报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 电力行业政策改革持续推进，多地规范售电批零价差，旨在引导售电侧形成理性电价市场预期，推动售电公司商业模式从传统套利向服务收费转型 [1][3] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因需求旺盛而延续涨势，欧亚气价则因供需相对平衡及地缘风险降温而震荡下跌 [3][12] - 对不同电源类型及环保领域提出具体投资建议，看好水电、火电、核电、绿电、气电、城燃及环保等细分板块的投资机会 [3] 按目录章节总结 1. 电力：多地规范售电批零价差 - 广东电力交易中心发函，拟自2026年起对售电公司月度平均度电批零差价高于0.01元/千瓦时的部分，按1:9比例由售电公司与零售用户分享，并加强运营信息披露 [7] - 2025年陕西、安徽、四川、山东、新疆等多个省区相继出台批零价差管理细化政策，例如陕西对高于0.015元/千瓦时的部分按2:8比例分享，安徽对高于0.008元/千瓦时的部分按2:8比例分享 [8] - 当前售电市场存在“以价换量”甚至“低于成本定价”的激进策略，如广东出现低于0.372元/千瓦时“地板价”的报价，安徽存在“隐蔽性低价陷阱”（如0.34元/千瓦时固定价仅对应1%电量） [9] - 政策改革旨在纠正低价竞争，引导售电公司转向服务收费模式，促进发电、售电、用电形成理性价格，稳定电价预期 [3][9] 2. 燃气：全球气价涨跌互现 欧亚气价回落 - 截至11月28日，美国Henry Hub现货价格为$4.59/mmBtu，周涨幅11.13%；荷兰TTF现货为€28.75/MWh，周跌幅5.37%；英国NBP现货为75.30 pence/therm，周跌幅4.68%；东北亚LNG现货为$10.90/mmBtu，周跌幅6.52%；中国LNG全国出厂价4312元/吨，周跌幅0.90% [12][13] - 美国气价上涨主因寒冷天气推高供暖需求，11月本土48州天然气日产量达1097亿立方英尺创新高，但供需仍趋紧，NYMEX Henry Hub主力合约创近九个月新高 [12][16] - 欧洲气价下跌因供需平衡、地缘政治风险降温（如乌克兰和平谈判），欧盟天然气库存量为868.55太瓦时，占库存容量的76.06%，约为五年均值的88.38% [12][22] - 东北亚LNG价格回落因需求偏弱、库存高位及欧洲气价走弱影响 [12][31] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/11/24~2025/11/28），公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输，燃气板块和电力设备板块相对沪深300跑赢 [39] 4. 公司及行业动态 - 湖南省能源行业双碳服务中心成立，旨在推进能源结构绿色低碳转型 [44] - 截至10月底，全国发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能装机11.4亿千瓦（同比增43.8%），风电装机5.9亿千瓦（同比增21.4%） [44] - 2025年10月国家能源局核发绿证3.70亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比42.61% [44] - 全国新型储能装机超1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机超40%，迎峰度夏期间晚高峰调用峰值超3000万千瓦 [46] - 多家上市公司发布重要公告，如华能水电发行债券、九丰能源公布分红计划、盈峰环境完成股份回购等 [47] 5. 