报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 本轮煤价调整下跌持续近4年价格普遍跌回起涨前水平，当前处于煤价探底关键阶段，距底部或不远，要把握行业本质属性坚定信心 [3] - 海外动力煤矿山成本偏高，煤价下跌时或率先减产致进口煤数量下滑；国内煤企亏损面扩大，被动/主动减产概率增加 [6] - 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A），困境反转的中国秦发，绩优的新集能源、陕西煤业等，弹性的兖矿能源、晋控煤业等，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [6] 根据相关目录分别进行总结 原油：震荡企稳 - 截至2025年5月9日，布伦特原油期货结算价为63.91美元/桶，较上周上涨2.62美元/桶（+4.27%）；WTI原油期货结算价为61.02美元/桶，较上周上涨2.73美元/桶（+4.68%） [1] - OPEC+原油生产方面，2025年3月部分国家产量有变化，如伊拉克产量为4.32百万桶/日，较目标多0.44百万桶/日 [15] 天然气：欧洲天然气库存创2年新低 - 截至2025年5月9日，荷兰TTF天然气期货结算价34.75欧元/兆瓦时，较上周上涨1.70欧元/兆瓦时（+5.1%）；美国HH天然气期货结算价为3.80美元/百万英热，较上周上涨0.17美元/百万英热（+4.5%）；东北亚LNG现货到岸价为12.00美元/百万英热，较上周上涨0.65美元/百万英热（+5.7%） [1] 煤炭：海运煤炭价格平稳 - 2025Q1全球海运煤炭贸易量同比下降6.7%，1 - 3月国际海运煤炭贸易船舶装载量为3.07亿吨 [1][2] - 截至2025年5月9日，欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价97.1美元/吨，较上周上涨1.8美元/吨（+1.9%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价98.9美元/吨，较上周上涨0.9美元/吨（+0.9%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价89.0美元/吨，较上周下跌 - 0.1美元/吨（-0.1%） [1] 电力：温度回升用电需求下滑 - 温度回升导致用电需求下滑，但未给出具体数据 [38] 气温：天气高温不及往年同期 - 提及西北欧、北欧、中欧等主要国家平均气温情况，但未给出数据对比说明高温不及往年同期 [51] 本周能源行业资讯 - 受全球贸易谈判乐观情绪及美英贸易协议提振，油价本周涨幅有望超3% [70] - 哈萨克斯坦5月日均原油和凝析油产量将达27.7万吨与4月持平，欧佩克+增产压低油价，沙特警告不遵守配额将进一步增产 [70] - 康菲石油将支出预期下调3.5%至124.5亿美元，保持产量预期不变 [70] - 瑞士楚格州法院批准“北溪2号”股份公司与其债权人和解协议 [70]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入 - A”投资评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收和归母净利润同比下降 ，但长协占比提高稳定业绩 ，分红成长可期 ，投资价值仍存 [3][7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月8日收盘价38.55元 ，年内最高/最低47.50/34.78元 ，流通A股/总股本164.91/198.69亿股 ，流通A股市值6357.30亿元 ，总市值7659.31亿元 [2] - 2025年3月31日基本每股收益0.60元 ，摊薄每股收益0.60元 ，每股净资产25.81元 ，净资产收益率2.86% [2] 事件描述 - 2025年一季度公司实现营业收入695.85亿元 ，同比 - 21.1%；归母净利润119.49亿元 ，同比 - 18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元 ，同比 - 28.9%；基本每股收益0.601元/股 ，加权平均净资产收益率2.80% ，同比减少0.74个百分点 ，经营活动现金流量净额205.38亿元 ，同比 - 25.90% [3] - 截至2025年3月30日 ，公司总资产6723.07亿元 ，同比 + 0.60% ，净资产4331.14亿元 ，同比 + 3.2% [3] 事件点评 煤炭分部 - Q1商品煤产量82.5百万吨（ - 1.1%） ，销售量99.3百万吨（ - 15.3%） ，其中自产煤销售78.5百万吨（ - 4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（ - 40.4%） [3] - 煤炭平均售价506元/吨 ，同比 - 11.5% ，长协合计占比91.6% ，同比提高10.3个百分点 [3] - Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨 ，同比 - 13.07% ，自产煤销售成本293元/吨 ，同比 - 1.4%；外购煤销售成本578元/吨 ，同比 - 12.7% ，自产煤单位生产成本195.8元/吨 ，同比 + 2.3% [3] - 煤炭分部营收515.99亿元（ - 25.7%） ，营业成本360.90亿元（ - 26.8%） ，毛利155.09亿元（ - 22.8%） ，毛利率30.1% ，同比提高1.2pct [3] 电力分部 - Q1累计发电量504.2亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；售电量474.7亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；燃煤发电483.6亿千瓦时 ，同比 - 12.0% ，结构占比从97.3%降至95.9% [4] - 2025Q1度电价格386元/兆瓦时 ，同比 - 5.6% ，平均售电成本353.7元/兆瓦时 ，同比 - 3.1% [4] - 发电分部营收208.54亿元 ，同比 - 14.7%；营业成本176.41亿元 ，同比 - 13.4%；毛利32.13亿元 ，同比 - 21.2% ，毛利率15.4% ，同比下降1.3pct [4] - Q1新增装机1241兆瓦 ，其中燃煤发电1200兆瓦 ，主要受杭锦能源并表影响 [4] 运输与煤化工分部 - 受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响 ，铁路、港口、航运分部利润总额同比下降 ，煤化工有所增长 [5] - 2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元 ，分别同比 - 10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比 + 1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct [5] - 实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元 ，分别同比 - 7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8% [5][7] 分红与成长 - 2024年度分红比例76.5% ，同比提高1.3个百分点 ，公司承诺近三年每年现金分红不少于当年归母净利润的65% ，并考虑中期利润分配 [7] - 公司作为央企能源龙头 ，增持、注资动作可期 ，成长性仍存 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.74、2.89、2.96元 ，对应5月7日收盘价38.78元 ，2025 - 2027年PE分别为14.1、13.4、13.1倍 ，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|343,074|338,375|320,542|324,627|337,107| |YoY(%)|-0.4|-1.4|-5.3|1.3|3.8| |净利润(百万元)|59,694|58,671|54,472|57,377|58,895| |YoY(%)|-14.3|-1.7|-7.2|5.3|2.6| |毛利率(%)|35.9|34.0|33.8|34.4|34.2| |EPS(摊薄/元)|3.00|2.95|2.74|2.89|2.96| |ROE(%)|14.5|13.7|11.2|11.4|11.3| |P/E(倍)|12.9|13.1|14.1|13.4|13.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.6|1.5| |净利率(%)|17.4|17.3|17.0|17.7|17.5| [10]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 本轮煤价调整自2021Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，价格普遍跌回本轮起涨之前，市场对煤价下跌有充分认识，目前处于煤价探底关键阶段，距离价格底部或已不远，应把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力 [7][63] - 我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧，煤价下跌时海外动力煤矿山成本偏高或率先减产，导致进口煤数量下滑；国内煤企亏损面逐步扩大，截至2025年3月亏损企业占比过半达54.8%，价格进一步下行时国内煤企被动/主动减产概率加大 [11][67] 根据相关目录分别进行总结 谁是“现金王” - 自2016年供给侧改革以来，行业高景气使煤企历史负担减轻，虽2024年初至今煤价下行，但部分公司账面类现金远大于付息债务 [1][14] - 