市场整体表现 - 沪指涨0.12%报3597.94点 深证成指涨0.44%报11217.58点 创业板指涨0.96%报2362.6点 沪深北三市合计成交17665亿元 较前日减少520亿元 [1] - 场内近2800股上涨 保险板块强势 医药板块上扬 PCB概念爆发 6G概念活跃 [1] - 港股创新药及保险板块表现亮眼 恒瑞医药大涨超24% 君实生物涨约10% 友邦保险涨近5% [1][8] 保险板块 - 新华保险涨近5%创历史新高 中国太保涨4% 中国平安及中国人寿涨约3% [1][3] - 港股友邦保险涨近5% 中国太保、阳光保险、中国平安及中国太平涨逾3% [4] - 人身险产品预定利率下调：传统型从2.5%降至2.0% 分红险保证利率上限从2%降至1.75% 万能险从1.5%调至1.0% 需于2025年8月31日前完成切换 [4] - 预定利率动态调整机制强化资产与负债联动 寿险公司负债成本及净投资收益率随市场利率变动 利差损风险有望缓解 [4] - 头部保险公司可通过降低负债成本及调整负债结构实现健康扩表 1倍PB水平配置具备安全边际 [5] 创新药板块 - A股广生堂涨近14% 恒瑞医药、海思科、联环药业及辰欣药业涨停 恒瑞医药总市值超4000亿元 [7][8] - 港股恒瑞医药大涨超24% 三生制药涨约12% 康希诺生物及君实生物涨约10% [8] - 政策环境优化：药品集采规则改进 商保创新药目录与基本医保目录形成"双目录"模式 支付端提供"三除外"支持 [9] PCB概念板块 - 方邦股份、芯碁微装、铜冠铜箔及大族数控20%涨停 胜宏科技涨超17%创历史新高 [11][12] - AI算力需求推动高端PCB供需缺口 2026年全球AI PCB增量供需比预计达80%-103% [12][13] - 具备高阶产能及海外客户合作优势的头部PCB公司业绩增长确定性高 [13]

港股市场表现 - 恒生指数涨0.68%至25562.13点，早盘冲高至25660.54点后震荡 [2][4] - 恒生科技指数跌0.24%至5664.02点，盘中最高5703.98点 [2][4] - 国企指数涨0.29%至9177.15点 [2] 行业板块表现 保险行业 - 友邦保险、中国太保、中国平安分别上涨4.96%、3.91%、3.49% [6] - 人身险产品预定利率研究值降至1.99%，传统险及分红险利率上限或分别降至2.0%、1.75% [7] - 中国人寿、新华保险盘中创24.45港元、51.45港元新高 [7] 医药行业 - 方达控股、昭衍新药、维亚生物分别上涨10.39%、6.76%、5.45% [8][9] - 恒瑞医药与葛兰素史克达成125亿美元合作，股价涨24.54%至84.75港元 [9] 券商行业 - 国泰君安国际、申万宏源香港、兴证国际分别上涨9.45%、7.32%、5.08% [11][12] - 香港《稳定币条例》将于8月1日生效 [13] 周期行业 - 飞尚无烟煤、南戈壁、蒙古焦煤分别下跌15.28%、7.90%、6.73% [14][15] - 焦煤期货主力合约跌超10%，焦炭跌近8% [16][17] - 中远海运港口、中远海发、中远海控分别下跌10.99%、4.72%、2.85% [18][19] - 欧线集运主力期货跌1.84% [20] 光伏行业 - 顺风清洁能源、协鑫科技、信义玻璃分别下跌8%、4.88%、4.53% [20][21] - 多晶硅主力合约盘中跌停，收盘报49405元/吨 [22] 个股异动 - 玄武云涨28%至1.92港元，与韩国LG Uplus达成战略合作 [23] - 浙江联合投资涨116.67%至0.039港元，预期年度盈利101万港元 [24]