投资分析意见 - **水电**：秋汛偏丰利好蓄能，资本开支下降及降息周期有助于优化债务结构，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [3][11] - **火电**：盈利结构转向“电量+容量+辅助服务”多元化，推荐国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电、华能国际、华电国际 [3] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3] - **绿电**：新能源入市规则推出增强收益率稳定性，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气、哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升利好盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源等 [3] - **天然气**：看好城燃企业量利回升及一体化贸易商，推荐昆仑能源、新奥能源、新奥股份、新天绿色能源等 [3][37] - **环保**：关注高股息标的及SAF（可持续航空燃料）产业链，推荐光大环境、洪城环境等 [3]

项目技术突破 - 项目为世界首台650摄氏度高效超（超）临界燃煤发电机组，主厂房第一方混凝土顺利浇筑标志着项目进入全面建设阶段 [1] - 机组设计主汽压力达到35兆帕，主、再热蒸汽温度均达到650摄氏度，是目前世界范围内燃煤机组最高参数 [1] - 采用我国自主研发的全系列高温合金新材料HT700系列，该系列已成为我国压力容器新材料应用监管体系首个通过评审的成功案例 [1] 项目效率与环保效益 - 与现有机组相比，650摄氏度等级高效超超临界燃煤机组可提升发电效率约4个百分点，度电煤耗可降低约10% [1] - 项目每年可减少二氧化碳排放量约45万吨 [1] - 项目建成后将刷新世界范围内火电机组最高参数、最低煤耗纪录，大幅提升煤电清洁高效利用水平 [2] 项目规模与战略意义 - 项目位于浙江省台州市玉环市，拟建设1台100万千瓦级高效超（超）临界一次再热燃煤发电机组 [1] - 该项目是国家重大科技攻关项目，已于今年8月入选国家能源局公布的第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单 [1] - 项目将推动国产高端装备制造能力全面升级，为保障国家能源安全、实现"双碳"目标提供重要支撑 [2]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 核心观点 - 输配电成本监审和定价办法的修订优化了成本参数，有助于更合理、准确地反映输配成本，结合当前宏观利率环境，输配电价或将有所降低，电价机制有望更加合理 [12] - 新规着力促进新能源消纳利用，明确新能源就近消纳项目输配电价机制，同时提出跨省区消纳探索两部制或单一容量制输电价格，为新能源多元化消纳、跨省区消纳提供了更加完善的制度保障 [12] 成本监审与定价办法修订要点 成本监审方面 - 新增贷款利率核定标准，“电网企业贷款利率按照集团合并口径平均融资利率核定”，更准确反映实际融资成本 [6] - 材料费及修理费核定由“按剔除不合理因素后的监审期间平均值核定”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间平均费率核定，但不得超过最末一年核定金额” [6] - 管理类费用核定由“按剔除不合理因素后的监审期间最低年份水平确定，但不得高于上个监审周期核定水平”转变为“按剔除不合理因素后的监审期间最低费率确定，但不得高于上个监审周期核定的费率” [6] 省级电网方面 - 权益资本收益率核定重新锚定“监管周期初始年份前一年国家10年期国债平均收益率加4个百分点”，较此前参考“国资委对电网企业经营业绩考核确定的资产回报率”更加客观 [7] - 提出“考虑促进电网均衡协调发展、保障用户经济可承受等因素，可以丰补歉、东西帮扶，对省级电网企业收益率作适当调整”，保障电网合理回报的同时缓解区域间电价失衡 [7] - 电网企业服务于新能源就近消纳等新型主体时，可实行单一容量制电价，并加强全流程监管，明确就近消纳项目中电网、发电企业及用户的责任分担 [7] 跨省跨区专项工程方面 - 跨省跨区工程竣工决算后，与省级电网、区域电网同步开展成本监审，核定正式输电价格或进行校核，实现成本监审同步开展，确保成本核定不重不漏 [8] - 输电收入分享机制完善为“专项工程因实际线损率与核价线损率偏差产生的损益，按月由购电方承担或享有”，替代此前“专项工程实际线损率低于核价线损率产生的收益，由电网企业和电力用户按1:1分享” [8] - 针对以输送清洁能源或联网功能为主的跨省跨区工程，探索两部制或单一容量制输电价格，并配套探索输电权交易，适应新能源建设以西部为主的特征 [8] 行业市场表现 - 