公司业务前景 - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值，目标价为60.0港元或22.8美元，维持买入评级 [1] 公司经营效率 - 公司关注品质、规模、效率的正循环，降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 公司资本管理 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5% [1] - 在大力回购基础上，公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币，现金储备坚实 [1]

核心观点 - 研报依然看好贝壳-W 维持买入评级 目标价60港元/22.8美元 [1] - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升 以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] 财务预测与估值 - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值 加上公司持有广义现金后得出目标价 [1] 业务运营 - 公司关注品质、规模、效率的正循环 [1] - 降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 股份回购 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购 同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来 公司累计回购金额约23亿美元 [1] - 累计回购股数占比约11.5% [1] 现金状况 - 在大力回购基础上 公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币 [1] - 公司现金储备坚实 [1]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“买入” [2] - 目标价为60.00港元/22.80美元 较当前股价有36.2%/36.8%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年16倍市盈率 并考虑了公司持有的广义现金 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度经调整净利润为12.9亿元人民币 同比下降27.8% [4] - 2025年第三季度总交易额为7367亿元人民币 同比基本持平 净收入为231亿元人民币 同比增加2.1% [4] - 预计公司未来三年的调整后净利润分别为57.6亿 76.8亿及96.7亿元人民币 [4] - 2025年预计总收入为945.3亿元人民币 同比增长1.1% 预计净利润为35.98亿元人民币 同比下降11.8% [3] - 预计2026年和2027年收入将分别增长2.9%和16.4% 净利润将分别增长49.9%和64.6% [3] 业务分部的运营状况 - 存量房业务：2025年第三季度交易额为5056亿元人民币 同比增长5.8% 净收入60亿元人民币 同比下降3.6% 贡献利润率为39.0% 同比下降2个百分点 [4] - 新房业务：2025年第三季度交易额为1963亿元人民币 同比下降13.7% 净收入66亿元人民币 同比减少14.1% 交易费率为3.38% 保持稳定 [4] - 非房产交易服务业务（两翼）：收入占营收比例提升至45.0% 贡献利润占总毛利比例接近四成 [4] - 家装家居业务：2025年第三季度收入43亿元人民币 同比基本持平 贡献利润率为32.0% 同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁业务：2025年第三季度收入为57.3亿元人民币 同比增长45.3% 贡献利润率8.7% 同比提升4.3个百分点 [4] 成本控制与运营效率 - 2025年第三季度整体运营费用为43亿元人民币 同比减少1.8% 环比减少6.5% 显示降本增效成果显现 [4] - 公司的固定人工成本环比下降6.5个百分点 成本控制正在逐步兑现 [4] - 2025年第三季度毛利率为21.4% 同比下降1.3个百分点 [4] 现金流与股东回报 - 公司现金储备坚实 广义现金余额维持在约700亿元人民币 [4] - 2025年第三季度 公司斥资约2.8亿美元进行股票回购 同比增加38.3% [4] - 自2022年9月以来 公司累计回购金额约23亿美元 回购股数占比约11.5% [4] 关键财务指标预测 - 预计2025年每股盈利为1.12元人民币 2026年及2027年分别升至1.67元和2.76元人民币 [3] - 预计2025年市盈率为35.8倍 2026年及2027年将分别降至23.9倍和14.5倍 [3] - 预计2025年股息率为1.6% 2026年及2027年将分别升至2.4%和3.8% [3]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整净利润12.86亿元，同比下降12.8% [1] - 利润率下降是净利润下滑主因，第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，净利率为3.2%，同比下降2.0个百分点 [1] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [1] 新兴业务发展 - 家装家居及房屋租赁业务连续两季度实现城市层面盈利 [1] - 第三季度家装家居业务收入43亿元，贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [1] - 截至第三季度末，房屋租赁服务在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3% [1] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比大幅提升4.3个百分点 [1] 技术应用与效率提升 - AI技术应用于房屋租赁业务，在收房端主导组织划分、资源统筹和智能定价洽谈，使收房人效提升13% [1] - 在出房端通过AI智能托管和精准营销促进去化，实现年化节省过亿元 [1] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元进行回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [2] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7% [2] - 回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [2]

