行业概况 - 国内羽绒服市场渗透率约10% 远低于发达国家30%-70%的水平 显示长期增长潜力 [2][4] - 2024年服装行业整体承压 限额以上单位服装零售额10716 2亿元 同比仅增0 1% 增速较2023年放缓15 3个百分点 [1] - 羽绒服新国标实施及网售假货事件促使消费者转向品牌产品 加速市场集中度提升 [2] 波司登业绩表现 - 2024-2025财年总收入259亿元 同比增长11 6% 净利润35 1亿元 同比增长14 3% [1] - 羽绒服业务收入216 7亿元 同比增长11% 贴牌加工业务收入33 7亿元 同比增26 4% 女装业务下降20 6% [1] - 子品牌雪中飞收入22 1亿元 同比增长9 2% 增速较上一财年65 3%显著放缓 [2] 竞争格局与战略调整 - 波司登宣布将加大大众市场投入 重点发展雪中飞品牌 目标高双位数增长 [2] - 行业高端化趋势下 中高端羽绒服占比20%-30% 大众市场仍占70%份额 [3] - 雅鹿 鸭鸭等品牌已抢占大众市场份额 波司登重返下沉市场面临激烈竞争 [3] 同业对比 - 海澜之家羽绒服业务2024年收入25 6亿元 同比增长2 2% [2] - 加拿大鹅2025财年中国市场收入4 3亿加元 同比增1% [2] 市场展望 - 行业将进入价格 规模 营销多维度的激烈竞争阶段 [3][4] - 波司登通过雪中飞补位大众市场 但需应对竞品已建立的渠道优势 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [7] 报告的核心观点 - 2024/25财年全年营收259亿，同比增11.6%，归母净利润35.1亿，同比增14.3%，略低于预期；公司拟每股派发现金股息0.22港币，财年股息率为6.1% [7] - 聚焦核心主业，羽绒服业务竞争力持续升级，贴牌加工业务收入增长，其他非羽绒服业务受女装业务收缩影响收入下降 [8] - 多因素导致毛利率下滑，包括渠道结构、产品结构变化，成本上涨等 [8] - 运营提效优化净利率，销售费用率和综合费用率下降，库存周转受暖冬影响但整体仍较快 [8] - 暖冬背景下公司经营有韧性，业绩稳健增长；新一年渠道和品牌建设将进一步优化 [8] - 预计2025/26财年 - 2028/29财年净利润分别为41亿、46.5亿和51.6亿，同比增16.8%、13.2%和11.1%，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为纺织服饰，2025年6月26日H股价4.62元，恒生指数24325.4，股价12个月高/低为4.94/3.5元，总发行股数和H股数均为11544.13百万，H市值423.39亿元，主要股东高德康持股63.63%，每股净值1.47元，股价/账面净值3.15 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为2.67%、19.07%、8.69% [2] 近期评等 - 2024 - 12 - 02、2024 - 06 - 27、2023 - 12 - 01评等均为“买进” [3] - 产品组合中品牌羽绒服业务占比83.7%，贴牌加工管理业务占比13.0%，女装业务占比2.5%，多元化服装业务占比0.8% [3] 业绩概要 - 2024/25财年营收259亿，同比增11.6%，归母净利润35.1亿，同比增14.3% [7] 各业务收入情况 - 全年羽绒服业务收入216.7亿，同比增11%；贴牌加工业务收入33.7亿，同比增26%；其他非羽绒服业务收入8.6亿，同比下降16%，其中女装业务收入6.5亿，同比下降21% [8] - 主品牌波司登收入184.8亿，同比增10%；雪中飞收入22亿，同比增9%；冰洁收入1.3亿，同比下降13%；其他收入8.6亿，同比增49% [8] 毛利率情况 - 报告期毛利率同比下降2.3pcts至57.3%，羽绒服业务毛利率同比下降1.6pcts至63.4%，贴牌毛利率同比下降1.5pcts，女装毛利率同比下降4.3pcts，多元化业务毛利率同比上升1.5pcts [8] 净利率及运营数据情况 - 净利率同比提升0.4pct至13.6%，销售费用率同比下降1.79pcts至32.91%，综合费用率同比下降2.01pcts [8] - 