2026 年 04 月 10 日 原油价格推动 PPI 同比转正 宏观研究团队 宏观经济点评 | 何宁（分析师） | 郭晓彬（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | guoxiaobin@kysec.cn | | hening@kysec.cn | | | guoxiaobin@kysec.cn | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 证书编号：S0790522110002 | | | 证书编号：S0790525070004 | | | | | | | | 事件：3 同比 | 月 | CPI | | 1.0%，预期 | 1.3%，前值 | 1.3%；PPI | 同比 | 0.5%，预期 | 0.5%， | 前值-0.9%。 需求季节性回落，CPI 环比增速大幅下行 3 月 CPI 同比较前值下降 0.3 个百分点至 1.0%；环比较前值下降 1.7 个百分点 至-0.7%。 1、需求季节性回落，食品 CPI 环比大幅回落 3 月 CPI 食品项环比由正转 ...

报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级（如买入、增持等）[1][21][29] 核心观点 - 鸿仕达是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于智能自动化设备及产线，2022-2025年营收CAGR达18.69%，归母净利润CAGR达26.53%，盈利能力持续提升[2] - 公司深度绑定苹果产业链，2025年上半年来自苹果产业链的收入占比高达81.79%，消费电子领域销售占比达85.52%，主要客户包括立讯精密、富士康、鹏鼎控股等[2][41] - 下游行业需求旺盛，消费电子产业固定资产投资持续增长，新能源汽车与储能行业高速发展，为公司提供了广阔的市场空间[3][72] - 公司当前在手订单金额达2.6亿元，产能利用率连续多年超过100%，且下游主要客户均有大规模资本开支和扩产计划，为未来业绩增长提供保障[4][49][50][101] - 公司掌握6项核心技术，产品在贴装精度、点胶速度、设备良率等关键指标上具备竞争优势，部分产品达到行业领先水平[5][105][108][109][110][112] 公司业务与财务表现 - **主营业务构成**：2022-2025年，智能自动化设备（线）收入占主营业务收入比重分别为92.66%、90.16%、88.69%和93.82%，是绝对核心业务[2][37] - **客户与市场集中度**：2025年前五大客户销售金额占比达68.93%，客户集中度高，主要源于消费电子EMS行业集中度较高[48] - **财务增长**：2022-2025年，公司营收分别为3.97亿元、4.76亿元、6.49亿元、6.64亿元；归母净利润分别为3,443.40万元、3,926.78万元、5,249.58万元、6,975.14万元[2][52] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为31.17%，净利率为10.61%，较往年有所提升。智能自动化设备（线）2025年毛利率为30.96%[54][43] - **运营效率**：2025年期间费用率为17.42%，研发费用率达8.73%。截至2025年末，资产负债率降至48.15%[58][65] - **产能与订单**：产能利用率连续多年超过100%（2025H1为129.93%）。截至2025年11月30日，在手订单金额为25,705.29万元[4][50][95] 行业与市场环境 - **消费电子市场稳定增长**：2024年中国消费电子市场规模达19,772亿元，较2018年的16,587亿元保持上涨态势[3][68] - **电子信息产业投资活跃**：2017年至2024年，我国电子信息产业固定资产投资复合增速达15%，为上游设备商创造持续需求[3][71] - **新能源汽车高速发展**：2025年，中国新能源汽车产销分别完成1,662.6万辆和1,649万辆，同比分别增长29%和28.2%[3][75] - **储能行业爆发式增长**：截至2025年底，中国新型储能累计装机达144.7GW，同比增长85%。2025年新增投运66.43GW/189.48GWh，功率和能量规模同比大增52%和73%[3][77][79] - **政策支持**：国家出台政策完善新型储能容量电价机制，并设定了2027年新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上的目标，推动行业规模化发展[89][90] 公司发展计划与竞争优势 - **募投项目扩产**：本次发行募投项目包括“智能制造装备扩产项目”等，项目完成后将新增年产400台（套）智能制造装备的生产能力[4][91][92] - **研发投入持续**：截至2025年上半年，公司在研项目达28项，涵盖汽车底盘UV喷涂、通用低代码AI平台、半导体固晶技术等多个前沿领域[4][93][94] - **核心技术体系**：公司掌握了精密机构设计、机器视觉、精密运动控制、精密传感、综合数据处理平台、柔性自动化产线同步等6项核心技术[5][105][106] - **产品技术优势**：公司的贴装设备、点胶设备、自动保压机及全自动芯片植散热片机在关键性能参数上达到或超过行业一般水平，部分指标具备明显优势[108][109][110][112][113] - **股东与客户背景**：公司控股股东为胡海东，合计控制62.74%表决权。