2025 年 07 月 18 日 债券收益率，或滞后于股市上行 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） （3）趋势性跷跷板。比如，2017 年、2020 年 5-12 月，股市上涨、债券收益率 上行；2018 年，股市下跌、债券收益率下行。 股债趋势性跷跷板的本质是经济 除 2014-2015 年之外，股市趋势性上涨往往处于经济趋势好转时期，对应债券收 益率呈现趋势性上行。 值得注意的是，股市趋势上涨领先于债券收益率上行。比如，2008 年 11 月股市 开始上涨，债券为 2009 年 1 月；2016 年 2 月股市开始上涨，债券为 2016 年 8 月；2019 年 1 月股市开始上涨，债券为 2019 年 4 月；2020 年 3 月股市开始上涨， 债券为 2020 年 5 月。 股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑 chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 股债跷跷板的三个维度 （1）日内跷跷板。比如，2025 年 2-3 月，债券跟随港股反向波动，以及近期债 券跟随 A 股 ...

报告核心观点 - 美国6月通胀如期反弹，核心通胀同步反弹，后续总体通胀或在核心通胀带动下持续上行，但6月通胀反弹对美联储降息决策影响较小，基准情形下美联储首次降息或在11月，全年有1 - 2次降息 [2][7][8][9] - H20恢复供应，国产互联网厂商Capex投入有望加速，带动国产算力产业链订单释放，长期看好AI趋势下国内互联网厂商资本开支的持续性 [3][13] - 完美世界预计2025H1大幅扭亏为盈，重点产品管线清晰，《异环》等产品上线有望带来业绩增长，影视业务提质减量经营趋于稳定，维持“买入”评级 [4][19] 总量研究-宏观经济 - 2025年6月美国CPI同比上升2.7%、环比上升0.3%，核心CPI同比上升2.9%、环比上升0.2%，通胀如期进入回升阶段，后续或持续上行，但核心通胀同比增速相对平稳、环比增速不及预期，部分缓解市场对通胀向上斜率过高的担忧 [6][7] - 6月能源项同比下降0.8%，降幅较5月收窄2.7个百分点，食品项同比上升3.0%，较5月上升0.1个百分点；核心商品对通胀贡献度继续提升，核心商品同比增速较5月上升0.42个百分点至0.7%，核心服务同比上升3.616%，较5月基本持平 [7] - 6月核心商品再通胀显示关税对美国通胀冲击还在进行，超级核心服务通胀同比、环比增速较5月分别上升0.16、0.15个百分点，后续需关注通胀向上斜率、弹性及持久性 [8] - 关税对通胀的影响在6月CPI中已较明显体现，美联储已有预期，关键看后续通胀向上斜率；关税政策有变数增加美联储决策难度；考虑到6月美国居民长期通胀预期下行，2025年美联储仍有降息可能，基准情形下首次降息或在11月，全年有1 - 2次降息，后续关注6月PCE通胀及7月非农情况 [9][10] 行业公司-电子 - 英伟达提交重新销售H20GPU申请，美国政府保证授予许可证，此前H20禁运使国产互联网厂商Capex短期不确定性增加，现不确定性消除，各类项目招标有望重启，带动国产算力产业链订单释放 [13] - 全球AI趋势明确，北美CSP自2023年Q3起持续加大AI基建投入，国内大模型竞赛点燃算力刚需；国内互联网厂商资本开支尚处增长初期，阿里未来3年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，腾讯2025年将在2024年基础上进一步增加资本支出 [14][15] - 建议关注国产算力建设链及AI芯片国产替代机会，国内算力芯片、存储、ASIC定制、PCB、电源等环节有望受益，如寒武纪、香农芯创、芯原股份等公司 [16][18] 行业公司-传媒（完美世界） - 完美世界2025H1预计归母净利润4.8 - 5.2亿元、扣非净利润2.9 - 3.3亿元，实现同比扭亏为盈，2025Q2预计归母净利润1.8 - 2.2亿元、扣非净利润1.3 - 1.7亿元，核心游戏业务表现稳健，业绩增长得益于新游《诛仙世界》、电竞业务流水增长及降本增效 [19] - 维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.88/14.35/16.22亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，维持“买入”评级 [4][19] - 《异环》近期在国内外测试获积极反馈，有望加速上线驱动业绩增长；《女神异闻录：夜幕魅影》海外公测获高度认可；《诛仙2》定档8月7日国内公测，有望巩固MMORPG赛道优势 [20] - 