分歧 - 美联储委员会内部分歧显著 波士顿联储主席Susan Collins持谨慎看法 认为当前温和或适度从紧的政策立场仍合适 因有韧性的需求可能继续对通胀构成上行压力 [9] - Daly将12月决策形容为一次判断力的考验 需权衡不行动的风险与行动的风险 其认为行动降息的风险较低而不行动的风险更高 [9] - 鲍威尔主席将在12月9日至10日的会议上扮演调和内部分歧的关键角色 [9] 市场反应与定价 - 利率掉期市场交易员预计美联储12月降息25基点的可能性从一周前约40%飙升至80% [2][10] - 美国国债连续第三个交易日上涨 对政策更敏感的两年期国债收益率大幅走低 十年期国债收益率跌至本月最低点一度下跌3个基点至4.03% [2][12] - 690亿美元两年期国债拍卖需求强劲 投标倍数为三个月来最高 技术性因素如月度指数再平衡预期也为债市提供支撑 [13] 决策环境复杂性 - 由于政府停摆导致数据发布延迟 美联储在12月10日开会时将无法看到关键的10月和11月就业报告 需在信息不完整情况下做出判断增加决策不确定性 [4]

核心观点 - Michael Burry认为当前AI热潮与1999年互联网泡沫类似，存在“供给侧的暴食”问题，并指出英伟达扮演了当年思科的角色，是泡沫的中心 [1][2] - Burry认为科技巨头在未来三年投入近3万亿美元用于AI基础设施建设，将导致灾难性的过度供应和需求不足 [6][8] - 英伟达反驳了相关指控，强调其财务操作合规，且CEO黄仁勋未看到AI泡沫 [9][10][12] 历史类比：英伟达与思科 - Burry指出1999年纳斯达克指数是由高利润大盘股推动，包括当时的“四骑士”——微软、英特尔、戴尔和思科 [5][6] - 当前AI繁荣由“五大公开骑士”主导——微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文，外加OpenAI等初创公司 [6] - 思科作为当年网络基础设施供应商，股价在泡沫破裂后暴跌超过75%，Burry认为英伟达处于相似位置 [6][7] 泡沫本质：供给侧暴食 - 科技公司被指责通过延长AI芯片折旧年限来虚增利润，部分公司将折旧周期从实际寿命2-3年延长至6年 [7] - Burry预计从2026到2028年，大型科技公司将因低估折旧而虚增1760亿美元的利润，其中甲骨文利润可能被夸大26.9%，Meta利润可能被夸大20.8% [7] - 当前AI热潮的关键问题是灾难性的过度供应和远远不足的需求，科技巨头的资本支出狂欢不可持续 [8] 英伟达的反击 - 英伟达向华尔街分析师发送备忘录，逐条反驳欺诈指控，强调不使用特殊目的实体，也不依赖供应商融资 [9] - 针对“6100亿美元循环融资”指控，英伟达澄清其战略投资在第三季度为37亿美元，年初至今约为47亿美元，仅占营收一小部分 [10] - 公司付款条款严格，销售未达账项天数保持在53天，与过去几年一致，且不知道有任何SEC调查 [10] - CEO黄仁勋回应AI泡沫讨论，表示从公司角度看到的是截然不同的景象 [12] Michael Burry的立场与行动 - Burry新推出付费专栏“Cassandra Unchained”，年费379美元，首篇文章即为《泡沫的主要迹象：供给侧的暴食》 [14] - 其解释放弃基金管理转型全职撰稿人的原因，是监管和合规限制“有效地封住”了他的表达能力 [15] - 此前媒体曝出的“9.12亿美元做空英伟达”被严重夸大，真实投入仅920万美元，相差一百倍 [16] - 尽管名义价值920万美元的英伟达空单已部分平仓，但未改变其看空AI宏观逻辑的决心 [18]

文章核心观点 - 2025年对阿里巴巴具有里程碑意义，AI和大消费两大战略机遇交汇，公司重新成为资本市场焦点 [1] - 公司通过高强度战略投入，在AI+云和大消费两大核心领域建立起双重竞争壁垒，增长动能强劲 [4] - 资本市场对公司新故事投下信任票，港股股价年内累计上涨超过90%，总市值达到近3万亿港元 [5] 财务业绩表现 - 2026财年第二季度收入2477.95亿元，超市场预期，剔除已出售业务影响后同比增长15% [2] - 当季经调整净利润103.52亿元，同比下降72%，反映公司为未来增长进行高强度战略投入 [3] - 阿里云收入加速增长34%至398.24亿元，其中AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长 [2][12] AI与云计算战略 - 公司坚定投入AI基建，第三季度资本开支达315亿元，过去四个季度AI+云基础设施资本开支约1200亿元 [6][7] - 高盛预计2026至2028财年合计资本开支将达4600亿元，远高于此前3800亿元目标 [8] - 自研模型千问Qwen全球下载量突破6亿次，衍生模型超18万个，成为全球第一开源模型家族 [11] - 阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，高于第2到4名总和，覆盖全球70多个国家和地区 [11][14] 大消费平台战略 - 通过“淘宝闪购”业务整合淘天集团、饿了么、飞猪，组建大消费平台实现全场景覆盖 [18][19] - 淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，周日均订单量8000万单，月度交易买家数达3亿，较4月增长200% [22] - 淘宝月活跃用户数首次突破10亿，88VIP会员数规模超5600万并保持双位数增长 [23][27] - 即时零售业务收入同比增长60%，客户管理收入同比增长10%至789.7亿元 [26] 业务协同与市场表现 - 千问APP公测一周下载量突破1000万次，成为史上增长最快的AI原生应用 [15] - 双11期间淘宝App消费者同比双位数增长，近600个品牌成交破亿，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [29] - 约3500个天猫品牌将线下门店接入即时零售，开启“远近一体”经营模式 [30] - 公司目标在未来三年内通过闪购和即时零售为平台带来1万亿新增成交 [25]