客户鹏鼎控股、东山精密于2023年入股，成为公司股东，体现了产业资本的认可[18] 可比公司估值 - **可比公司选择**：报告选取博众精工、赛腾股份、佰奥智能作为同业可比公司[5][114] - **行业估值水平**：上述可比公司PE TTM均值为53.84倍[5][115]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但提供了可比公司估值参考，选取博众精工、赛腾股份、佰奥智能为同业可比公司，其PE TTM均值为53.84X，鸿仕达此次发行定价为16.57元/股 [5][114][115] 公司概况与市场地位 - 鸿仕达是一家专业从事智能自动化设备、智能柔性生产线、配件及耗材研发、生产及销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业 [2][13] - 公司产品主要应用于电子装联环节和模组、产品装联环节，覆盖贴装、点胶、保压、焊接、覆膜、检测等多种功能，能为客户提供从单功能工作站到成套生产线的智能自动化整体解决方案 [13][28][30] - 公司选择消费电子行业作为切入点，并逐步向新能源、泛半导体等领域拓宽，主要客户包括立讯精密、鹏鼎控股、富士康、新普集团、纬创资通、东山精密等知名厂商 [2][13] 财务表现与盈利能力 - **营收与利润高速增长**：2022年至2025年，公司实现营收3.97亿元、4.76亿元、6.49亿元、6.64亿元，对应复合年增长率（CAGR）达到18.69%；同期归母净利润分别为3,443.40万元、3,926.78万元、5,249.58万元、6,975.14万元，对应CAGR达到26.53% [2][52] - **盈利能力持续提升**：2025年公司整体盈利能力提升，毛利率为31.17%，净利率为10.61%，较2022年的28.57%和7.47%均有显著增长 [54] - **费用控制与研发投入**：2025年期间费用率为17.42%，研发费用达到5,801.41万元，研发费用率为8.73% [58] - **现金流与负债改善**：2025年全年实现经营净现金流5,319.01万元，截至2025年末资产负债率为48.15%，呈持续下降趋势 [61][65] 业务结构与客户集中度 - **收入高度依赖智能自动化设备**：2022-2025年，智能自动化设备（线）的收入占主营业务收入的比重分别为92.66%、90.16%、88.69%和93.82% [2][37] - **下游行业高度集中于消费电子与苹果产业链**：2022-2025年上半年，消费电子领域销售占比分别为89.43%、67.53%、83.84%和85.52%；同期，来源于苹果产业链的收入占主营业务收入的比重分别为77.34%、62.37%、76.64%和81.79% [2][41] - **客户集中度较高**：前五大客户销售金额占公司2023-2025年销售额的比重分别为50.25%、62.68%和68.93%，主要系消费电子EMS厂商行业集中度较高所致 [48] - **产品单价提升**：2022-2024年，智能自动化设备（线）的装备销售单价分别为32.13万元、45.87万元、59.26万元，保持上升趋势，主要因产品需求升级及向新能源领域拓展 [44] 产能、订单与募投项目 - **产能利用率饱和**：2022-2025年上半年，公司以装配调试工时衡量的产能利用率均超过100%，分别为112.73%、124.60%、135.95%和129.93% [49][50] - **在手订单充沛**：截至2025年11月30日，公司在手订单金额为25,705.29万元（约2.6亿元），前十大客户合计在手订单金额为18,964.73万元，占在手订单总额的73.78% [4][95][98] - **募投项目扩产**：此次公开发行募投项目包括“智能制造装备扩产项目”和“研发中心建设项目”等，项目建设完成后，公司将新增年产智能制造装备400台（套）的生产制造能力 [4][91][92] - **下游客户资本开支旺盛**：主要客户如立讯精密、鹏鼎控股、富士康等均有大规模的新增产能投资计划，为公司的设备采购需求提供了持续保障 [4][96][101] 技术实力与竞争优势 - **掌握六项核心技术**：公司通过研发掌握了精密机构设计技术、机器视觉技术、精密运动控制技术、精密传感技术、综合数据处理平台、柔性自动化产线同步技术等多项核心技术 [5][105] - **产品技术指标具备优势**：公司的贴装设备、点胶设备、自动保压机及全自动芯片植散热片机在关键性能参数（如贴装精度、定位精度、良率、点胶速度等）上达到或超过行业一般水平，部分产品可与行业龙头企业产品达到同一技术水平 [108][109][110][111][112] - **研发储备丰富**：截至2025年末，公司拥有191项专利权，其中发明专利52项；截至2025年上半年，在研项目达到28项，覆盖汽车底盘UV喷涂、通用低代码AI应用平台、半导体固晶等多个前沿领域 [14][93] 行业前景与市场机遇 - **消费电子市场持续增长**：2024年我国消费电子市场规模已从2018年的16,587亿元增长至19,772亿元，总体保持上涨态势 [3][68] - **电子信息产业投资高增长**：2017年至2024年，我国电子信息产业固定资产投资呈现逐年增长趋势，复合增长速度达15%，为上游智能制造装备创造了持续需求 [3][71] - **新能源汽车产销两旺**：2025年，中国汽车产销累计完成3453.1万辆和3440万辆，再创历史新高；其中新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2% [3][74][75] - **新型储能行业高速发展**：截至2025年12月底，中国新型储能累计装机规模达到144.7GW，同比增长85%；2025年新增投运66.43GW/189.48GWh，功率和能量规模同比分别增长52%和73% [3][77][79] - **政策支持储能发展**：国家层面出台多项政策支持新型储能发展，如《关于完善发电侧容量电价机制的通知》提出建立电网侧独立新型储能容量电价机制，目标到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上 [89][90]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：公司传统主业加速出海且控费能力提升，充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级 [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7倍、14.8倍、12.5倍 [5] 2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入157.9亿元，同比增长2.7% [5] - 2025年公司实现归母净利润12.4亿元，同比增长35.6% [5] - 2025年公司毛利率为27.4%，同比提升1.5个百分点；净利率为8.3%，同比提升2.2个百分点 [8] 分业务经营分析 - **电力设备业务**：2025年实现营收108.2亿元，同比增长3.2%；毛利率24.3%，同比提升1.8个百分点；实现归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%，归母净利率达9.3% [6] - **电动汽车充电网业务**：2025年实现营收49.7亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长13.9% [5][6] - **充电设备与运营细分**：充电设备营收33.9亿元，同比增长3.4%，毛利率32.2%；充电网运营服务营收15.7亿元，毛利率38.0%，同比提升7.8个百分点 [6] 市场地位与运营数据 - **充电网络规模**：截至2025年底，公司运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一 [6] - **充电量**：2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一 [6] - **国际化进展**：2025年海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6%；产品已进入60多个国家和地区 [5][6] 新业务拓展与研发 - **数据中心业务**：2025年公司加强数据中心行业业务拓展，该领域合同额超4亿元，客户包括中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并成功斩获字节跳动火山云项目订单 [7] - **创新研发**：公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发 [7] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.76亿元、185.41亿元、201.21亿元，同比增长5.0%、11.9%、8.5% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，同比增长29.5%、26.7%、18.2% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为28.6%、29.4%、30.0%；净利率分别为10.1%、11.4%、12.3%；ROE分别为15.0%、16.0%、15.9% [8] - **每股指标**：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.53元、1.93元、2.29元 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”并维持该评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为公司传统主业加速出海且控费能力提升，充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级 [5] - 2025年公司实现营业收入157.9亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长35.6% [5] - 电力设备业务归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%；充电网业务归母净利润2.37亿元，同比增长13.9% [5] - 海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.10、20.40、24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7、14.8、12.5倍 [5] 分业务经营情况 - **电力设备业务**：2025年实现营收108.2亿元，同比增长3.2%；毛利率24.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%，对应归母净利率9.3%，同比提升2.5个百分点 [6] - **电力设备业务**：产品已进入60多个国家和地区，在中东、东南亚、中亚、欧洲、非洲等区域形成重点布局 [6] - **电动汽车充电网业务**：2025年实现营收49.7亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长13.9% [6] - **充电设备**：实现营收33.9亿元，同比增长3.4%，毛利率32.2%，同比下降2.6个百分点 [6] - **充电网运营服务**：实现营收15.7亿元，同比下降2.2%，毛利率38.0%，同比提升7.8个百分点 [6] - **充电网业务**：截至2025年底，运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一 [6] - **充电网业务**：2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一 [6] 新业务拓展 - 2025年公司继续加强数据中心行业业务拓展和布局，数据中心领域合同额超4亿元 [7] - 数据中心领域客户包括中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并已成功斩获字节跳动火山云项目订单 [7] - 公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为165.76亿元、185.41亿元、201.21亿元，同比增长率分别为5.0%、11.9%、8.5% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，同比增长率分别为29.5%、26.7%、18.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为28.6%、29.4%、30.0%；净利率分别为10.1%、11.4%、12.3% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.53元、1.93元、2.29元 [8] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.7倍、14.8倍、12.5倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.0%、16.0%、15.9% [10] 公司基本信息与市场表现 - 报告日期为2026年4月10日，当前股价28.55元，总市值301.36亿元，流通市值295.46亿元 [1] - 一年内股价最高最低分别为33.75元和21.80元，近3个月换手率为184.23% [1] - 股价走势图显示，自2025年4月至2025年12月，公司股价表现跑赢沪深300指数 [3]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 复星旅文“超级度假”业绩亮眼，客流、入住率、营收量价齐升，春季度假热度持续攀升，有望带动快乐板块经营向上 [6] - 2025年公司归母净利润-234亿元主要受地产业务及非核心资产减值影响，减值后轻装上阵更有利于未来利润释放 [6] - 维持2026年盈利预测不变，上调2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利16.3/21.8/27.8亿元，同比增长107%/33.8%/27.6% [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18.4/13.8/10.8倍 [6] - 看好公司聚焦主业，加码布局优势产业，盈利稳健增长 [6] 公司业务表现 复星旅文“超级度假”业绩 - Club Med地中海俱乐部：入境游收入同比增长505%，出境游收入同比增长70%，国内度假村（丽江&桂林）收入同比增长111% [6] - Club Med地中海邻境&白日方舟：6大度假村总收入同比增长38%，入住率同比增长23%，满房天数较去年翻一番 [6] - 