影视业务上半年归母净利润约4000万元，经营趋于稳定，公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，该业务不再是业绩主要拖累项，有助于资源聚焦核心游戏主业 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 预计2025H1完美世界大幅扭亏为盈，核心游戏业务表现稳健，业绩增长得益于新游《诛仙世界》、电竞业务流水增长及降本增效，基于业绩及产品预期，维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，看好新产品周期驱动成长，维持“买入”评级 [3] - 重点产品管线清晰，《异环》测试获积极反馈有望加速上线驱动业绩增长，《女神异闻录：夜幕魅影》海外公测获认可，《诛仙2》定档8月7日国内公测巩固MMORPG赛道优势 [3] - 影视业务上半年归母净利润约4000万元，经营趋于稳定，坚持“提质减量”策略，不再是业绩主要拖累项，有助于资源聚焦核心游戏主业 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价14.53元，一年最高最低16.23/6.96元，总市值281.88亿元，流通市值265.57亿元，总股本19.40亿股，流通股本18.28亿股，近3个月换手率147.72% [1] 业绩情况 - 2025H1预计归母净利润4.8 - 5.2亿元，扣非净利润2.9 - 3.3亿元，同比扭亏为盈；2025Q2预计归母净利润1.8 - 2.2亿元，扣非净利润1.3 - 1.7亿元 [3] - 2025H1核心游戏业务预计扣非净利润3.2 - 3.6亿元，2025Q2单季度游戏业务扣非净利润约1.6 - 2.0亿元，较2025Q1环比增长 [3] - 影视业务上半年归母净利润约4000万元，经营状况趋于稳定 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027归母净利润分别为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍 [3] 产品情况 - 《异环》近期国内开启新一轮测试，7月初启动海外首次测试，优化提升获市场积极反馈与期待，有望加速上线 [3] - 《女神异闻录：夜幕魅影》6月底后在海外多地公测，获用户高度认可，进入日本iOS畅销榜前三 [3] - 《诛仙2》定档8月7日在国内公测 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,791|5,570|6,862|9,078|9,594| |YOY(%)|1.6|-28.5|23.2|32.3|5.7| |归母净利润(百万元)|491|-1,288|788|1,435|1,622| |YOY(%)|-64.3|-362.0|161.2|82.1|13.0| |毛利率(%)|59.7|57.9|60.6|65.2|65.5| |净利率(%)|6.3|-23.1|11.5|15.8|16.9| |ROE(%)|6.2|-20.4|12.4|19.2|19.3| |EPS(摊薄/元)|0.25|-0.66|0.41|0.74|0.84| |P/E(倍)|57.4|-21.9|35.8|19.6|17.4| |P/B(倍)|3.1|4.2|4.0|3.8|3.4| [4]

通胀数据情况 - 2025年6月美国CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%，核心CPI同比上升2.9%，环比上升0.2%[2][11] - 6月能源项同比下降0.8%，降幅较5月收窄2.7个百分点；食品项同比上升3.0%，较5月上升0.1个百分点[3][16] - 6月核心商品同比增速较5月上升0.42个百分点至0.7%；核心服务同比上升3.616%，较5月上升约0.06个百分点[3][18] 通胀趋势分析 - 能源与粮食短期对通胀或略有拖累，核心商品通胀受关税支撑，核心通胀将连续上行[23][27] - 后续通胀总体水平或在核心通胀带动下持续上行，上行斜率不确定性高，持久性待观察[4][28] 对美联储决策影响 - 6月通胀反弹对美联储降息决策影响较小，关键看7 - 8月通胀反弹斜率[4][34] - 关税政策有变数增加美联储决策难度，居民通胀预期稳定下，2025年仍有降息可能，基准情形首次降息或在11月，全年1 - 2次[5][35] 风险提示 - 国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退[39]

