投资评级 - 报告对东方甄选的投资评级为“中性” [1][2] 核心观点 - 2025财年业务调整将拖累公司短期财务表现，但已看到运营恢复的趋势，未来公司将聚焦自营品建设、品牌影响力提升、APP会员数拓展，尤其是加强与新东方集团资源的协同 [1] - 预计2025财年财务数据触底后，有望回归稳定增长态势，目标价从14.9港元上调至15.6港元 [1] - 2025财年上半年（截止2024年11月30日止6个月）公司持续经营业务收入同比下降9%，调整后净利润为3270万元人民币，主要反映出售与辉同行对GMV及战略调整阶段投入增加的影响 [6] - 毛利润率同环比实现增长，反映公司自营品逐渐恢复常态化运营的趋势 [6] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入预测为4710百万元人民币，同比增长1.8% [5] - 2025E毛利润预测为1486百万元人民币，同比增长46.0% [5] - 2025E毛利率预测为31.5%，同比增长9.5个百分点 [5] - 2025E经调整运营利润预测为64百万元人民币，同比下降78.4% [5] - 2025E归母净利润预测为76百万元人民币，同比下降77.5% [5] 财务比率 - 2025E毛利率预测为31.5%，EBITDA利润率为-0.4%，净利率为1.6% [14] - 2025E ROA为3.8%，ROE为5.0%，ROIC为-1.0% [14] 现金流量 - 2025E经营活动现金流预测为-532百万元人民币，投资活动现金流为-213百万元人民币 [14] 业务表现 - 东方甄选生鲜号日GMV连续超过200万元人民币 [6] - 微信小程序/小店、天猫等多货架电商渠道增长，微信送礼功能上线后店铺日GMV连续突破百万元人民币 [6] - 自营品类（SKU 600+）贡献公司整体GMV的37% [6] - 自有APP GMV占比达到13.6%，对比2024财年的8%提升明显 [6] 行业覆盖 - 交银国际覆盖的互联网和教育行业公司包括百度、爱奇艺、哔哩哔哩、快手、腾讯音乐、云音乐、京东、拼多多、阿里巴巴、新东方教育科技、好未来教育、高途、有道、网易、金山软件、腾讯控股、网龙网络、美团、途虎、京东物流、顺丰同城、达达集团、汇通达网络、移卡、同程旅行、携程集团等 [11]

财务表现 - 公司总营收为21.87亿元人民币，同比下降9.3%[5] - 公司期内亏损为9650万元人民币，去年同期为盈利2.49亿元人民币[5] - 公司持续经营业务净溢利为3270万元人民币，剔除出售与辉同行的财务影响[7] - 公司持续经营业务净营收总额从2023年11月30日止六个月的人民币24亿元减少9.3%至2024年11月30日止六个月的人民币22亿元[12] - 公司截至2024年11月30日止六个月的持续经营业务净亏损为人民币96.5百万元，而去年同期为净溢利人民币160.7百万元[12] - 公司持续经营业务的总营收由2023年11月30日止六个月的24亿元减少9.3%至2024年11月30日止六个月的22亿元[27] - 自营产品及直播电商分部总营收由2023年11月30日止六个月的24亿元减少9.3%至2024年11月30日止六个月的22亿元，其中自营产品总营收达到17亿元[28] - 公司持续经营业务的毛利率由2023年11月30日止六个月的32.9%增加至2024年11月30日止六个月的33.6%[30] - 公司持续经营业务的其他收入、收益及亏损由2023年11月30日止六个月的62.3百万元增加83.0%至2024年11月30日止六个月的113.9百万元[31] - 公司持续经营业务的销售及营销开支由2023年11月30日止六个月的369.6百万元增加24.3%至2024年11月30日止六个月的459.3百万元[32] - 