受暖冬影响库存周转天数同比上升3天，但整体周转较快 [8] 未来展望 - 渠道方面将优化渠道效率、完善市场布局；品牌方面推出博格纳品牌，投资Moose Knuckles，预计新财年雪中飞和冰洁品牌建设加快 [8] 财务预测 | 指标 | FY2025/26E | FY2027/28E | FY2028/29E | | --- | --- | --- | --- | | 纯利（百万元） | 4106 | 4648 | 5164 | | 同比增减（％） | 17 | 13 | 11 | | 每股盈余（元） | 0.36 | 0.40 | 0.45 | | 同比增减（％） | 13 | 13 | 11 | | 市盈率（X） | 12 | 10 | 9 | | 股利（港元） | 0.31 | 0.35 | 0.39 | | 股息率（％） | 6.75 | 7.64 | 8.49 | [10] 合并报表情况 - 合并损益表展示了营业总收入、营业总支出、营业利润等项目在不同财年的数据 [13] - 合并资产负债表展示了货币资金、存货、应收账款等项目在不同财年的数据 [14] - 合并现金流量表展示了经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额等项目在不同财年的数据 [14]

业绩总结 - 2025财年，公司总收入为25,901.7百万人民币，较2024财年的23,214.0百万人民币增长11.6%[8] - 2025财年，公司的毛利润为14,839.9百万人民币，较2024财年的13,833.5百万人民币增长7.3%[8] - 2025财年，归属于公司股东的净利润为3,513.9百万人民币，较2024财年的3,074.1百万人民币增长14.3%[8] - 2025财年，基本每股收益为31.58分人民币，较2024财年的28.34分人民币增长11.4%[8] - 2025财年，公司的毛利率为57.3%，较2024财年的59.6%下降2.3个百分点[9] - 2025财年，公司的股息支付比率为84.1%，较2024财年的81.1%上升3.0个百分点[9] 用户数据 - 2025财年，品牌羽绒服的收入为21,668.2百万人民币，较2024财年的19,521.3百万人民币增长11.0%[16] - 2025财年，OEM管理业务的收入为3,373.4百万人民币，较2024财年的2,669.7百万人民币增长26.4%[16] - 2024/25财年，批发业务收入为5723.6百万人民币，同比增长24.3%[40] - 2024/25财年，在线销售的品牌羽绒服收入为6786.2百万人民币[79] 现金流与财务状况 - 2025年3月31日，经营活动的净现金流入为3981.8百万人民币，较2024年同期的7338.8百万人民币下降了45.7%[34] - 投资活动的净现金流出为3098.1百万人民币，较2024年的2426.5百万人民币增加了27.8%[34] - 融资活动的净现金流出为2941.4百万人民币，较2024年的2379.6百万人民币增加了23.5%[34] - 2025年3月31日，流动比率为2.0倍，较2024年的1.7倍有所提升[34] - 2025年3月31日，负债比率为5.3%，较2024年的18.0%显著下降[34] - 公司的总现金为13,954.8百万人民币，较2024财年的14,530.1百万人民币减少4.0%[33] - 公司的净现金为13,058.7百万人民币，较2024财年的12,047.2百万人民币增长8.4%[33] 门店与市场扩张 - 2025年3月31日，集团自营店数量为718家，较2024年增加39家[77] - 2025年3月31日，集团的总门店数量为3470家，较2024年增加253家[77] - 截至2025年3月31日，女士服装业务的总门店数量为373家，同比减少52家，降幅为12.2%[98] - 自营专卖店数量为5家，同比减少4家，降幅为44.4%[98] - 第三方分销商运营的专卖店数量为12家，同比减少2家，降幅为14.3%[98] - 自营特许零售店数量为283家，同比减少37家，降幅为11.6%[98] - 第三方分销商运营的特许零售店数量为73家，同比减少9家，降幅为10.9%[98] 新产品与技术研发 - 公司计划通过技术增强的时尚功能性服装，继续巩固核心业务的领导地位[107] - 公司将进一步优化女士服装业务的发展模式，以实现健康和可持续增长[112] - 公司致力于增强ODM设计和技术创新能力，以支持可持续和高质量的增长[112]