报告核心观点 2025年上半年GDP超额完成目标，但6月投资和消费走弱，Q4经济增速或下行，政策或适时加力；转债估值偏贵，看好平衡低估风格；食品饮料内需待提振，可布局头部白酒和优质大众品公司；商贸零售消费稳健复苏，关注情绪消费主题下高景气赛道公司；隆盛科技在汽车和机器人业务上具成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [3][9][11][20][25][31] 各部分总结 宏观经济 - 2025Q2实际GDP同比增5.2%，建筑业拖累二产，价格水平待修复，名义与实际GDP增速差扩至-1.3% [3] - 6月工业增加值同比提至6.8%，服务业生产平稳，信息软件技术连升5个月，产销率处历年最低 [3] - 居民可支配收入增速降至5.4%，经营净收入拖累大；周均工时增至48.4小时，时薪增速微降至6.1%；消费率为68.6%，好于2022 - 2024年同期但低于疫前 [4] - 以旧换新对社零贡献放缓，6月社零同比降1.6个百分点至4.8%，6月补贴资金进度约54%，下半年或出台刺激消费政策 [5] - 固投三大分项回落，地产投资降幅扩大、销售微降，制造业增速或放缓，基建受高基数和项目落地时间影响，Q3、Q4水利投资或拖累基建 [6] 金融工程 - 截至2025年7月11日，近1月可转债等权、高价、中价、低价指数及正股等权指数均上涨 [11] - “百元转股溢价率”滚动三年和五年分位数分别处64.9%和67.3%，转债估值偏贵 [12][13] - 截至2025年6月13日，“修正YTM–信用债YTM”中位数为-1.26%，偏债型转债配置性价比低 [14] - 截至2025年7月11日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为-1.40%、-0.55%、1.12% [15] - 未来两周风格轮动全仓配置平衡转债低估指数，截至2025年7月11日，近4周收益2.37%，2025年以来收益29.73% [16] 食品饮料 - 6月社零增速环比回落，与618错期、国补控制及可选消费和餐饮下滑有关，下半年关税和出口不确定，内需政策或使板块受益 [20][21] - 6月社零同比+4.8%，增速环比降1.6pct，餐饮及限额以上收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环比降5.0pct、-5.2pct，粮油食品、饮料、烟酒同比增速均回落 [21] - 2025Q2社零同比+5.4%，增速环比提升0.8pct，餐饮及限额以上收入增速环比降0.8pct、-2.2pct，粮油食品必选消费增速高，饮料和烟酒增速环比降 [22] - 6月白酒探底，政策和电商补贴影响需求和批价，下半年或见底；大众品零食企业成长性好，产品和渠道创新强 [23] - 建议布局头部白酒企业如贵州茅台等，关注大众品优质公司如西麦食品等 [20] 商贸零售 - 2025年1 - 6月社零总额245458亿元，同比+5.0%，6月42287亿元，同比+4.8%，消费稳健复苏，后续有提升潜能 [25][26] - 6月整体/食品类CPI同比分别+0.1%/-0.3%，环比-0.1%/-0.4%，商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+5.1%/+5.3%/+4.3%，必选消费中粮油食品好，可选消费中家电音像、金银珠宝佳 [27] - 1 - 6月网上零售额74295亿元，同比+8.5%，实物商品网上零售额61191亿元，占社零比重24.9%，618电商销售总额8556亿元，即时零售296亿元；线下专业店和专卖店销售边际回暖 [28] - 关注情绪消费主题下高景气赛道公司，如黄金珠宝的老铺黄金、线下零售的永辉超市、化妆品的毛戈平、医美的爱美客等 [29] 机械（隆盛科技） - 公司主营EGR系统、新能源电机部件及精密结构件，2024年营收23.97亿元，同比增31%，归母净利润2.24亿元，同比增53%，预计2025 - 2027年主业归母净利润3.09/4.12/5.46亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [31] - EGR系统国内轻型柴油车市占率第一，2024年收入7.29亿元，同比增30%；新能源部件中马达铁芯2024年销量225.6万件，收入10.3亿元，电机半总成预计2025年下半年量产；精密结构件可赋能机器人 [30][31][32] - 公司突破人形机器人三大核心部件，灵巧手推进第三代开发，谐波减速器技术优，关节电机与粘胶铁芯有优势，技术与客户协同有望加速落地 [33]