保险股暴涨行情 - 香港保险板块大涨超4%，中国人寿H股大涨近6%，平安摩通五八购、平安瑞银五八购实现单日翻倍 [1] - A股新华保险涨超4%创历史新高，中国太保、中国人寿跟涨 [3] - 港股保险板块涨幅居前，3只中国平安认购证翻倍，友邦保险相关认购证集体上涨 [4] 预定利率调整政策 - 中保协公布预定利率研究值为1.99%，连续第二次低于2.25%水平 [1] - 普通型、分红型、万能型保险产品预定利率最高值分别调整为2.0%、1.75%、1.0% [7] - 产品切换时间为8月31日，届时将不再接受超过新预定利率的产品投保 [7] 行业影响分析 - 传统险和万能险预定利率分别下调50bps，分红险仅下调25bps，提升分红险竞争力 [10] - 当前大行5年期储蓄存款利率仅1.3%，分红险相比储蓄存款和银行理财具有相对优势 [10] - 预计保险公司9月起将全面进入分红险时代，实现负债结构转型拐点 [11] 市场资金流向 - 2020年以来中国新增居民储蓄存款超过80万亿元，储蓄存款活化趋势有望形成 [11] - 降低储蓄存款利率和银保渠道手续费有利于资金向头部保险公司迁移 [11] - 头部保险公司正从储蓄存款搬家和扩大资产负债表中受益 [11] 盈利能力改善 - 新单负债成本下降有望缓解利差损压力，传统险预定利率降至2.0%改善实际盈利能力 [12] - 资金成本2.5%与30年国债利率1.8-1.9%的倒挂压力有望缓解 [12] - 预定利率下调将提升新单盈利性和销售积极性，改善整体销售动能 [12]

恒生指数表现 - 恒生指数日内上涨1%至25644 83点 [1] 金融行业表现 - 金融全线走强 [1] - 中国人寿涨超6%创下近10年新高 [1] - 友邦保险涨超5% [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战，P/CE - ROCE估值体系引入综合权益和综合权益回报率，能更全面反映保险公司真实价值，且拟合度和审慎性较高，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [7][147][155] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”迹象，A股和H股上市险企P/EV估值处于历史低位，H股较A股有折价 [16] - EV经济假设持续调整，内险企连续下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣加大，纵向和横向可比性差 [22][26] - 长端利率中枢向下，市场对EV测算中投资收益率假设可实现性存疑，新钱配置收益率和模拟净投资收益率走低，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [28][33][39] - 新单保费与新业务价值增速放缓，2024年行业合计NBV较2019年累计下降39.6%，剔除友邦后降幅扩大至45.1%，P/EV估值体系在NBV低成长期有效性受限 [44] P/CE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）指标和综合权益回报率（ROCE）指标，ROCE计算公式为[CI + NBCSM] / [NA + CSM]，对应估值P/CE = (ROCE - g) / (r - g) [47][48][64] - CSM代表存量保单未赚利润现值，新准则下其波动性加大但使利润波动平缓 [51][54] - NA能反映保险公司资产负债匹配水平，利率下行时，多数公司其他综合收益为负，但净资产敏感性低于VIF [56][59][61] - P/CE - ROCE估值体系优势为反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累、指标稳定性较好、利于横向比较；劣势为CSM折现率低且未扣税、CSM和NBCSM归母化处理有偏差 [70] - 计算上市险企归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首 [77] - 在P/CE - ROCE体系中，H股上市险企拟合效果好于A股；传统P/B - ROE体系下，A股与H股公司分布离散，拟合效果有限 [81][85] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更贴近当前财务状况，负债贴现率更贴近实际风险水平，多数上市险企NA/ANW小于1 [89][94] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1，CSM更稳健 [97][99][100] - NBCSM与NBV差异在于计算方法、利润口径和亏损合同处理，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1，NBCSM更能衡量新业务盈利能力 [107][110] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，对8个险企2024年数据标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [112] - CSM摊销是当期保险服务收入主要贡献，CSM摊销占比体现存量保单对利润贡献程度，行业CSM摊销占比呈分化趋势 [114][115] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，CSM增速和摊销速度大多上涨 [119][122][125] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势 [126][130][132] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险相对低估 [147][151] - 建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [155]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