截至2025Q1末，账面净现金排行前5的是中国神华、陕西煤业、晋控煤业、中煤能源、潞安环能 [6][17] - “账面净现金/2024归母净利”排行前5的是晋控煤业、潞安环能、恒源煤电、中国神华、陕西煤业 [6][17] 谁的“负债低” - 截至2025Q1末，煤炭工业规模以上企业资产负债率为60.3%，同比增长0.5pct，多数样本煤企资产负债率低于行业整体 [20] - “资产负债率”最低依次为中国神华、晋控煤业、电投能源、伊泰B股、上海能源 [6][20] - “资本负债率”最低依次为潞安环能、晋控煤业、中国神华、陕西煤业、恒源煤电 [6][20] 谁的“家底厚” - 专项储备是煤炭企业用于安全生产和维持简单再生产的资金储备，属权益类科目 [25] - 2023年末至2025Q1末，“专项储备”净增额前五分别为中国神华、陕西煤业、伊泰B股、潞安环能、甘肃能化 [6][31] - 截至2025Q1末，“专项储备”绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源 [6][31] - 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司净利润比值前五分别为潞安环能、盘江股份、兰花科创、恒源煤电、郑州煤电 [6][31] - 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创 [6][31] - 预计负债指企业因过去事项产生的现时义务，涉及安全生产相关负债和环境治理负债 [37] - 2023年末至2025Q1末，“预计负债”净增额前五分别为陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际 [6][39] - 截至2025Q1末，“预计负债”绝对额前五分别为陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业 [6][39] - 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司净利润比值前五分别为郑州煤电、上海能源、开滦股份、兰花科创、恒源煤电 [6][39] - 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为淮北矿业、上海能源、陕西煤业、新集能源、郑州煤电 [6][39] 谁的“潜力大” - 煤价周期波动，煤炭企业或加大成本管控力度保证效益提升，以“经营性净现金流 - 净利润 - 折旧摊销 - 财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高未来利润释放潜力越大 [2][51] - 位于前列的依次为昊华能源、伊泰B股、淮北矿业、中煤能源、山煤国际 [2][51] 谁是“分红王” - 国务院国资委支持央企及其控股上市公司加大增持回购力度，煤企历史负担减轻、账面现金多且对传统主业资本再投入意愿弱，铸就高分红属性 [55] - 近3年累计现金分红绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能 [3][55] - 近3年累计现金分红比例前五分为别为冀中能源、中国神华、广汇能源、兖矿能源、山西焦煤 [11][55] - 2024年现金分红绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、伊泰B股 [11][55] - 2024年现金分红比例前五分别为冀中能源、广汇能源、伊泰B股、盘江股份、中国神华 [11][55] - 静态股息率前五分别为伊泰B股、冀中能源、广汇能源、山煤国际、陕西煤业 [11][55] 投资建议 - 重点推荐煤炭央企中国神华（H + A）、中煤能源（H + A）；困境反转的中国秦发；绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份；未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [8][64]

中证香港300能源指数表现 - 中证香港300能源指数报2212 60点 呈现高开低走态势 [1] - 近一个月下跌7 31% 近三个月下跌8 77% 年初至今下跌10 93% [1] - 指数基日为2004年12月31日 基点为1000 0点 [1] 指数编制规则 - 在中证香港300指数样本中按中证行业分类标准进行三级行业分类编制 [1] - 样本每半年调整一次 时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 临时调整触发条件包括指数样本变更/行业归属变更/退市等 [2] 成分股权重结构 - 前十大权重股合计占比98 55% 中国海洋石油以41 44%居首 [1] - 其他主要成分股包括中国石油股份(17 49%) 中国神华(13 95%) 中国石油化工股份(13 62%) [1] - 区域性分布全部集中于香港证券交易所 [2] 行业分布特征 - 燃油炼制占比最高达42 01% [2] - 综合性石油与天然气企业占比31 12% 煤炭企业占比24 17% [2] - 油田服务(1 54%)和焦炭(1 16%)为次要构成 [2]