财务业绩 - 截至2025年3月31日止年度收入同比上升11.6%至人民币259.02亿元 [1] - 公司权益股东应占溢利同比上升14.3%至人民币35.14亿元 [1] - 董事会建议每股普通股派发末期股息22.0港仙 [1] 战略转型 - 自2018年以来聚焦羽绒服核心主业，推动产品创新、零售升级、数智经营等转型变革 [1] - 提出"四项强化"战略（品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验）以夯实核心能力 [1] - 目标成为全球羽绒服行业引领者，专注打造主业竞争力 [1] 品牌与产品 - 升级品牌定位为"全球全面领先的羽绒服专家"，从规模领先转向全面领先 [2] - 春夏季拓展防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套品类 [2] - 推出冲锋衣鹅绒服、极寒极地系列升级款及"尔滨x波司登"城市联名款 [2] 渠道运营 - 强化TOP店体系以提升渠道头部效应和消费者认知 [2] - 迭代渠道分层经营体系，优化分店态运营效率 [2] 行业认可 - 波司登×谷爱凌米兰大秀案例入选新浪财经"品牌营销案例Top50" [2] - 获凤凰卫视"港股最具品牌影响力上市公司"称号 [2]

股息信息 - 截至2025年3月31日止年度宣派末期普通股息，每股0.22 HKD[1] - 股东批准日期为2025年8月20日[1] - 除净日为2025年8月22日[1] - 股息派发日为2025年9月12日[1] 股份过户 - 递交股份过户文件最后时限为2025年8月25日16:30[1] - 暂停办理股份过户登记手续日期为2025年8月26日至2025年8月28日[1] - 记录日期为2025年8月26日[1] - 股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[1] 公司人员 - 公告日期公司执行董事有高德康等5人，独立非执行董事有董炳根等3人[2]

财务表现 - 公司年度收入同比增长11.6%至259.02亿元 [1] - 毛利率同比下降2.3个百分点至57.3% [1] - 经营溢利同比增长12.9%至49.67亿元 [1] - 公司权益股东应占溢利同比增长14.3%至35.14亿元 [1] 股东回报 - 董事会建议每股普通股派发末期股息22港仙 [1]

收入和利润（同比环比） - 公司2024/25财年收入同比上升11.6%至约人民币25,901.7百万元[4] - 公司2024/25财年经营溢利同比上升12.9%至约人民币4,966.9百万元[4] - 公司2024/25财年公司权益股东应占溢利同比上升14.3%至约人民币3,513.9百万元[4] - 2025年销售服装收入25,623,739千元，2024年为23,041,393千元；2025年商标使用权收入276,863千元，2024年为168,274千元；2025年综合收入25,901,713千元，2024年为23,214,033千元[19] - 2025年羽绒服相关产品来自外界客户收入21,668,201千元，贴牌加工管理为3,373,407千元，女装为651,151千元，多元化服装为208,954千元；2024年对应数据分别为19,521,311千元、2,669,712千元、819,800千元、203,210千元[21] - 2025年呈報分部收入26,008,155千元，2024年为23,293,463千元；2025年分部间收入对销(106,442)千元，2024年为(79,430)千元；2025年综合收入25,901,713千元，2024年为23,214,033千元[22] - 2025年呈報分部溢利5,306,858千元，2024年为4,588,628千元；2025年除税前综合溢利5,149,237千元，2024年为4,541,210千元[22] - 2025年政府补贴492,098千元，2024年为216,076千元；2025年退还预扣个人所得税的服务费5,819千元，2024年为1,358千元[23] - 