公司持续经营业务的研发开支由2023年11月30日止六个月的60.8百万元增加11.9%至2024年11月30日止六个月的68.0百万元[33] - 公司持续经营业务的行政开支由2023年11月30日止六个月的139.6百万元增加180.7%至2024年11月30日止六个月的391.9百万元[34] - 公司持续经营业务的净亏损为2024年11月30日止六个月的96.5百万元，而2023年11月30日止六个月为净溢利160.7百万元[37] - 公司2024年11月30日止六个月的持续经营业务总营收为2,186,636千元人民币，同比下降9.3%[87] - 产品销售收入为1,652,389千元人民币，同比下降11.4%[87] - 服务收益及其他收入为534,247千元人民币，同比下降2.1%[87] - 公司2024年11月30日止六个月的利息收入为42,545千元人民币，同比增长20.6%[90] - 公司2024年11月30日止六个月的汇兑收益净额为24,293千元人民币，同比增长162%[90] - 公司2024年11月30日止六个月的中国企业所得税为13,933千元人民币，同比下降87.7%[91] - 公司2024年11月30日止六个月的产品销售成本为1,060,120千元人民币，同比下降4.8%[95] - 公司2024年11月30日止六个月的股份支付开支为92,464千元人民币，同比下降62.3%[95] - 公司2024年11月30日止六个月的持续经营业务亏损为96,799千元人民币，而2023年同期盈利为173,781千元人民币[96] - 公司2024年11月30日止六个月的每股基本亏损为0.094元人民币，与2023年同期的每股基本盈利0.171元人民币形成对比[96] 业务运营 - 公司GMV为48亿元人民币，同比下降15.8%[9] - 公司通过多平台战略在淘宝、京东、拼多多等多个平台销售自有品牌产品[8] - 公司自2023年10月起在自有应用程序上为会员提供专属服务[8] - 公司定位为自营产品及直播电商平台，专注于优质农产品及文化传播[6] - 自营产品及直播电商分部的GMV从2023年11月30日止六个月的人民币57亿元减少16.2%至2024年11月30日止六个月的人民币48亿元[12] - 公司自营产品已开发并推出了600款SKU，占2024年11月30日止六个月总GMV约37%[15] - 公司自营产品及直播电商团队总人数达到1,733人，其中全职1,264人，兼职469人[16] - 公司截至2024年11月30日止六个月的GMV为人民币48亿元，其中来自抖音的GMV占大部分，来自应用程序的GMV占总GMV的13.6%[18] - 公司APP上自营产品占该类自营产品总GMV的比例从2024财年上半年的16.8%增长至2025财年上半年的28.9%[22] - 公司APP用户满意度达到98.6%，较2024财年上半年的96.6%有所提升[22] - 公司主要业务为经营直播电商业务，向个人客户销售自营产品及提供委托代理服务[81] - 公司自营产品及直播电商应用程序为主要应用[114] 抖音平台表现 - 抖音上关注人数为4600万，同比增长0.4%[9] - 抖音上已付订单数量为5010万，同比下降15.9%[9] 会员与用户 - 东方甄选APP上已付费会员订阅数量为22.83万，同比增长84.4%[9] 财务与投资 - 公司2024年11月30日的现金及现金等价物为人民币17亿元，较2024年5月31日的23亿元和2023年11月30日的13亿元有所变化[43] - 公司2024年11月30日的资产负债率为17.4%，较2023年11月30日的30.3%和2024年5月31日的24.0%有所下降[44] - 公司2024年11月30日的定期存款为人民币14亿元，较2024年5月31日的11亿元和2023年11月30日的991.5百万元有所增加[43] - 