市场洞察 - 重点报道 --- Market Insights - Marque e Market Insights | Markets | Asia 市场洞察 | 市场 | 亚洲 GS Macro: Five things you need to know ⾼盛宏观：五⼤要点解读 Five things you need to know: 4/ As tari concerns fade, equity investor focus shifts to the 'one big beautiful bill' (US equity analysis) 4/ 随着关税担忧消退，股市投资者关注点转向"那⼀项宏伟法案（" 美国股市分析） 5/ RBI meeting preview (6 June) – 25bps cut expected; and another in Q3. 5/ 印度储备银⾏会议预览（6 ⽉ 6 ⽇）——预计降息 25 个基点；第三季度再降⼀次。 五件你需要知道的事： 1/ GS Weekend – thought leader views and weekend macro call 1 ...

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、百度、哔哩哔哩、京东、美团、拼多多、腾讯等公司给出“买入”评级；对阿里巴巴健康、知乎、微博等公司给出“中性”评级；对北京 Sinnet 科技有限公司、东方购等公司给出“卖出”评级 [38] 报告的核心观点 - 中国互联网公司 1Q25 营收和利润大多表现良好，但 2Q 因平台生态投资、外卖补贴、AI 投入和海外扩张等因素，盈利预期趋于保守 [1] - 投资者关注外卖竞争、电商再投资、AI 应用受益者以及地缘政治/关税发展等问题 [1] - 微调 2025 年五大主题，选股建议采取双管齐下策略，优先考虑防御性子行业和国内政策受益且估值较低的公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 微调五大主题；1Q 业绩回顾与股票建议 - 五大主题包括交易平台竞争加剧、To - C AI“杀手级”应用竞赛、国内消费政策推动但平台盈利正常化、应对地缘政治事件、平衡 AI 资本支出和股东回报 [16] - 各主题涉及的关键股票有腾讯、阿里巴巴、京东、美团等 [16] 2. 中国互联网子行业偏好与更新后的关键股票建议 - 子行业偏好顺序为游戏（首选）、出行、互联网垂直领域、电商与本地服务 [40] - 各子行业关键买入股票建议：游戏选腾讯、网易；出行选满帮集团；互联网垂直领域选小米、携程；电商选京东、快手 [41] 3. 1Q 业绩关键数据与 2Q25 展望：按子行业划分 - **电商与本地服务**：京东 2Q 新业务 EBIT 预计亏损 100 亿人民币，美团外卖利润预计同比下降 50 - 60 亿人民币；阿里巴巴、拼多多、美团、京东 2Q 集团 EBIT 同比分别为 +5%、 - 38%、 - 51%、 - 56% [9] - **游戏**：网易 1Q 表现出色，营收和调整后 EBIT 同比增长显著；腾讯 1Q 业绩稳定 [47] - **广告**：腾讯广告业务有望受益于 AI 技术升级；部分公司受宏观和竞争因素影响，业绩有波动 [49] - **垂直领域**：小米 1Q 营收和调整后 EBIT 同比大幅增长；同程艺龙、携程等表现平稳 [52] 4. 京东估计变化 - 微调京东 FY25 - 27E 营收下调 1%，下调 FY25 - 26E 调整后净利润 3 - 26% [54] - 维持“买入”评级，更新 12 个月基于 SOTP 的目标价为 48 美元/187 港元 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美于5月12日达成临时协议，关税从145%降至30%，虽不足以扭转4月供应链重组方向，但使美国订单适度改善，加速生产商与客户定价协议达成，中国对美贸易活动和发货部分恢复，美国库存补货增加，但变化幅度较小，关税绝对值和地区间相对差异将继续影响中国供应链及其长期全球重组 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 出口订单 - 关税调整后，中国企业收到的美国订单逐步增加，但增幅低于预期，平均达到关税前水平的95%，而4月为90 - 92%，变化幅度分散 [3] - 近四分之一企业的美国订单较4月底增长2 - 13%，涉及家居纺织、白色家电等产品，其中近三分之一企业提到有紧急订单，多为消费品；少数产品订单下降4 - 15%，如化学中间体、先进工业组件；约60%企业订单无变化 [4][12] 2. 供应链调整 - 约三分之一产品的对美发货量较前期有所改善，受影响较大的中国发货情况在部分产品上得到缓解，如生活方式产品、家居纺织等 [17] - 中国企业的海外工厂仍是中国供应链的延伸，尽管关税大幅削减，仍仅有约2%企业打算将海外生产迁回中国 [18] - 截至5月26日当周，中国企业的美国订单中，47%由中国发货完成（前期为35%），50%由海外工厂完成（前期为57%），中国发货量增加主要因美国额外订单，而非替代海外生产 [19] 3. 