2025年融资收入净额为204,316千元，2024年为157,849千元[25] - 2025年所得税为1,596,494千元，2024年为1,421,074千元[26][29] - 2025年中国股息预扣税为230,614,000元，2024年为244,939,000元[27][29] - 2025年除税前溢利为5,149,237千元，2024年为4,541,210千元[29] - 2025年每股基本盈利为31.58分，2024年为28.34分[31] - 2025年本公司权益股东应占溢利为3,513,913,000元，2024年为3,074,072,000元[31] - 2025年每股摊薄盈利为30.83分，2024年为27.52分[32] - 2025年本公司权益股东应占溢利（调整后）为3,558,060,000元，2024年为3,144,757,000元[32] - 2024/25财年公司收入为259.017亿元，较去年同期上升约11.6%[56] - 2024/25财年品牌羽绒服业务收入约216.682亿元，占总收入83.7%，同比上升11.0%[56] - 2024/25财年贴牌加工管理业务收入约33.734亿元，占总收入13.0%，同比上升26.4%[56] - 2024/25财年女装业务收入约6.511亿元，占总收入2.5%，同比下降20.6%[56] - 2024/25财年多元化服装业务收入约2.09亿元，占总收入0.8%，同比上升2.8%[56] - 2024/25财年雪中飞品牌收入约为22.055亿元，同比增长9.2%[90] - 2024/25财年冰洁品牌收入约为1.266亿元，同比下降12.9%[92] - 2025年波司登品牌羽绒服业务收入184.81亿元，占比85.3%，较2024年增长10.1%[94] - 2025年雪中飞品牌羽绒服业务收入22.055亿元，占比10.2%，较2024年增长9.2%[94] - 2025年冰洁品牌羽绒服业务收入1.266亿元，占比0.6%，较2024年下降12.9%[94] - 2025年其他品牌羽绒服业务收入8.551亿元，占比3.9%，较2024年增长49.4%[94] - 2025年品牌羽绒服业务自营收入150.895亿元，占比69.6%，较2024年增长5.2%[96] - 2025年品牌羽绒服业务批发收入57.236亿元，占比26.4%，较2024年增长24.3%[96] - 2025年品牌羽绒服业务其他收入8.551亿元，占比4.0%，较2024年增长49.4%[96] - 2025年品牌羽绒服业务总收入216.682亿元，较2024年增长11.0%[94][96] - 2024/25财年，贴牌加工管理业务收入约33.734亿元，占公司收入13.0%，较去年同期上升26.4%，来自前五大客户收入约占该业务收入90.4%[105] - 2024/25财年公司女装业务收入约65110万元，较去年同期下降20.6%，占集团总收入比重为2.5%[108] - 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭2025年女装业务收入分别为25290万元、14710万元、25110万元，占比分别为38.8%、22.6%、38.6%，较2024年分别变动-16.4%、-25.7%、-21.3%[109] - 2025年自营、批发女装业务收入分别为60290万元、4820万元，占比分别为92.6%、7.4%，较2024年分别变动-21.0%、-15.1%[112] - 2024/25财年，多元化服装业务板块收入约2.09亿人民币，同比增长2.8%[122][123][124] - 2024/25财年，校服业务收入1.942亿人民币，同比增长3.0%，占多元化服装业务销售额的92.9%[123][127] - 2024/25财年，自营销售1.988亿人民币，同比增长5.4%，占多元化服装业务销售额的95.1%[124] - 2024/25财年，批发销售860万人民币，同比下降36.0%，占多元化服装业务销售额的4.1%[124] - 2024/25财年，其他销售（租金收入）160万人民币，同比增长20.9%，占多元化服装业务销售额的0.8%[124][126] - 