报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年债市10年国债收益率或重回2%-3%波动，中枢为2.5% [1][6] - 2026年第一个预期差或是通胀超市场预期回升，政策或重启供给侧结构性改革促进通胀回升，物价趋势性上行或使债券收益率从历史估值区间下限提高到上限，若PPI环比持续为正，债市短端、长端收益率将进一步上行 [5][6] 各部分总结 2025年债市情况 - 2025年债市以估值修复为主，经历三次估值修复，年初短端债券修复，7月长端和超长端债券修复，11月超长端债券修复，目前债市估值基本处于历史正常区间下边界 [3] - 2025年债券估值修复原因包括年初央行暂停买债和资金利率上行修正宽松货币预期，7月后经济预期改善和通胀预期修正，10 - 12月央行买债不及预期和降息落空修正货币宽松预期 [3] 通胀预期情况 - 当前市场对2026年下半年PPI同比预期为0%左右，预期物价水平低位稳定，源于对2025年7 - 10月PPI定基指数横盘震荡的线性外推 [5] - 2025年12月政策或重启供给侧结构性改革，中央经济工作会议多处涉及供给收缩以促进通胀回升 [5] 与2016年对比情况 - 2026年或与2016年类似，GDP增速重要性下降，物价回升是关键，2016年GDP目标下调、增速下降，但物价明显回升带动企业盈利改善、股市平稳上涨和债券收益率上行 [6] 10年国债收益率情况 - 潜在通胀2%或构成10年国债收益率下限，随着通胀回升，10年国债或在2 - 3%区间波动 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年第四季度货币政策委员会例会关注点 - 第四季度例会基本延续中央经济工作会议对后续工作的定调，货币政策上要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，国内经济运行供强需弱的矛盾突出 [2] - 世界经济增长动能不足，国内经济运行总体平稳但供强需弱矛盾突出，扩内需仍是下一阶段主要任务之一 [2] - 央行对降准降息政策工具的使用未表现出较强意愿，当前利率维持低位，降准降息或加大银行息差压力 [2] - 物价回升应为2026年主线之一，例会对物价表述有变动，2026年逻辑或与2016年类似 [3] - 央行对信贷投放态度或发生转变，由加大投放力度转向高质量投放，反映金融供给侧结构变化 [3] - 第四季度例会未提金融支持房地产相关举措，因保交房任务完成且经济新旧动能转化持续推进 [4]

核心观点 - 报告认为，AI与IP的融合将共同驱动内容产业繁荣，传媒行业基本面维持高景气，业绩与估值有望共振 [3] - 2025年传媒板块的上涨主要由盈利驱动，AI技术迭代与应用落地为行业打开了远期成长空间 [3][15] - AI技术飞轮加速，正重构游戏、影视、营销、电商、教育等多个内容子行业的生产流程与交互体验，带来降本增效与玩法创新 [4] - IP产业通过出海、品类扩张和资本化加速，正开启新的成长篇章 [5] 行情复盘与行业表现 - **市场走势**：截至2025年12月24日，传媒行业指数年内累计上涨约24%，期间PE（TTM）下降近26%，表明上涨主要由业绩驱动 [15] - **上涨驱动**：年内两轮上涨行情，首轮（1-2月）约24%的上涨主要受国产大模型DeepSeek表现提振AI应用预期；第二轮（4-9月）近47%的上涨则由AI应用落地、游戏等子板块业绩释放及风险偏好修复共同推动 [3][15] - **行业业绩**：2025年前三季度，传媒行业总营收同比增长6%，归母净利润同比增长38%；单第三季度营收同比增长10%，归母净利润同比大幅增长61%，盈利增速显著高于营收 [16] - **子板块业绩分化**： - **游戏**：前三季度营收同比增长24%，归母净利润同比增长89%；单第三季度营收同比增长29%，归母净利润同比激增112% [23] - **影视**：前三季度营收同比增长9%，归母净利润同比增长110%；单第三季度营收同比下滑2%，但归母净利润同比大增182%，主要受《哪吒2》等高口碑IP电影带动 [24][27] - **广告营销**：前三季度营收同比增长6%，归母净利润同比增长3%；单第三季度营收同比增长8%，归母净利润同比增长14%，盈利能力有所回升 [28] - **出版**：前三季度营收同比下降7%，但归母净利润同比增长15%，盈利提升主要受益于所得税优惠政策恢复 [29][34] AI技术迭代与应用生态 - **大模型持续升级**：海内外科技大厂持续迭代基础模型，API调用成本快速下降，为AI应用生态繁荣奠定坚实基础 [35] - 海外：OpenAI发布GPT-5（幻觉率较o3下降约80%）和Sora2（支持音视频同步生成）；谷歌Gemini 3多模态能力突出；Anthropic的Claude Sonnet 4.5能自主运行30小时生成1.1万行代码 [35][36][40] - 国内：DeepSeek通过架构创新以更低成本提供媲美SOTA的模型；阿里巴巴通义系列累计发布超300款模型；字节跳动、快手等也在视频生成等领域快速迭代 [35][40] - **AI+游戏**： - **行业高景气**：供给侧，2025年1-11月国产游戏版号发放1532个，同比增长29%；需求侧，2025年中国游戏市场收入约3508亿元，同比增长8% [41] - **AI赋能开发**：AI正从美术、代码辅助向核心创意领域渗透，大幅提升效率。