行业整体表现 - 2025年一季度中国煤炭行业呈现"喜忧参半"态势，70%以上企业保持盈利但多数净利润同比大幅下滑 [1] - 39家上市煤企中32家净利润同比下滑，占比超80%，12家下滑幅度超30%，恒源煤电(-9370%)、甘肃能化(-9048%)、永泰能源(-8906%)等企业暴跌近九成 [4] - 中国神华净利润11949亿元(-1796%)、陕西煤业4805亿元(-123%)、中煤能源3978亿元(-1995%)等头部企业普遍负增长 [2] - 宝丰能源以净利润2437亿元(+7149%)成为唯一逆势大幅增长的企业 [1][2] 利润下滑原因 - 秦皇岛港5500大卡动力煤一季度均价同比下跌25%，直接挤压利润空间 [5] - 暖冬导致供暖需求不及预期，风电光伏发电量同比增长187%替代火电，煤炭进口12亿吨(+15%)加剧供应过剩 [5] - 开采成本刚性上升：山西煤矿平均深度超600米(较2020年+150米)，通风排水等成本大幅增加 [5] - 安全环保投入增加：新规实施后安全支出增12%-15%，兖矿能源环保投入同比+8% [6] - 人工成本年增6%-8%，生产效率提升有限 [6] - 政策限制：电煤长协价弹性受限，"双碳"压制高耗能行业需求 [6] 宝丰能源增长驱动因素 - 构建"煤-焦-化"全产业链，煤化工板块贡献65%利润对冲煤炭价格风险 [8] - 宁东基地100万吨/年烯烃项目开工率95%(行业平均85%)，原料煤成本较油基烯烃低30%-40%，聚烯烃毛利率35% [8] - 自主研发第三代"宝丰炉"气化技术，碳转化率99%(行业平均94-96%)，吨烯烃能耗同比降8%节省成本15亿元 [9] - 投入5亿元建设智能工厂，人均产值达行业平均23倍，产品优等品率998% [9] - 布局新能源材料：5万吨/年DMC装置毛利率45%，氢能项目一季度供应高纯氢2000吨 [10] - 2024年研发投入87亿元占营收35%，拥有专利超300项(发明专利占40%) [11] 行业结构性挑战 - 非化石能源消费占比已达22%(同比+2pct)，新增发电装机中可再生能源占85% [12] - 火电设备利用小时数1050小时(-56小时)，2030年电煤需求或从23亿吨降至18-20亿吨 [13] - 总产能超45亿吨/年但2025年消费量仅42亿吨，产能利用率不足95% [13] - 同质化竞争严重：中国神华煤价同比跌225%，中煤能源煤炭业务毛利率降至158% [13] - 区域市场分割：山西动力煤价格跌幅更大导致当地企业利润降幅更显著 [14] - 环保成本攀升：重点区域执行特别排放限值，老矿区生态修复支出占利润15%-20% [14] - 人才断层：采矿专业招生较2015年降40%，一线工人平均年龄超45岁 [15] - 研发投入不足：多数企业研发占比<1%，高端设备依赖进口 [15]

指数表现 - 上证指数高开高走 中证香港100能源指数报2211 74点 [1] - 中证香港100能源指数近一个月下跌6 97% 近三个月下跌6 89% 年至今下跌10 44% [2] - 中证香港100能源指数以2004年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [2] 指数构成 - 中证香港100能源指数持仓全部来自香港证券交易所 占比100 00% [3] - 行业分布为燃油炼制占比48 23% 综合性石油与天然气企业占比35 85% 煤炭占比15 93% [3] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整 特殊情况下进行临时调整 [3] - 样本公司发生行业变更 退市 收购 合并 分拆等情形时 指数将相应调整 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国神华、华西能源 纪要提到的核心观点和论据 中国神华一季度业绩表现 - 营业收入696亿元，同比下降21%；归母净利润119.5亿元，同比下降18%；扣非归母净利润117亿元，同比下降28.9%；经营活动现金流量净额205亿元，同比下降26%；按国际财务报告准则，归母净利润为133.7亿元，收入下降因煤炭和售电的量价下降[2][4] 华西能源一季度经营情况 - 实现收入10.25亿元，净利润为 - 8200万元，整体经营相对稳定但仍面临挑战[5] 煤炭类上市公司业绩表现 - 大部分公司因煤价和电价下行面临业绩挑战，净利润降幅分20%-30%、50%-60%、80%-90%三类，现金流也分三类；东部地区成本高利润降幅大，晋陕蒙核心区利润降幅相对小[2][6][7] 煤炭行业市场现状 - 市场相对弱势，关注度和信心降低，中国神华线上交流问答数量从超100个降至不到30个，晋陕蒙地区业绩下滑幅度相对低且稳定[8] 煤矿坑口和港口煤炭市场价差问题及趋势 - 坑口和港口价格倒挂持续至少两年，沿海进口煤拉低平均价格，西部煤化工需求支撑当地价格；未来几年进口煤量或降但仍处高位，2027年煤化工设备产能投产维持当地用煤需求，短期内价差将持续[9] 中国神华一季度煤炭销量及发电量下滑原因及措施 - 产量8250万吨，同比降1.1%；销量9930万吨，同比降15.3%，其中自产煤降4.7%，外购煤降40%；发电量降10%。