报告投资评级 - 对云天化（600096）维持“推荐”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司主业经营稳健，磷资源优势不断夯实，长期看好其作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势 [1][5] - 2025年业绩受商贸业务缩减、磷铵盈利阶段性承压及一次性费用影响，但利润率水平提升，且公司高度重视投资者回报，坚持高分红 [5] - 参股公司取得碗厂磷矿采矿权，未来资源注入将强化公司资源保障能力并推动产业升级 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入484.15亿元，同比下滑21.47% [5] - 2025年实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40% [5] - 2025年销售毛利率为20.21%，同比增长2.71个百分点；销售净利率为11.36%，同比增长1.54个百分点 [5] - 第四季度（25Q4）实现营业总收入108.16亿元，同比下滑27.56%，环比下滑14.21% [5] - 第四季度（25Q4）实现归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%，环比下滑78.29% [5] 主营业务分析 - 营业收入同比显著下滑，主要系公司聚焦主业，根据市场情况缩减商贸业务规模所致 [5] - 25Q4营收同比、环比下滑，主要系磷铵销量减少所致：磷铵销量为82.86万吨，同比下滑21.11%，环比下滑43.11% [5] - 25Q4磷铵销售收入为30.03亿元，同比下滑17.10%，环比下滑45.21% [5] - 25Q4归母净利润大幅下滑原因有三：1) 补缴资源税及滞纳金合计3.86亿元，减少归母净利润3.42亿元； 2) 因子公司破产清算，计提大额信用减值损失； 3) 受出口减少、原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷铵盈利能力回落 [5] 行业与市场环境 - 25Q4我国磷酸一铵出口量为62.96万吨，环比下滑36.56%；磷酸二铵出口量为96.35万吨，环比下滑49.68% [5] - 25Q4西南地区固体硫磺均价为3416.15元/吨，同比增长156.60%，环比增长41.99% [5] 公司资源与战略进展 - 参股公司聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权，该磷矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54% [5] - 公司现持有聚磷新材35%股权，控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得采矿许可证后3年内，将其控制权优先注入公司 [5] - 资源注入将强化公司磷资源保障能力，并有助于推动公司规模提升和产业结构优化升级 [5] 股东回报政策 - 2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），合计拟派发现金红利25.52亿元（含税） [5] - 2025年分红比例为49.50%，同比增长1.68个百分点 [5] - 公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来现金分红比例及股息率有望维持在可观水平 [5] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为476.01亿元、481.83亿元、482.01亿元，同比分别变化-1.68%、1.22%、0.04% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为51.83亿元、55.90亿元、58.17亿元，同比分别变化0.51%、7.86%、4.05% [5] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.84元、3.07元、3.19元 [5] - 对应2026-2028年PE分别为11.95倍、11.08倍、10.65倍 [5] 主要财务指标预测 (2025A-2028E) - 毛利率预测：20.2% (2025A), 18.9% (2026E), 19.8% (2027E), 20.4% (2028E) [7] - 净利率预测：11.4% (2025A), 11.6% (2026E), 12.5% (2027E), 13.0% (2028E) [7] - ROE预测：21.0% (2025A), 19.1% (2026E), 18.5% (2027E), 17.5% (2028E) [7] - 资产负债率预测：47.2% (2025A), 40.3% (2026E), 38.3% (2027E), 37.0% (2028E) [7] - 每股经营现金流预测：4.98元 (2025A), 3.22元 (2026E), 4.20元 (2027E), 4.73元 (2028E) [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 