例如，腾讯光子工作室在AI赋能下，角色动画制作周期缩短40%，部分技能原型验证时间从2周压缩至3天 [53][54] - **创新交互体验**：智能NPC（如《逆水寒》中DeepSeek驱动的NPC）和AI驱动的动态剧情生成系统正在重塑游戏玩法，提升可玩性与沉浸感 [60][61] - **AI+影视**： - **政策支持长剧回暖**：“广电二十一条”出台，放宽了海外内容引进、古装剧播出限制及剧集长度，并优化审查机制，有望推动长剧及综艺迎来向上拐点 [96] - **短剧市场高增长**：2024年中国短剧市场规模达504亿元，预计2027年突破千亿。截至2025年6月，我国微短剧用户规模达6.26亿，占网民整体的55.8% [99] - **AI提升生产力**：海内外AI视频生成模型（如Sora2、Veo3.1、快手可灵）高速迭代，大幅降低视频制作门槛，有望推动内容供给增加，使具备IP储备的公司受益 [105] - **AI+营销**：AI持续赋能程序化广告平台，通过算法优化提升获客效率，驱动相关公司业绩增长 [4] - **AI+电商**：AI融合电商实现全流程降本提效，例如助力Shopify增长提速，值得买等公司打造AI电商产品矩阵 [4][5] - **AI+教育**：AI大模型赋能个性化教学，提升课程产能。例如多邻国2025年上半年用户数及业绩快速增长，国内公司B/C端商业化加速 [5] IP产业成长新动力 - **出海成为核心驱动力**：从内容到潮玩，出海已成为IP公司成长的核心驱动力，例如泡泡玛特海外门店遍布多国 [5] - **品类持续扩张**：IP公司不断从线上向线下、从虚拟向实物拓展品类，覆盖书籍、电影、主题乐园、潮玩等，培育新增长极 [5] - **资本化进程加速**：2024年以来，卡游、布鲁可、52TOYS等IP公司相继在港交所递表，资本化有望加速行业成长 [5] 重点公司观点 - **游戏领域**：报告重点推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司、哔哩哔哩、神州泰岳、腾讯控股、网易 [4] - **巨人网络**：《超自然行动组》表现亮眼，2025年第三季度营收同比大增115.6%，合同负债同比增172%，显示增长动能强劲 [64][66] - **吉比特**：受《杖剑传说》等新游推动，2025年第三季度营收同比增129.19%，归母净利润同比增307.70% [73] - **腾讯控股**：2025年第三季度营收同比增15%，其中海外游戏收入同比大增43%，AI在广告、电商等业务中深化应用 [87][89] - **影视领域**：重点推荐芒果超媒、上海电影；受益标的包括中文在线、捷成股份等 [4] - **营销领域**：重点推荐汇量科技、引力传媒 [4] - **电商领域**：重点推荐值得买 [5] - **IP领域**：重点推荐阅文集团、奥飞娱乐 [5]

核心观点 - 报告认为中国公募基金行业正经历由“重规模”向“重回报”的深刻转型，“组合管理”理念的崛起是行业迈向成熟、实现长期主义的立身之本 [5] - 报告指出欧洲电动车市场在补贴政策落地后呈现高速增长，2025年11月欧洲9国新能源车销量同比+38.6%，其中法国、意大利纯电动车（BEV）销量增长尤为显著 [10][11][12] - 报告观察到半导体行业释放新一轮涨价信号，在AI需求井喷和供给侧产能缺口共同作用下，晶圆代工、存储和模拟芯片有望进入价格上行期 [15] - 报告认为北京再次放宽限购政策旨在激活年末市场热度，通过降低购房门槛和成本来稳定市场预期，预计将对成交产生直接拉动作用 [21][22][25] - 报告关注到领益智造通过收购英伟达核心液冷供应商立敏达，强化了其在AI服务器“散热+电源”领域的布局，有望打开远期增长空间 [27][28] - 报告指出金固股份正从传统轮毂制造商向以新材料技术为核心的多元赛道科技平台升级，其自研的阿凡达铌微合金材料正拓展至两轮车、机器人等新领域 [32][33][34] - 报告认为中国金茂在行业逆势中销售表现强劲，2025年上半年销售金额同比+19.6%，且通过优化货值结构和财务状况，展现出穿越周期的盈利修复能力 [36][37][39] 总量研究（策略） - 2025年5月中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，标志着公募行业开启深层次的“组合管理觉醒”，推动行业向“重回报”、“重客户”转型 [5] - 