报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 2026年1月中国新能源车出口表现强势，出口量同比增长103.6%，创1月历史同期新高，新能源车占出口总量的49.6% [3][22] - 2025年中国新能源车出口量同比增长70%，其中插混车型出口同比增长127.5%，成为核心增长点 [14] - 中国汽车出口市场呈现多元化，欧洲、亚洲为核心市场，南美等地快速发展，比亚迪引领出口，同时新势力及传统车企加速海外布局 [15] - 国产高端豪华乘用车市场需求超预期且竞争格局好，汽车零部件行业在反内卷背景下盈利能力有望迎来拐点 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 新能源车出口表现 - **2025年整体表现**：中国新能源车出口量同比增长70%，增速较2024年的16%大幅反弹 [14]。插混车出口量同比增长127.5%，纯电车出口量同比增长32.5% [11][14] - **地区与车企结构**：2025年，纯电车出口至欧盟、东南亚、中南美的占比分别为28.5%、23.4%、13.0%；插混车出口至中东、欧盟、中南美的占比分别为23.9%、26.2%、23.5% [11][21]。出口至阿联酋、墨西哥、印尼的新能源车销量增速均超过100% [11][15]。比亚迪在出口端表现突出，零跑、小鹏等新势力及吉利等传统车企也在加速海外布局 [15] - **2026年1月数据**：新能源车出口量达28.6万辆，同比增长103.6%，其中自主品牌新能源车出口22.6万辆，同比增长115% [22]。新能源车占出口总量的49.6%，同比提升12.5个百分点 [3][22]。比亚迪1月出口量逼近10万辆大关，吉利、奇瑞、上汽乘用车等车企新能源车出口量同比均有2倍以上增长 [3][27] 2. 行业重点新闻 - **市场数据**：2026年1月全国乘用车市场零售154.4万辆，同比下降13.9%，预计2月车市销量将处于年内绝对谷底期 [31] - **政策与监管**：市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南》 [32]。工信部就《智能网联汽车 自动驾驶系统安全要求》等五项强制性国家标准公开征求意见 [35] - **产业链动态**：中汽协调研显示，绝大多数重点车企已将供应商账期压缩至60天内，平均账期约54天 [33]。商务部回应欧盟批准对一款中国品牌SUV免征关税，表示支持中欧企业就价格承诺进行协商 [34] - **企业动态**：多家车企明确2027年计划开展全固态电池装车示范工作 [36]。理想汽车春节后将推行“门店合伙人”计划，并可能关闭部分能效低的门店 [37]。岚图汽车计划于2026年3月19日在香港联交所上市，其2025年已实现净利润10.174亿元，转亏为盈 [37]。中国客车出口最大单重要一环，220台苏州金龙客车从扬州口岸启运阿尔及利亚 [38] 3. 板块市场表现 - **整体表现**：本周（2026年2月9日-2月13日）汽车板块涨幅为1.74%，跑赢沪深300指数（涨幅0.36%），涨跌幅在A股中信一级行业中排名第9位 [5][42] - **细分板块涨跌**： - 乘用车Ⅱ指数涨幅1.21%，江淮汽车、小米集团-W领涨 [5][46] - 商用车指数涨幅6.28%，潍柴动力、海伦哲领涨 [5][49] - 汽车零部件Ⅱ指数涨幅1.00%，精锻科技、长源东谷领涨 [5][50] - **零部件细分领域**：轴承板块涨幅最大，达10.16%；轻量化&结构件板块下跌3.02% [5][51]。各细分领域领涨公司包括电控系统的保隆科技、轴承的万向钱潮、减速机/齿轮类的精锻科技、电机的德昌电机控股、Tier1的敏实集团、传感器的华培动力、直线传动部件的双林股份等 [51][52][53][57][58][59][60] 4. 估值与上游数据 - **板块估值**：本周乘用车、商用车、汽车零部件板块的市盈率（PE）均有所上升 [61] - **上游原材料价格**：钢材价格指数、聚丙烯价格略有下降；铝锭价格、天然橡胶价格、碳酸锂价格略有上升；浮法平板玻璃价格保持平稳 [69][70][71][72][74][75][78][80][82] - **海运运价**：中国/东亚-北美西海岸以及中国/东亚-北欧的集装箱运价指数均略有下降 [83][84][85] 5. 投资建议 - **乘用车领域**：看好国产高端豪华乘用车市场，因其需求超预期且竞争格局好，随着产品矩阵拓展，业绩有望放量。推荐江淮汽车、赛力斯，受益标的为吉利汽车 [6] - **零部件领域**：在行业反内卷背景下，盈利能力有望拐点向上，叠加下游扩展，成长性依旧较高。