工商银行2025年业绩稳步改善，营收重回正增长，息差边际企稳，中间业务收入持续回暖，资产质量整体平稳 [1][4] - 公司作为国有行龙头，市场份额领先，业务结构多元，综合经营韧性较强，信贷结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强 [4] - 结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，并给出2026-2028年每股净资产（BVPS）预测分别为11.58元、12.36元、13.17元，对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [4][40] 业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度进一步提升 [4] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收、净利润分别同比增长1.46%、1.88% [4] - **盈利能力**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [4] - **业绩驱动**：业绩改善主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献 [4] 息差与资产负债 - **息差表现**：2025年净息差为1.28%，同比下降14个基点，但较2025年9月末环比持平，显现企稳态势，主要受益于负债成本优化 [4] - **利息收入**：2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较前三季度收窄，第四季度单季同比正增长0.65% [4] - **资产端收益率**：2025年生息资产收益率为2.68%，同比下降49个基点 [4] - **负债端成本**：2025年付息负债成本率为1.53%，同比下降41个基点，其中存款成本率同比下降36个基点 [4] 信贷投放 - **贷款规模**：截至2025年末，贷款余额同比增长7.52% [4] - **对公贷款**：对公贷款同比增长7.78%，重点领域支持力度持续加大，其中制造业贷款同比增长19.4%、普惠贷款同比增长22.8%、科创贷款同比增长19.9%，均高于全行平均增速 [4] - **零售贷款**：零售贷款同比增长0.5%，结构分化明显，其中个人消费贷款同比增长15.03%、个人经营贷款同比增长18.48%，而信用卡贷款同比下降3.41%、按揭贷款同比下降10.04% [4] 存款业务 - **存款规模**：截至2025年末，存款余额同比增长7.1% [4] - **存款结构**：企业存款恢复正增长，同比增长5.44%；个人存款稳健增长8.97% [4] - **定期化趋势**：定期存款占比为60.05%，同比上升0.45个百分点 [4] 非息收入与财富管理 - **非息收入**：2025年非息收入同比增长10.17%，增速较前三季度略有放缓，主要受其他非息收入扰动 [4] - **中间业务收入**：中间业务收入同比增长1.62%，实现逐季改善，主要由于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长较好，其中个人理财及私人银行收入同比增长7.2%、对公理财收入同比增长19.4% [4] - **财富管理**：零售客户资产管理规模（AUM）突破25万亿元，同比增速提升至11.08% [4] - **投资业务**：投资业务收入同比增长20.03%，其中投资收益稳健增长54.62%，但公允价值变动损益同比下降95.82% [4] 资产质量 - **整体情况**：截至2025年末，不良贷款率为1.31%，同比下降3个基点，较2025年9月末下降2个基点 [4] - **潜在风险指标**：关注类贷款占比为1.95%，同比下降7个基点；逾期贷款占比为1.52%，同比上升11个基点 [4] - **对公资产质量**：持续改善，不良贷款实现“双降”，余额和比例分别同比下降7.21%和22个基点，从行业看仅房地产贷款不良率有所上升 [4] - **零售资产质量**：风险有所上升，不良率同比上升43个基点至1.58%，其中经营贷、信用卡不良率上升较多，分别同比上升55个基点和111个基点 [4] - **风险抵御能力**：拨备覆盖率为213.6%，同比下降1.31个百分点 [4] 资本状况 - **资本充足率**：截至2025年末，核心一级资本充足率为13.57%，同比下降0.53个百分点 [4] 股东回报 - **分红政策**：2025年分红率稳定在30% [4] 财务预测 - **营收预测**：报告预测2026-2028年营业收入分别为8627.50亿元、8908.82亿元、9214.88亿元，同比增长率分别为2.92%、3.26%、3.44% [40] - **净利润预测**：报告预测2026-2028年归母净利润分别为3765.12亿元、3875.87亿元、4017.14亿元，同比增长率分别为2.16%、2.94%、3.64% [40] - **每股指标预测**：报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.09元、1.13元；每股净资产（BVPS）分别为11.58元、12.36元、13.17元 [40]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4][69] 