截至2025年11月28日，公用事业板块近一周上涨0.80%，近一月下跌2.51%，自年初上涨5.55%，近一年上涨8.32% [30][33] - 各子板块市盈率(TTM)分别为：CJ燃气20.55倍、CJ火电12.91倍、CJ水电20.04倍、CJ新能源23.92倍、CJ电网34.32倍，同期沪深300指数市盈率为13.18倍 [24] - 本周电力板块涨幅前五公司为梅雁吉祥(28.78%)、天富能源(7.82%)、电投产融(6.85%)、国电电力(6.43%)、闽东电力(3.95%) [24] 行业运营数据 火电量价成本信息 - 11月13日至11月21日，燃煤发电企业日均发电量环比减少2.0%，同比减少11.5% [46] - 截至11月20日，发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降7.4%，本年累计发电量同比下降3.7% [46] - 11月22日至11月28日，广东发电侧日前成交周均价0.22554元/千瓦时，周环比降低0.91%，同比降低14.29%；山西发电侧日前成交周均价0.13352元/千瓦时，周环比降低34.51% [47] - 秦皇岛港煤炭平仓价：大同优混(Q5800K)893.73元/吨，较上周上涨2.35元/吨；山西优混(Q5500K)834.00元/吨，较上周上涨2.20元/吨；山西大混(Q5000K)736.00元/吨，较上周上涨2.00元/吨 [48] 水电水文信息 - 截至11月28日，三峡水库水位(14点)为173.44米，周环比降低0.66%，同比提升3.22% [55] - 11月22日至11月28日，三峡平均出库流量7107立方米/秒，周环比降低20.92%，同比提升12.97% [55] 重点公司推荐 - 报告推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电 [12] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [12] - 新能源板块推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [12] 重点公司动态 - 中国电力2025年10月合并售电量92.35亿千瓦时，同比减少5.29%；1-10月合并售电量1055.02亿千瓦时，同比减少2.51% [61] - 广州发展全资子公司电力集团成为中电建(禄丰)抽水蓄能开发有限公司35%股权、中电建(富民)抽水蓄能开发有限公司50%股权的受让方，交易价格分别为5325.35万元、5322.84万元 [61] - 新天绿能全资子公司建投新能源通过公开竞价摘牌方式收购崇礼风能公司、张北风能公司，收购完成后将持有两家公司100%股权 [62]

项目投产 - 国家能源集团浙江安吉电厂1号机组预计于30日20点完成168小时满负荷试运行并正式投产 [1] 技术规格 - 项目采用国内单机容量最大、效率最高的燃机 [1] - 机组效率高达64.15% [1] - 与常规百万千瓦燃煤机组相比，效率提升约17个百分点 [1] 性能特点 - 机组具备低碳、高效、启停快及变负荷能力强等特点 [1] - 能精准响应用电峰谷变化，有效保障电网稳定运行 [1] - 实现与可再生能源的高效互补 [1] 区域影响 - 为华东电网迎峰度冬贡献力量 [1]

公司人事变动 - 公司董事会建议选举寇尧洲女士担任第十一届董事会非执行董事 [1] - 公司董事会建议选举张羡崇先生担任第十一届董事会独立非执行董事 [1] - 公司将于2025年12月23日召开临时股东会，提呈普通决议案审议批准上述董事选举 [1]

公司人事变动 - 公司董事会建议选举寇尧洲女士担任第十一届董事会非执行董事 [1] - 公司董事会建议选举张羡崇先生担任第十一届董事会独立非执行董事 [1] - 公司将于2025年12月23日召开的临时股东会上提呈普通决议案以审议批准相关董事选举 [1]

