投资评级与核心观点 - 报告维持海底捞“优于大市”评级，目标价16.40港元，较当前股价14.59港元有12.3%上行空间 [2][3][13] - 报告核心观点认为海底捞正处于关键转型期：主品牌经营企稳，提供基本盘与现金流；新品牌“红石榴计划”进入市场验证阶段，有望开启第二增长曲线；外卖业务持续高增长，成为重要支柱 [1][4][5][6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为450.55亿元、474.09亿元、504.73亿元，同比增速为+4.2%、+5.2%、+6.5% [2][3][10] - 预计同期净利润分别为43.62亿元、48.98亿元、54.44亿元，同比增速为+7.7%、+12.3%、+11.2% [2][3][10] - 基于2026年18.5倍预期市盈率得出目标价，公司当前股价对应2026年预测市盈率约为16倍 [2][3][11] 主品牌经营表现 - 2025年下半年主品牌经营企稳，收入环比增长+1.9%至189.2亿元，但全年餐厅收入同比下降7.1%至375.4亿元，占集团总收入比重从94.5%降至86.9% [4][10] - 2025年全年翻台率从2024年的4.1次/天回落至3.9次/天，但下半年维持在3.9-4.0次/天区间，较上半年（3.8次/天）略有回升；客单价从97.5元微升至97.7元 [4] - 门店网络进入存量优化阶段，2025年末共有1383家餐厅，全年净增15家，2026年预计维持中单位数开店增速 [4] - 2026年开年经营稳健，1-2月合计翻台率同比提升，3月延续增长趋势 [8] 新业务发展（红石榴计划） - “红石榴计划”已运营20个子品牌、207家门店，2025年贡献收入8.9亿元，同比增长超200% [5] - 海鲜大排档与寿司项目单店模型已跑通，其中海鲜大排档（已开8家）部分门店翻台率超过5.5-6次/天，寿司首店翻台率超过6次/天 [5] - 公司给出积极扩张指引：海鲜大排档未来三年目标达500家，寿司项目未来两年目标达100家 [5] - 该计划已进入从“0到1”向“1到N”过渡的关键阶段，2026年将是验证其规模化复制及盈利能力的重要一年，公司计划加大资本开支，短期可能对利润表形成压力，但中长期有望成为重要估值驱动力 [5][9] 外卖业务表现 - 外卖业务2025年收入达26.6亿元，同比大幅增长+111.9%，其中下半年收入约17.3亿元，环比增长+86.5% [6] - 核心产品“下饭火锅菜”收入超18亿元，占外卖收入比重超70%，同比增长超300% [6] - 公司计划2026年拓展至小炒、粉面等新品类，并依托超1200个外送站点网络；管理层指引2026年1-3月增速保持强劲，预计全年将维持去年的增幅水平 [6][8] 管理层与战略 - 创始人张勇于2026年1月重新担任CEO，旨在强化战略执行与组织效率，加速推动“红石榴计划”扩张及智能中台技术赋能落地 [8] - 张勇的回归有助于在关键转型期凝聚共识、提升决策效率，不代表既定战略有重大改变 [8] 行业与公司展望 - 餐饮行业呈现稳定上升态势，消费端边际改善 [8] - 作为火锅赛道龙头，海底捞的品牌力与运营能力在行业复苏期具备较强的修复弹性 [8] - 2026年投资关注点应聚焦于：主品牌翻台率与客单价的修复弹性及开店节奏；“红石榴计划”下海鲜大排档与寿司项目的开店进度及单店盈利模型验证；外卖业务在品类扩张后的增长持续性；张勇回归后战略执行的落地效率 [9]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1][6][10] - **目标价**：18.86港元，基于2026年20倍市盈率（PE）估值 [10] - **当前股价**：14.59港元 [1] 核心观点与业绩简述 - **核心观点**：2025年下半年同店销售回暖，外卖和其他餐厅业务实现快速增长 [2][10] - **2025年业绩**：实现营业总收入432.25亿元，同比增长1.1%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入225.22亿元，同比增长6%；归母净利润22.91亿元，同比下降14% [10] - **分红**：2025年中期股息每股0.338港元，末期股息每股0.384港元，合计分红35.41亿元人民币，分红率达87% [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为476.55亿元、520.58亿元、572.84亿元，同比增长10.2%、9.2%、10.0% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为46.31亿元、50.81亿元、56.34亿元，同比增长14.4%、9.7%、10.9% [4][10] - **市盈率（PE）**：报告对应2025-2028年PE分别为16.72倍、15.45倍、14.09倍、12.70倍 [4][11] - **可比公司估值**：参考同庆楼、九毛九、小菜园、广州酒家、百胜中国等可比公司，2026年平均PE约为13倍 [13] 业务经营与财务表现 - **收入结构**： - 海底捞餐厅经营收入375.43亿元，同比下降7% [10] - 外卖业务收入26.58亿元，同比大幅增长112% [10] - 其他餐厅经营收入15.21亿元，同比大幅增长215% [10] - 调味品及食材销售收入11.55亿元，同比增长101% [10] - 加盟业务收入2.7亿元，同比大幅增长1519% [10] - **门店情况**： - 截至2025年底，海底捞自营门店1304家，同比净减少51家（-4%） [10] - 加盟门店79家，全年净增66家（其中45家由自营转加盟） [10] - “红石榴”品牌餐厅共207家 [10] - **运营指标**： - 2025年同店销售同比下降7%，但下半年（同比-7%）较上半年（同比-9.9%）有所改善 [10] - 2025年整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次 [10] - 2025年人均消费为97.7元，同比微增0.2% [10] - **成本与费用**： - 2025年毛利率为62.50% [11] - 原材料成本占比40.5%，同比上升2.6个百分点，主要因其他业务收入占比提升及菜品结构优化 [10] - 员工成本占比32.6%，同比下降0.4个百分点 [10] - 折旧及摊销占比5.0%，同比下降1.0个百分点，因前期资产已提足折旧摊销 [10] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为9.72%、9.76%、9.84%，净资产收益率（ROE）分别为44.26%、45.93%、48.09% [11]

港股市场动态 - 锂业股股价反弹，赣锋锂业涨6.99%，天齐锂业涨4.36%，主要受碳酸锂价格上涨推动，3月24日电池级和工业级碳酸锂均价分别为14.75万元/吨和14.45万元/吨，均较前一日上涨1000元/吨 [1] - 海天味业股价涨7.62%，公司2025年业绩显示营业收入达288.73亿元，同比增长7.3%，其中调味品主营业务收入同比增长9.04%，归母净利润同比增长10.95% [1] - 元光科技股价本周累计涨幅近50%，公司年度业绩显示收入为2.06亿元，经调整净利润为4069万元，连续第四年盈利，其旗舰产品“车来了”覆盖488个城市及乡镇，累计用户突破3.34亿，月活超3031万 [1] - 罕王黄金股价涨超10%，公司拟斥资8.146亿港元收购罕王黄金有限公司余下9.56%股权，完成后将全资拥有澳洲黄金资产，包括554万盎司黄金资源量及262万盎司黄金储量 [2] - 美团-W股价盘中拉涨，公司2025年第四季度及全年业绩电话会披露，一季度餐饮外卖减亏趋势将持续，并保持在中高价订单市场GTV的领先地位 [2] - 海底捞股价涨6.83%，公司2025年业绩显示收入为432.25亿元，同比增长1.1%，核心经营利润及股东净利润分别为51.03亿元及40.5亿元，全年派息每股0.722港元，股息率高达5.08% [3] - 周黑鸭股价涨超12%，公司2025年度业绩显示收益为25.36亿元，同比增长3.5%，母公司拥有人应占年内溢利为1.57亿元，同比大幅增加59.6% [3] - 复宏汉霖股价早盘涨近7%，公司公告其HLX701联合西妥昔单抗和化疗治疗晚期结直肠癌的1b/2期临床研究于中国境内完成首例患者给药 [4] - 华领医药-B股价涨超10%，公司2025年度业绩显示其核心产品华堂宁®销量达401.1万盒，同比增长91%，净销售额达4.929亿元，同比增长93%，公司成功迈入盈利新阶段 [4] - 毛戈平股价涨超9%，公司2025年度业绩显示收入为50.5亿元，同比增加30.01%，母公司拥有人应占利润为12.04亿元，同比增加36.73% [4] 美股市场动态 - MillerKnoll股价暴跌22.37%，创年内新低，公司2026财年第三季度调整后每股收益为0.43美元，低于分析师预期的0.45美元，净销售额9.27亿美元也低于预期的9.42亿美元 [5] - 百思买股价逆市上涨4.65%，市场猜测其可能成为游戏驿站潜在收购目标，游戏驿站CEO曾表示计划实施一项“非常重大的收购”以实现业务转型 [5] - Navan绩后股价大涨43.28%，公司第四季度收入为1.779亿美元，超出预期的1.622亿美元，同比增长35%，调整后每股收益为0.02美元，超出预期的亏损0.12美元，并首次实现正向自由现金流 [5] - Destiny Tech100股价早盘冲高回落，此前两个交易日累计上涨26%，该公司为封闭式投资公司，投资组合包括SpaceX等100家私人科技企业 [6] - Fundrise Innovation Fund股价暴跌31.05%，该基金上市以来累计涨幅仍达819%，该基金持有SpaceX、OpenAI等公司股份，为散户提供投资热门科技公司的渠道 [6] - Meta Platforms股价大跌7.96%，Alphabet股价跌超1.3%，消息面上，美国陪审团裁决Meta和Alphabet旗下的谷歌需向一名女性支付赔偿金，该女性称社交媒体成瘾引发了其心理健康危机 [6] - MARA Holdings股价开盘大涨近10%，公司宣布回购10亿美元2030年和2031年到期可转换优先票据，以约9%的折扣节省8800万美元现金，减少债务约30%，并在3月4日至25日期间出售15,133枚比特币获得约11亿美元资金用于资助票据回购 [7][8] - 存储板块股价普跌，闪迪跌11.02%，美光科技跌6.97%，西部数据跌7.7%，希捷科技跌8.33%，消息面上，谷歌发布新算法旨在降低大语言模型及向量搜索引擎运行所需的内存占用 [8]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统股票投资评级，但其核心观点认为2026年是火锅行业的**效率分水岭**，未来3-5年是**系统能力**的较量[3][4] - 行业进入**存量竞争与结构优化期**，特征是门店总量收缩、连锁化率提升、头部集中度加速、中小品牌加速出清[8][9] - 预测到2028年行业将进入成熟中期，**CR10（前十大品牌市场集中度）将突破35%**，**30%的中小品牌将被淘汰**[4][9] 行业规模与竞争格局 - **市场规模**：2025年市场规模为**6,390亿元**，同比增长3.5%，预计2030年将达到**8,200亿元**[3][9] - **门店数量**：2025年门店总数为**44.8万家**，同比减少15.4%，关店率创新高约**20%**[3][9] - **竞争格局**：呈现明显马太效应，**CR10集中度约为20%**，但头部品牌营收集中度已提升至**70%**[3][9] - **品牌梯队**：第一梯队（如海底捞，1,402家门店）占6%份额；第二梯队（300-1,000家门店）占8%；第三梯队（区域龙头，50-300家门店）占16%；第四梯队（中小品牌，<50家门店）占**69%**但增速为负[10] 市场细分趋势 - **价格带**：**大众市场（人均60-100元）** 份额最大占51%，增速+9.2%；**平价市场（<60元）** 增速最快达+18.3%；高端市场（150元+）份额萎缩[13] - **品类**：**川渝火锅**占据主导地位，占比51.6%，但份额下降6.7个百分点；**潮汕牛肉、云贵酸汤/菌汤**等区域特色火锅增速超25%[3][14] - **城市线级**：市场增长引擎向**下沉市场**转移，四线及以下城市门店增速达**16.5%**，县域门店增速为12.6%，占比已达52.3%[3][15][16] 消费者行为洞察 - **核心客群**：**Z世代（18-25岁）** 成为核心增长客群，占餐饮消费38%-39%，消费频次占比达42%[6][17] - **消费逻辑**：转向 **“情价比”** ，**社交需求**占比达46.7%，情绪价值驱动消费决策[3] - **决策因素**：口味（93%）、卫生安全（90%）是核心关注点；**环境氛围**（出片率、主题场景）关注度大幅提升18个百分点至68%；**健康属性**关注度提升30个百分点至55%[24][25] - **消费场景**：朋友聚会（38%）和家庭（30%）为主，但**单人食场景**快速崛起[17] 成本结构与效率关键 - **成本结构**：食材是最大成本项，头部品牌食材成本占比**32-35%**，中小品牌达**38-42%**，6个百分点的成本差决定盈利生死[3] - **人工与租金成本**占比持续攀升，最低工资上调倒逼效率优化[4] - **效率提升**：**数字化投入**占营收3%-5%，可使门店利润率提升5-8个百分点[3]；头部品牌通过SaaS系统使平均**人效提升23%**[3]；头部品牌月均**坪效可达2,600元/平方米**[3] - **供应链**：成为核心壁垒，头部品牌通过自建供应链、直采等方式，可在进价上再降低5%-8%，效率提升30-50%[3][21] 数字化转型与投资 - **数字化渗透率**达**90%**，从可选变为必选项[3] - **智能点餐覆盖率超90%**，会员管理等应用全面普及[3] - 数字化是应对人工、租金成本上升和优化运营的关键工具[3][4] 加盟模式与出海动态 - **加盟回归理性**：快招公司模式倒闭率达**68%**，职业加盟商占比从25%提升至42%，更看重品牌的供应链与品牌力[3] - **出海进入快车道**：头部品牌海外门店已超**120家**，其中**东南亚市场占比约60%**[3] 行业挑战与竞争态势 - **竞争极度激烈**：波特五力分析中，**同业竞争**强度评级为“极高”（9.5/10），**购买者议价能力**也“极高”（8.5/10）[24] - **价格战频发**：行业平均折扣在7.5-7.8折，促销频率每月2-3次[13] - **营销内卷**：抖音/小红书营销预算占比6-8%，达人推广占比68%，但付费流量ROI均值仅1.8-2.0[13] - **人才与点位争夺**：核心岗位薪资3年上涨30-40%，一线核心商圈租金3年上涨8-15%[13] 未来趋势预测 - **连锁化率提升**：当前连锁化率约25%-35.1%，预计将持续整合提升[3][9] - **净利润率分化**：行业平均净利润率约6.2%，但头部品牌净利率可达**12%-18%**[3] - **万店时代**：预计到2028年将出现首家**万店品牌**[24] - **健康化趋势**：清淡锅底点单率超**40%**，低卡套餐销量同比增长**210%**[24]

投资评级 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 海底捞2025年主品牌经营边际企稳，收入微增但利润下滑，主要受多元化投入影响 [1][8] - 公司2025年下半年收入增长加速，但利润端仍承压，预计未来三年将恢复增长 [2][8] - 核心战略聚焦于主品牌稳定运营、推进“红石榴计划”多品牌孵化、以及智能中台与运营模式升级 [8] 2025年业绩回顾 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润为40.5亿元，同比下降14.0%；核心经营利润为54.0亿元，同比下降13.3% [8] - **下半年表现**：2025年下半年实现收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元，同比下降14.2%；核心经营利润为30.0亿元，同比下降12.7% [8] - **门店网络**：截至2025年末，海底捞自营餐厅1,304家，全年净减少51家；加盟餐厅79家，全年净增加66家 [8] - **经营指标**：2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元 [8] - **业务结构**：2025年外卖业务收入达26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要受收入结构变化及主动优化菜品结构影响 [8] - **费用与折旧**：受益于部分资产提足折旧，2025年折旧摊销占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要因外卖平台推广费及营销活动增加 [8] - **多品牌发展**：除主品牌外，公司运营20个子品牌，共计207家餐厅；其他餐厅经营收入达15.2亿元，同比增长214.6% [8] - **股东回报**：董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，同比有所下滑但仍处较高水平 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿元、480.4亿元、511.1亿元，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - **净利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿元、47.2亿元、50.0亿元，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计FY2026-FY2028 EPS分别为0.80元、0.85元、0.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] - **财务比率预测**：预计FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42%；净利率分别为9.81%、9.82%、9.78%；净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：海底捞主品牌经营边际企稳，但多元化投入暂时拉低了整体利润水平 [1][8] 2025财年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入432.3亿元人民币，同比增长1.1%；实现归母净利润40.5亿元人民币，同比下降14.0% [8] - 2025年下半年收入为225.2亿元人民币，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元人民币，同比下降14.2% [8] - 利润下滑主要受翻台率下降以及产品与场景等创新模式调整的影响 [8] - 2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天，但预计下半年翻台率同比已基本持平 [8] - 2025年顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元，基本保持稳定 [8] - 外卖业务收入达26.6亿元人民币，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - 2025年毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要源于外卖及新品牌业务收入占比提升带来的结构性变化，以及为提升顾客体验主动优化菜品结构 [8] - 2025年折旧摊销费用占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要受外卖平台推广支持费及多样化营销活动投入增加影响 [8] 门店网络与多元化发展 - 截至2025年末，海底捞自营餐厅共1,304家，全年净减少51家（新开79家，关闭85家） [8] - 截至2025年末，加盟餐厅共79家，全年净增加66家（新开21家，自营转加盟45家） [8] - 公司持续推进“红石榴计划”，除海底捞主品牌外，运营20个子品牌（涵盖海鲜大排档、寿司等），共计207家餐厅 [8] - 其他餐厅（即子品牌）经营收入达15.2亿元人民币，同比增长214.6% [8] 股东回报与财务预测 - 董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，较2024年有所降低但仍保持较高水平 [8] - 预测FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿、480.4亿、511.1亿元人民币，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - 预测FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿、47.2亿、50.0亿元人民币，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - 预测FY2026-FY2028每股收益（EPS）分别为0.80元、0.85元、0.90元人民币 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] 主要财务比率预测 - 预测FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42% [9] - 预测FY2026-FY2028净利率分别为9.81%、9.82%、9.78% [9] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9] - 预测FY2026-FY2028资产负债率分别为56.82%、58.98%、60.71% [9]

海底捞2025年业绩及未来规划电话会议纪要分析 **一、 涉及的公司与行业** * 公司：海底捞国际控股有限公司及其旗下多品牌矩阵[1] * 行业：餐饮行业，特别是火锅、海鲜大排档、寿司、外卖及快餐等细分赛道[14] **二、 核心财务表现与经营数据** **1. 整体财务业绩** * 2025年集团全年营业收入为432.3亿元，同比增长1.1%[2][4] * 核心经营利润为54亿元，同比下降13.3%[2][4] * 净利润为40.4亿元，同比下降14%[2][4] * 经营活动现金流净流入56.7亿元，现金流充裕[3][14][17] **2. 收入构成** * 海底捞餐厅收入为375.4亿元，占总收入的86.9%[6] * 外卖业务收入为26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入的6.1%[2][4][6] * 其他餐厅（“红石榴计划”项目等）收入为15.2亿元，同比增长214.6%，占总收入的3.5%[6] **3. 成本结构** * 原材料及耗材成本为175.3亿元，占收入比40.5%，同比上升2.6个百分点[2][6][7] * 人工成本为140.7亿元，占收入比32.6%，同比下降0.4个百分点[7] * 物业租金及相关开支为4.3亿元，占收入比1%，相对稳定[7] **4. 门店经营指标** * 截至2025年底，海底捞火锅餐厅总数为1,383家（自营1,304家，加盟79家）[4][13] * 海底捞火锅整体翻台率从2024年的每天4.1次降至每天3.9次[2][6] * 客单价微升至97.7元[2][6] * 2025年新开火锅店100家（79家直营，21家加盟），关闭85家[4][13] * “红石榴计划”运营20个子品牌，共计207家餐厅[4][5][14] **三、 核心战略与发展方向** **1. 