美国库存情况 - 美国预存商品库存为1 - 4.5个月，较前期略有下降，42%企业表示其美国产品库存有补货趋势（前期为8%），部分消费相关商品出现补货，工业制造产品则出现去库存 [27] - 国内成品库存大多保持不变 [28] 4. 与客户的定价讨论 - 关税为30%时，企业与客户的价格谈判取得进展，17家企业（35%）已达成价格协议，超半数情况下终端客户承担了大部分关税影响 [32] - 若关税控制在40%以下，供应链仍可正常运作，超出该水平则难以管理 [33] 5. 海外工厂扩产空间 - 超60%企业致力于建设或扩大海外产能，年底前不同产品海外生产扩产幅度不同，如部分家电为100%，鞋类OEM为5 - 10%等，但电池、太阳能组件等产品扩产幅度为0% [34] 6. 高频集装箱航运数据 - 集装箱运输和物流服务的运输服务订单增量持平或上升，航空货运订单下降 [40] - 5月大部分时间中国至美国的高频航运数据下降，现开始出现改善迹象；3月下旬以来，中国至东南亚港口的周集装箱船发货量呈上升趋势，5月4 - 25日平均货运量较2024年平均水平增长26% [41]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 一季度GDP增长数据受进口前置测量问题影响，不能准确反映经济增长情况；预计4月核心PCE和整体PCE通胀率分别为0.10%和0.09%，对应同比率为2.49%和2.12%；初请失业金人数超预期增加，但假期周边数据可能波动 [1] 根据相关目录分别进行总结 GDP数据 - 一季度实际GDP增长率向上修正0.1个百分点至-0.2%（季调后年化季率），但国内最终销售实际增长向下修正0.3个百分点；库存积累对GDP增长的贡献上调0.3个百分点至2.6个百分点，净出口贡献下调0.1个百分点至-4.9%；因关税上调前进口前置的测量问题，认为第一季度GDP增长数据不能准确衡量经济增长 [1][6] GDI数据 - 一季度实际国内总收入（GDI）下降0.2%（季调后年化季率），部分原因是净股息部分约1.4个百分点的拖累；GDI中其他衡量更准确的组成部分，如员工薪酬表现较好 [7] 通胀数据 - 一季度核心PCE通胀率向下修正0.05个百分点至3.41%（年化），同比率下调0.01个百分点至2.76%；整体PCE通胀率向下修正0.04个百分点至3.56%（年化），同比率下调0.01个百分点至2.50%；GDP平减指数向下修正0.04个百分点至3.70%（年化），同比率下调0.01个百分点至2.62%；预计4月核心PCE通胀率为0.10%，对应同比率为2.49%，整体PCE通胀率为0.09%，对应同比率为2.12% [8] 就业数据 - 截至5月24日当周，初请失业金人数增加1.4万人至24万人，高于预期；四周移动平均值维持在23.1万人；加州、密歇根州和马萨诸塞州申领人数分别增加4000人、3000人和2000人；截至5月17日当周，全国持续申领失业救济人数增加2.6万人，略高于市场预期；指出在阵亡将士纪念日假期前后，失业救济申领数据可能更不稳定 [9][10] 关键数据对比 - 第一季度GDP（第二次预估）为-0.2%（季调后年化季率），高盛预测为-0.7%，市场预测中值为-0.3%，前值为-0.3%；第一季度个人消费增长1.2%（季调后年化季率），高盛预测为1.7%，市场预测中值为1.7%，前值为1.8%；截至5月24日当周初请失业金人数为24万人，高盛预测为22.5万人，市场预测中值为23万人，前值修正为22.6万人；截至5月17日当周持续申领失业救济人数为191.9万人，市场预测中值为189.3万人，前值修正为189.3万人 [2]

29 May 2025 | 3:10PM EDT Global Markets Daily: Shocks to the System—New US Risks Can Change Asset Correlations (Chang) Shocks to the System—New US Risks Can Change Asset Correlations US equities are lower, long-end yields are higher, and the Dollar is weaker since the US equity market peak in late February. Recent episodes of simultaneous equity, bond, and Dollar declines within that period, especially since early April, have led investors to question whether cross-asset correlations have shifted. Investors ...