公司2024年11月30日的按公平值计入损益的金融资产（流动）为人民币17亿元，较2024年5月31日的13亿元和2023年11月30日的12亿元有所增加[43] - 公司2024年11月30日的全职雇员为1,264名，兼职雇员为469名，较2023年11月30日的1,785名全职雇员和720名兼职雇员有所减少[50] - 公司2024年11月30日的薪酬开支总额为人民币532.8百万元，较2023年11月30日的624.8百万元同比减少14.7%[50] - 公司2024年11月30日的资本开支主要用于购买物业及设备，金额为人民币23.4百万元，较2023年11月30日的19.0百万元有所增加[45] - 公司2024年11月30日的持续经营业务的经调整(LBITDA)/EBITDA为人民币-68,223千元，较2023年11月30日的500,128千元有所下降[42] - 公司2024年11月30日的持续经营业务的经调整（亏损）/溢利为人民币-1,609千元，较2023年11月30日的434,288千元有所下降[41] - 公司2024年11月30日的按公平值计入损益的非流动金融资产公平值变动亏损为人民币-2,430千元，较2023年11月30日的-28,578千元有所减少[41] - 公司在2024年8月至10月期间回购了5,883,000股股份，总代价为98,742,235港元[61] - 截至2024年11月30日，公司未动用的2020年认购事项所得款项净额约为514.2百万港元[65] - 公司在2024年11月30日止六个月内动用了13.7百万港元用于销售及营销、技术基础设施和业务相关人员[66] - 公司预计将在2025年1月21日起的三年内悉数动用剩余的512.1百万港元所得款项净额[66] - 公司2024年11月30日止六个月的理财产品投资为1,688,489千元人民币，预期年回报率介于1.81%至4.56%[101][102] - 公司2024年11月30日止六个月的存货总额为407,050千元人民币，较2024年5月31日的422,341千元人民币有所下降[103] - 公司2024年11月30日止六个月的贸易及其他应收款项总额为241,899千元人民币，较2024年5月31日的893,582千元人民币大幅减少[104] - 公司2024年11月30日止六个月的合约负债总额为51,316千元人民币，较2024年5月31日的49,595千元人民币有所增加[106][109] - 公司2024年11月30日止六个月的贸易应付款项总额为492,253千元人民币，较2024年5月31日的611,886千元人民币有所减少[111] - 2020年认购事项以每股30.00港元的价格认购59,432,000股股份，总认购金额约为17.83亿港元[114] 公司治理 - 公司董事会主席兼行政总裁俞敏洪先生因公务未能出席2024年11月1日的股东周年大会[56] - 公司已遵守企业管治守则第二部分所有适用守则条文，但未区分董事会主席及行政总裁的职责[55] - 公司审核委员会由三名成员组成，负责监督财务报告程序及内部控制系统[59] - 公司在报告期间未卷入任何重大诉讼或仲裁[63] - 公司已采纳标准守则作为规管董事买卖公司证券的行为守则[58] - 公司董事包括执行董事俞敏洪先生及尹强先生，非执行董事孙畅女士，以及独立非执行董事林哲莹先生、董瑞豹先生及邝伟信先生[119] - 公司董事会主席为俞敏洪先生[119] 其他 - 公司2024年11月30日止六个月未派发中期股息[64] - 公司流動資產淨值从2024年5月31日的4,650,988千元人民币增加至2024年11月30日的4,694,055千元人民币[79] - 公司总资产减流动负债从2024年5月31日的5,028,620千元人民币下降至2024年11月30日的4,982,122千元人民币[79] - 