推荐德赛西威、浙江仙通、美力科技、博俊科技、金固股份，受益标的包括潍柴动力、科博达、华域汽车、双环传动、福耀玻璃、旭升集团、伯特利、瑞鹄模具、松原股份 [6][86]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：网易云音乐业绩高增，看好音频内容扩充及AI赋能深化驱动成长，维持“买入”评级 [4] - 2025年公司实现营收77.6亿元（同比-2.4%），归母净利润27.5亿元（同比+76.0%），经调整净利润28.6亿元（同比+68.2%）[4] - 业绩高增主要系盈利能力提升及2025年确认所得税抵免约6.8亿元 [4] - 2025年下半年（H2）公司实现营收39.3亿元（同比+1.4%），归母净利润8.6亿元（同比+14.8%）[4] - 看好优质内容驱动ARPU逐步提升，当前股价对应2026-2028年预测PE分别为15.0/13.4/11.9倍 [4] 财务表现与预测 - 2025年毛利率为35.7%（同比+2个百分点），下半年（H2）毛利率为35.0%（同比+3个百分点）[4] - 毛利率同比提升主要系音乐服务经营杠杆增强及效率提升，环比下降或系H2社交娱乐收入占比提升推动分成增加 [4] - 下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至21.0/23.6/26.4亿元（前值为24.5/29.5亿元）[4] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为85.21亿元、90.51亿元、98.11亿元，同比增长9.8%、6.2%、8.4% [6] - 预计2026-2028年净利润分别为20.98亿元、23.56亿元、26.43亿元，同比增长-23.7%、12.3%、12.2% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为36.5%、36.5%、37.0% [6] 业务运营分析 - 音乐服务收入稳步增长，2025年实现营收59.9亿元（同比+12%）[4] - 会员服务实现收入50.5亿元（同比+13%），主要系升级会员权益、丰富社区内容，驱动月付费用户持续增长 [4] - 平台品牌心智进一步强化，2025年虽收缩推广投入（销售费率同比-2.4个百分点），但用户规模、活跃度、DAU/MAU及移动端用户日均使用时长均同比提升，反映用户粘性增强 [4] - 考虑会员结构变化对ARPU的短期冲击（如黑胶家庭会员等优惠套餐推出，学生会员增加），短期ARPU承压 [4] 增长驱动因素 - 持续扩充音频内容，建设多元差异化生态：一方面补充版权音乐储备，一方面强化独立音乐人生态 [5] - 推出《原创声推官》建立“挖掘-鉴赏-传播”机制，为优质内容提供在《歌手2025》、《梦幻西游》等大流量综艺、游戏曝光机会 [5] - 截至2025年底，平台注册独立音乐人超百万（2025年6月注册数超81.9万），上传曲目超560万首（2025年6月曲目数约480万首）[5] - 平台持续拓展音频内容，例如郭德纲的灵异故事题材播客《子不语我语》收听量近千万 [5] - 自研大模型Climber提升内容推荐能力，系列AI功能助力实现一键MV生成、播放器背景定制等，提升用户体验 [5] - 看好音频内容扩充及AI应用深化继续驱动平台活跃用户数、付费率及ARPU提升 [5] 市场与估值数据 - 当前股价为162.80港元，总市值为354.71亿港元 [1] - 近一年股价最高最低分别为303.40港元和123.60港元 [1] - 近3个月换手率为22.38% [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2026年1月金融数据受春节错位效应影响显著，存款增长超预期而信贷增长温和，导致存贷差扩大，银行剩余流动性配债需求较强，下一关键观察窗口为3月，从存贷款开门红形势看，大型银行和优质区域行更具优势 [3][4][5] 货币供应与存款分析 - 1月M1同比增速为4.9%，环比上升1.1个百分点；M2同比增速为9.0%，环比上升0.5个百分点，可能与春节错位及银行主动营销活期存款有关 [3] - 1月新增人民币存款8.09万亿元，同比显著多增（上年同期为4.32万亿元）[3] - 存款结构分化：居民存款当月值同比少增3.39万亿元，而企业存款、财政存款、非银存款分别同比多增2.82万亿元、1.22万亿元、2.56万亿元 [3] - 企业存款和财政存款高增主要源于信贷派生力度较强，且因2026年春节较晚（2月中下旬），1月企业正常经营未使企业存款明显向居民存款转移 [3] - 非银存款高增或与股市热度较高有关，理财规模预计在2月春节假期结束后初显增长 [3] 社会融资与信贷结构分析 - 1月社会融资规模增量为7.22万亿元，存量同比增速环比下降0.1个百分点至8.2%，同比上升0.2个百分点 [4] - 社融结构： - 人民币贷款（社融口径）当月新增4.9万亿元，同比少增3194亿元 [4] - 表外三项中，未贴现银行承兑汇票同比多增1639亿元，或与春节错位低基数有关 [4] - 直接融资（企业债券、政府债券）合计同比多增3228亿元，其中政府债券同比多增2831亿元，是1月社融多增的核心拉动项 [4] - 1月人民币贷款新增4.71万亿元，同比少增4200亿元，贷款呈现“短期化”特征：短期贷款及票据同比多增1104亿元，中长期贷款同比少增4266亿元 [4] - 