GDP情况 - 2025Q2实际GDP同比增长5.2%，环比1.1%，连续3个季度维持修复斜率；第一、二、三产业GDP同比分别为3.8%、4.8%、5.7%，建筑业GDP转负至 -0.6%拖累第二产业；名义与实际GDP增速差 -1.3%，降幅较前值走扩0.5个百分点[4][17] - 6月工业增加值同比6.8%，较前值提高1.0个百分点；服务业生产同比6.0%，信息软件技术连续5个月上行，端午前置使批发零售等服务业小幅走弱；6月产销率95.2%，处历年最低水平[5][19] - 2025Q2人均可支配收入实际增速5.4%，下滑0.2个百分点，经营净收入拖累稍大；就业人员周均工作时间增加0.2小时至48.4小时，时薪增速微降0.1个百分点至6.1%；居民部门消费率68.6%，好于2022 - 2024年同期但低于疫前水平[5][23] 消费情况 - 6月社零累计同比持平前值5.0%，当月同比下滑1.6个百分点至4.8%；限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献降幅 -1.0、 -0.1、 -0.2、 -0.4个百分点；以旧换新品类分化，对6月社零增速贡献下滑0.6个百分点，家电、通讯器材贡献下滑0.5、0.4个百分点，汽车正贡献扩大0.4个百分点[6][28] - 6月以旧换新支出进度约54%，预计2025下半年刺激消费补贴政策将陆续出台，涵盖服务消费、稳就业促增收、增加优质消费供给等方面[6][32] 固投情况 - 6月房地产投资累计同比下行0.5个百分点至 -11.2%，当月同比 -12.9%；新开工、竣工、销售面积累计同比分别变动 +2.8、 +2.5、 -0.6个百分点；7月新房成交走弱，二手房成交温和下滑，库销比偏弱，二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩；中央城市工作会议召开，预计高质量城市更新助房地产投资筑底，但规模难对标棚改[32][34] - 6月制造业累计同比下降1.0个百分点至7.5%，连续3个月放缓，设备更新维持高增速；有色冶炼、医药、计算机通信电子下滑幅度大；“反内卷”影响显现，叠加关税扰动，预计制造业增速温和放缓[43] - 6月广义基建当月同比回落1.5个百分点至8.9%，狭义基建下滑1.0个百分点至4.6%；截至7月15日专项债发行进度57.4%，“两重”项目清单下达完毕，但2023年增发国债超5000亿投向水利形成高基数，“两重”项目落地到开工需时间，Q3、Q4水利投资或拖累基建，待“两重”和政策性金融工具提速对冲[45][47] 经济展望与风险 - 2025上半年GDP同比5.3%，超额完成全年目标；6月投资、消费走弱，抢出口效应或消退，以旧换新面临约束，房地产“止跌回稳”动能不强，推进“反内卷”需权衡多方关系，预计Q4经济增速有下行压力，或为政策加力时点[8][48] - 风险包括政策力度不及预期、美国经济超预期衰退[49]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月社零数据增速环比回落，主要与618活动错期、部分地区国补政策控制以及可选消费和餐饮收入下滑有关 下半年关税和出口仍有不确定性，内需相关政策或有可能择时推出，食品饮料板块有望受益 [3] - 白酒预期较低，连续回调后估值已在低位，同时基金持仓白酒比例连续回落，筹码结构也相对较好，下半年随着板块进入底部位置，应有布局机会，建议加大关注头部企业贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒 [3] - 大众品板块在新消费标的中寻找符合产业发展趋势的优质公司并长期持有，建议关注西麦食品、百润股份、盐津铺子、万辰集团等，受益品种包括卫龙美味 [3] 月度观察 - 2025年6月社会消费品零售总额同比+4.8%，增速环比5月-1.6pct，6月社零增速放缓，一是5月提前开启618活动，6月同比有一定错期因素影响；二是部分地区在6月对国补政策进行控制，部分耐用品增速回落；三是可选消费和餐饮收入下滑 [4] - 2025年6月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环比5月分别-5.0pct、-5.2pct，餐饮消费承压明显，一方面6月外卖平台加大补贴，影响餐饮实收金额，另一方面八项规定等政策出台，宴请、聚餐等消费场景缺失较多 [4] - 2025年6月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+8.7%、-4.4%、-0.7%，增速环比5月分别-5.9pct、-4.5pct、-11.9pct，增速均有明显回落，预计主要与餐饮收入下降和消费场景收缩有关 [4] 季度观察 - 2025Q2社会消费品零售总额同比+5.4%，增速环比2025Q1提升0.8pct，国补政策对社零增长起到较好拉动作用 [5] - 2025Q2餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+3.9%和+2.5%，增速环比2025Q1分别-0.8pct和-2.2pct，主要系6月餐饮收入下滑拖累Q2增速 [5] - 2025Q2粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+12.4%、-0.7%、+4.5%，增速环比2025Q1分别+0.2pct、-0.2pct、-1.8pct，粮油食品必选消费保持较高增速，饮料类和烟酒类增速环比下降，可选消费增速回落预计主要与餐饮消费降温有关 [5] 产业观察 - 6月白酒行业仍处于探底阶段，一方面八项政策出台后，导致白酒消费场景受限，压缩行业需求，另一方面618电商补贴政策影响，白酒产品批价有所回落，预计随着后续政策纠偏和调整，下半年白酒板块有望看到底部位置 [6] - 大众品板块中，零食龙头企业保持较强的产品和渠道创新能力，产品端魔芋成长性较好，兼具健康和多元化口味，行业保持较快增速扩容，渠道端零食量贩、山姆、抖音电商等新兴渠道仍在贡献增量，零食板块保持较好成长性 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：转债综合估值因子模型 **模型构建思路**：通过结合转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个因子，构建综合估值因子，用于评估转债的估值水平[20] **模型具体构建过程**： - 转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率，衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度[21] - 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） = 转债收盘价 / 理论价值 - 1，通过蒙特卡洛模拟（10000条路径）计算转债理论价值，考虑转股、赎回、下修、回售条款[21] - 综合估值因子公式： $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$ **模型评价**：在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，偏股型转债中理论价值偏离度单独效果更好[20][21] 2. **模型名称**：转债风格轮动模型 **模型构建思路**：基于市场情绪指标（动量与波动率偏离度）对低估风格指数进行动态配置[27] **模型具体构建过程**： - 计算单个转债的20日动量和波动率偏离度，取风格指数内中位数作为该指数的情绪指标[27] - 市场情绪捕捉指标公式： $$转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量） + Rank（波动率偏离度）$$ - 根据指标逆序排名分配仓位，若排名相同则等权配置，若同时选中三种风格则全仓平衡低估风格[27][28] **模型评价**：通过动态调整风格暴露提升组合收益风险比[27] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：转股溢价率偏离度 **因子构建思路**：衡量转债转股溢价率与拟合值的差异，消除平价影响[21] **因子具体构建过程**： - 截面拟合转股溢价率与转股价值的关系曲线，公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$ 其中$x_i$为转股价值，$y_i$为转股溢价率[42] - 偏离度 = 实际转股溢价率 − 拟合值[21] 2. **因子名称**：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） **因子构建思路**：通过期权定价模型计算转债理论价值，捕捉价格与理论值的偏差[21] **因子具体构建过程**： - 使用蒙特卡洛模拟（10000条路径）计算理论价值，考虑转股、赎回、下修、回售条款[21] - 偏离度 = （转债收盘价 / 理论价值）− 1[21] 3. **因子名称**：修正YTM – 信用债YTM **因子构建思路**：剥离转股条款影响，比较偏债型转债与信用债的收益率差异[6][43] **因子具体构建过程**： - 修正YTM = 转债YTM ×（1−转股概率） + 预期转股年化收益 × 转股概率，转股概率通过BS模型计算[43] - 取截面中位数：median{修正YTM − 同等级同期限信用债YTM}[43] --- 模型的回测效果 1. **转债综合估值因子模型**： - 偏股转债低估指数：年化收益率24.63%，年化波动率20.59%，IR 1.20，月度胜率60.67%[24] - 平衡转债低估指数：年化收益率13.94%，年化波动率11.83%，IR 1.18，月度胜率61.80%[24] - 偏债转债低估指数：年化收益率12.85%，年化波动率9.45%，IR 1.36，月度胜率57.30%[24] 2. **转债风格轮动模型**： - 年化收益24.00%，年化波动16.69%，IR 1.44，最大回撤-15.89%[31] - 2025年以来收益29.73%，近4周收益2.37%[30] --- 