成熟市场的资产管理秉持“组合先于观点、配置先于择时”的理念，其核心在于承认市场不可预测，但可通过有纪律的组合管理稳定获取风险调整后的超额回报 [6] - 组合管理的三大核心目标是多维暴露控制、超额收益生成和下行风险管理，其四个基本步骤包括基准设定、工具选择、绩效评估和动态调整 [7] - 当前公募基金面临两大转型挑战：一是考核机制由“短”变“长”、由“重规模”变“重收益”；二是需要突破投研协同的壁垒，构建数字投研一体化体系 [8] 行业研究（电力设备与新能源） - 2025年11月欧洲9国新能源车销量为28.1万辆，同比+38.6%，新能源车渗透率达到34.3%，同比提升9.0个百分点 [10] - 纯电动车（BEV）销量为19.0万辆，同比+40.5%；插电式混合动力车（PHEV）销量为9.1万辆，同比+35.0% [10] - 分国家看：德国BEV销量5.6万辆（同比+58.5%），拟于2026年重启补贴；法国BEV销量3.4万辆（同比+47.5%），渗透率达25.8%；意大利BEV销量1.5万辆（同比+131.4%），补贴落地效果显著；西班牙BEV销量0.9万辆（同比+60.9%） [11][12] - 投资建议覆盖锂电池、锂电材料、结构件、电源/电驱系统、汽车安全件及充电桩等多个产业链环节，推荐标的包括宁德时代、亿纬锂能、湖南裕能、天赐材料、铭利达、威迈斯、通合科技等 [13] 行业研究（电子） - AI需求井喷叠加供给侧产能缺口，半导体行业释放价格周期上行信号，代工价格、存储芯片、模拟芯片纷纷开启涨价计划 [15] - 晶圆代工方面：中芯国际2025年第三季度产能利用率达95.8%，华虹公司产能利用率高达109.5%；中芯国际、世界先进已对8英寸BCD工艺平台产品涨价约10% [16][17] - 存储芯片方面：自7月底至报告期，NAND价格指数上涨173%，DRAM价格指数上涨169%；存储模组厂反馈NAND缺货程度超以往，库存仅能维持至2026年第一季度 [18] - 模拟芯片方面：ADI计划自2026年2月1日起对全系列产品平均涨价约15%；此前德州仪器（TI）已于第三季度涨价10%-30% [19] - 受益标的包括：代工环节的中芯国际、华虹公司；存储环节的江波龙、兆易创新、北京君正；模拟环节的圣邦股份、纳芯微、思瑞浦等 [19] 行业研究（地产建筑） - 2025年12月24日，北京出台新政：将五环内非京籍家庭购房社保/个税年限由3年减至2年，五环外由2年减至1年；支持多子女家庭在五环内增购1套住房；商贷利率不再区分首套与二套；二套公积金贷款首付比例由30%降至25% [21] - 政策效果方面：2025年四季度北京市场热度下降，11月新房成交套数同比-45.9%，二手房同比-21.9%；历史经验显示，2024年9月及2025年8月的限购放松均对成交有直接拉动作用 [25] - 投资建议推荐三类标的：强信用房企如绿城中国、招商蛇口；住宅与商业双轮驱动房企如华润置地、龙湖集团；优质物管公司如华润万象生活、保利物业 [26] 公司研究（领益智造） - 公司拟以8.75亿元现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托合计控制其52.78%表决权，立敏达将纳入合并报表 [27] - 立敏达是英伟达RVL/AVL名录上的核心液冷供应商，产品包括服务器液冷快拆连接器、液冷歧管、散热模组等，客户涵盖英伟达、英特尔、富士康等 [28] - 此次收购将强化公司在AI服务器领域“散热+电源”的协同布局，公司预计2025/2026/2027年归母净利润为25.16/35.75/47.65亿元 [27] - 公司形成“消费电子+机器人+AI服务器”三轮驱动，在机器人领域已完成超过5000台人形机器人硬件/整机组装服务，客户超20家企业 [30] 公司研究（金固股份） - 公司正从轮毂制造商向新材料科技平台升级，核心是自研的革命性材料“阿凡达铌微合金”，用于生产高性能、低成本的低碳车轮 [32][33] - 公司积极扩张阿凡达车轮产能以匹配订单增长，并与九号公司战略合作，拓展电动两轮车车轮及车架市场 [34] - 公司布局机器人领域，已与智元机器人等企业合作，并成立具身智能科技公司，探索铌微合金的新应用场景 [34] - 报告预计公司2025-2027年营收分别为42.78、61.08、88.82亿元，归母净利润分别为0.64、3.31、10.03亿元 [32] 公司研究（中国金茂） - 2025年上半年，公司实现销售金额534亿元，同比逆势增长19.6%，首次进入克而瑞销售排名前10位 [36][37] - 截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿元，其中88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9个百分点，货值结构优化 [37] - 公司财务状况稳健，2025年上半年新增融资平均成本为2.70%，较2024年底下降0.69个百分点；“三道红线”维持全绿 [39] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元 [36]

