投资评级 - 对华住集团-S（01179 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为华住集团作为酒店行业标杆，其品牌和会员体系构筑了竞争壁垒，结构升级带动经营数据跑赢行业 [7] - 基于基数下移，预计RevPar将转正，同时考虑到汇兑收益及公司营收结构优化，报告上调了公司盈利预测 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度收入为70亿元，同比增长8.1%，超过公司指引的2%至6%增速上限 [7] - 第三季度归母净利润为14.7亿元，同比增长15.4%，主要得益于轻资产化带动毛利率提升0.6个百分点，以及DH业务一次性费用减少和汇兑收益增加，整体净利率提升1.3个百分点 [7] - 第三季度管理加盟及特许经营收入为33亿元，同比增长27.2%，超出公司指引的20%至24%增速上限 [7] - 第三季度中国大陆业务收入为57亿元，同比增长10.8%，DH分部收入为12亿元，同比下降3.0% [7] - 第三季度经调整EBITDA为25亿元，同比增长18.9%，其中DH分部为0.7亿元，同比增长179% [7] 业务运营与门店发展 - 截至2025年第三季度末，华住集团中国大陆门店总数达到12,580家，同比增长17.5%，加盟门店数占比达到95.8% [7] - 截至第三季度末，储备门店为2,727家，环比减少6.8% [7] - 中国大陆业务中，中端及中高端以上酒店数量占比为52.1%，环比略有增长 [7] - 第三季度单季中国大陆新开门店749家，同比下降3.2%，净增开门店452家，同比增长6.0% [7] - 2025年前三季度累计新开门店2,038家，净增开门店1,555家，正积极完成全年新开2,300家、净开1,700家的指引目标 [7] 经营指标与未来指引 - 第三季度中国大陆RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中入住率同比下降0.8个百分点至84.1%，平均每日房价同比增长0.9%至304元 [7] - 公司预计2025年第四季度营收同比增速为2%至6%，不含DH分部口径下的营收同比增速为3%至7% [7] - 预计加盟业务营收增速为17%至21%，较第三季度有所降速 [7] - 预计第四季度RevPAR同比持平或略有增长，全年RevPAR同比下滑幅度为低个位数 [7] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为46.24亿元、48.95亿元、53.95亿元 [1][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.49元、1.58元、1.74元 [1] - 基于最新股价，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为20.80倍、19.65倍、17.82倍 [1] - 预计2025年至2027年营业总收入分别为251.62亿元、273.35亿元、291.17亿元，同比增速分别为5.32%、8.63%、6.52% [1]

业绩表现 - 2025年第三季度实现收入69.61亿元，同比增长8.1%，超过此前2%至6%的指引上限 [1] - 2025年第三季度实现归母净利润14.69亿元，同比增长15.4% [1] - 2025年第三季度公司整体GMV为306亿元，同比增长17.5%，增速环比提升 [1][2] - 2025年第三季度调整后净利润为15.20亿元，同比增长10.8% [2] - 管理加盟业务收入33.09亿元，同比增长27.2%，超出此前20%至24%的指引上限 [1] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度经调EBITDA为25.13亿元，同比增长18.9%，较上季度的11.4%提升 [2] - 加盟业务毛利率为67.6%，同比提升0.8个百分点，环比提升1.4个百分点 [2] - 整体酒店运营成本占比58.4%，同比下降0.6个百分点，其中租金成本下降1.7个百分点 [2] - 期间费用合计下降2.4个百分点，而上季度为上升0.2个百分点 [2] - DH业务经营利润大幅减亏，经调EBITDA为0.67亿元，同比增长219.0% [2] 经营指标 - 2025年第三季度整体Occ/ADR/RevPAR分别同比变化-0.8个百分点/+0.9%/-0.1%，RevPAR已基本与去年同期持平 [3] - 同店Occ/ADR/RevPAR分别同比变化-2.1个百分点/-2.3%/-4.7%，下滑幅度较第二季度的-7.9%明显改善 [3] - 同店RevPAR经济型/中高端分别下降4.5%/4.8%，较第二季度的8.2%/7.8%显著改善 [3] - 相较于2019年同期，第三季度Occ/ADR/RevPAR变化为-3.6个百分点/+24.1%/+19.1% [3] 业务拓展与品牌建设 - 2025年第三季度新开门店750家，关闭185家，净增565家，其中Legacy-Huazhu净增564家 [3] - 中高档门店净增101家，同比大幅提速，去年同期为净增65家 [3] - 截至2025年第三季度末，筹建管道（Pipeline）为2748家，中高端品牌在管道内占比达25.3% [3] - 公司推出高端品牌全季大观，进一步丰富品牌矩阵，目标在2030年成为中高端领导者 [3] 未来展望与战略 - 公司指引2025年第四季度收入增长2%至6%，剔除DH业务为3%至7%，管理加盟酒店收入增长17%至21% [2] - 预计2025年第四季度RevPAR同比持平或微增，全年RevPAR可能同比低个位数下滑 [3] - 会员规模突破3亿，持续强化多场景服务和企业商旅合作，供应链议价能力和赋能能力持续增强 [3] - 公司将持续优化价格策略、会员和供应链赋能，推进中高端品牌矩阵建设及高端、下沉、海外市场布局 [1][3]

股东减持计划 - 通用电气新加坡公司计划减持中国西电股份不超过1.54亿股，占公司总股本的3% [2] - 减持计划时间为2025年12月12日至2026年3月11日，将通过集中竞价和大宗交易方式进行，其中集中竞价减持不超过5125.88万股，大宗交易减持不超过1.03亿股 [2] - 减持原因为股东自身经营发展需要 [2] 股东持股情况 - 截至公告日，通用电气新加坡公司持有中国西电3.59亿股股份，占总股本的7%，为公司第二大股东 [2] - 从2024年10月开始，该股东持续减持中国西电股份，2024年减持比例为3%，减持股份超过1.5亿股 [3] - 2025年初至2025年9月13日，其减持股份已超过2.5亿股，远超2024年减持数量 [3] 公司股价表现 - 中国西电2010年上市发行价为7.9元/股，上市后股价长期处于破发状态 [4] - 2025年10月至11月上旬股价有一波较大幅度上涨，近期摆脱破发状态，但11月中旬以来股价持续下行，逐渐逼近发行价 [4] - 截至11月20日收盘，中国西电股价报8.84元/股，公司最新市值为453亿元 [5]

财务业绩 - 第三季度酒店营业额为306亿元，同比增长17.5% [2][4] - 第三季度集团收入达70亿元，同比增长8.1% [4] - 第三季度经调整净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [4] - 第三季度经调整EBITDA为25亿元，同比增长18.9% [4] 运营数据 - 截至第三季度末，全球在营酒店总数为12,702家，同比增长17.1% [4] - 截至第三季度末，在营客房总数为1,246,240间，同比增长17.3% [4] - 华住中国在营酒店总数为12,580家，待开业酒店数量为2,727家 [4] - 第三季度华住中国新开业酒店749家，创下年内单季度新高 [2][5] 关键运营指标 - 第三季度华住中国日均房价为304元，为2024年同期的100.9% [5] - 第三季度华住中国入住率为84.1%，为2024年同期的99.2% [5] - 第三季度华住中国平均可出租客房收入为256元，为2024年同期的99.9% [5] 会员体系 - 截至第三季度末，会员规模突破3亿，同比增长17.3%，为全球第一 [1][6][9] - 第三季度会员预定的间夜量超过6,600万间夜，同比增长19.7% [9] - 第三季度会员预定间夜量占比达到74%，直销能力领先行业 [1][9][10] 品牌与战略 - 公司推出全新中高端品牌“全季大观”，完善中高端品牌矩阵 [1][14] - 截至第三季度末，在营及待开业的中高端门店数量突破1,600家，同比增长25.3% [13] - 公司提出基于地域、消费能力和年龄结构的“三个市场”概念，以指导战略布局 [13][14] - 公司依托轻资产模式实现强劲网络扩张，并通过精细化运营推动日均房价同比正增长 [4][5]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现收入70亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [1] - 2025年第三季度公司调整后净利润为15.2亿元，同比增长10.8%，经调整净利率同比提升0.5个百分点 [1] - 公司加盟业务毛利润贡献已达七成，加盟业务GOP为22.4亿元，同比增长28.6%，毛利率同比提升0.8个百分点 [1] 收入构成 - 2025年第三季度公司M&F收入为33亿元，同比增长27.2%，超出指引上限 [1] - 华住中国收入同比增长10.8%，高于指引上限 [1] - 收入增长得益于休闲旅游需求稳定增长及公司高质量拓店 [1] 经营指标 - 2025年第三季度公司境内酒店RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中ADR同比增长0.9% [2] - 2025年第三季度境内同店RevPAR同比下降4.7%，境内酒店整体及同店经营压力均收窄 [2] - 境外酒店同期RevPAR同比增长6.4%，主要得益于OCC增长驱动 [2] 业务拓展 - 2025年第三季度公司境内新开门店749家，净开门店564家，年初至今新开酒店总数突破2000家 [2] - 按当前速度推算，预计全年酒店开业数量有望高于此前指引的2300家 [2] - 公司推出全新中高端品牌“全季大观”，有望成为继汉庭、全季、桔子后的又一标杆性品牌 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超出指引，营业收入同比增长8.1%至人民币70亿元，超出先前业绩指引2%-6%的上限 [5] - 轻资产战略成效显著，管理加盟及特许经营收入同比增长27.2%至人民币33亿元，占总收入比重提升至47.5% [5] - 公司盈利能力持续提升，25Q3经营利润率同比提升2.7个百分点至29.4%，经营利润同比增长18.9%至人民币20亿元 [5] - 国内酒店RevPAR降幅收窄，25Q3同比基本持平，四季度预计同比持平，海外业务经营数据持续改善 [5] - 公司持续推进中高端战略，推出新品牌"全季大观"，并支付股息约人民币18亿元，体现对未来现金流的信心 [5] 财务数据及盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为人民币25378亿元、26562亿元、28011亿元，同比增长率分别为6%、5%、5% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为人民币47.40亿元、57.42亿元、62.59亿元，同比增长率分别为55.5%、21.1%、9.0% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为39%、40%、41% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为人民币1.53元、1.85元、2.02元 [5] 运营表现 - 截至2025年三季度末，公司全球在营酒店共12702家，拥有客房124.6万间 [5] - 25Q3国内业务新开设749家酒店，净增564家，稳步迈向全年开设2300家酒店的目标 [5] - 25Q3公司国内酒店混合RevPAR为人民币256元，同比基本持平，ADR为人民币304元，同比+0.9%，入住率为84.1%，同比-0.8个百分点 [5] - 25Q3海外DH酒店混合RevPAR为87欧元，同比+6.1%，入住率同比提升4.6个百分点至74.4% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超出指引，营业收入同比增长8.1%至人民币70亿元，超出先前业绩指引（2%-6%）的上限 [5] - 轻资产战略成效显著，管理加盟及特许经营收入同比增长27.2%至人民币33亿元，超出指引（20%-24%） [5] - 盈利能力持续提升，25Q3经营利润率同比提升2.7个百分点至29.4%，经营利润同比增长18.9%至人民币20亿元 [5] - 国内RevPAR降幅收窄，25Q3同比基本持平（-0.1%），四季度预计同比持平，海外业务RevPAR同比+6.1% [5] - 公司持续推进中高端战略，推出新品牌"全季大观"，并支付股息约人民币18亿元，体现对未来现金流的信心 [5] 财务数据及盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为人民币253.78亿元、265.62亿元、280.11亿元，同比增长率分别为6%、5%、5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为人民币47.40亿元、57.42亿元、62.59亿元，同比增长率分别为55.5%、21.1%、9.0% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为39%、40%、41% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为人民币1.53元、1.85元、2.02元 [4] 运营表现 - 截至2025年三季度末，公司全球在营酒店共12,702家，拥有客房124.6万间 [5] - 25Q3国内业务新开设749家酒店，净增564家，稳步迈向全年开设2,300家酒店的目标 [5] - 轻资产模式驱动规模扩张，25Q3管理加盟及特许经营酒店收入占总收入比重提升至47.5%（24年同期为40.4%） [5] - 25Q3国内酒店（Legacy-Huazhu）混合RevPAR为人民币256元，其中ADR为人民币304元（同比+0.9%），入住率为84.1%（同比-0.8个百分点） [5] - 25Q3海外DH酒店混合RevPAR为87欧元（同比+6.1%），入住率同比提升4.6个百分点至74.4% [5]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [6] - 当前股价为34.10港元 [6] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度财务业绩表现强劲，收入及利润增长均超出指引上限 [4][12] - 公司轻资产战略成效显著，加盟业务利润贡献持续提升 [13] - 境内酒店经营指标呈现企稳改善趋势，年度新开店速度超预期，品牌矩阵进一步丰富 [14] - 基于公司龙头地位和增长潜力，对未来业绩持乐观预期，维持增持评级 [15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入70亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [4][12] - 2025年第三季度M&F收入为33亿元，同比增长27.2%，超出指引上限 [4][12] - 2025年第三季度调整后净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [4][12] - 经调整净利率同比提升0.5个百分点 [4][12] - 加盟业务GOP为22.4亿元，同比增长28.6%，其Gross Operating Margin同比提升0.8个百分点 [13] - 加盟业务毛利润贡献已达7成 [13] 经营指标与业务发展总结 - 2025年第三季度公司境内酒店RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中ADR同比增长0.9% [14] - 2025年第三季度境内同店RevPAR同比下降4.7%，但经营压力收窄 [14] - 2025年第三季度境外酒店RevPAR同比增长6.4% [14] - 2025年第三季度公司境内新开门店749家，净开门店564家 [14] - 年初至今新开酒店总数突破2000家，预计全年开业数量有望高于指引的2300家 [14] - 公司推出全新中高端品牌“全季大观” [14] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为250.95亿元、266.46亿元、284.94亿元，对应增速分别为5.0%、6.2%、6.9% [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为44.36亿元、50.69亿元、57.33亿元，对应增速分别为45.5%、14.3%、13.1% [15] - 预计2025-2027年EPS分别为1.45元/股、1.65元/股、1.87元/股 [15] - 当前市盈率（P/E）为21.5倍（2025年预测） [16]

行业宏观背景 - 中国酒店业告别粗放式规模增长，进入精耕细作新常态 [1] - 政策端文旅融合加码，9部门发布指导意见明确高质量发展路线 [1] - 行业核心逻辑是供需错配下的价值重构，而非简单的复苏反弹 [1] - 消费分层催生体验化、场景化需求，下沉市场连锁化与存量改造带来机遇 [2] - 行业从规模竞赛转向价值深耕，低成本供给被淘汰，头部连锁品牌主导整合 [2] 华住集团财务业绩 - 前三季度实现收入187.8亿元，同比增长5.12%，录得归母净利润39.07亿元，同比增长30.28% [2] - 第三季度收入约70亿元，同比上升8.1%，管理加盟及特许经营收入同比增长27.2%至33亿元 [2] - 第三季度国内区域收入为57亿元，同比增长10.8%，三项数据均超业绩指引上限 [2] - 第三季度国内RevPAR为256元，环比增长约8.94%，ADR录得304元，同比微增1%，环比增长约4.83% [3] - 入住率OCC维持在84.1%的高位，远高于同类酒店集团 [2] 