企业贷款：对公短期贷款单月同比多增3100亿元，对公中长期贷款同比少增2800亿元，票据贴现同比多减3590亿元，短贷冲量、中长贷乏力 [5] - 居民贷款：居民短期贷款同比多增1594亿元（主要由于低基数），居民中长期贷款同比少增1466亿元，已连续4个月同比少增 [5] - 非银行业金融机构贷款同比多增126亿元 [5] 投资建议与看好的银行 - 年初存款总量超预期及信贷节奏温和，使得存贷差反映的剩余流动性配债需求较强，这一阶段可能持续，下一观察窗口在3月（关注信贷强度及存款到期后的留存情况）[5] - 从存贷款开门红形势分析，大型银行和优质区域行更占据扩表优势和业绩确定性 [5] - 推荐标的：中信银行、苏州银行 [5] - 受益标的：农业银行、工商银行、江苏银行、重庆银行 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：递延收入环比再提升，看好老游焕新、新游上线及AI赋能深化共同驱动成长[5] - 核心观点：基于新游上线时间预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前股价对应PE估值分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度营收为275亿元，同比增长3.0%，环比下降2.9%[5] - 2025年第四季度归母净利润为62亿元，同比下降28.8%，环比下降27.6%[5] - 2025年第四季度NON-GAAP归母净利润为71亿元，同比下降27.0%，环比下降25.6%[5] - 2025年第四季度毛利率为64.2%，同比提升3.4个百分点[5] - 2025年第四季度净利率为23.1%，同比下降10.2个百分点[5] - 截至2025年第四季度末，合同负债环比增长5%至205亿元，显示增长动能强劲[5] - 预测2026年至2028年营业收入分别为1195.62亿元、1299.06亿元、1360.63亿元，同比增长率分别为6.2%、8.7%、4.7%[6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为372.14亿元、419.16亿元、451.0亿元，同比增长率分别为10.2%、12.6%、7.6%[5][6] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为11.7元、13.2元、14.2元[6] 游戏业务表现与展望 - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3.4%，毛利率为70.5%，同比提升3.8个百分点[5] - 《梦幻西游》端游在2025年第四季度及全年营收均创下新高[5] - 《天下》手游连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线人数）和付费用户数创新高[5] - 《燕云十六声》国服在2025年第四季度推出周年庆版本后，日活跃用户数与营收创新高，并登顶中国内地iOS游戏畅销榜[5] - 《燕云十六声》海外版于2025年11月上线，最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超过8000万[5] - 在研产品《遗忘之海》截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线[5] - 派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线[5] - 自走棋游戏《妖妖棋》（中式妖鬼题材）已获版号[5] - 《无限大》于2026年1月测试的数据及玩家反馈符合公司预期，产品计划全球及全平台同步上线[5] 云音乐与有道业务表现 - 2025年第四季度云音乐收入为19.7亿元，同比增长5%[5] - 2025年云音乐的DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）及移动端用户日均使用时长同比提升[5] - 2025年第四季度有道收入为15.6亿元，同比增长17%[5] - 有道业务中，AI驱动的订阅收入超过1亿元，同比增长80%以上[5] - AI应用营销需求带来的有道广告收入同比增长超过50%[5] 估值与市场数据 - 当前股价为185.70港元，总市值为5978.73亿港元[1] - 近一年股价最高为248.00港元，最低为131.90港元[1] - 近3个月换手率为12.42%[1] - 基于预测，2026年至2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5][6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1][5] 核心观点 - 报告核心观点：网易-S 2025Q4盈利因投资及汇兑损失承压，但递延收入环比增长显示增长动能强劲，看好公司通过经典游戏长线运营、新游戏上线及AI赋能深化共同驱动未来成长，维持“买入”评级 [5] - 