投资评级 - 报告对领益智造（002600.SZ）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司拟以8.75亿元自筹现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托合计控制其52.78%表决权，从而取得控制权，交易完成后立敏达将纳入合并报表范围 [1] - 立敏达是英伟达RVL/AVL名录上的液冷核心供应商，此次收购将强化公司在AI服务器领域“散热+电源”的布局 [1] - 公司“消费电子+机器人+AI服务器”三块业务资源互补，有望打开远期增长空间 [1] - 基于此次收购，报告上调了公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为25.16/35.75/47.65亿元，原预测值为24.82/33.30/42.86亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为46.5/32.7/24.5倍 [1] 收购标的分析 - 立敏达成立于2009年，深耕企业级服务器热管理领域，拥有东莞、菲律宾两大生产基地 [2] - 主要产品包括服务器液冷快拆连接器（UQD）、液冷歧管（Manifold）、单相及相变液冷散热模组、服务器均热板（VC和3D VC）等热管理核心硬件，以及母线排（Busbar）、服务器机架等，可提供以热管理为核心的服务器综合硬件方案 [2] - 核心客户覆盖英伟达、英特尔、富士康、比亚迪电子、伊顿（Eaton）、康舒科技（AcBel）、施耐德电气、亚源科技（APD）等行业巨头 [2] - 从英伟达供应商名录看，立敏达可提供用于GB200/GB300 NVL72机柜液冷系统的冷板、歧管、电源分配板（PDB）散热器、UQD/MQD等组件，部分产品已进入量产 [2] 业务协同与战略布局 - 领益智造自身在服务器热管理产品已覆盖液冷、风冷全系列产品，具备CDU、液冷模组、液冷板、空冷模组、热管、均热板、石墨片等研发生产能力，已为AMD等客户批量出货散热产品 [2] - 收购立敏达后，双方在液冷领域的技术与客户资源可协同互补，并降低服务器电源相关产品的开发成本和验证周期 [2] - 公司于2019年通过收购赛尔康切入电源业务，目前已深度布局消费级、企业商用级各类电源产品，并在海外批量出货高功率电源柜 [2] - 2025年，公司战略投资铂科电子并成立合资公司赛铂电子，专注于高功率AI服务器电源研发，铂科电子也已布局高压直流（HVDC）供电及液冷电源技术 [2] - 公司还与博华芯达在大功率服务器电源等AI电源相关领域展开合作 [2] - 未来在AI服务器领域，公司“液冷+电源”两块业务有望形成战略协同，提升该板块业务规模与盈利能力 [2] 三大业务板块展望 - **消费电子**：得益于端侧AI创新，AI眼镜、可穿戴AI终端、折叠屏设备等产品未来有望保持较高增长，公司覆盖海内外头部客户，有望受益于散热、电池、快充等零部件环节的升级趋势 [3] - **机器人**：公司工艺体系完整，具备各类关键零部件与整机集成能力，截至2025年12月3日已完成超过5000台人形机器人硬件/整机组装服务，涵盖整机/灵巧手组装，关节模组，头、腰、脑、臂、腿、灵巧手等高精度部件，充电方案，散热方案，软质纺织皮肤等关键模块，客户涵盖北京人形、智元机器人、强脑科技等20多家企业 [3] - **AI服务器**：通过收购立敏达，强化了“散热+电源”布局，与现有业务形成协同，打开远期增长空间 [1][2] 财务与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为541.27亿元、633.73亿元、735.50亿元，同比增长率分别为22.4%、17.1%、16.1% [4] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为25.16亿元、35.75亿元、47.65亿元，同比增长率分别为43.5%、42.1%、33.3% [1][4] - **盈利能力指标**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为16.7%、17.2%、17.6%，净利率分别为4.6%、5.6%、6.5% [4] - **估值指标**：报告发布日当前股价为16.00元，总市值为1169.01亿元，流通市值为1151.64亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计2025/2026/2027年摊薄每股收益分别为0.34元、0.49元、0.65元 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1][3] - 