原因是下游用电量增速低、天气偏暖、下游开工不佳、电厂设备检修；公司减少港口贸易煤量符合国资委要求且交易毛利低[2][10] 中国神华年度长协价格情况 - 一季度年度长协价格为502元/吨，去年同期重述后为490元/吨，同比增长2.4%，稳定长协合同确保一定收益增长[2][11] 2025年煤炭行业价格波动和销售结构变化 - 贸易煤月度长协价格大幅下降，炼焦煤微增；年度长协兑现率从71%提升至80%，销售结构变化导致价格波动，公司加强中长期协议兑现[12][13] 煤炭企业成本上升问题及应对 - 2025年一季度自产煤单位生产成本上升，人工成本增6.7%，修理费增15.5%，折旧摊销近5%，预计全年成本增长不低于6%；原因是智能化技术推广、人工成本上涨、安全费影响；公司召开提质增效动员大会，加强成本管控[14][15] 中国神华信息披露策略及数据波动原因 - 尽量提供详细数据，但因市场策略涉及商业秘密，季节和月度数据波动大，源于销售结构、策略调整和结算方式；中长期协议量基本稳定，有助于估算全年业绩[17] 中国神华资本开支计划 - 尽管行业环境疲软，仍推进资本开支计划，投资新街矿区、东岳铁路、黄骅港五期码头及沿路沿江沿海电厂，巩固资源和运输优势，优化运行效率，2025年资本开支略有增长[3][18] 中国神华2025年第一季度产量和电力情况 - 煤炭产量同比降1.1%，预计全年产量3.3 - 3.4亿吨；一季度发电量降10%，二、三、四季度机组投运贡献增量，迎峰度夏有望提升发电量；外贸销售下降幅度大，管理层未发布调整指引，董事会给总经理10%权限，预计下半年评估后考虑调整[20] 中国神华与俄罗斯扎舒兰项目及甘泉铁路与蒙古合作情况 - 扎舒兰项目为500万吨合作项目，50对50战略投资，不并表，短期贡献小，受关税和美俄制裁影响推进有问题；甘泉铁路与蒙古合作，甘其毛都口岸进口量至少翻倍，短期内对公司直接贡献有限，长期对资源保障有积极意义[21] 周期股投资及中国神华在周期中的表现 - 周期股投资者应关注多因素，中国神华在抵御周期变化、减少波动方面有信心，建议投资者长期视角评估其价值[22] 中国神华未来发展前景 - 作为国家动力保障能源龙头企业，碳中和碳达峰阶段价值依然突出，将抵御周期变化，通过互动交流沟通公司及行业变化[23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国神华在现货价格下降较快时，与客户加强了中长期协议的兑现工作，强化协议兑现重要性[13] - 2025年二季度大秦线完成检修后港口库存可能增加，五一假期需求不高，公司预计面临挑战[15]

文章核心观点 - 公司2025年一季报业绩回落，因煤电量价齐跌，但盈利相对稳定且持续高分红凸显长期投资价值，维持“买入”评级 [1] 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍 [1] 煤炭业务情况 产销量 - 2025Q1商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9% [2] - 2025Q1自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%；外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8% [2] 价格 - 2025Q1商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1% [2] - 2025Q1自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%；外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14% [2] 成本 - 2025Q1商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7% [2] - 2025Q1自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%；外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14% [2] 毛利 - 2025Q1商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1% [2] - 2025Q1自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%；外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3% [2] 电力业务情况 电量 - 