基于新游戏上线时间预期，报告下调了2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前估值具有吸引力 [5] 财务表现与预测 - **2025Q4财务数据**：实现营收275亿元（同比+3.0%，环比-2.9%），归母净利润62亿元（同比-28.8%，环比-27.6%），NON-GAAP归母净利润71亿元（同比-27.0%，环比-25.6%）[5] - **2025Q4盈利能力**：毛利率为64.2%（同比+3.4个百分点），净利率为23.1%（同比-10.2个百分点）[5] - **增长动能指标**：截至2025Q4末，合同负债环比+5%至205亿元 [5] - **财务预测调整**：将2026-2027年、新增2028年归母净利润预测调整至372亿元/419亿元/451亿元（前值2026-2027年为383亿元/429亿元）[5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.1倍/12.5倍/11.6倍 [5] - **长期财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1195.62亿元/1299.06亿元/1360.63亿元，同比增长6.2%/8.7%/4.7%；预计同期归母净利润分别为372.14亿元/419.16亿元/450.97亿元，同比增长10.2%/12.6%/7.6% [6] 游戏业务分析 - **2025Q4游戏收入**：游戏及相关增值服务收入220亿元（同比+3.4%），毛利率为70.5%（同比+3.8个百分点）[5] - **经典游戏长线运营出色**：《梦幻西游》端游2025Q4及全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线用户数）、付费用户数等创新高 [5] - **新游戏《燕云十六声》表现强劲**：国服推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS游戏畅销榜；海外版于2025年11月上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超8000万，其成功反映了公司具备“讲好中国故事”的出海实力 [5] - **丰富在研产品线**： - 《遗忘之海》：采用“航海冒险题材+木偶美学”，截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线 [5] - 《星绘友晴天》：派对游戏已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线 [5] - 自走棋游戏：两款在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号 [5] - 《无限大》：2026年1月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线 [5] 创新及其他业务 - **云音乐业务**：2025Q4收入19.7亿元（同比+5%），2025年DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）、移动端用户日均时长同比提升 [5] - **有道业务**：2025Q4收入15.6亿元（同比+17%），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比+80%以上），AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超50% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对联想集团维持“买入”评级 [6][10] - 核心观点：AI PC渗透率稳健提升与AI服务器充足订单有望带动公司营收平抑周期波动，较强的供应链韧性有望保障盈利率稳定，FY2026Q3业绩超预期 [6] 公司业绩表现 - FY2026Q3公司收入为222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元 [7] - FY2026Q3 non-GAAP归母净利润为5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [7] - 报告上调FY2026财年业绩预测，预计FY2026-FY2028财年non-GAAP归母净利润分别为18.1亿、20.7亿、23.6亿美元，同比增长25.5%、14.5%、13.9% [6] - 预计FY2026-FY2028财年营业收入分别为812.89亿、881.86亿、945.18亿美元 [9] 分业务运营情况 智能设备业务集团 - IDG业务FY2026Q3实现收入157.55亿美元，同比增长14.3% [7] - 