港股通非银ETF规模与表现 - 港股通非银ETF(513750)最新规模达103.64亿元 创成立以来新高 年内规模增幅达1213 56% [1] - 最新份额达62 17亿份 续创成立以来新高 [1] - 近17天连续资金净流入 合计49 66亿元 最高单日净流入8 20亿元 近一个月累计净流入58 97亿元 [1] - 7月24日收涨2 38% 实现5连涨 自4月10日低点累计上涨52 78% [2] - 近1年净值上涨90 63% 在指数股票型基金中排名前1 36% [2] - 自成立以来最高单月回报31 47% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅38 25% 上涨月份平均收益率7 04% [2] - 近3个月超越基准年化收益25 17% [2] 港股通非银ETF市场交投与跟踪指数 - 7月24日换手率22 14% 全天成交21 58亿元 近1周日均成交16 95亿元 [2] - 跟踪中证港股通非银行金融主题指数 选取不超过50家港股通非银行金融主题上市公司 [2][4] - 指数前十大权重股合计占比77 92% 前三大重仓股中国平安 友邦保险 香港交易所占比均超14% [3] 非银金融行业与市场动态 - 7月24日沪指突破3600点 非银金融板块成上涨核心推手 [1] - 海南自贸区概念股集体爆发 免税店概念股持续攀升 [1] - 方正证券指出2Q25非银板块重仓占比提高 但仍有欠配 建议关注券商基本面修复和保险资负改善机会 [3] - 保险行业在利率企稳 权益改善 预定利率下调等因素推动下 业绩和估值有望双击 [3] - 低利率环境下权益资产配置比例提高有利于改善保险行业投资收益率 保费收入回暖带来规模效应 [4] 广发基金ETF产品概况 - 广发基金规模破百亿的ETF产品共7只 包括港股通非银ETF 创业板ETF广发 港股创新药ETF等 [1] 港股通非银ETF产品特点 - 市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF 不受QDII额度限制 保险占比超6成 [4] - 场外联接A类020500 C类020501 [4]

港股开盘表现 - 恒生指数开盘下跌0 53% [1] - 恒生科技指数开盘下跌0 51% [1] 个股表现 - 友邦保险(01299 HK)开盘下跌约2% [1] - 哔哩哔哩(09626 HK)开盘下跌超2% [1]

市场表现 - 香港恒生指数开盘下跌0 53% [1] - 恒生科技指数开盘下跌0 51% [1] 个股表现 - OSL集团股价下跌10% 公司计划配股筹资约23 55亿港元用于战略性收购和稳定币业务 [1] - 友邦保险股价下跌约2% [1] - 哔哩哔哩股价下跌超2% [1]

指数表现 - 中证香港300现代服务指数收盘报1730.04点 [1] - 近一个月上涨6.24% 近三个月上涨16.01% 年初至今上涨23.03% [1] 指数构成 - 指数基日为2004年12月31日 基点为1000点 [1] - 样本每半年调整一次 分别在6月和12月第二个星期五的下一交易日实施 [2] - 特殊情况下进行临时调整 样本退市时从指数中剔除 [2] 权重股分布 - 十大权重股合计占比62.03% 其中腾讯控股占17.58% 阿里巴巴-W占11.7% 汇丰控股占9.08% [1] - 建设银行占5.16% 美团-W占4.09% 友邦保险占3.83% 香港交易所占2.85% [1] - 中国移动占2.79% 工商银行占2.74% 网易-S占2.21% [1] 行业配置 - 金融行业占比最高达36.11% 通信服务占27.96% 可选消费占22.22% [2] - 房地产占4.85% 公用事业占3.50% 工业占2.22% 医药卫生占1.80% 信息技术占1.33% [2] 市场分布 - 全部持仓样本均来自香港证券交易所 占比100.00% [1]