财务数据 - 2026年度审计费用拟定为1809万元，含内控审计费用300万元[5] - 2026年与华能集团日常关联交易预计约68.71亿元，超最近一期经审计净资产的5%[10] - “购买燃料和运力”等两项与华能集团日常关联交易预计约52.42亿元，超公司市值的5%[11] - 2026 - 2028年与天成租赁日最高融资租赁本金余额不超100亿元，利息年度上限4.9亿元[15] - 2026年采购辅助设备及产品预计21亿元[26] - 2026年购买燃料和运力预计734亿元[26] - 2026年销售产品及相关服务预计8亿元[26] - 2026年租赁设备及土地和办公楼预计4亿元[26] - 2026年接受技术服务等预计55亿元[26] - 2026年接受贷款日最高余额不超160亿元[26] - 2026年信托贷款利息预计8亿元[26] - 2026年开展保理日最高余额不超40亿元[26] - 2025上半年及2024财年燃料成本约583亿元及1421亿元，分别占总营运开支约63%及65%[40] - 2025财年购买燃料及运力交易现有年度上限750亿元，前九月历史金额331.54亿元[47] - 2026财年购买燃料及运力上限734亿元[47] - 2025财年购买技术及工程承包交易现有年度上限55亿元，前九月历史金额12.93亿元[60] - 2026财年购买技术及工程承包上限55亿元[60] - 2021 - 2025年平均资本支出计划约584亿元[61] - 2026财年预计金额较2022财年复合年增长率约23%[64] - 2022 - 2024财年实际资本支出年增长率约24%[64] 装机容量 - 2025年9月30日公司可控发电装机容量为154,820兆瓦[37] - 2024年12月31日风电可控发电装机容量18109兆瓦，较2023年增量2598兆瓦[77] - 2024年12月31日光伏发电可控发电装机容量19836兆瓦，较2023年增量6736兆瓦[77] - 潜在项目预计装机容量约2500兆瓦，隐含融资租赁总额约100亿元[77][78] 董事会变动 - 2025年9月23日公司股东会将董事会成员由15人调至18人[20] - 公司目前董事会15人，需增补3名董事，含1名非独立董事等[20] - 董事会提名寇尧洲女士为非独立董事候选人，张羡崇先生为独立董事候选人[20][23] 交易协议 - 2025年10月28日公司与华能集团签订框架协议，期限2026年1月1日至2026年12月31日[29] - 购买燃料及运力交易协议期限为2026年1月1日至2026年12月31日[43] - 购买技术及工程承包交易协议日期为2025年10月28日，期限2026年1月1日至2026年12月31日[56] - 天成租赁框架协议日期为2025年10月28日，期限2026年1月1日至2028年12月31日[68] 其他 - 2026财年煤炭和燃料运输服务总估计需求分别占购买燃料及运力交易约98%及约2%[47] - 2026财年原煤预计平均价格与2025上半年相差小于5%[49] - 2025年1 - 10月30日，CCTD秦皇岛动力煤现货交易价格稳定[49] - 2026年公司向华能集团购煤预计数量与2021 - 2024年平均及2025全年隐含数量大致相同[51] - 2026财年预计煤炭总需求量占预计购买燃料及运力交易约98%[52] - 2023 - 2025年天成租赁提供的租赁成本低于独立第三方[70] - 相关融资租赁租赁期可能超三年，设备使用年限介乎5至30年[73] - 截至2023 - 2025年不同时间节点，租赁本金及利息使用率情况[74] - 2026 - 2028年租赁本金建议年度上限均为10000百万元，利息建议年度上限均为490百万元[76] - 2026财年预计每装机容量的融资租赁金额合理[76] - 截至2028年12月31日止三个年度最高租赁本金均为100亿元，隐含平均年利率为4.9%[78] - 2023年1月与2025年10月一年期及五年期LPR情况[79] - 2025年6月30日止六个月集团长期贷款年利率区间及中值[79] - 2023 - 2025年天成租赁贷款利率区间[79] - 公司须遵守香港上市规则相关规定，交易价值受年度上限限制[81] - 公司核数师须向董事会提供函件确认交易相关情况[81] - 推荐独立董事委员会建议独立股东投票赞成相关议案以批准交易[83]

会议信息 - 2025 年第二次临时股东会于 12 月 23 日上午九时在华能大厦公司本部 A102 会议室召开[1] 审议议案 - 聘任公司 2026 年度审计师[1] - 公司 2026 年与华能集团日常关联交易[1] - 公司 2026 年至 2028 年与天成租赁日常关联交易[1] - 增补寇堯洲女士为公司非独立董事[1] - 增补張羨崇先生为公司独立董事[1] 委托要求 - 委托代理人表格内资股股东送公司，H 股股东送香港中央证券登记有限公司，须在临时股东会指定举行时间 24 小时前送达才有效[2]