核心观点：金固股份正从传统的轮毂制造商，向以新材料技术为核心、多元业务赛道协同发展的综合解决方案提供商进行战略升级，预计2025-2027年营收与净利润将实现高速增长[3][4] 公司概况与战略转型 - 公司成立于1996年，总部位于杭州，2010年在深交所主板上市，历经近三十年的行业深耕，正从“单一产品供应商”转向“新材料科技平台”[3][12] - 公司发展分为三个阶段：1996-2012年的初创至上市时期；2012-2020年的转折与谋变时期，期间启动并研发了阿凡达铌微合金项目；2020年至今的转型破局时期，以阿凡达低碳车轮为核心推动战略升级[12][15][16] - 公司股权架构较为分散，实际控制人及其一致行动人合计持股14.09%，并引入了多家地方国资共同治理[22] - 公司计划以不超过13.63元/股的价格，回购3000万至6000万元股份，用于员工持股计划或股权激励，彰显长期信心[23] 主营业务与财务表现 - 主营业务为汽车轮毂，产品全面覆盖乘用车、商用车及特种车辆，并正加速向机器人、低空飞行器等新兴领域拓展[17] - 2025年前三季度实现营收30.86亿元，同比增长6.91%；归母净利润0.42亿元，同比增长29.77%[24] - 公司预计2025-2027年营收分别为42.78亿元、61.08亿元、88.82亿元，同比增速分别为27.4%、42.8%、45.4%[3][5] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、3.31亿元、10.03亿元，同比增速分别为175.7%、418.1%、203.0%[3][5] - 盈利水平企稳回升，毛利率预计从2025年的16.3%提升至2027年的27.8%，净利率预计从2025年的1.5%提升至2027年的11.3%[5][29] 核心技术：阿凡达铌微合金 - 公司通过十余年研发，推出革命性新材料——阿凡达铌微合金，其强度最高可达2000MPa，兼具高强度、高韧性、低成本及低碳排放的综合优势[4][38] - 该材料强度是铝合金的5至6倍，是普通钢轮的约3倍，与钛合金相比，强度可达其2倍，但密度为其约1.7倍，可实现降本减重[21][39] - 阿凡达低碳车轮在乘用车领域，与铝合金车轮重量相当但成本更低，制造碳排放仅为铝合金车轮的约1/6；在商用车领域，比普通钢轮更轻、精度更高、强度更大[21] - 公司构建了覆盖“人才-材料-工艺-设备-专利”的全栈自主研发生态，拥有超过200人的研发团队，全球累计获得专利授权200余项，构筑了严密的技术壁垒[40][41][45] 汽车轮毂主业：产能扩张与客户拓展 - 为匹配下游订单增长，公司正积极推进阿凡达车轮产能建设，2024年底有5条产线，2025年新增8条，预计2026年还将新建及改造约10条产线[56] - 阿凡达车轮年产能预计将从2024年的400万只大幅增长至2028年的5000万只[58] - 客户结构持续优化，国内市场已进入比亚迪、奇瑞、长安、上汽通用等供应链；海外市场已成为通用、大众、福特等品牌的全球一级供应商，并获得多个重要定点[57][60][79] - 其中，某美国定点项目规划生命周期10年，前五年销售金额预计约1.58亿美元；某德国全球龙头车企的欧洲新能源车型定点计划于2027年量产[60] 新应用领域拓展 - **两轮车市场**：顺应2025年9月生效的电动自行车“限塑令”新国标，公司与九号科技有限公司签订战略合作协议，共同推进阿凡达铌微合金在电动两轮车车轮及车架领域的应用，开辟全新增长空间[4][61][65] - **机器人领域**：公司已与智元机器人、鹿明机器人、智身科技等企业建立合作，并成立了杭州金固具身智能科技有限公司，探索阿凡达铌微合金在机器人结构件等新场景的应用[4][70][74][76] 盈利预测与估值 - 分业务预测显示，汽车零部件制造业务2025-2027年营收预计为32.64亿元、46.81亿元、61.65亿元；两轮车业务预计2026年贡献营收4.50亿元；机器人业务预计2027年贡献营收4.40亿元[81] - 当前股价8.46元对应2025-2027年市盈率（PE）分别为131.8倍、25.4倍、8.4倍[3][5] - 与可比公司（万丰奥威、立中集团、今飞凯达）2026-2027年平均PE 25.5倍、21.5倍相比，公司未来两年估值更低[85][86]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [3][5] - 报告核心观点认为，公司获得头部智驾系统集成商1.76亿元（不含税）的定点合同，同时我国首批L3级自动驾驶准入许可获批，将共同打开公司未来的增长空间 [5] 公司近期重大进展 - 2025年12月24日，公司公告收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，将为其供应车规级智能传感器 [5] - 该定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）[5] - 