报告行业投资评级 - 对理想汽车的评级为买入 [8][9] 报告的核心观点 - 理想汽车是中国领先的纯新能源汽车企业，2024年在中国新能源汽车市场占有率达5%，2025年城市NOA性能有明显提升且加强对人工智能的关注，受益于智能驾驶趋势，支持销量增长和利润率提升，净现金状况良好，当前估值低于历史平均水平，未来催化剂包括新车型发布、ADAS和人工智能发展以及季度业绩 [9] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - GAAP净利润分别超出GSe和Visible Alpha共识21%和33%，主要因车辆销量增加 [1] - 车辆销量较GSe增长5%，其中销量增长3%、平均售价增长2%；车辆毛利率为19.8%，同比增加0.4个百分点、环比增加0.1个百分点，较GSe高0.8个百分点，因价格下降情况好于预期；销售、一般和行政费用较GSe低9%，研发费用较GSe高11%，可能因新车型和人工智能技术投资增加 [2] 2Q25业绩指引 - 车辆销量为12.3 - 12.8万辆，中点较GSe和共识分别增长6%和下降3%；收入为325 - 338亿元，中点较GSe和共识分别增长1%和下降6% [3] 资产负债表和现金流 - 1Q25末净现金为1020亿元，较4Q24和1Q24的1040亿元和900亿元有所减少；营运资金环比收紧但同比改善，应收账款天数环比和同比均稳定在0天，应付账款天数环比增加、同比下降，存货天数环比增加、同比下降；总债务与权益比率为12%，总负债与资产比率为55%，环比基本稳定 [4] 估值情况 - 12个月基于DCF的目标价为美国存托凭证31.7美元/港股124港元 [10] 其他信息 - 将于5月30日晚8点举办理想汽车管理层投资者电话会议，预计投资者关注市场竞争环境和公司定价策略、即将推出的新纯电动汽车车型、人工智能技术进一步计划 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国关税虽下调但未结束，通胀将反弹后回落，中国预计持续通缩，全球财政政策调整影响市场 [2][6][7] - 投资者需关注美联储独立性及全球宏观经济指标变化，合理调整投资组合 [12][25] 根据相关目录分别进行总结 关税下调但未结束 - 国际贸易法院阻止特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收关税，不意味着关税政策结束，美国联邦巡回上诉法院已暂停该裁决 [2] - 政府可依据《1974 年贸易法》第 122 条宣布全面关税，并对贸易伙伴展开 301 调查，部分情况下关税可能超 10% [2] - 若法院裁决最终恢复，150 天后第 122 条关税到期，小型贸易伙伴和贸易顺差较小国家可能不再面临基准关税，市场的缓解可能是暂时的 [2] 美国通胀、中国通缩 - 预计美国 4 月核心 PCE 价格指数同比上涨 2.49%，较 3 月略有减速，12 月将反弹至 3.6%，之后通胀可能再次下降 [6] - 关税对通胀的推动可能是一次性的，美国经济今年疲软，通胀反弹不会像 2022 年那样极端，特朗普的处方药价格行政命令和 IRA 谈判也有助于抑制通胀 [6] - 预计美联储最终会进一步降息，下次降息可能在 12 月，但政策前景仍不确定 [6] - 预计中国今年和明年的 PPI 通胀率分别为 -2.1% 和 -0.6%，中国的通缩压力未严重影响日本的价格趋势 [7] 消化全球财政转变 - 美国财政担忧持续，国债收益率曲线变陡趋势可能恢复，美元可能继续走弱，投资者应维持较广泛的美元空头头寸 [10] - 财政扩张和短期增长风险使欧洲前端收益率曲线暂时保持陡峭，德国财政计划实施延迟可能带来下行风险 [11] - 日本国债收益率长期面临压力，全球长期债券的疲软可能是常态而非异常 [11] 其他关注事项 - 最高法院对美联储独立性的表态降低了美国货币政策独立性法规变更的风险，但公众评论和政治压力仍可能影响公众对其独立性的看法 [12] 关键经济和市场预测 - 提供了全球、美国、中国、欧元区等地区的 GDP 增长、利率、汇率、股市、大宗商品等方面的预测数据 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球实际GDP增长受美国关税影响，2025年将放缓至2.4%，核心通胀保持相对稳定，年底约2.8% [4] - 美国2025年实际GDP增长Q4/Q4基础上放缓至1.1%，未来12个月衰退概率35%，核心PCE通胀年底升至3.6%，失业率升至4.5%，美联储12月起三次25bp降息 [4] - 欧元区2025年实际GDP增长0.9%，核心通胀年底降至2.1%，欧洲央行持续25bp降息至7月政策利率达1.75% [4] - 中国2025年实际GDP增长4.6%，通胀极低，CPI和PPI通胀年底分别为0%和 -2.1% [4][5] - 需关注美国政策和地缘政治发展，其不确定性给美国和全球经济带来重大风险 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观概览 - 本周无重大变化 [1] 增长 - 全球2025年GDP增长2.4%，2026年预计2.3% [4][15] - 美国2025年Q4/Q4实际GDP增长1.1%，CY增长1.6%，2026年CY增长1.6% [4][15] - 中国2025年GDP增长4.6%，2026年预计3.8% [4][15] - 欧元区2025年GDP增长0.9%，2026年预计1.1% [4][15] 预测 经济预测 - 全球2025年GDP增长2.4%（CY），2026年2.3%（CY）；美国2025年Q4/Q4增长1.1%，CY增长1.6%，2026年CY增长1.6%；中国2025年增长4.6%，2026年3.8%；欧元区2025年增长0.9%，2026年1.1% [15] - 美国10年期利率2025年预计4.50%，2026年4.55%；德国10年期利率2025年预计2.80%，2026年3.25%；日本10年期利率2025年预计1.80%，2026年1.90% [15] - 汇率方面，EUR/$ 2025年预计1.12，2026年1.20；GBP/$ 2025年预计1.32，2026年1.39；$/JPY 2025年预计142，2026年135；$/CNY 2025年预计7.20，2026年7.00 [15] - 政策利率上，美国2025年预计4.13%，2026年3.63%；欧元区2025年1.75%，2026年1.75%；中国2025年1.30%，2026年1.10%；日本2025年0.50%，2026年1.00% [15] 市场预测 - 大宗商品中，布伦特原油2025年预计61美元/桶，2026年56美元/桶；NYMEX天然气2025年预计3.90美元/百万英热单位，2026年4.50美元/百万英热单位；TTF天然气2025年预计39欧元/兆瓦时，2026年29欧元/兆瓦时；铜2025年预计9100美元/吨，2026年10050美元/吨；黄金2025年预计3370美元/金衡盎司，2026年3920美元/金衡盎司 [15] - 信用利差方面，美国IG 2025年Q2预计105bp，Q4预计95bp；HY 2025年Q2预计335bp，Q4预计303bp；欧元区IG 2025年Q2预计116bp，Q4预计108bp；HY 2025年Q2预计355bp，Q4预计330bp [15] - 股市方面，标普500 2025年价格预计6100，12个月回报10.4%，P/E 22.7x；MXAPJ 2025年12个月回报8.2%，P/E 14.4x；Topix 2025年12个月回报4.7%，P/E 14.7x；STOXX 600 2025年12个月回报3.8%，P/E 15x [15]

报告行业投资评级 - 对富途控股（FUTU）维持“中性”评级，自2021年7月14日起 [10] 报告的核心观点 - 富途2025年第一季度净利润超预期增长，源于成本节约超预期及客户获取成本（CAC）降低，但鉴于市场波动，对2025年预测仅做微调 [1] - 2025年全年CAC指引不变，因第一季度CAC降低主要受香港市场改善驱动，且市场波动下CAC仍将维持高位 [1] - 2025年全年付费用户增长指引为800k不变，考虑到第二季度起新付费用户增长将放缓，这在波动市场中是积极指引，可能使2025年营收与之前基本持平 [2] - 较低的HIBOR利率可能拖累利息收入增长，25个基点的降息每月可能导致税前利润减少800 - 1000万港元，闲置现金贡献35 - 40%的利息收入，第一季度客户资产管理规模（AUM）增长主要由净资产流入驱动 [3] - 综合考虑上述因素，微调2025年营收和净利润预测，新目标价为111.11美元，较之前下降3%，鉴于市场波动和估值倍数较高，维持“中性”评级 [17] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 3个月平均每日交易金额（3m ADTV）为2.796亿美元，市值为150亿美元 [5] 财务预测 - 2024 - 2027年预测数据显示，营收、净利润、每股收益等指标有不同程度变化，如2025年预测营收为170.395亿港元，净利润为66.001亿港元 [5] 比率与估值 - 2024 - 2027年，市盈率（P/E）、市净率（P/B）、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）等比率有相应变化 [10] 价格表现 - 截至2025年5月28日收盘，3个月、6个月、12个月的绝对回报率分别为 - 