研报观点与评级 - 星展重申对贝壳的"买入"评级，并将其视为房地产市场复苏的首选指标股 [1] - 星展将贝壳-W港股目标价从62.25港元下调至52.09港元 [1] - 星展将贝壳美股目标价从23.41美元下调至19.36美元 [1] 盈利预测调整 - 基于对总交易额和成本假设的调整，星展将贝壳2025至2026财年的盈利预测下调了17%至19% [1] 近期业绩与展望 - 贝壳2025年第三季度业绩表现符合市场预期 [1] - 2025年第三季度表现平淡的主要原因是住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 [1] - 公司对2025年第四季度的业绩指引未达市场预期，其净收入和利润率预测偏向保守 [1]

研报核心观点 - 重申贝壳为房市复苏指标股首选 维持买入评级 [1] - 下调贝壳2025至2026财年盈利预测17%至19% [1] - 下调贝壳-W港股目标价至52.09港元 美股目标价降至19.36美元 [1] 财务表现与预期 - 公司2025年第三季度业绩符合预期 [1] - 住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 是本季表现平平的主因 [1] - 公司2025年第四季度指引未达预期 净收入与利润率预测偏保守 [1] 盈利预测调整 - 基于调整后交易总额及成本假设进行盈利预测下调 [1]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]

业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现净利润7.5亿元，同比下降36.1% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利润为12.9亿元，同比下降27.8% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [3] 财务预测调整 - 下调2025年归母净利润预测至37.18亿元，较上次预测下调11% [1] - 下调2026年归母净利润预测至47.74亿元，较上次预测下调8% [1] - 下调2027年归母净利润预测至58.20亿元，较上次预测下调4% [1] 二手房业务 - 2025年第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [2] - 2025年第三季度二手房业务收入为60亿元，同比下降3.6% [2] - 二手房收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [2] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比第二季度均持平 [2] - 二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [2] 新房业务 - 2025年第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [2] - 2025年第三季度新房业务收入为66亿元，同比下降14.1% [2] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [2] - 新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [2] 新兴业务 - 2025年第三季度家装家居业务收入为43亿元，同比增长2.1% [2] - 家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务收入为57亿元，同比增长45.3% [2] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [2] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [2] 成本费用与股东回报 - 2025年第三季度公司毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为7.5%/8.1%/2.8%，同比变化-1.1/-0.3/+0.3个百分点 [3] - 2025年第三季度公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [3]

投资评级 - 报告对贝壳-W（02423 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 2025年第三季度公司营收同比增长2%至231亿元，但经调整归母净利润同比下滑28%至13亿元，呈现增收不增利态势 [1][2] - 业绩表现主要受两翼业务（家装家居、房屋租赁服务）收入贡献提升的支撑，而一赛道业务（存量房、新房）因高基数影响预计第四季度同比跌幅将扩大 [1][10] - 公司通过出清低效经纪人等方式优化运营效率，门店数量同比增加27%至6.1万家，但经纪人数量环比减少1.2万人至54.6万 [3] - 基于房产交易市场量价下行趋势，报告略下调盈利预测，预计2025-2026年经调整归母净利润分别为54亿元和70亿元 [5] 财务业绩总结 - **整体营收与利润**：2025年第三季度总交易额（GTV）为7367亿元，同比持平，环比下降16%；营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1][10]；经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2]；经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - **盈利能力指标**：毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点 [2] 分业务业绩总结 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长6%；收入60亿元，同比下降4%；货币化率为1.18%；贡献利润率为39.0% [3]；链家交易额占比环比略增至38% [3] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降14%；收入66亿元，同比下降14%；市占率稳定在12%；货币化率为3.38%，同比持平；贡献利润率为24.1% [4][47] - **家装家居业务（两翼）**：收入43亿元，同比增长2%；贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4][61] - **房屋租赁服务（两翼）**：收入57亿元，同比增长45%；贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，并连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4][61] - **新兴业务及其他**：收入4亿元，同比下降19%；贡献利润率为69%，公司为压降风险主动收缩该业务 [4][61] 盈利预测与估值 - 预计2025年每股收益为1.53元，2026年为1.97元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为25.7倍和19.9倍 [5][9] - 预测2025年营业收入为949.67亿元，同比增长1.6%，2026年营业收入为963.19亿元，同比增长1.4% [9]