会员体系与运营效率 - 华住会会员数已超3亿，同比增长17.3%，会员预定间夜同比提升19% [3] - 华住会曾以2.88亿注册会员登顶全球会员总数第一，每间客房对应243位会员 [3] - 数字化运营实现最快10秒入住体验，达成0.17的行业领先人房比 [3] 酒店网络与品牌布局 - 截至9月末全球在营酒店网络超1.27万家，客房124.62万间，待开业酒店达2748家 [5] - 第三季度国内新开设749家酒店，其中管理加盟及特许经营酒店746家 [5] - 汉庭酒店规模达4531家，占总体酒店35.67%，为全球最大单体酒店品牌 [5] - 全季酒店近3500家门店，占比27.37%，位列全球中档品牌增速前列 [5] - 前三季度中高端在营酒店同比增长73% [10] 战略方向与长期愿景 - 公司将供给侧改革视为行业最大机会，目标是成为中国住宿业的基础设施 [6] - 品牌矩阵围绕需求适配构建，经济型赛道聚焦性价比与效率，中高端赛道聚焦差异化与文化认同 [7] - 未来核心机遇集中在五大方向：从微房量到中房量、从单体到连锁、从星级到品牌、从大城市到县城、从房地产配套到投资回报 [8] - 供应链规模优势带来成本优势和品质一致性，构建良性共赢格局 [9] - 长期主义体现为扎根本土，计划将东方美学与中国服务输出至国际市场，完成从中国到世界的跨越 [10] 市场反应与管理层展望 - 里昂、大和同步上调公司目标价，核心逻辑包括契合政策方向、构建竞争壁垒、展现抗周期韧性及打开长期增长空间 [5] - 公司持续推进分红与回购，印证健康现金流状况及对行业长期发展的信心 [5] - 管理层表示三季度RevPAR已企稳，未来随着休闲旅游需求稳健增长及收益管理强化，趋势将持续向好 [4]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买进”（BUY）[7][12] - 目标价为39.5港元，相较于2025年11月18日34.1港元的收盘价，潜在上涨空间约为15.8% [1][2] 核心观点与业绩概要 - 报告核心观点为“RevPAR企稳，经营延续改善”，认为公司业务在2025年第三季度持续改善，并上调了未来盈利预测 [8][12] - 2025年第三季度营收为69.6亿元，同比增长8%，归母净利润为14.7亿元，同比增长15.4%，经调EBITDA为25亿元，同比增长19%，收入表现超过此前指引（预增2%-6%）[8] - 上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为43亿元、48亿元、55亿元，对应每股盈余（EPS）为1.40元、1.56元、1.79元 [11][12] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为22倍、20倍和17倍 [11] 公司基本资讯与市场表现 - 公司为华住集团-S，属于旅游及消闲设施产业，H股股价在12个月内波动于22.68至35.38港元之间 [2] - 截至2025年11月18日，H股市值为777.07亿元，股价在过去一个月、三个月和一年分别上涨24.91%、33.66%和14.28% [2] 业务分部表现与经营数据 - 华住分部第三季度收入57.2亿元，同比增长10%，经调EBITDA为24.5亿元，同比增长17% [12] - 华住旗下酒店总数达12,580家，其中加盟酒店12,049家，季度净增580家，维持较快开店速度 [12] - 华住分部第三季度平均每日房价（ADP）为304元/间，同比上涨1%，入住率（OCC）为84.1%，同比下降0.8个百分点，每间可售房收入（RevPAR）同比持平，较上半年明显好转 [12] - DH分部第三季度收入12.5亿元，同比下降4.2%，但经调EBITDA为0.7亿元，同比大幅增长219% [12] - DH分部入住率强劲回升至74.4%，同比增加4.6个百分点，推动RevPAR同比增长6.1%至87欧元/间 [12] 业务模式与财务效率 - 公司持续推进轻资产化战略，第三季度管理加盟及特许经营收入为33亿元，同比增长27%，占收入比重提升 [4][12] - 第三季度毛利率同比上升0.62个百分点至41.65%，经营利润率同比上升2.7个百分点至29.4% [12] - 费用率（销售、管理、财务）同比下降2.48个百分点，得益于降本增效措施以及2024年同期DH分部一次性重组成本的高基数影响 [12] 未来展望与增长驱动 - 展望第四季度，酒店行业供给面有望出现边际改善 [12] - 公司通过低线城市渗透、优化主要城市服务、酒店产品升级（如推出中高端品牌“全季大观”）和费用管控，预计第四季度业务将延续改善态势，RevPAR可能实现增长 [12]