公司未动用的所得款项净额将延长使用时间，以应对全球宏观经济前景不明朗的情况[69] - 公司截至2024年11月30日止六个月的中期报告将刊载于联交所网站及公司网站[71] - 公司出售与辉同行100%股权，代价为76,585,460元人民币[92] - 与辉同行出售产生亏损7,566千元人民币[94] - 公司股票每股面值为0.00002美元[118] - 公司关联人士Tigerstep Developments Limited为英属处女群岛注册公司[119] - 公司核数师为德勤·关黄陈方会计师行[114] - 2024财年指截至2024年5月31日的财政年度[114] - 2025财年指截至2025年5月31日的财政年度[114] - 报告期间指截至2024年11月30日止六个月[118]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 微信小店有望重新激活东方甄选优势，带来新的发展机遇 [1] - 东方甄选在业务、逻辑、估值、预期等方面发生较大变化，但依旧是一家优秀的产品科技及文化公司 [1] - 东方甄选具备广泛的知名度、品牌背书及精准定位，与微信电商的强社交属性契合度高 [2] - 东方甄选具备丰富的 SKU 矩阵，品类选择度高，已开发并推出 488 款 SKU 的自营产品 [3] - 东方甄选团队执行力韧性极强，对外部变化的判断适应学习能力值得重视 [4] 财务预测 - 预计公司 FY25-27 收入分别为 74 亿人民币、84 亿人民币、96 亿人民币 [5] - 调后归母净利润分别为 3.3 亿人民币、5.4 亿人民币、6.3 亿人民币 [5] - EPS 分别为 0.32 人民币/股、0.52 人民币/股、0.61 人民币/股 [5] - 对应 PE 分别为 49/30/26x [5] 公司概况 - 港股总股本为 1,035.77 百万股 [6] - 港股总市值为 17,380.16 百万港元 [6] - 每股净资产为 5.30 港元 [6] - 资产负债率为 24.03% [6] - 一年内最高/最低股价分别为 30.65 港元/8.92 港元 [6]

直播带货表现 - 韦雪近30日内在抖音开启13场直播，场均观看人次超500万，场均销售额达到2500万—5000万元，总销售额超过3亿元 [1] - 韦雪在2024年12月30日登上抖音达人带货日榜第3名，12月抖音达人带货月榜中排名第11名，超过东方甄选 [2] - 韦雪带货的品类以护肤品为主，其中354元的Yestar艺星面膜、999元的艾克拉迪丹面霜等产品销量领先 [2] - 韦雪一个月直播收入可达6000万—9000万元，美妆护肤类品牌的达人直播佣金率一般在20%—30% [2] - Yestar品牌关联达人直播间的总销售额中，有97.5%由韦雪贡献 [2] - 最近一个月韦雪多场直播观看人次超过千万，累计观看人次超过1亿，个人抖音账号涨粉260万，截至目前抖音粉丝数近500万 [2] 商业布局 - 韦雪做直播带货是自己当老板，但实际情况复杂 [4] - 杭州雪映繁星文化传媒有限公司成立于2024年1月，注册资本100万元人民币，由陈垲尧100%持股，与韦雪本人并无关联 [4] - 韦雪签约机构为浙江文希传媒，浙江永恒文希传媒有限公司控股股东为陈树瓶，执行董事、经理为林善训，注册资本为1000万元人民币 [4] - 韦雪名下仅有2家关联公司，担任上海雪雪呀电子商务有限公司的执行董事、财务负责人，并持股99.9%，该企业成立于2023年12月，注册资本为100万元人民币 [4] - 韦雪控股的另一家海南韦婕妤贸易有限公司，已于2024年4月被注销 [4]