核心观点 - 公司2025年实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%，在多重市场压力下展现了竞争力和韧性 [3] - 2025年第四季度营收同比下滑6.7%，归母净利润同比下滑39.2%，低于市场预期，主要受中国市场国补退坡、同期基数偏高及美国市场关税成本提升影响 [3] - 公司分红超预期，2025年分红率提升至55%，并公布2026-2028年股东回报计划，2026年不低于58%，2027、2028年不低于60%，同时推出30-60亿元的A股回购计划 [3] - 公司经营活动产生的现金流量净额为260.03亿元，是归母净利润的1.33倍，利润质量高，足以支持分红率提升 [3] 公司经营与战略 - **组织与数字化变革**：公司已完成全产业链数字化改革，推进全域用户直连模式，依托数字平台工具缩短交易链路，提升效率 [3] - **多品牌与产品创新**：构建用户共创的“爆款产品”机制，2025年高端品牌卡萨帝收入实现双位数增长，Leader品牌收入增长30% [3] - **全球化与供应链**：公司拥有全球60家工厂，构建“1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应为基础，显著降低了关税与物流成本，提升了市场响应速度 [3] - **“大暖通”战略**：2025年战略重组家用空调、智慧楼宇、水联网产业，成立“大暖通”产业，当年收入723.56亿元，同比增长10% [3] - **并购整合**：2025年是并购开利商用制冷后的首个完整运营年度，其业务实现双位数增长，亚太地区增长达16% [3] - **AI与机器人布局**：公司全面拥抱AI技术，并成立机器人事业部，在2026年3月AWE展上展示了家庭服务机器人的三种产品形态 [3] 财务表现分析 - **营收结构**：2025年营收3023.5亿元，其中中国市场收入同比增长3.1%，海外市场收入同比增长8.2% [5] - **季度表现**：2025年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为791.2/773.8/775.6/682.9亿元，同比变化为+10.1%/+10.4%/+9.5%/-6.7% [5][13] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；期间费用率19.1%，同比下降1个百分点；归母净利率6.5%，同比下降0.1个百分点 [13] - **分品类表现**： - 空调业务收入537.42亿元，同比增长9.6%，全球销量增长14.8% [3][9] - 冰箱业务收入841.65亿元，同比增长1.1% [9] - 洗衣机业务收入649.85亿元，同比增长3.1% [9] - 水家电业务收入174.74亿元，同比增长10.9% [9] - 装备部品及渠道综合服务收入388.93亿元，同比增长19.9% [9] - **分地区表现**：2025年海外市场中，南亚地区收入增长23.2%，欧洲地区增长19.9%，中东非地区增长55.8%，美洲地区仅增长0.4% [12] 行业情况 - **家用空调行业**： - 2025年内销出货量10521万台，同比微增0.7% [18] - 2026年1-2月内销1407万台，同比下滑3.5%，但较2024年同期增长5%，呈现弱复苏态势 [18] - 2025年出口出货量9317.6万台，同比下滑3.4% [22] - 2026年开年以来行业集体涨价，1月、2月家用空调线上零售均价分别环比上涨3%和8.5% [25] - **中央空调行业**： - 2025年内销规模1125亿元，同比下降7.4% [32] - 2025年出口额261亿元，同比增长12.7% [32] - **热泵行业**： - 2025年1-11月内销额140亿元，同比下滑11.1% [40] - 2025年出口额164.6亿元，同比增长17.7%，其中对欧洲出口额约68亿元，占总出口额约41% [42][43] - 2026年1-2月出口额36.1亿元，同比增长33.8%，景气度延续 [43] - **冰洗行业**： - 冰箱：2025年内销4393万台，同比下滑2%；出口5405万台，同比增长4.2% [46][55] - 洗衣机：2025年内销4606.3万台，同比增长0.6%；出口5121万台，同比增长15.3% [51][62] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3146.81亿元、3334.83亿元、3536.82亿元，增速分别为4.1%、6.0%、6.1% [4][70] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199.53亿元、213.52亿元、226.46亿元，增速分别为2.0%、7.0%、6.1% [4][70] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.13元、2.28元、2.41元，对应PE分别为10.9倍、10.1倍、9.6倍 [4][69]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司作为稀土永磁行业龙头，业绩高速增长符合预期，盈利能力大幅提升，产能扩张稳步推进，并积极拓展具身机器人、橡胶软磁等新兴领域，有望迎来业绩与估值的双重提升 [5][6] 2025年业绩表现 - **营业收入**：2025年实现营业收入77.18亿元，同比增长14.11% [5] - **净利润**：实现归母净利润7.06亿元，同比增长142.44%；实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增长264% [5] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入23.45亿元，同比增长34.04%，环比增长25.65%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长101.94%，环比下降9.67% [5] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元（含税） [5] 业务运营与市场地位 - **产销量**：2025年生产磁材毛坯3.44万吨，同比增长17.31%；销售磁材成品2.53万吨，同比增长21.25% [5] - **下游领域**： - **新能源汽车领域**：收入39.41亿元，同比增长30.31%，占总收入51% [5] - **节能空调领域**：收入19.17亿元，同比增长12.66%，占总收入25% [5] - **市场地位**：公司在全球新能源车领域市占率约32%，稳居行业龙头 [5] - **出口业务**：2025年境外销售收入12.70亿元，同比增长3.92%，占总收入16.46%；其中对美国出口销售收入5.01亿元，同比增长39.80% [5] 1月，公司成为国家首批授予稀土相关出口通用许可证的企业 [5] 盈利能力与成本 - **毛利率**：2025年毛利率为21.2%，同比提升超过10个百分点 [5] - **原材料价格**：2025年氧化镨钕均价为49.15万元/吨，同比上涨25.06%；2026年第一季度均价涨至75万元/吨 [5] - **价格传导**：受成本加成定价模式影响，产品价格传导有一定滞后性，预计2026年上半年公司钕铁硼成品售价及盈利能力有望继续提升 [5] 新业务与战略布局 - **稀土循环回收**：旗下银海新材2025年累计回收稀土原材料3,681吨，实现净利润5,050万元；批复产能为5,000吨/年 [5] - **具身机器人**：已建成具身机器人电机转子自动化生产线，产品实现小批量交付 [5] - **橡胶软磁**：投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目，已具备规模化交付能力 [5] - **发展战略**：明确了“为客户提供全品类磁材解决方案”的发展战略，产品覆盖烧结磁、粘结磁及橡胶软磁等多类别 [5] 产能情况 - **现有产能**：截至2025年底，公司在赣州、包头、宁波三地拥有五座工厂，高性能稀土永磁材料产能达到4万吨/年，产能利用率超过90% [5] - **产能扩张**：包头三期“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”已开工建设，部分工程主体已通过验收，产能将分批释放，预计2027年公司磁材产能有望达到6万吨/年 [5] 行业前景与公司展望 - **行业趋势**：地缘政治背景下稀土战略价值抬升，战略金属供给格局重塑有望支撑稀土价格稳步上行 [6] - **公司展望**：公司作为行业龙头，积极布局具身机器人及低空飞行器等新兴领域，订单饱满，产能利用充足 [5][6] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为104.57亿元、152.88亿元、171.22亿元，同比增长率分别为35.50%、46.20%、11.99% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.16亿元、11.34亿元、12.30亿元，同比增长率分别为15.69%、38.98%、8.44% [7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.59元、0.83元、0.89元 [7] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为51倍、37倍、34倍 [7]

报告投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司啤酒主业保持稳健，白酒业务在经历调整后有望轻装上阵 [1] - 2025年业绩受白酒减值扰动，但啤酒业务实际经营层面表现良好，预计2026年起利润将显著反弹 [2][5] - 短期关注即时零售合作与餐饮需求回暖带来的增长动能，长期看好啤酒高端化、市场拓展及白酒业务的长期价值 [5] 主要财务数据与预测总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.39亿元、402.19亿元、411.45亿元，增速分别为3.3%、2.5%、2.3% [2][5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为57.31亿元、61.46亿元、64.97亿元，2026年同比大幅增长70.0%，随后两年增速分别为7.2%和5.7% [2][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.77元、1.89元、2.00元 [2] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年PE分别为12.38倍、11.54倍、10.92倍 [2] 2025年业绩表现分析 - **整体业绩**：2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9% [5] - **业绩还原**：若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，2025年归母净利润同比增长约20% [5] - **股息支付**：2025年每股派息1.021元，股利支付率达98.4%，对应股息率4.8% [5] 啤酒业务分析 - **量价表现**：2025年全年啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，单价同比下降1.4%，呈现量增价跌 [5] - **产品结构**：2025年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [5] - **区域表现**：2025年东区/中区/南区啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%，东部与南部地区表现好于整体 [5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点，得益于成本红利与费效优化 [5] 白酒业务分析 - **收入表现**：2025年白酒业务收入同比下滑30.4%，主要受行业深度调整影响，下半年同比下滑26.4%，跌幅环比略有收窄 [5] - **减值影响**：公司对金沙酒业计提了28.8亿元减值，对归母净利润造成重大扰动 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利 [5] - **费用率**：2025年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于费投效率提升与精细化管理 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受白酒减值影响 [5] 未来增长驱动与展望 - **短期驱动**：公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5] - **长期逻辑（啤酒）**：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5] - **长期逻辑（白酒）**：虽然短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值有望释放 [5]

投资评级 - 报告对渝农商行维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司业绩增速边际改善，资产质量整体稳中向好，立足重庆辐射中西部，深度融入成渝双城经济圈建设，享受区域经济发展红利，县域存贷款市场份额居重庆市同业首位，区域竞争优势突出 [1][4] - 经营层面规模持续增长叠加资产质量稳健，持续强化盈利韧性 [4] 财务业绩与盈利能力 - **营收与净利**：2025年，公司实现营业收入 **286.48亿元**，同比**增长1.37%**；实现归母净利润 **121.28亿元**，同比**增长5.35%**，增速均较前三季度改善 [4] - **单季表现**：2025年第四季度单季，公司营收同比**增长3.61%**，净利润**高增19.09%**，主要受益于拨备释放 [4] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为 **9.18%**，同比**下降0.1个百分点** [4] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为 **128.55亿元**、**137.08亿元**、**148.21亿元**，对应增速分别为 **5.99%**、**6.63%**、**8.12%** [35][36] - **每股指标**：预测2026-2028年BVPS分别为 **12.44元**、**13.41元**、**14.46元**，对应当前股价PB分别为 **0.57倍**、**0.52倍**、**0.49倍** [4][35] 资产负债与规模扩张 - **利息收入与息差**：2025年利息净收入为 **242.61亿元**，同比**增长7.85%**；净息差为 **1.60%**，同比**下降1个基点**，降幅进一步收窄 [4] - **负债成本**：付息负债成本率同比**下降31个基点**至 **1.55%**，其中个人定期存款成本率**下降35个基点** [4] - **贷款扩张**：贷款余额同比**增长11.62%**，增速较2024年**提升6.07个百分点**；其中，对公贷款**高增21.46%**，为信贷扩张主要驱动；零售贷款同比**稳增2.91%**，增速较上年**提升2.37个百分点** [4] - **存款增长**：存款余额同比**增长9.21%**，较2024年**提升4.11个百分点**；其中企业存款增速回正，同比**增长11.03%**，个人存款同比**稳增8.88%**；定期存款占比 **74.39%**，较2024年**上升0.81个百分点** [4] - **县域业务**：县域贷款、存款分别占比 **73.3%**、**50.78%**，其中贷款占比较上年**提升2.4个百分点** [4] 业务结构分析 - **非息收入**：2025年非息收入 **43.88亿元**，同比**下降23.92%**，中收及其他非息收入均承压 [4] - **中间业务**：中收同比**下降19.71%**，主要受累于代理及受托业务、银行卡手续费收入减少 [4] - **资管业务**：理财产品规模同比**增长25.36%**，行外代销机构拓展至 **139家** [4] - **投资业务**：其他非息收入同比**下降25.55%**，投资业务收入同比**下降22.22%**，其中投资收益同比**下降2.65%**，公允价值变动亏损扩大至 **10.94亿元** [4] - **贷款结构**：零售贷款中，消费贷同比**高增23.01%**；按揭贷款同比**下降1.4%**，经营贷同比**下降4.01%**，但按揭降幅有所收窄 [4] 资产质量与风险抵补 - **整体质量**：2025年末不良贷款率为 **1.08%**，较年初**下降10个基点**；关注类贷款占比降至 **1.42%**，逾期贷款占比降至 **1.19%** [4] - **对公与零售**：对公不良贷款实现“双降”，余额和比例分别较年初**下降36.46%**和**49个基点**；零售贷款不良率同比**上升47个基点**至 **2.07%**，但风险总体可控，有担保的零售贷款占比 **77.92%**，押品价值对贷款本金覆盖充足（**1.68倍**） [4] - **拨备水平**：拨备覆盖率为 **367.26%**，同比**提升3.82个百分点**，风险抵补能力进一步提升 [4] - **资本充足**：资本充足率为 **14.46%**，核心一级资本充足率为 **12.67%** [36]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 核心观点总结 - 药明合联是高增长的ADC（抗体偶联药物）CXO（医药外包服务）全球龙头企业，具有明显的平台和品牌价值，在手项目和订单充裕，后续业绩增长确定性较强 [3] - 公司2025年运营效率逐步提升，项目管线及在手订单快速扩张，毛利率和经调整利润率均创历史新高 [3] - 技术平台持续领跑行业，产能与全球化布局全面升级，为未来增长奠定基础 [3] 2025年业绩与运营表现 - **财务业绩**：2025年全年实现收入59.44亿元人民币，同比增长46.7%；经调整净利润达15.59亿元人民币，同比增长69.9%；毛利润为21.39亿元人民币，同比增长72.5% [3] - **盈利能力**：毛利率提升至36.0%，经调整利润率达26.2%，均创历史新高 [3] - **运营效率**：经调整税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为19.62亿元，同比增长66.7% [3] - **在手订单**：未完成订单金额达15亿美元，同比增长50.3% [3] - **市场地位**：市场占有率提升至24%以上 [3] 业务发展详情 - **项目管线**：项目管线呈现爆发式扩张。2025年新签iCMC（一体化化学、制造和控制）项目70个，正在进行中的iCMC项目达252个；PPQ（工艺性能确认）项目达18个，新增10个；商业化项目1个 [3] - **研发赋能**：全年赋能客户提交38个IND（新药临床试验）申请，累计赋能全球643家客户，递交超过120个IND [3] - **客户结构**：客户结构持续优化，“全球制药企业20强”中已有14家与公司建立合作，贡献约32%的收入 [3] - **全球化收入**：海外收入占比提升至85%，北美市场未完成订单占总额近半 [3] 技术平台与研发进展 - **核心平台**：公司凭借WuXiDARx™、X-LinC、WuXi Tecan-1&Tecan-2等核心平台，加速新型偶联药物研发 [3] - **研发产出**：2025年完成超5600个ADC/XDC（抗体/其他偶联药物）分子的早期研究，覆盖常规ADC（50%）、双抗ADC（6%）、双载荷ADC（4%）、AOC、APC等前沿分子类型 [3] - **技术优势**：WuXiTecan-2等新一代载荷连接子在安全性与疗效上表现优异，已获国际客户高度认可，推动载荷连接子业务成为战略增长新引擎 [3] 产能扩张与战略布局 - **无锡基地**：实现抗体中间体、偶联原液、制剂一体化生产，DP3产线已于2025年7月完成GMP放行，六条产线利用率高位运行；更多DP新建产能处于设计和建设阶段，预计2029年实现产能翻倍，其中DP5、DP6计划于2027年末/2028年初实现GMP放行 [3] - **新加坡基地**：于2025年6月完成机械竣工，预计2026年上半年GMP放行 [3] - **江阴基地**：聚焦载荷连接子商业化生产 [3] - **并购整合**：苏州东曜药业60%股权收购已于2026年3月完成，新增抗体与制剂产能，协同效应逐步释放 