2024/25财年集团旗下全品牌线上销售收入达75.754亿元，同比上升9.3%，品牌羽绒服业务及女装业务线上销售收入分别约为74.782亿元及0.972亿元，分别占业务收入的34.5%及14.9%[132] - 2024/25财年集团毛利约为148.399亿元，较去年同期增加7.3%，整体毛利率下降2.3个百分点至57.3%[137] - 2024/25财年集团经营溢利稳定上升12.9%至约49.669亿元，经营溢利率为19.2%，与去年同期相比上升0.3个百分点[139] - 2024/25财年集团分销开支约达85.238亿元，较去年同期增加5.8%，分销开支占集团总收入由34.7%下降1.8个百分点至32.9%[140] - 2024/25财年集团行政开支约达16.523亿元，较去年同期增加9.6%，行政开支占集团总收入由6.5%略微下降0.1个百分点至6.4%[141] - 2024/25财年集团融资收入由约3.742亿元下降0.8%至约3.713亿元，主要因本财年汇兑损失所致[142] - 2024/25财年集团应占合营及联营公司相应比例的亏损约为2.2亿元[136] - 2024/25财年融资开支降至约1.67亿元，较去年同期下降22.8%[143] - 2024/25财年所得税开支从约14.211亿元升至约15.965亿元，实际税率约为31.0%[144] 成本和费用（同比环比） - 2025年销售成本为人民币11,061,857千元，2024年为人民币9,380,493千元[5] - 2025年计入销售成本、销售及分销开支以及行政开支的存货成本11,061,857千元，2024年为9,380,493千元[24] - 2025年租出资产折旧7,398千元，2024年为9,276千元；2025年自有物业、厂房及设备折旧590,662千元，2024年为687,061千元；2025年使用权资产折旧578,679千元，2024年为484,861千元[24] - 2025年无形资产摊销费用49,537千元，2024年为35,881千元；2025年商誉减值亏损171,000千元，2024年为70,000千元[24] - 2025年豁免国际财务报告准则第16号项下资本化的短期租赁的租赁费用93,176千元，2024年为117,765千元；2025年可变租赁款项1,944,733千元，2024年为1,916,759千元[24] - 2025年核数师核数服务薪酬5,600千元，2024年为5,600千元[24] - 2024/25财年贴牌加工管理业务毛利率较上一财年同期下降1.5个百分点，达约19.1%[105] 各条业务线表现 - 2024/25财年公司实施品牌升级工程，从内容、视觉、平台合作、价值事件运营四大维度全方位释放品牌势能[60] - 2024年波司登品牌在多个国际品牌榜单中取得佳绩，位列服饰品牌榜第46名、亚洲品牌500强第268位、世界纺织服装品牌强度百强榜第8位[61] - 2024/25财年波司登开展系列品牌事件，如推出新款防晒衣、举办“融”概念秀、推出“叠变”系列等[62][63] - 2024/25财年公司延续直营和批发订货分开模式，实施小单快反拉式补货机制提升旺季销售渠道效率[65] - 公司依托智能配送中心和一体化库存管理平台，对全国仓库库存统一管理，提升补货可得率[65] - 2024年4月公司与极地研究中心深化战略合作，将开展专业防寒服装研发等合作[62] - 2024年7月波司登亮相法国活动并举办“融”概念秀，实现古法工艺与时尚融合[63] - 2024年9月公司推出“叠变”系列冲锋衣羽绒服，打入户外保暖市场[63] - 2024年12月波司登北京三里屯登峰概念店开业，与哈尔滨官方推出联名系列并举办时尚大秀[64] - 公司实施羽绒服行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内[68] - 公司在实现Top款补货可得率达99%的基础上，设定异常黑马款补货可得率为新目标[69] - 公司持续加大科研技术投入，聚焦打造“四新一一体”科研创新能力[70] - 公司布局规划“资源五领先”长期发展资源战略，满足多品牌供应链平台资源需求[71] - 公司从体系降本领先向综合成本领先到品牌顾客价值领先转型，管理贯穿成本全价值链[71] - 公司系统为订单自动匹配运输配送资源，对各环节全流程采集、监控[72] - 