太仓阿尔卑斯国际度区：客流量同比增长80%，度假区营业额同比增长30% [6] - 三亚·亚特兰蒂斯：度假区总收入同比增长30%，酒店平均入住率同比增长11%，平均房价同比增长22% [6] - 丽江地中海国际度假区：累计接待游客近11,000人次，丽江度假村平均入住率97%+，平均房价同比增长14% [6] 核心产业板块表现（2025年） - 健康板块：收入480亿元，同比增长3.1%；归母净利润14.3亿元，同比增长59.2% [7] - 快乐板块：收入647.5亿元，同比下降15.6%；归母净亏损90.7亿元 [7] - 富足板块：收入558.6亿元，同比增长1.4%；其中保险业务归母净利润17.8亿元，同比增长3.7%；资管类业务归母净亏损159.5亿元 [7] 财务与运营状况 整体财务表现（2025年） - 公司总收入1734.3亿元，同比下降9.7%，主要受豫园股份收入下滑及集团合并报表范围变化（HAL、翌耀科技、淘通科技出表）影响 [6] - 产业运营利润40亿元，基本保持稳定 [6] - 归母净利润-234亿元 [6] 融资与债务 - 2025年集团公开市场融资额为278亿元 [8] - 合并口径平均债务成本为5.0%，较2024年度降低60个基点 [8] - 2025年集团层面资产退出和子公司分红实现回流140亿元 [8] - 各级子公司重资产、非核心非战略资产退出签约金额120亿元 [8] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为1785.15亿元、1883.21亿元、1987.98亿元，同比增长2.9%、5.5%、5.6% [9] - 预计2026-2028年净利润分别为16.26亿元、21.76亿元、27.76亿元 [9] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.2元、0.3元、0.3元 [6][9] 估值指标 - 基于预测，2026-2028年市盈率分别为18.4倍、13.8倍、10.8倍 [6][9] - 2025年毛利率为50.6% [9]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 原奶周期已行至尾声，2026年奶价有望企稳回升 [4] - 肉牛周期景气上行已基本明确，叠加进口政策收紧，本轮景气周期有望延续2-3年 [5] - 肉奶价格共振可期，乳业全产业链（上游牧场和下游乳企）经营业绩均有望迎来修复 [6] 原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期 - **周期复盘**：自2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮原奶周期，目前处于第三轮周期的底部区间，本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌31% [4][37] - **周期特征**：行业呈现四大特征，导致上游产能波动放缓、奶价周期拉长：1）产业链持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强；2）规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢；3）奶牛单产水平迅速提升，2023年已达9.4吨/头·年，牛奶产量相比存栏出清更慢；4）进口奶源依赖度在25%-40%区间波动，国产替代趋势加强 [38][40][46][52] - **供给端展望**：行业养殖场户已大面积亏损，2024年3月调查显示85.6%的牧场面临亏损，社会牧场亏损面达91.8% [56]。饲料成本压力加大，牧场亏损加深推动存栏去化，2025年9月奶牛存栏量相比1月下降3.2% [4]。进口供给压力减小，国内大包粉相比进口已具备价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加 [4][68] - **需求端展望**：乳制品产量已呈现边际改善，2025年第二、三季度同比分别增长1.8%和0.4% [72]。促消费政策逐渐落地，深加工产能从2025年下半年开始逐步释放，若全部投产将贡献超过400万吨的生鲜乳需求 [74][77]。大包粉及活牛出口业务探索为行业需求注入新动能 [77] - **周期判断**：综合供给持续出清与需求边际修复，预计2026年行业有望达到供需紧平衡，原奶价格可能迎来拐点 [81] 肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续 - **周期启动**：牛肉及活牛价格于2025年2月开始持续上涨，2026年2月价格相较2025年同期分别上涨11.6%和11.2%，本轮肉牛上行周期已基本明确 [5][84] - **国内供给**：2023年以来牛肉价格下滑导致肉牛养殖及专业育肥进入亏损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉牛存栏量自2023年达到峰值后持续下行 [5]。