1.4%、24.8%、40.0%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 2.3%、16.7%、13.9% [11] 损益表和资产负债表 - 展示了2024 - 2027年的损益表和资产负债表项目预测，包括佣金、净利息收入、净利润、资产、负债等 [13] 模型修订 - 对2025 - 2027年的付费客户、客户资产、交易 volume等驱动因素及收入、利润等指标进行了修订，如付费客户数量、客户获取成本、交易 volume等有不同程度变化 [18] 估值总结 - 提供了富途的估值相关信息，包括目标倍数、目标价格、交易市盈率、交易市净率等 [19] 价格目标风险和方法 - 基于2026年预期市盈率18倍，设定12个月目标价为111.11美元，存在上行和下行风险，如付费客户增长、AUM增长、市场表现、成本控制等因素 [20] GS因子分析 - 从增长、财务回报、倍数和综合四个关键属性与市场和行业同行进行比较，提供投资背景 [26] 并购排名 - 富途的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0 - 15%），不影响目标价格 [28] 量子数据库 - 高盛的专有数据库，可用于深入分析公司或进行不同公司和市场的比较 [29] 评级相关定义 - 解释了“买入”“中性”“卖出”评级的定义及相关规则 [43]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（CSPC Pharma）的评级为买入 [1][13][14] 报告的核心观点 - 公司一季度营收未达预期，但最糟糕时期可能已过，后续有望逐季改善，且有潜在合作收入和更高股息等利好 [1] - 公司计划在2025年达成三笔规模超50亿美元的BD交易，有望带来合作收入增长 [2] - EGFR ADC（SYS6010）是临床开发重点资产，国内外临床试验进展顺利 [3][7] - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息以增强股东回报，还推出了员工激励计划 [8] - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，下调2025 - 2027年盈利预测，但因EGFR ADC明确临床路径，上调12个月目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 一季度营收下降22%，成品药销售同比下降27%（环比下降6%），主要受高基数、VBP/渠道去库存和NRDL降价等因素影响 [1] - 净利润15亿元，同比下降8%，主要得益于授权收入和销售费用大幅削减；剔除BD收入后，核心盈利同比下降约45% [1] - 一季度研发投入增长11%，管理层计划2025财年研发预算超55亿元（同比约6%） [1] BD交易计划 - 2025年目标达成三笔潜在交易，总规模超50亿美元，其中一笔可能在6月完成 [2] - SYS6010（EGFR ADC）正与多个合作伙伴积极谈判，初步临床数据显示在NSCLC中有良好疗效 [2] - 另外两笔可能是技术平台合作以及一个临床前资产和一个2/3期资产的授权合作 [2] EGFR ADC临床进展 - 在中国临床试验进展顺利，包括2L EGFRmut NSCLC、1L EGFRmut NSCLC、1L/adj. EGFRwt NSCLC等研究 [3] - 正在探索其他实体瘤，如ESCC、NPC、EGFR+乳腺癌和GI癌症等 [7] - 海外开发也在推进，3L+ EGFRmut NSCLC的MRCT关键研究在筹备中，2L EGFRwt NSCLC临床试验细节将在6月与FDA进一步讨论 [7] 股东回报与激励 - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息，以增强股东回报 [8] - 本月公司股票激励计划覆盖200 - 300名关键员工，2025年下半年将再覆盖300多名 [8] - 自2024年9月起24个月内公司宣布最高50亿港元的股票回购目标，2025年至今已完成超3亿港元回购 [8] 盈利预测与目标价调整 - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，将2025/26/27年盈利预测分别下调7.7%/5.0%/0.5% [9] - 因EGFR ADC明确临床路径，将12个月目标价从7.84港元上调至8.74港元，目前仅考虑其中国销售，海外潜力待合作执行和更多临床数据 [9] 估值方法 - 12个月目标价8.74港元基于SOTP估值法，包括NBP的DCF估值、新产品浪潮的DCF滚动估值、传统业务和仿制药业务估值以及API业务的P/E估值 [13]