2025Q1发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7% [2] 电价 - 2025Q1度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2% [2] 成本 - 2025Q1度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6% [2] 毛利 - 2025Q1度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2% [3] 公司发展潜力与分红情况 煤炭产能成长 - 公司有新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）、杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨）三个在建矿井，预计2028年陆续建成投产 [4] 分红情况 - 2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前股息率为5.8% [4] - 公司提出2025 - 2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次 [4]

公司业绩 - 1Q25营业收入695 85亿元 同比-21 07% 归母净利润119 49亿元 同比-17 96% 下滑主因月度长协价格同比-26 6%（销售占比27 7%）影响营收约-54亿元 [1] - 净现金流支撑高水平分红 资产负债表健康度高 2025-27年股东回报规划可能实施中期分红 年化分红收益率或显著提升 [1] 煤炭业务 - 1Q25煤炭产量0 83亿吨 同比-1 1% 销量0 99亿吨 同比-15 3% 平均价格506元/吨 同比-11 5% 主因火电需求下滑（沿海/内陆火电厂日耗同比-5 6%/-3 8%） [2] - 年度长协价格同比+2 4%至502元/吨 全年或支撑盈利稳健性 1Q25执行价格可能低于全年水平 迎峰度夏或催化煤价修复 [2] 其他业务 - 1Q25发电量504 2亿度电 同比-10 7% 售电量474 7亿度电 同比-10 7% 但售电价格仅降1 3分/kWh 相对稳定 [3] - 铁路/港口/航运/煤化工营收同比-10 5%/-7 2%/-41 0%/-2 3% 铁路/煤化工毛利率同比+1 9/+1 6个百分点 价格表现优于预期 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-27E归母净利润至501/500/502亿元（较前值-10 4%/-11 2%/-11 3%） DDM估值对应A股目标价45 5元 H股目标价40 0港币（A/H溢价21 7%） [4]

1Q25业绩表现 - A股归母净利119亿元（每股盈利0.60元），同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117亿元，同比/环比-29%/-17% [1] - H股归母净利134亿元，同比/环比-19%/+13%，A/H盈利差异主要源于会计准则差异 [1] - 业绩低于预期，主因煤炭、电力业务量价齐跌，运输业务受煤炭需求偏弱拖累 [1] 分项业务表现 - 煤炭/电力/铁路/港口/航运/化工板块毛利155/32/42/7.47/0.60/1.17亿元，同比-23%/-21%/-6.0%/-9.5%/-56%/+23% [1] - 自产煤产量/销量8,250/7,850万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4% [1] - 自产煤销售均价484元/吨，同比/环比-8.4%/-6.2%，秦皇岛港口5500大卡市场价727元/吨，同比/环比-20%/-12% [1] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比/环比+2.3%/+24%，人工成本同比+6.7%至65.3元/吨，修理费同比+15%至9.7元/吨 [1] - 售电量同比-11%至474.7亿千瓦时，售电均价同比-5.6%至386元/兆瓦时，成本同比-3.1%至353.7元/兆瓦时 [1] - 铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比-12%/-35%/-34% [1] - 经营活动现金净流入205亿元，同比-26% [1] 未来发展与资产动态 - 新街台格庙矿区新街一井、二井推进前期手续，立井井筒已开工，黄骅港五期工程全面动工 [2] - 计划启动新资产注入行动，有望巩固煤炭业务优势并强化产业链协同 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26e A/H盈利预测，A股2025/26e P/E为14.7/14.6x，H股为10.2/10.1x [3] - A股目标价对应2025/26e P/E为16.0/15.9x，隐含8.6%上行空间，H股对应11.9x/11.8x，隐含16.9%上行空间 [3]