能繁母牛超量淘汰（2025年11月淘汰率高达45%）、犊牛呈现高溢价（2026年3月相对育肥牛溢价超30%），供应紧缺或将延续 [88] - **进口供给**：根据美国农业部数据，2026年全球牛肉产量预计同比下降1.5%，活牛存栏量估计同比下降1.7%，对全球肉价形成支撑 [5][93]。中国牛肉进口依存度较高（2024年约27%），核心进口国巴西和美国2026年产能均面临收紧 [98]。牛肉进口政策自2026年起收紧，采取“国别配额及配额外加征关税”形式，2026年进口配额比2025年进口总量减少4.0%，有望进一步推高国内牛肉价格 [5][102] - **需求端**：国内牛肉需求短期呈现基本稳定增长态势，2016-2025年牛肉消费量复合增速为6.0% [105]。中长期看，中国人均牛肉消费量（2024年为8.2公斤/人）相比发达国家仍有较大提升空间 [108] - **周期判断**：考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28个月）及进口保障措施政策的实施期限（3年），预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续2-3年 [5][113] 肉奶周期共振下的投资机会 - **上游牧场**：将率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性主要来自原奶和肉牛价格上涨。经测算，在中性假设下（行业奶价上涨3.5%），优然牧业、现代牧业毛利润有望分别实现增量4.5亿元和2.9亿元；若肉牛价格上涨10%，两家公司淘牛亏损有望分别收窄1.3亿元和1.0亿元 [6] - **上游牧场估值**：成母牛估值均有望提升，测算显示优然牧业、现代牧业的成母牛估值相比上一轮周期峰值分别有30%和12%的上行空间 [14] - **下游乳企**：奶价企稳回升一方面有望改善竞争环境，促进下游乳企毛销差修复；另一方面乳企原奶相关减值有望收窄，有利于报表端利润的修复 [6] - **投资建议**：上游建议重点关注业绩稳健度、抗风险能力都更强的龙头牧场，以及有差异化竞争优势（如特色奶源）的牧场，推荐优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧等。下游推荐龙头伊利股份、低温奶龙头新乳业，受益标的蒙牛乳业等 [6]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 复星旅文“超级度假”业绩亮眼，客流、入住率、营收量价齐升，春季度假热度持续攀升，有望带动快乐板块经营向上 [6] - 2025年公司归母净利润为负主要受地产业务及非核心资产减值影响，减值后轻装上阵更有利于未来利润释放 [6] - 核心产业稳固，健康板块表现突出 [7] - 多元融资渠道畅通，债务成本稳步下降 [8] - 看好公司聚焦主业，加码布局优势产业，盈利稳健增长 [6] 公司业绩与经营亮点 - **复星旅文“超级度假”业绩**：Club Med入境游收入同比+505%，出境游收入同比+70%，国内度假村（丽江&桂林）收入同比+111% [6] - **复星旅文“超级度假”业绩**：Club Med地中海邻境&白日方舟6大度假村总收入同比+38%，入住率同比+23%，满房天数较去年翻一番 [6] - **复星旅文“超级度假”业绩**：太仓阿尔卑斯国际度区客流量同比+80%，度假区营业额同比+30% [6] - **复星旅文“超级度假”业绩**：三亚·亚特兰蒂斯度假区总收入同比+30%，酒店平均入住率同比+11%，平均房价同比+22% [6] - **复星旅文“超级度假”业绩**：丽江地中海国际度假区累计接待游客近11，000人次，丽江度假村平均入住率97%+，平均房价同比+14% [6] - **整体财务表现**：2025年公司收入1734.3亿元，同比下降9.7%，主要受豫园股份收入下滑及集团合并报表范围变化影响 [6] - **整体财务表现**：2025年产业运营利润40亿元，基本保持稳定；归母净利润-234亿元 [6] 各板块业务表现 (2025年) - **健康板块**：收入480亿元，同比增长3.1%；归母净利润14.3亿元，同比增长59.2% [7] - **快乐板块**：收入647.5亿元，同比下降15.6%；归母净亏损90.7亿元 [7] - **富足板块**：收入558.6亿元，同比增长1.4%；其中保险业务归母净利润17.8亿元，同比增长3.7%；资管类业务归母净亏损159.5亿元 [7] 财务与融资状况 - **融资与债务**：2025年集团公开市场融资额为278亿元；合并口径平均债务成本为5.0%，相较2024年度降低60个基点 [8] - **资产退出与现金回流**：2025年集团层面资产退出和子公司分红实现回流140亿元，各级子公司重资产、非核心非战略资产退出签约金额120亿元 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.3亿元、21.8亿元、27.8亿元，同比增长107.0%、33.8%、27.6% [6] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.2元、0.3元、0.3元 [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18.4倍、13.8倍、10.8倍 [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（首次） [2] 报告核心观点 - 工程机械行业拐点逐步显现，行业新一轮上行周期逐步启动 [4] - 行业有望迎来新增&更新需求共振、国内&海外双重共振阶段 [7] 行业数据与近期表现 - 2026年3月，我国挖掘机共计销售37,402台，同比增长26.4% [4] - 其中，国内销售24,101台，同比增长23.5%；出口销售13,301台，同比增长32% [4] - 3月挖掘机销售创近四年来新高，出口销量创单月历史新高 [4] - 2026年1-3月，挖掘机共计销售73,336台，同比增长19.5% [4] - 其中，国内销售39,579台，同比增长8.25%；出口销售33,757台，同比增长36.1% [4] - 2026年3月，我国装载机共计销售17,026台，同比增长22.3% [4] - 其中，国内销售9,521台（含电动装载机4,864台），同比增长16.6%；出口销售7,505台（含电动装载机299台），同比增长30.5% [4] 国内市场驱动因素 - “十五五”开局之年，雅江水电站、新藏铁路、沿江高铁等大型基建项目落地进程有望加快，带动国内需求 [5] - 2026年两会提出拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设 [5] - 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，并安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新 [5] - 工程机械应用领域多元化，高标准农田建设、农村水利等持续推动小型设备销售 [5] - 劳动力短缺使“机器代人”效应明显，应用领域拓展加快 [5] - 2026-2028年工程机械有望步入新一轮集中替换周期，更新需求将发挥更大效用 [5] - 国内市场有望迎来新增需求与更新需求共振 [5] 出口市场与海外表现 - 2026年一季度，挖掘机及装载机出口增速分别达到36.1%、38.5%，呈现逐季加速趋势 [6] - 2025年四季度挖掘机及装载机出口增速分别为20%、33% [6] - 全球工程机械市场有望逐步企稳回升，2025年下半年卡特等海外龙头在欧美高端市场收入恢复正增长且增速持续加快 [6] - AI基建及大型项目建设持续推动，设备更新逐步发力，行业景气度回升 [6] - 非洲、南美、东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家依然保持较快增长态势 [6] - 国产品牌渠道建设逐步完善，产品竞争力持续增强，海外制造基地遍布全球 [6] - 国产龙头实现由“产品出海”向“产能出海”转型，海外业务快速增长，海外收入占比不断提升，且海外业务盈利水平远超国内 [6] 投资建议与受益标的 - 受益标的包括龙头主机厂：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工 [7] - 推土机龙头：山推股份 [7] - 零部件龙头：恒立液压 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 中信证券2026年第一季度业绩超预期，营收和净利润分别同比增长41%和55%[7] - 上修上市券商整体业绩预期，将第一季度扣非归母净利润增速预测上调至43%[8] - 市场交投活跃，新开户、交易量、两融及IPO规模显著增长，驱动券商基本面稳中向好[6][8] - 头部券商盈利增速有望领跑行业，其优势在于海外投行、资产扩表和财富管理业务[8] - 当前板块估值处于历史低位，PB和PE分别为1.16倍和14.88倍，处于10年分位数的10%和4%水平，估值与基本面严重背离[8] 分业务总结 经纪业务 - 2026年第一季度新开户1204万户，同比增长61%，其中3月新开户460万户，增长超预期[6] - 市场股基日均交易额（ADT）为3.1万亿元，环比增长28%，同比增长77%[6] - 两融融资规模达2.6万亿元，环比增长3%，同比增长36%[6] - 预计上市券商经纪净收入和两融利息收入将同比高速增长[6] 投行业务 - 2026年第一季度A股IPO规模为259亿元，共30单，规模同比增长57%，单数同比增长11%[6] - 港股IPO规模为1100亿港元，共40单，规模同比增长489%，单数同比增长150%[6] - 预计头部券商投行收入将同比高速增长[6] 资管业务 - 2026年第一季度新发股票型及混合型基金同比增长75%[6] - 截至2025年末，券商资管总资产管理规模（AUM）保持增长[6] - 预计资管收入将延续增长趋势[6] 投资业务 - 2026年第一季度市场呈现股跌债涨格局，沪深300指数下跌3.9%，中证综合债指数上涨0.8%[6] - 券商自营配置仍以债券为主，方向性权益仓位有限[6] - 叠加2025年下半年以来海外和衍生品业务扩表明显，预计投资收益将同比增长[6] 重点公司及推荐 - 中信证券第一季度营收232亿元，归母净利润102亿元，业绩超预期[7] - 推荐关注：华泰证券、广发证券、国泰海通、中信证券、中金公司H、同花顺、国信证券[8]