因子的回测效果 1. **低估值增强效果（近4周）**： - 偏股转债超额-1.40%，平衡转债超额-0.55%，偏债转债超额1.12%[23] - 偏股低估指数近4周超额1.33%（与正股等权指数对比）[20] 2. **估值因子分位数状态**： - 百元转股溢价率：滚动3年分位数64.9%，5年分位数67.3%[5][18] - 修正YTM − 信用债YTM中位数：-1.26%（配置性价比偏低）[6][18]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月社零同比+4.8%，上半年社会消费稳健复苏，后续仍有提升潜能 [5] - 必选品类中粮油食品韧性更强，可选品类中家电音像、金银珠宝表现更佳，整体边际增速有所回落 [6] - 线上渠道延续增长趋势，线下业态中专业店、专卖店保持边际回暖 [7] - 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四条投资主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 2025年1 - 6月社零数据情况 - 1 - 6月社零总额为245458亿元，同比+5.0%，6月社零总额为42287亿元，同比+4.8%，Wind一致预期为+5.6% [5] - 1 - 6月城镇/乡村社零同比分别+5.0%/+4.9% [5] 价格因素与消费类型 - 6月整体/食品类CPI同比分别+0.1%/-0.3%，环比-0.1%/-0.4%，CPI整体同比由降转涨，受工业消费品价格回升影响 [6] - 2025年1 - 6月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+5.1%/+5.3%/+4.3%，6月商品零售37580亿元，同比+5.3% [6] 具体消费品类表现 - 必选消费方面，6月粮油食品、饮料、烟酒同比分别+8.7%/-4.4%/-0.7%，粮油食品表现相对较好 [6] - 可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像6月同比分别-2.3%/+6.1%/+1.9%/+32.4%，增速环比分别-6.7pct/-15.7pct/-2.1pct/-20.6pct [6] 线上线下渠道销售情况 - 线上渠道：2025年1 - 6月全国网上零售额74295亿元，同比+8.5%，实物商品网上零售额61191亿元，同比+6.0%，占社零总额比重为24.9%，同比-0.4pct [7] - 618购物节期间整体电商销售总额达8556亿元，同比+15.2%，即时零售销售额达296亿元，同比+18.7% [7] - 线下渠道：2025年1 - 6月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+5.4%/+7.5%/+1.2%/+6.4%/+2.4%，增速较1 - 5月分别-0.3pct/-1.0pct/-0.1pct/+0.1pct/+0.6pct [7] 投资建议 - 黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基等，受益标的曼卡龙、菜百股份等 [8] - 线下零售：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业，重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货、孩子王等 [8] - 化妆品：关注深耕高景气细分赛道且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅等，受益标的若羽臣等 [8] - 医美：关注具备差异化管线的医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛 - B等，受益标的锦波生物等 [8]

核心观点 报告围绕宏观经济、固定收益、地产建筑、银行、通信、非银金融、农林牧渔等多个领域展开分析，指出抢出口窗口期临近结束、政府债券对社融支撑有持续性、中国出口依赖度表象与实质不同等宏观趋势，各行业呈现出不同发展态势，如地产销售数据有波动、银行信贷季节性回暖等，并给出相应投资建议[6][11][19] 总量研究 宏观经济 - 抢出口窗口期或将临近结束 - 6月出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，间接抢出口支撑出口增速，但美国进口关税税率提升，后续出口增速或受透支效应影响[6][7] - 地区结构上，对美出口降幅收窄，东盟、非洲需求有韧性；产品结构上，汽车出口持续高增[8] - 7月抢出口或有一定支撑，但随后动能将趋于下降，下半年全球贸易需求回落与前期抢出口透支效应叠加，出口加速下行概率增大[9] 