公司依托先进算法，按“两者距离最近”原则生成作业指令，确保快速配送[72] - 公司推进集成互联，打造一体化仓配平台，实现自动化和智能化路由分配[72] - 公司确立聚焦用户、零售、商品为未来数字化转型发力点[73] - 公司与浙大合作打造实验室，建立设计数据库，迭代AI算法，打造“BSD.AI美学大脑”[73] - 2024/25财年公司数字化运营体系全面上线，加速推进企业向数字化经营管理转型[75] - 2024/25财年波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万、新增会员约300万，截至2025年3月31日共计会员约2100万[76] - 2024/25财年波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万，截至2025年3月31日共计粉丝约1000万[76] - 2024/25财年公司共申报专利466项，申报授权专利527项，截至2025年3月31日累计全部专利1498项[79] - 公司连续5年获国家市场监督管理总局颁发的羽绒服排名首位的“企业标准领跑者”称号[80] - 2024/25财年波司登品牌两款产品获ISPO Award全球设计大奖[81] - 2024/25财年波司登品牌五款产品获红点设计奖[81] - 2024/25财年波司登品牌三款产品获美国IDEA入围奖[81] - 2024/25财年波司登品牌一款产品获美国IDEA铜奖[81] - 公司构建智能制造和智能商品运营体系，推动供应链转型和零售场景重构[74] - 截至2025年3月31日，羽绒服业务常规零售网点总数较上一财年同期净增253家至3470家，自营和第三方经销商经营网点分别占

薪酬委员会构成 - 由不少于三名委员组成，过半数须为独立非执行董事[5] - 董事会须提名一名独立非执行董事为委员会主席[5] 会议相关 - 每年至少召开一次会议，主席可自行决定召开额外会议[5] - 两名委员会成员构成会议法定人数[5] 职责与流程 - 制定薪酬政策提交董事会批准并执行[5] - 就董事及高管薪酬政策等向董事会提建议[7] - 定期向董事会汇报审议结果及建议[6] 特殊情况处理 - 若董事会通过的薪酬安排为委员会不同意，需在年报中披露原因[8] 其他 - 委员会主席应出席公司股东周年大会并准备回答问题[9] - 本职权范围修订日期为2025年6月26日[10]

提名委员会构成 - 由三名委员组成，过半数须为独立非执行董事[5] 会议安排 - 每年至少召开一次会议，主席可决定额外会议[5] - 两名成员构成法定人数[5] 职责 - 制定提名政策供董事会考虑、执行及检讨[5] - 至少每年检讨董事会架构等情况[6] - 考虑甄选准则，物色及甄选候选人[6] - 物色并建议候选人供股东选任董事[6] 汇报机制 - 定期向董事会汇报，主席会后汇报审议结果及建议[7] 其他 - 主席出席股东周年大会并准备答问[8] - 修订日期为2025年6月26日[8]

审计委员会构成 - 由至少三名非执行董事组成，董事会过半数须为独立非执行董事，至少一名具备专业资格或专长[5] - 主席须由独立非执行董事出任[5] - 现聘用核数公司前任合伙人终止合伙或无财务利益两年内不得任成员[5] 会议相关 - 每年至少召开两次会议，主席可自行决定召开额外会议[5] - 两名成员构成会议法定人数[5] - 成员与外聘核数师每年至少会面两次[10] 职责权限 - 获授权调查集团活动，可寻求外界顾问意见并邀外界人士参会[9] - 负责外聘核数师委任、薪酬等事宜，费用经管理商讨、委员会审议和董事会批准[9][10] - 除税务服务外，一般禁止外聘核数师履行非审核服务，必要时需委员会批准[11] 汇报事宜 - 须向董事会汇报重要问题，意见不同时在年报阐释[9][11] - 定期向董事会汇报，会后下一个董事会会议主席汇报审议结果及建议[12] - 至少每年向董事会呈交一份载有年内工作及审议结果的报告[12] 其他 - 会议记录由秘书保存[12] - 主席应出席公司股东周年大会并回答股东问题，缺席时代表或其他成员出席[13] - 本职权范围修订日期为2025年6月26日[14] - 作为主要代表监察公司与外聘核数师关系并汇报监察事宜[14] - 考虑董事会提出的其他议题[14]