主品牌战略：“不一样的海底捞”** * 告别标准化模板，针对不同商圈和客群构建超过10种门店模型（如夜宵、亲子、宠物友好主题）[5] * 已完成近300家特色主题店的改造[5] * 产品创新采取全国与区域双轮驱动，全国力推鲜切系列，区域累计推出超过100款特色产品[5] **2. 第二增长曲线：“红石榴计划”与多品牌孵化** * 目标寻找符合“极致质价比”方向的新项目[8][13] * 建立“掌勺人”（内部员工创业）和“百姓餐桌”（总部主导）双体系孵化机制[5][13] * **海鲜大排档**：已开业8家，翻台率表现良好（如南宁店超6次），目标未来3年实现500家[2][14] * **寿司项目**：首家店翻台率超6次，基于250.7亿元规模的分散市场，目标未来2年开出100家[2][14] **3. 外卖业务** * 增长核心动力为“下饭火锅菜”品类，2025年收入超18亿元，占外卖总收入70%以上，同比增长超300%[2][15] * 2026年计划增加小炒、西式快餐、粉面等快餐品类[2][15] * 预计2026年将维持与2025年相近的高增幅水平[2][15] **4. 加盟业务** * 采取强托管模式，公司委派店长，确保与直营店体验无差异[15] * 截至2025年末有79家加盟店，除2025年底新开的6家外，其余均已实现累计盈利[15] * 2026年不设具体拓店数量目标，坚持质量优先[2][15] **5. 组织与数字化：智能中台建设** * 重塑组织架构为前、中、后台，中台负责战略调度与资源统筹[5][6] * 规划搭建全品牌共享的智能中台系统，将运营经验AI建模，实现智能化要货和库存管理[5][16] * 目标推动管理模式从经验依赖向数据决策转型，提升新品牌孵化效率和整体运营效率[6][8][16] **四、 未来规划与展望** **1. 开店策略** * 2026年海底捞火锅新开门店（含直营与加盟）整体增速预计保持中个位数水平[2][13] * 工作重心是优化现有1,383家门店的运营质量，通过特色主题店改造驱动同店增长[13] * 不设开店上限，根据市场机会灵活调整[13] **2. 翻台率提升举措** * 强化高品质产品力，通过产地溯源和明厨亮灶加强产品认知[10] * 上新频率从季度提升至月度甚至更高[2][11] * 深化IP营销联动（如与《三角洲行动》、《第五人格》合作），丰富到店体验[2][11] **3. 成本与盈利展望** * 2025年食材成本上升主因收入结构变化及主动优化菜品结构，火锅主品牌实际仅上升0.9个百分点[11] * 人工成本通过计件工资、智能排班、灵活用工等措施保持稳定[11] * 折旧摊销费用因会计摊销期短于实际使用寿命，预计2026年延续下降趋势[11] * 随着成本管控措施见效，预计未来盈利能力将逐步企稳回升[12] **4. 资本开支与股东回报** * 2025年资本开支约为16.9亿元，2026年将有所增加，增量主要用于“红石榴计划”新业态布局[17] * 2025年全年现金分红率约87%，累计派息39.1亿港元[3][9][17] * 未来将在兼顾新业务投入的同时，维持相对稳定的股息派息率[3][18] **五、 其他重要信息** **1. 管理层变动** * 创始人张勇回归担任CEO，旨在更有效凝聚共识、明确战略方向，加速业务优化升级[2][12] * 主要工作方向：保持主品牌稳定运营；持续推进“红石榴计划”；建设智能中台完成运营模式升级[12] **2. 2026年第一季度趋势** * 火锅堂食业务一、二月份合计及三月份翻台率同比均有所提升[17] * 外卖业务延续2025年强劲增长势头[17] * 对全年业绩抱有良好预期[17] **3. 发展原则** * 主业优先，确保核心品牌稳健经营[9] * 新品牌先验证后放大，不盲目追求速度[9] * 审慎投入，资源配置服务于长期价值创造[9] * 兼顾股东回报[9]

涉及的公司与行业 * 公司：海底捞国际控股有限公司 (Haidilao International Holding Ltd, 6862.HK) [1][5][6] * 行业：中国/香港消费 (China/Hong Kong Consumer) [6][67] 核心观点与论据 * **经营环境与战略**：管理层认为经营环境正逐步改善，公司在为潜在扩张机会做准备的同时，强调采取理性、自律的策略，以避免重蹈过去过度扩张的覆辙 [2] 创始人张勇回归担任CEO，旨在提升执行力而非战略重置，以加速决策、加强文化一致性并更快推出新举措 [4] * **业务表现与展望**： * **火锅业务 (2025年营收占比87%)**：2026年1-2月翻台率同比增长4%，优于市场预期的低个位数增长，年初至今促销折扣力度同比减弱 [9] * **外卖业务 (2025年营收占比6%)**：2026年前两个月销售增长与2025年相似 (+112%)，管理层预计趋势将持续，2025年营业利润率为6-8% [9] * **子品牌 (石榴计划，2025年营收占比4%)**：公司计划在三年内开设最多500家“海鲜食品摊”和100家“寿司”店 [9] 若火锅同店销售增长保持，且外卖及子品牌营收翻倍，海底捞2026年营收可能增长10-15%，远高于市场共识预测的约5% [9] * **成本与资本支出**： * **成本控制**：管理层预计原材料价格将大致稳定，并认为通过推广包括AI库存和人员配置系统在内的“智能中台”，有降低员工成本比率的空间 [2] * **资本支出**：向海鲜食品摊和寿司的扩张将是资本密集型的，每家店分别需要约1200万元人民币和300-500万元人民币 [3] 基于管理层的三年愿景，总资本支出可能达到约64亿元人民币，即平均每年超过20亿元人民币 (高于2025年支出的17亿元人民币) [3] * **股息与估值**： * **股息政策**：为资助增长计划 (包括“中台”和子品牌潜在网络扩张)，股息支付率从2024年的95%降至2025年的87% [9] * **估值方法**：目标价基于20倍2026年预期市盈率，该估值考虑了宏观经济逐步复苏和低通胀环境，以及公司缓慢扩张门店网络 [10] 目标市盈率略低于2018年以来平均估值的一个标准差 [10] 2025-27年预期每股收益复合年增长率为27% [10] * **投资评级与风险**： * **评级**：摩根士丹利给予海底捞“超配”评级，目标价21.50港元，较2026年3月25日收盘价14.22港元有51%的潜在上行空间 [6] * **上行风险**：宏观经济复苏快于预期、需求复苏好于预期、新店开业速度快于预期 [12] * **下行风险**：翻台率复苏速度放缓、原材料成本通胀、新店开业延迟、员工成本增幅超预期或成本控制过于激进从而损害服务质量及中期增长前景 [12] 其他重要信息 * **财务数据**： * 当前市值约为677.63亿元人民币，企业价值约为604.52亿元人民币 [6] * 2025年预期营收为427.77亿元人民币，净收入为40.34亿元人民币，每股收益为0.74元人民币 [6] * 2026年预期营收为471.20亿元人民币，净收入为53.48亿元人民币，每股收益为0.99元人民币 [6] * **执行风险**：对于公司雄心勃勃的开店计划，需关注其执行风险，实际开业数量可能不及预期 [3] * **关联披露**：摩根士丹利在过往12个月内曾从海底捞获得非投资银行服务的产品和服务报酬 [21] 在未来的3个月内，摩根士丹利预期将寻求或获得来自海底捞的投资银行服务报酬 [20] 摩根士丹利香港证券有限公司是海底捞在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [59]

报告投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][6][21] 报告核心观点 - 外卖及新业务成为新增长极，2026年经营企稳可期 [1] - 2025年核心经营利润同比下滑13.3%，但下半年收入增速已环比转正 [2] - 公司通过深化数字化运营、创始人回归及组织架构理顺，中长期成长动能有望释放 [4][21] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [2] - **下半年改善**：2025H2营收225.22亿元，同比增长5.9%，增速环比转正；核心经营利润29.95亿元，同比下降12.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润率同比下降1.6个百分点，核心经营利润率同比下降1.64个百分点至9.35% [4][17] - **成本结构**：原材料及易耗品成本占收入比重同比提升2.6个百分点至40.5%；员工成本占比同比下降0.4个百分点至32.6%；租金成本占比同比下降1.0个百分点 [4][17] 业务分拆与经营数据 - **餐厅经营（主业）**：收入375.43亿元，同比下降7.1%，占总收入比重为86.9%，同比下降7.6个百分点 [2][11] - **外卖业务**：收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，跃升为第二大收入来源，占总收入6.1% [2][11] - **其他餐厅经营**：收入15.21亿元，同比增长214.6%，占比3.5% [2] - **调味品及食材销售**：收入11.55亿元，同比增长100.8% [2] - **加盟业务**：收入2.70亿元，低基数上快速增长，占比0.6% [2] - **客单价**：整体客单价97.7元，同比微增0.2%；一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0元（+1.0%）、96.8元（-0.1%）、91.4元（基本持平） [3][13] - **翻台率**：自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次/天；各线城市翻台率均为3.9次/天，同比略有下降 [3][13] - **同店表现**：同店收入同比下降6.7%，但较2025年上半年（-9.7%）边际收窄；同店翻台率3.9次/天，同比下降0.2次/天 [3][13] 门店扩张与新品牌孵化 - **门店总数**：截至2025年底，海底捞餐厅总数为1383家 [3][17] - **扩张策略**：自营门店1304家，较年初净减少51家；加盟门店79家，较年初净增加66家（其中45家为自营转加盟），主业扩张审慎 [3][17] - **新品牌孵化（“红石榴计划”）**：公司合计运营20个餐饮品牌，共207家餐厅，较期初增加133家；大排档、寿司等新业态已初具规模 [3][17] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至45.1亿元（-5.2%）、50.3亿元（-7.2%），新增2028年预测57.2亿元 [4][21] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.86亿元（+8.7%）、515.04亿元（+9.6%）、571.03亿元（+10.9%） [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.05亿元（+11.2%）、50.28亿元（+11.6%）、57.17亿元（+13.7%） [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.2倍 [5][21]

投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [2] 核心观点总结 - 报告认为海底捞短期业绩承压，但通过“红石榴计划”和高质量拓店策略，有望打开中长期成长弹性 [1] - 公司作为中国直营餐饮第一品牌，龙头地位稳固，结合高股息率，应享有估值溢价 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%；税前利润58.12亿元，同比下降12.3% [1] - **业绩承压原因**：主要源于翻台率同比承压及产品、场景等创新模式调整 [1] - **股东回报**：2025年分红率约89%，当前动态年化股息率约5% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为47.18亿元、54.88亿元、62.40亿元，同比分别增长16.5%、16.3%、13.7% [2][7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为470.54亿元、510.46亿元、541.56亿元，同比分别增长8.86%、8.48%、6.09% [7] 经营指标分析 - **翻台率**：2025年公司翻台率为3.9，虽同比下滑，但相较2023年单店维度有超额恢复，是为数不多实现同比增长3%的品牌 [1] - **客单价**：从2023年下半年下探至约95元后持续回升，2024年上半年/下半年、2025年上半年/下半年已维持在97元以上 [1] - **未来展望**：预计2026年客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2025年全年 [1] 门店扩张与成长战略 - **主品牌拓店**：2025年主品牌净增门店15家，资源集中于高潜力区域，并布局鲜切店、夜宵店等创新业态，为高质量拓店奠定基础 [1] - **主品牌空间**：伴随经济复苏与消费需求回升，主品牌有望重返高质量快速开店周期，开店空间依旧广阔 [1] - **红石榴计划**：旨在鼓励孵化更多餐饮新品牌，如“焰请烤肉”、“火焰官”、“小嗨火锅”等20个品牌；截至2025年末，新品牌已合计拥有207家门店 [1] - **计划意义**：一方面可与多管店模式协同，激发优秀店长积极性；另一方面，将打开公司二次成长的天花板 [1] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前（基于2025年业绩）为17倍，预计2026-2028年分别为15倍、13倍、12倍 [2][7] - **市净率（P/B）**：预计2026-2028年分别为7.10倍、6.90倍、6.70倍 [7] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2025年的9.37%提升至2028年的11.52%；净资产收益率（ROE）将从2025年的40.44%提升至2028年的57.30% [7] - **成长能力**：预计营业收入及归母净利润在2026-2028年保持增长 [7]