宏观经济 - 政府债券对社融的支撑或有持续性 - 6月社融增长4.2万亿元，新增人民币贷款22400亿元，信贷总量修复，企业贷款增速回升，居民稳步小幅加杠杆[12][13] - 政府债券和人民币贷款为社融主要拉动项，政府债券超季节性高增，财政短期内还有“余力”[15] - 6月M1、M2延续有效修复，财政存款向居民和企业转移效率提升，四季度增量财政政策或是维持货币社融增速的关键[16] 固定收益 - 中国出口依赖度高的表象与实质 - 2025年一季度中国GDP累计同比贡献率中货物和服务净出口达38.9%，但中国出口额占名义GDP比值整体处于较低水平[19][20] - 2025年一季度净出口贡献率近40%主要是进口因素导致，当前进口同比偏低与进口替代有关，未来净出口仍是拉动经济的主要动力之一[21][22] - 出口下半年或保持较高水平，“AnythingButBond”或成为全球占优策略，2025年下半年经济或好于预期，市场预期有望修正[24][25] 行业公司 地产建筑 - 单月销售数据表现走弱，房企国内贷款增速转正 - 6月销售数据走弱，全国商品房销售面积和金额同比分别-5.5%和-10.8%，开工数据降幅收窄，竣工面积同比仍下降，开发投资额降幅扩大，房企国内贷款增速转正[27][28][29] - 预计三季度销售数据在2024年同期低基数下有望延续弱复苏趋势，推荐布局城市基本面好、双轮驱动及优质物管等相关标的[30] 地产建筑 - 新房上海同环比领涨，二手房价同比降幅缩小 - 6月70城新房销售价格环比降幅扩大，同比降幅缩小；二手房销售价格同比降幅收窄，环比降幅扩大，上海新房同环比领涨[32][33][34] - 认为房地产市场整体朝着止跌回稳方向迈进，期待政策作用下市场进一步稳定，推荐相关标的与前一报告类似[35] 银行 - 短贷提振货币派生，中小行腾退高息存款影响配债 - 负债端非银存款回落，活期存款大幅多增，中小行单位定存及高息存款收缩影响配债能力，6月M1增速升至4.6%[37][38][39] - 资产端大行短贷冲量，票据融资压降，继续承接政府债，下阶段需关注低利率下久期错配与存款搬家影响[40][41] - 看好经济动能回升及银行估值抬升，推荐农业银行、招商银行等标的[42] 通信 - 英伟达将恢复H20在华销售，核心利好AIDC链 - 英伟达将恢复对中国的H20销售并推出新GPU，合规芯片H20恢复销售有望缓解国内算力“缺芯”问题，利好国产AIDC全产业链[44] - 世纪互联上调2025财年业绩指引，持续看好国产AIDC产业链发展，推荐各领域相关标的[45][47] 非银金融 - 券商中报预告超预期，继续推荐券商板块 - 25家上市券商中报归母净利润合计同比+78%，单二季度环比+16%，经纪、权益自营和海外业务驱动中报同比高增，债券自营、投行支撑Q2环比[48][50][51] - 预计2025H1上市券商业绩同比增速超50%，当下估值仍在低位，机构欠配显著，推荐国泰海通等标的组合[52][53] 农林牧渔 - 7月USDA农产品报告下调全球玉米、水稻、小麦产量，上调大豆产量 - 2025/2026年全球玉米产量环比调减232万吨至12.64亿吨，大豆产量环比调增86万吨至4.28亿吨，小麦产量环比调减4万吨至8.09亿吨，水稻产量环比调减31万吨至5.41亿吨[56][57][58] 银行 - 信贷季节性回暖，存款“活期化”初现 - 6月M1、M2增速明显回升，社融新增4.20万亿元，略超预期，人民币贷款中短贷贡献主要增量，企业中长贷仍乏力，居民读数小幅改善[61][63][64] - 预计2025年银行业绩表现基本稳定，推荐中信银行、光大银行等标的[66] 地产建筑 - 城投控股(600649.SH) - 公司预计2025H1归母净利润扭亏为盈，主要因房产项目竣工交付结转增加，销售规模有所下降，但待售项目充裕，保障房租赁规模扩大，租金流入稳健增长[68][69][71] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元[68] 地产建筑 - 保利发展(600048.SH) - 公司2025上半年预计归母净利润同比-63.15%，主要因结转项目规模下降且盈利能力下降，销售稳居第一，销售均价同比提升，拿地强度维持在33%左右，一线城市拿地占比47%[74][75][76] - 看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元[74] 地产建筑 - 滨江集团(002244.SZ) - 公司预计2025上半年归母净利润高增，主要因结转项目规模提升，销售排名稳定前十，拿地强度维持高位，公开市场融资畅通，融资成本降至央企水平[80][81][82] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为29.4、32.7、34.2亿元[80]