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为85.50亿元、117.99亿元、153.38亿元，同比增速分别为43.83%、38.00%、30.00% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.11亿元、29.19亿元、38.30亿元，同比增速分别为42.59%、38.27%、31.22% [3][4] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.68元、2.32元、3.04元 [4] - **估值水平**：基于2026年3月24日56.15元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为33倍、24倍、18倍 [3][4] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年销售毛利率将维持在36.0%至36.5%之间，销售净利率维持在24.7%至25.0%之间 [4] - **回报率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.4%、18.5%、19.6% [4]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为“推荐” [6] 报告核心观点 - 国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期大幅增长40% [6] - 若叠加南方电网投资，全国电网“十五五”总投资有望接近5万亿元，年均投资额突破1万亿元 [6] - 电网投资的核心方向是强化特高压与骨干网架、加大城乡配电网升级、赋能电网智能转型与调度能力 [6] 投资规模与增长 - “十四五”期间国家电网计划投资2.4万亿元，实际投资约2.85万亿元 [6] - “十五五”期间国家电网计划投资4万亿元，对应年化复合增长率约为6% [6] - 乐观预测下，“十五五”期间电网总投资有望达到5万亿元，对应年化复合增长率约为13% [6] 特高压与主网 - 加强特高压和主网投资是“十五五”期间国家电网的首要工作 [6] - 力争已规划的15回特高压直流尽早投产，目标将跨省区输电能力提升35% [6] - 建成一批电力互济工程，使区域间灵活互济能力扩大两倍以上 [6] - 优化区域主网架布局，以匹配集中式新能源基地开发时序 [6] 配电网 - “十五五”将重点补齐配网短板，打造有源化、智能化、柔性化的现代配电网 [2] - 规划期内实现配电网容量增加9亿千伏安以上 [2] - 推进县域有源配电网、村镇级微电网示范工程，适配乡村分布式光伏、户用风电、小型储能等分散式新能源接入 [2] - 升级城市配电网，服务工业绿色微电网、园区源网荷储一体化项目 [2] - 全面落实分布式电源承载力评估，保障年均6000万千瓦以上新增分布式新能源顺利并网 [2] 电网智能化 - 推进数字化平台建设投资，搭建源网荷储一体化智能调度与新能源全流程监测平台 [7] - 加强智能调控技术投资，聚焦新能源精准预测等关键技术 [7] - 推进电网柔性调控、主动支撑技术产业化应用 [7] - 挖掘需求侧调节潜力，布局负荷聚合、虚拟电厂配套电网设施 [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点总结 - 公司超额达成全年指引，业绩续创新高 [1] - 作为国内一体化CRDMO龙头，短期增长由充沛订单、TIDES业务高景气及产能爬坡保障，中期增长受益于CRDMO漏斗效应、新分子赛道扩容及全球化规模效应，业绩增长具备强持续性，有望持续领跑全球CXO行业 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入同比增长21.4% [4] - 经调整non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [4] - 归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [4] - 扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56% [4] - 2025年第四季度实现收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.51%，扣非归母净利润37.18亿元，同比增长12.45% [4] 分业务板块表现 - **化学业务**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [4] - 小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，2025年D&M管线新增分子总计839个，其中R到D转化分子310个，商业化和临床III期项目增加22个 [4] - TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升 [4] - **测试业务**：2025年收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，毛利率30.5%，同比下滑5.7个百分点 [4] - **生物学业务**：2025年收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，毛利率36.9%，同比下滑1.9个百分点 [4] 在手订单与客户地域分布 - 截至2025年末，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，环比2025年第三季度增长3.09% [4] - 分地区看，2025年来自美国客户收入312.5亿元，同比增长34.3% [4] - 欧洲收入48.2亿元，同比下降4% [4] - 中国收入54.7亿元，同比下降3.5% [4] - 日韩及其他地区收入18.8亿元，同比增长4.1% [4] - 尽管面临地缘政治环境，公司海外业务增速依然强劲 [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年销售毛利率47.64%，同比提升6.16个百分点，销售净利率42.53%，同比提升18.15个百分点，扣非后销售净利率29.13%，同比提升3.68个百分点 [4] - 费用率方面，销售费用率1.77%，同比下降0.13个百分点，管理费用率5.85%，同比下降1.49个百分点，研发费用率2.46%，同比下降0.70个百分点，财务费用率0.88%，同比提升2.88个百分点 [4] - 公司通过加强技术能力和经营效率，盈利能力显著提升 [4] 未来业绩指引与预测 - 公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [4] - 预计2026年保持稳定的经调整non-IFRS归母净利率水平 [4] - 预计2026年资本开支达到65-75亿元，以加速推进全球产能建设 [4] - 预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为174.94亿元、214.09亿元、250.95亿元，同比变动-8.6%、22.4%、17.2% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为522.80亿元、615.46亿元、703.72亿元 [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [4]

报告行业投资评级 - 维持银行行业“推荐”评级 [5][41] 报告核心观点 - 金融领域基础性法律有望完善，统筹推进金融强国建设 [5][9] - 理财子公司转型发展有望加速，未来创新业务试点有望丰富银行代销产品货架，带来中收增长机遇 [5][8][41] - 2025年上市银行业绩有望改善，关注业绩披露窗口期，2026年业绩弹性有望进一步释放 [5][10][41] - 在低利率与中长期资金加速入市环境下，银行板块高股息、低估值的红利属性对险资等长线资金具备持续吸引力，加速估值定价重构 [5][41] 最新研究观点 本周关注 - **政策动态1**：《理财公司监管评级暂行办法》发布，设置公司治理、资管能力、风险管理、信息披露、投资者权益保护和信息科技六大评级模块，权重分别为10%、25%、25%、15%、15%和10% [5][7]。评级结果1-2级的理财公司将优先支持开展养老理财等创新试点业务，有望加速行业转型，强化头部公司优势 [5][7][8] - **政策动态2**：《金融法（草案）》公开征求意见，旨在明确金融工作总体要求、建设现代中央银行制度、全面加强金融监管、健全风险处置机制，为金融高质量发展提供法治保障 [5][9] - **业绩披露**：上市银行首批2025年年报发布，中信银行、平安银行、上海银行营收分别同比-0.55%、-10.4%、+3.35%，归母净利润分别同比+2.98%、-4.21%、+2.69% [5][10]。从已披露的14家银行看，多数全年业绩较前三季度改善，主要受益于息差降幅收窄企稳及拨备释放贡献 [5][10] 一周行情走势 - **A股表现**：本周（2026.03.16-03.22）银行板块上涨0.36%，跑赢沪深300指数（下跌2.19%）。其中国有行上涨2.23%，股份行、城商行、农商行分别下跌0.25%、0.54%、0.52% [5][14]。个股方面，13家银行上涨，中信银行（+6.13%）、厦门银行（+4.59%）、工商银行（+4.17%）涨幅居前 [5][14] - **H股表现**：恒生内地银行指数上涨2.29%，跑赢恒生指数（下跌0.74%）[14] - **A/H溢价**：恒生沪深港通AH股溢价指数为131.6，下跌0.46%。郑州银行、重庆银行、农业银行A股较H股溢价较高，分别为105.83%、58.18%、43.19% [15] 板块及上市公司估值情况 - **板块估值**：截至2026年3月20日，银行板块市净率（PB）为0.67倍，相对全部A股（PB为1.87倍）折价35.83% [5][31] - **股息率**：银行板块股息率为4.5%，在全行业中位列第一 [31] - **盈利概览**：2025年前三季度，上市银行营业收入同比增长0.9%，归母净利润同比增长1.46% [36]。当前上市银行市净率均值为0.61倍 [36] 投资建议 - **个股推荐**：报告推荐工商银行（601398）、农业银行（601288）、邮储银行（601658）、招商银行（600036）、宁波银行（002142）、常熟银行（601128）[5][41] - **重点公司估值**：提供了工商银行、农业银行等6家重点公司的每股净资产（BVPS）及市净率（PB）预测 [42]