公司动态 - 东方甄选在三周年之际公布了"东方甄选十大自营爆品"榜单 [1] - 这是东方甄选首次详细披露自营产品的各项销售数据 [1] 产品表现 - 东方甄选自营烤肠、鸡蛋、牛奶、吐司、果冻橙、鸡胸肉、青虾仁、意面、披萨、蓝莓花色苷叶黄素酯软糖累计销量位居前十名 [1] - 烤肠累计销售超过2.3亿根，总销量达到1100万单 [1]

公司表现 - 东方甄选（01797.HK）在23日盘中大幅拉升，一度涨超15%，截至发稿，该股涨约12%，近两日累计大涨近30% [1] 行业动态 - 微信小店正式开启"送礼物"功能的灰度测试，除了珠宝首饰、教育培训类目，以及原价高于1万元的商品外，都将默认支持"送礼物"功能，商品详情页会展示"支持送礼物"入口 [1] - 微信店铺已上线"送礼物"的新功能 [2] 市场分析 - 微信作为中国最流行的社交应用程序之一，微信小店"送礼物"功能作为全新的商业模式，预计将带来广阔的可选消费以及"情感化"消费空间 [3] - 结合微信目前已经取得的市场地位，后续"送礼物"功能传播裂变有望超预期，主题热度有望跨年 [3] 投资建议 - 建议关注五大方向，确定性的角度建议关注入驻零售商，弹性角度建议关注电商服务商以及品牌和广告代理运营商 [3]

行业与公司 - 公司为东方甄选，专注于直播购物平台，目标是成为以自营产品为核心的产品科技公司，同时为用户提供文化精神体验 [2] - 公司依托新东方集团的资源，客群精准，主要面向一二线白领人群和中产家庭 [3][4] - 公司通过多渠道策略发展，包括抖音直播、淘宝、京东、天猫、小红书、拼多多等平台，并铺设线下自动售卖机 [5][6] 核心观点与论据 - **客户基础与复购率**：公司客群需求明确，付费会员持续扩大，客单价提升，未来通过直播和促销活动将进一步扩大客群 [4] - **多渠道策略**：公司采用多平台多渠道策略，早期以抖音为主，后续扩展至货架电商和线下自动售卖机，未来计划通过地面学校铺设展示柜和地推活动 [5][6][7] - **自营产品发展**：公司自营产品SKU已达500多款，畅销品有几十种，每月上新10-20款，涵盖农品、食品饮料、日用百货等品类 [10][11] - **品牌定位与推广**：公司通过自营产品和直播间内容展现品牌理念，同时与第三方品牌商合作，精挑细选外链产品 [16][17] - **直播与内容创新**：公司重视直播端，创新内容形式，如将直播间搬到物流仓，邀请会员参与线下活动，增强用户互动 [20][21][9] 其他重要内容 - **自营产品占比**：自营产品占比持续加大，未来可能保持六比四的稳定发展状态 [22][24] - **长期增长策略**：公司不追求短期爆发性增速，而是通过主播增加、直播电商账号增加和产品增加驱动长期增长 [25] - **费用与利润管理**：公司注重费用控制，自营产品毛利率稳定在15%-16%，类似Costco模式，将更多利润回馈给消费者 [31][33] - **股权激励计划**：公司在直播火爆后实施了股权激励计划，2023年发放了一批股票，主要针对直播和产品领域的团队 [35] 数据与百分比 - 自营产品SKU已达500多款，畅销品有几十种 [10] - 每月上新10-20款自营产品 [11] - 自营产品毛利率稳定在15%-16% [31] - 2023年股权激励费用为2亿，较2022年的4亿有所减少 [35]

公司动态 - 孙东旭时隔近一年后重返东方甄选直播间，与主播天权搭档直播，直播内容包括打包发货和商品介绍 [1][4] - 东方甄选官方微博发文欢迎孙东旭回归，称其“历尽千帆，归来仍是少年” [2][5] - 孙东旭因“小作文事件”于2023年12月被免去东方甄选执行董事和CEO职务，随后辞任非执行董事 [3][6] - 东方甄选董事长俞敏洪在抖音评论区表示，孙东旭不会离开公司，并承诺守护公司团队 [3][6] 直播数据 - 截至11月24日18点40分，东方甄选直播间点赞数达到2325.3万，观看人数达4万，在抖音带货总榜排名第二 [1][4] 舆论事件 - 2023年12月，孙东旭因“小作文事件”陷入舆论漩涡，发布道歉视频承认行为“不职业” [3][6] - 公司董事会认为孙东旭辞任非执行董事有助于维护股东利益，因其对品牌和声誉管理不善 [3][6]