此次定点是客户对公司技术、质量及供应链能力的认可，有助于提升公司智能传感器的市场份额并拓展海外智能汽车业务 [5] 行业与市场机遇 - 2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶从测试迈入商业化应用的关键一步 [6] - 获批的L3级自动驾驶车型传感器配置为前装量产状态，需要多颗激光雷达、摄像头以及车身周围大量的超声波雷达，以实现360度全方位感知 [6] - 智能驾驶正从L2向L3、L4级升级，L3级以上自动驾驶通常采用一个车型搭载12-14个超声波传感器的技术方案 [7] 公司产品与技术优势 - 公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，探测距离可达7米，已实现大批量交付 [7] - 该产品满足智驾系统升级和行泊一体技术的推广需求，已批量应用于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中 [7] 财务预测与估值 - 报告维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.04亿元、1.28亿元和1.42亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.91元和1.00元 [5] - 以当前股价28.31元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为38.5倍、31.2倍和28.2倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为7.44亿元、9.20亿元和11.16亿元，同比增长率分别为20.6%、23.6%和21.3% [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.7%、34.7%和33.1%，净利率分别为14.0%、13.9%和12.7% [9][12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.7%、11.0%和11.1% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司自2023年以来进行战略调整，基本面持续向好，2025年上半年销售业绩逆势攀升，收益水平有望持续修复 [5][17] - 公司受中化系股东坚定支持，销售拿地逆势强劲，业绩修复倾向明显，看好业务结构调整后盈利能力回升 [5][103] 销售业绩与土地投资 - **销售业绩逆势强劲**：2025年上半年，公司销售金额达534亿元，同比逆势提升19.6%，首次进入克而瑞全口径销售排名前10位 [5][6][24] - **销售均价提升**：2025年上半年，住宅平均签约单价提升至2.2万元/平方米 [24] - **销售高度聚焦核心城市**：2025年上半年，华北及华东区域销售占比进一步提升至70%，一、二线城市销售占比达94% [25][27]；签约销售前10大城市金额占比由2024年底的61%提升至2025年上半年的74.5% [25][28] - **未售货值充裕且结构优化**：截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿元，其中69%集中在华北及华东，88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9个百分点 [6][36] - **拿地强度显著提升**：2025年上半年，公司拿地金额总计492亿元，拿地面积145万平方米，拿地金额超2024年全年总额 [30][32]；拿地强度自2022年触底后逐年回升，2023年、2024年、2025年上半年分别为23%、34%、92% [30][34] - **投资聚焦核心板块**：2025年上半年新增16个优质项目全部位于一二线城市，其中北京、上海两个战略深耕城市投资额达324亿元，占比66% [29][30] 产品力与经营效率 - **产品线定义清晰**：公司将产品线分为“金”、“玉”、“满”、“堂”四个系列，精准适配多元客群诉求 [41] - **科技系统打造极致产品力**：公司围绕温度、光照、声音、湿度、空气、水质、智慧七大核心要素，研发12大科技系统，打造硬核技术底座 [40][43][44][45] - **高端品质与精工用料**：产品立面采用铝板、天然石材干挂等高端材质，坚守绿色高标，用料扎实 [46][54] - **产品力有效转化为经营效率**：2025年上半年，16个新获取项目完成首开，平均首开周期仅4.8个月，开盘去化率达81% [56]；经营性现金流回正速度缩短，平均回正周期11.4个月，部分项目如成都东城金茂晓棠等回正周期仅6个月 [56]；新项目平均首开认购兑现度达132%、价格兑现度达104% [56] 投资物业与物业服务 - **投资物业提供稳定现金流**：该板块长期稳健运行，虽受疫情影响收入有所下降，但持续为公司提供稳定现金流 [7][59] - **商业零售经营稳健**：公司以“览秀城、金茂汇、J·LIFE”三大品牌矩阵深耕一二线核心城市黄金地段 [64]；2025年上半年，租赁及零售商业运营板块收入为7.85亿元 [61][63] - **写字楼出租率维持高位**：代表性写字楼如北京凯晨世贸中心、上海金茂大厦等，2024年末出租率分别达到96.8%、83.5%，持续维持高位 [66][69][72] - **酒店运营聚焦核心区位**：公司聚焦一二线核心城市优质地段，与万豪、凯悦等国际顶级管理公司合作 [74][76]；2025年上半年，酒店运营板块收入为7.76亿元 [72][77] - **REITs打通资产退出渠道**：2024年通过长沙览秀城底层资产完成国内首批消费基础设施公募REITs上市，有助于快速回收资金、优化资产负债表 [81][82] - **物业服务稳健拓展**：2025年上半年，金茂服务管理规模同比增长11%至1.1亿平方米，其中92%的在管面积分布于高能级城市 [7][83]；2025年上半年，金茂服务实现营业收入17.8亿元，同比增长19.6%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.1% [85][87] 财务状况与盈利预测 - **营收业绩边际修复**：2025年上半年，公司实现营业收入251.13亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润10.9亿元，同比增长7.9% [88][90] - **盈利水平回升**：2024年毛利率为14.6%，同比提升2.1个百分点；2025年上半年毛利率、净利率分别为16.2%、5.1%，相比2024年全年进一步提升 [92][96] - **期间费用持续压降**：2025年上半年，公司期间费用为32.6亿元，期间费率为13.0%，相较2024年进一步下降0.1个百分点 [93][94] - **债务结构优化，融资成本下降**：2025年上半年，公司境内外新增融资平均成本为2.70%，较2024年底下降0.69个百分点；外币债务占比下降至21%，开发贷及经营贷占比提升至41% [8][95][98][100]；“三道红线”维持全绿 [8][95] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元，对应EPS分别为0.08、0.12、0.12元 [5][103] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为13.5、9.7、9.3倍，低于可比公司平均值 [5][9][103][104]

核心观点 - 策略报告核心观点：市场正从2025年的“资产重估”牛市，向2026年的“盈利修复”慢牛过渡，预计将呈现“低斜率慢牛”而非“尖顶短牛”的格局，证券化率是判断空间的关键指标，其稳态中枢预计将继续显著上移 [4][7] - 威迈斯公司核心观点：公司作为国内车载电源龙头，海外进展领先，拟以5000万至1亿元回购股份增强股东回报，并受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升，维持“买入”评级 [5][11][12] 总量研究（策略） - **市场阶段与节奏**：2025年开启的“资产重估”牛市后，2026年前后更可能出现“平顶过渡至慢牛延续”，而非“尖顶短牛”，市场将从“资产重估”转向“盈利修复” [4][7] - **牛市空间判断**：证券化率是判断指数牛/估值牛空间的有效参考指标，在证券化率达到1.1倍之前，仓位仍是胜负手 [4][7] - **市场驱动力**：证券化率的稳态中枢预计将继续上移，驱动力来自政策提升资本市场参与度、地产资产替代和中长期资金，且抬升幅度或较为显著 [4][7] - **盈利端（DDM分子端）**：盈利修复呈“厂”字型复苏，盈利底或将在2025年底或2026年初到达，2026年地产资产负债表趋稳，财政支出上行但斜率或不高 [8] - **流动性及海外（DDM分母端）**：制度红利带来流动性中枢上移，形成“制度牛”基础，预计2026年美联储降息空间在25-75个基点，但需关注全球债务问题等海外波折 [8] - **市场结构与风格**：市场将从“估值牛”转向“制度牛”，风格或更均衡，投资从行业β转向因子投资，需重视盈利增速边际变化（△g）、盈利增速、营收增速、ROE、ROIC等有效因子 [9] - **投资主线**：“科技为先”是贯穿本轮牛市的最强主线，具备相对盈利优势、海外映射和全球半导体周期共振上行三大条件 [9] - **顺周期机会**：“盈利修复”慢牛的顺周期机会重点在于PPI的边际修复，红利风格在2026年的表现会优于2025年 [9] 行业配置建议 - **科技成长自主可控**：包括算力、存储、软件&传媒&互联网（金融科技+AI应用）、机器人、半导体、军工、电池 [10] - **PPI改善预期叠加广谱反内卷**：包括有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材 [10] - **出海+全球产业竞争力提升**：包括汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网 [10] - **内需结构转型+消费复苏**：包括汽车（含两轮电动车）、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济 [10] - **中长期底仓**：包括稳定型红利、黄金、优化的高股息 [10] 公司研究（威迈斯） - **回购计划**：公司拟以集中竞价交易方式回购股份，金额不低于5000万元，不超过1亿元，按回购价格上限测算，回购股份数量占总股本的0.30%~0.60% [5][11][12] - **回购用途与资金**：回购股份拟用于员工持股计划或股权激励（金额1000万至2000万元），以及用于减少注册资本（金额4000万至8000万元），资金来源为超募资金、自有或自筹资金，回购价格不超过40元/股 [13] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26亿元、10.25亿元、14.86亿元，当前股价对应市盈率（PE）分别为18.1倍、12.8倍、8.8倍 [5][12] - **业务与市场地位**：公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，已向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点 [12][14] - **全球化战略**：公司积极拓展海外客户，泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正持续推进，以完善全球布局并支撑境内整车厂出海及境外客户拓展 [14] 市场数据 - **近期行业表现**：昨日（2025年12月24日）涨跌幅前五的行业为国防军工（+2.881%）、电子（+2.122%）、建筑材料（+1.720%）、轻工制造（+1.688%）、机械设备（+1.487%），后五行业为农林牧渔（-0.845%）、煤炭（-0.699%）、食品饮料（-0.363%）、银行（-0.304%）、传媒（+0.005%） [3]

投资评级与核心观点 - 报告对威迈斯（688612.SH）维持“买入”投资评级 [1] - 报告核心观点：公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升 [6] - 维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26亿元、10.25亿元、14.86亿元，当前股价对应PE分别为18.1倍、12.8倍、8.8倍 [6] 公司近期动态与股东回报 - 公司于2025年12月23日发布公告，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于5000万元，不超过1亿元 [6] - 按回购价格上限（40元/股）测算，本次回购股份数量占总股本的0.30%至0.60% [6] - 回购股份拟用于员工持股计划或股权激励（金额1000万至2000万元）以及用于减少注册资本（金额4000万至8000万元） [7] - 回购资金来源为公司首次公开发行超募资金、自有资金或自筹资金 [7] 业务发展与全球化战略 - 公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货 [8] - 公司紧抓全球车企电动化转型机遇，积极拓展海外客户，在现有客户供货结构和新客户定点方面均有进展 [8] - 公司加速本地化运营，泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进 [8] - 泰国生产基地的建设有望完善全球布局，强化全球服务能力与供应链协同能力，为境内整车厂出海及境外客户拓展提供支撑 [8] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为70.09亿元、81.42亿元、94.34亿元，同比增长率分别为10.0%、16.2%、15.9% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26亿元、10.25亿元、14.86亿元，同比增长率分别为81.5%、41.1%、45.0% [9] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为22.1%、24.1%、26.7%，净利率分别为10.4%、12.6%、15.8% [9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.45元、3.55元 [9]