2025年第三季度联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [7] - PC业务收入同比增长18%，测算均价同比增长3.2%，环比增长6% [7] - AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [7] - IDG业务运营利润率（OPM）为7.32%，同比微升0.07个百分点 [7] 基础设施方案业务集团 - ISG业务FY2026Q3实现收入51.76亿美元，同比增长31.4% [7] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72的部署 [7] - 后续业绩具备155亿美元的订单储备支撑 [7] - ISG业务运营利润率（OPM）为-0.21%，亏损率环比收窄，有望下个季度转正 [8] - 公司通过资产重组在单季度产生2.85亿美元费用，并有望在未来3个财年年均净成本节省超2亿美元 [8] 方案服务业务集团 - SSG业务FY2026Q3实现收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [8] - 递延收益为37.8亿美元，同比增长20%，提升了业务可预见性 [8] - SSG业务运营利润率（OPM）为22.48%，同比提升2.12个百分点 [8] 估值与市场数据 - 当前股价为9.000港元，总市值为1116.42亿港元 [2] - 考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年市盈率（P/E）估值分别为9.5倍、8.3倍、7.3倍 [6] - 近3个月换手率为54.37% [2]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但建议关注该公司 [6] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，其自主品牌“HIFIMAN”已跻身全球HiFi耳机第一梯队，凭借技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率 [2][3][6] 公司业务与财务表现 - 公司定位为高端电声“小巨人”，专注于自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等 [3][14] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49% [3][55] - 公司毛利率和净利率处于高水平，2025年前三季度综合毛利率为66.88%，净利率为30.62% [3][57][61] - 公司收入以境外为主，2022-2024年境外销售收入占主营业务收入的比重分别为70.30%、66.22%和66.44% [53] - 头戴式耳机是公司核心收入来源，2025年上半年销售收入为7,916.55万元，且毛利率高达74.25% [37][58] - 真无线耳机业务增长迅猛，销售额从2022年的82.78万元增至2024年的2,123.90万元，占比从0.54%增长至9.37% [37] 行业市场与竞争格局 - 全球耳机市场规模持续增长，从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年均复合增长率达24.02% [89] - 中国是全球耳机主要生产及消费国，行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，复合年增长率为13.68% [4][93] - 无线耳机是增长最快的细分市场，中国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，复合年增长率高达36.66% [4][93] - 全球发烧级（HiFi）耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年将达到41.58亿美元，复合年增长率为6.5% [4][97] - 公司产品定位全球高端，直接与森海塞尔、索尼、铁三角等国际品牌竞争，在HiFi向头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前五的型号 [5][98] - 公司毛利率显著高于同行可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）平均水平，2024年公司毛利率为70.10%，而可比公司平均为37.48% [107] 核心技术、研发与产品 - 公司掌握电声核心技术，自主研发了R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器两大关键元器件 [17] - 截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权 [5][110] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入持续增长，2025年前三季度研发投入为794.97万元 [110][115] - 公司产品线多样化且迭代迅速，代表性产品包括SHANGRI-LA香格里拉静电耳机系统、内置自研R-2R