临时股东会信息 - 公司将于2025年12月23日上午九时召开2025年第二次临时股东会[3] - 会议将审议5项普通决议，含聘任2026年度审计师等[5] - 2026年度审计费用为1809万元，含300万元内控审计费[6] 参会及投票相关 - 2025年12月18 - 23日暂停H股股份过户登记[9] - 非登记H股持有人需12月17日下午4时30分前办过户[9]

会议与决议 - 公司将于2025年12月23日召开临时股东会[3][7][112] - 临时股东会将审议多项决议，包括华能集团框架协议、天成租赁框架协议及董事选举[25][104] 股权结构 - 华能集团直接和间接持有公司46.23%权益，华能开发持有公司32.28%权益[28][112] - 公司持有天成租赁20%权益，华能集团下属五家控股子公司合计持有80%权益[28][170] 关联交易金额 - 2025年公司向华能集团采购辅助设备和产品交易金额上限21亿，1 - 9月累计约5.60亿，2026年预计不超21亿[31][32] - 2025年购买燃料和运力交易金额上限750亿，1 - 9月约331.54亿，2026年预计上限734亿[36][37] - 2025年租赁设备及土地和办公楼交易金额上限3亿，1 - 9月已支付约1.80亿，2026年预计不超4亿[39][40] - 2025年购买技术服务等交易金额上限55亿，1 - 9月累计约12.93亿，2026年预计不超55亿[43][44] - 2025年委托销售及相关服务预计交易金额为1亿，1 - 9月累计金额为0，2026年预计为1亿[47][48] - 2025年接受委托销售及相关服务交易金额上限为1亿，1 - 9月累计金额为0，2026年预计为1亿[50][51] - 2025年向华能集团销售产品及服务交易金额上限为8亿，1 - 9月累计约4.64亿，2026年预计为8亿[53][54] - 2025年向华能集团购买热力产品及服务交易金额上限为2亿，1 - 9月约1.24亿，2026年预计为4亿[55][56] - 2025年向华能集团销售热力产品及服务年度上限为2亿，1 - 9月约0.29亿，2026年预计为2亿[58][59] - 2025年购买碳减排资源及相关服务交易金额年度上限为13亿，1 - 9月实际发生0.30亿，2026年预计为11亿[60] - 2025年销售碳减排资源及相关服务交易金额年度上限为13亿，1 - 9月实际发生0.68亿，2026年预计为6亿[62][63] - 2025年接受华能集团保理服务交易金额年度上限为40亿，1 - 9月交易金额为0.73亿，2026年预计为40亿[68] 租赁情况 - 2023 - 2025年与天成租赁预计租赁本金每年100亿，租赁利息每年上限4.9亿，2026 - 2028年预计相同[71][82][83][183] - 2023 - 2025年公司在天成租赁日最高租赁本金分别为31.27亿、18.65亿、17.40亿，租赁利息分别为0.73亿、0.25亿、0.30亿[80] 发电数据 - 2025年9月30日，公司可控发电装机容量为154,820兆瓦[134] - 2025年截至9月30日止九个月标煤平均采购价格较2024年同期下降约15%[36] - 2025年截至9月30日止九个月燃煤机组发电量同比下降逾7%[36] 价格与利率 - 截至2025年10月31日，5500大卡电煤现货价格为769元/吨，较2024年同期下降约10.06%[37] - 2023年1月至2025年10月，一年期LPR从3.65%降至3.00%，五年期LPR从4.30%降至3.50%[188] - 2025年6月30日止六个月集团长期贷款年利率区间为0.75% - 9.04%，中值为4.895%[190] - 2023 - 2025年6月30日，天成租赁贷款利率区间为2.50% - 4.65%[190] 董事选举 - 董事会建议选举寇尧洲女士为非执行董事、张羡崇先生为独立非执行董事[104] - 寇尧洲女士55岁，现任大连市国有资本管理运营有限公司首席财务专家，获委任不收取酬金[106] - 张羡崇先生66岁，有丰富能源领域任职经历，若获委任每年可获30万元（含税）固定董事酬金[108][109]