文章核心观点 - 孙东旭在经历了一系列管理失误和舆论风波后，被免去东方甄选CEO和非执行董事职务，但并未离开公司，并于2024年11月24日重新现身东方甄选直播间 [1][2][3][4] 孙东旭的职务变动 - 2023年12月16日，东方甄选董事会决定免去孙东旭的执行董事、CEO职务，由董事长俞敏洪兼任CEO [1][2] - 2023年12月17日，东方甄选在港交所公告称，孙东旭被解除行政总裁一职，并罢免其公司执行董事职务，即时生效 [2] - 2023年12月22日，孙东旭辞任公司非执行董事一职，即时生效 [2] 俞敏洪的回应 - 俞敏洪在抖音直播间回应称，免去孙东旭CEO职位主要是因为管理不善，具体原因包括：1."小编"越过管理层在东方甄选官方账号上的发言；2.孙东旭在直播时不恰当的表达，包括提及董宇辉薪酬等侵犯个人隐私的行为；3.天权直播时的失态，对公司的状态产生了较大的影响 [2] - 俞敏洪强调，这是重大的管理失误，需要管理者承担相应的责任 [2] - 俞敏洪在抖音评论区透露，孙东旭不会离开东方甄选 [3][4] 孙东旭的回归 - 2024年11月24日下午，孙东旭时隔近一年未开播后，现身东方甄选直播间，与天权搭档，在仓库边给消费者打包发货，边介绍相关商品 [1] - 孙东旭在卸任后曾更新视频发声，表示自己还在东方甄选，感谢大家的关注和支持 [3]

抖音电商双11品牌与单品销售情况 - 10月8日至11月11日超3.3万个品牌成交额同比翻倍近1.7万个品牌成交额增速超500%超2000个单品成交额破千万元[1][3] - 今年双11期间275个品牌通过直播带货实现成交额过亿元[1][6] 抖音电商双11达人销售情况 - 111个电商作者直播间成交额破亿元超47万名电商作者成交额同比翻倍近25万名电商作者成交额增速超500%[3] - 抖音平台上销售额排名前三的达人分别是无忧传媒旗下的招牌主播广东夫妇与辉同行和贾乃亮三者的销售客单价分别为345.6元65.7元和265.48元[3] - 交个朋友排名第10全渠道成交额突破64亿元同比增长158%累计订单量超过714万单创历年大促新高其中抖音平台主号直播间成交额同比增长63%抖音垂类矩阵直播间成交额同比增长60%交个朋友淘宝直播间成交额同比增长73%[4] - 东方甄选跌出榜单前十排名第20前一位次是其矩阵账号东方甄选美丽生活[4] - 抖音美妆一哥骆王宇复出后首场抖音直播销售成绩较去年大幅下滑仅排在146名[4] - 从第三方平台统计的榜单来看目前抖音平台上的达人直播还是压倒性地赢过了店铺直播的销售成绩榜单排名前20的均为带货达人小米官方旗舰店排名第21[5] 抖音电商双11货架电商情况 - 由货架场带动的成交额继续提升占据大盘的42%超值购成交额同比增长170%[1] - 2023年5月抖音电商总裁魏雯雯分享数据包括整体货架GMV占比在大盘增长的前提下还在扩大已经稳稳超过了30%用户习惯方面抖音商城GMV同比增长277%抖音电商搜索GMV同比增长159%商家规模方面当前抖音电商生态中有56%商家的货架场景GMV占比超过了五成[7] - 11月14日抖音电商发布数据超值购全域成交额同比增长170%超值购下单用户数同比增长130%[7] 抖音电商面临的情况 - 庄帅表示通过42%这一数据还暂时不能确定抖音已通过货架电商突破了内容电商的增长瓶颈因为抖音电商的增速在下滑整体的体量不大只能说货架场占比的提升让抖音有机会突破内容电商的瓶颈[8] - 庄帅认为受到淘宝直播和京东采销直播的影响快手电商小红书电商和视频号电商的竞争还有自身平台主播的非诚信事件影响抖音电商竞争力在减弱[8]