DAC的真无线耳机SvanarWireless等 [26][27][111] - 公司具备从上游原材料到关键元器件及整机的研发生产能力，核心技术覆盖电声技术全链条 [108] 募投项目与估值对比 - 公司募投项目计划总投资43,000.00万元，主要用于先进声学元器件和整机产能提升项目，以解决产能瓶颈 [5] - 经测算，募投项目顺利实施后，运营期平均年收入预计为31,919.15万元（约3.19亿元） [5] - 报告列举了可比公司估值，同行可比公司平均PE2024为170.6倍，而漫步者PE2024为24.4倍 [6][12]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但建议关注该公司 [6] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，其自主品牌“HIFIMAN”已跻身全球HiFi耳机第一梯队，凭借技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率 [2][3][6] 公司业务与财务表现 - **业务定位**：公司是专注“还原最真实声音”的高端电声“小巨人”，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及播放设备等 [3][14] - **核心技术**：公司掌握电声核心技术，自主研发R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器两大关键元器件，截至2025年9月末拥有199项境内专利（其中发明专利84项）和21项境外专利 [5][17] - **财务表现**：2025年前三季度，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49% [3][55] - **盈利能力**：2025年前三季度，公司综合毛利率为66.88%，净利率为30.62%，毛利率显著高于行业可比公司平均水平 [3][57][106] - **收入结构**：公司主营业务收入持续增长，2022年至2025年上半年分别为1.53亿元、2.02亿元、2.27亿元和1.07亿元，其中头戴式耳机是主要收入来源，2025年上半年销售收入为7,916.55万元 [35][37][42] - **市场分布**：公司以境外销售为主，2022年至2024年境外收入占主营业务收入比重分别为70.30%、66.22%和66.44%，主要销往美国、欧洲、日韩等发达市场 [53][54] 行业现状与市场前景 - **全球耳机市场**：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年均复合增长率达24.02%，预计到2030年将增长至1,638亿美元 [89][90] - **中国耳机市场**：中国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，复合年增长率为13.68%，其中无线耳机是增速最快的细分产品，产值从2013年的78.39亿元增至2021年的953.51亿元，复合年增长率达36.66% [4][93] - **发烧级耳机市场**：全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年将达到41.58亿美元，复合年增长率为6.5%，无线技术在该市场快速普及 [4][96] - **行业格局**：高端电声市场技术壁垒高，主要由森海塞尔、索尼、铁三角等国际品牌主导，国内拥有全球影响力的自主高端品牌稀缺 [65] 公司竞争优势与看点 - **研发与产品迭代**：公司持续进行研发投入，2022年至2025年前三季度研发投入金额分别为869.03万元、1,058.81万元、1,117.02万元和794.97万元，产品线多样化且保持高频更新迭代 [107][114] - **市场地位**：根据销售数据，海菲曼产品与森海塞尔、索尼等国际高端品牌直接竞争，在HiFi向头戴式耳机的中高端价位各区间均有市占率前五的型号 [5][117] - **产能扩张**：公司募投项目计划总投资4.30亿元，用于先进声学元器件和整机产能提升，预计项目运营期平均年收入可达3.19亿元 [5][11] - **估值对比**：报告提及同行可比公司平均PE2024为170.6倍，而另一可比公司漫步者PE2024为24.4倍，凸显了公司在高端细分市场的稀缺性 [6][12]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 全球靶材龙头JX金属发布超预期的财务业绩与乐观指引，市场反应积极，其股价在财报发布后首个交易日涨停 [3][5] - 半导体溅射靶材行业正成为半导体制造端的“金铲子”，受益于供给紧平衡与需求端单位用量及规模用量齐升的倍增效应，行业高景气具备持续性基础 [6] - 报告建议关注国内半导体靶材相关公司，包括江丰电子、有研新材、阿石创、欧莱新材、隆华科技 [7] 关于JX金属的业绩与指引 - **2025财年前三季度业绩**：JX金属实现营收6145亿日元，同比增长19% (yoy+19%) 其中聚焦事业营收3664亿日元 (yoy+23%)，基础事业营收2577亿日元 (yoy+16%) 在聚焦事业中，半导体材料营收1302亿日元 (yoy+17%)，其中薄膜材料营收1070亿日元 (yoy+13%)，钽铌业务营收345亿日元 (yoy+31%) [4] - **2025财年全年指引上修**：预计全年营收8200亿日元（较此前指引上修4%），其中聚焦事业营收4900亿日元（上修4%），半导体材料营收1800亿日元（上修6%），薄膜材料1500亿日元（上修7%），钽铌业务500亿日元（持平） [4] - **盈利能力指引**：预计2025财年营业利润1500亿日元 (yoy+33.3%)，整体营业利润率达18.3% 聚焦事业营业利润率13.7%，半导体材料营业利润率22.2% (同比提升4.2个百分点) 预计2023-2027年聚焦事业营业利润复合年增长率(CAGR)为35%-40%，到2027年半导体材料营业利润率预计达到25%-30% [5] - **市场地位**：据富士经济2023年数据，JX金属在半导体靶材领域全球市占率超过5成 [4] 关于半导体靶材行业分析 - **市场规模**：预计到2027年，全球半导体溅射靶材市场规模将达到251亿元，2023-2027年CAGR约14.4% [6] - **主要品种**：半导体靶材主要包括钽、铜、钛、铝、钨以及贵金属等，其中钽、铜、钛等比例较高 [6] - **供给端**：据江丰电子数据，2025年上半年其超高纯靶材业务产能利用率已提升至97.11%，产销率达100.82% 报告认为2025年全球半导体靶材基本处于紧平衡状态 [6] - **需求端驱动因素**： - **工艺升级增加用量**：制程微缩推动布线层数增加，晶体管结构复杂化导致物理气相沉积(PVD)工艺频次增加 [6] - **背面供电工艺**：预计将增加铜布线及相关阻挡层工艺对靶材的需求 [6] - **存储技术演进**：DRAM工艺升级以及3D NAND结构演进，对阻挡层、屏蔽层及新材料提出更高要求 [6] - **先进封装**：后道工艺中，高带宽内存(HBM)及硅通孔(TSV)环节均应用溅射靶材 [6] - **产能扩张**：在算力时代，先进制程与先进存储的扩产预计将相继进入上行周期 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - AI PC渗透率稳健提升与AI服务器的充足订单有望带动公司营收平抑周期波动，较强的供应链韧性有望保障盈利率稳定 [6] - 考虑到FY2026Q3业绩超预期，上调FY2026财年业绩预测 [6] 财务业绩与预测 - **FY2026Q3业绩超预期**：第三财季收入222.04亿美元，同比增长18.1%，超出彭博一致预期的207.6亿美元；non-GAAP归母净利润5.89亿美元，同比增长35.5%，超出彭博一致预期的4.63亿美元 [7] - **FY2026-FY2028财年盈利预测**：预计non-GAAP归母净利润分别为18.1亿美元、20.7亿美元、23.6亿美元，同比增长25.5%、14.5%、13.9%；其中FY2026财年预测值由前值17.6亿美元上调至18.1亿美元 [6] - **营收预测**：预计FY2026-FY2028财年营业收入分别为812.89亿美元、881.86亿美元、945.18亿美元，同比增长17.7%、8.5%、7.2% [9] - **估值**：考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应FY2026-FY2028财年PE估值分别为9.5倍、8.3倍、7.3倍 [6] 分业务表现 - **IDG（智能设备业务集团）**： - FY2026Q3收入157.55亿美元，同比增长14.3% [7] - 2025年第三季度联想PC出货量同比增长14.4%，优于行业9.6%的增速 [7] - PC业务收入同比增长18%，测算均价同比增长3.2%，环比增长6% [7] - AI设备终端收入同比增长71%，在IDG业务中占比达到40% [7] - 营业利润率（OPM）为7.32%，同比微升0.07个百分点 [7] - **ISG（基础设施方案业务集团）**： - FY2026Q3收入51.76亿美元，同比增长31.4% [7] - AI基础设施收入同比增长59%，得益于GB300 NVL72部署 [7] - 后续业绩有155亿美元的订单储备支撑 [7] - 营业利润率（OPM）为-0.21%，亏损率环比收窄，有望下个季度转正 [8] - 公司通过资产重组在单季度产生2.85亿美元费用，并有望在未来3个财年年均净成本节省超2亿美元 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**： - FY2026Q3收入26.52亿美元，同比增长17.5%，连续四个季度实现高双位数增长 [8] - 递延收益达37.8亿美元，同比增长20%，提升业务可预见性 [8] - 营业利润率（OPM）为22.48%，同比提升2.12个百分点 [8]