投资评级与目标价 - 报告对海底捞维持"买入"评级 目标价为20.40港元 较当前股价14.47港元存在41%上行空间 [1] - 估值基础为21倍2026年市盈率 盈利预测保持稳定 [6] 1H25业绩表现 - 上半年收入207.03亿元 同比下降3.7% 其中海底捞品牌收入185亿元占比90% [3] - 分区域看：一线城市收入31.61亿元(占比17%) 二线城市69.23亿元(37.3%) 三线及以下城市77.57亿元(41.8%) 港澳台地区7.3亿元(3.9%) [3] - 外卖业务表现亮眼 收入9.28亿元同比大幅增长60% 占比提升至4.5% [3] - 其他品牌餐厅收入5.97亿元 同比增长超过两倍 占比2.9% [3] - 归母净利润17.59亿元 同比下降13.7% 净利润率8.5% [3] - 成本结构变化：物料成本82.43亿元(占比39.8% 同比+0.8pct) 人工成本69.88亿元(占比33.8% 同比+0.5pct) 租金成本2.16亿元(占比1%) [3] 经营策略调整 - 公司承认管理存在缺失 过度强调经营效益考核 下半年将调整员工帮扶机制 [4] - 强化就餐现场管理 提供个性化和小群服务 增强客户体验 [4] - 实施"地盘制度" 根据区域偏好提供个性化菜品 成功案例全国推广 [4] - 针对年轻消费群体 推进夜场主题、亲子主题、宠物友好等门店升级 提升翻台率 [4] - 放宽红石榴计划创业门槛 从内部自创转向自创与外部成熟品牌合作模式 [4] - 持续发展外卖业务 定位为堂食补充 产品以冒菜、拌饭为主 多家门店完成改造升级 [4] 财务与分红政策 - 1H25派息0.338港元/股 派息率高达95% [5] - 截至6月30日持有货币资金约60亿元 理财产品约53亿元 净现金约92亿元 [5] - 经营性活动现金流保持健康 上半年约26亿元 [5] - 公司承诺在保证投资基础上合理分红 关注股东长期回报 [5] 盈利预测与财务展望 - 预计2025-2027年营收分别增长3.3%/3.3%/3.1%至441.5/455.9/470.0亿元 [6] - 预计归母净利润分别增长2.7%/3.0%/2.9%至48.4/49.8/51.2亿元 [6] - 每股收益预测：2025E 0.87元 2026E 0.89元 2027E 0.92元 [1][6] - 毛利率保持稳定 预计2025-2027年维持在62%左右 [11] - 净资产收益率表现强劲：2025E 52.0% 2026E 50.7% 2027E 49.4% [11] 估值指标 - 当前市盈率15.3倍(2025E) 14.9倍(2026E) 14.5倍(2027E) [1][11] - 市净率：2025E 8.0倍 2026E 7.6倍 2027E 7.2倍 [11] - 市销率保持1.6-1.7倍水平 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入207.03亿元，同比下降3.66% [1] - 股东应占溢利17.59亿元，同比下降13.72%，较2024年同期9.74%的降幅进一步扩大 [1] - 餐厅经营收入185.8亿元，同比减少18.33亿元，下降8.97% [2] - 外卖业务收入9.28亿元，其他餐厅经营收入5.96亿元，两者同比大幅提升 [2] 门店结构变化 - 自营餐厅数量1322家，较2024年上半年减少21家 [1] - 加盟餐厅41家，较2024年同期的1家净增40家 [1] - 餐厅系统销售额增长率下滑6.5% [1] 运营效率指标 - 整体翻台率3.8次，同比下降0.4个百分点 [1] - 一线城市翻台率3.8次（降0.2个百分点），二线城市3.8次（降0.5个百分点），三线及以下城市3.9次（降0.2个百分点） [1] - 二线城市翻台率降幅最为显著 [1] 成本与人员结构 - 员工成本总额69.88亿元 [2] - 员工总数130,384人，较2024年同期143,034人减少12,650人，较2024年末137,178人减少6,794人 [2] - 董事薪酬从2024年上半年0.67亿元降至0.64亿元 [2] 市场竞争环境 - 火锅赛道竞争异常激烈，主品牌影响力趋弱 [2] - 巴奴毛肚（拟香港上市）及粤式火锅成为同价位段重要竞争对手 [2] - 下沉市场竞争尤为激烈 [3] 战略调整与探索 - 在北京推出客单价500元以上粤式口味甄选店 [3] - 在二三线城市试点下沉品牌"举高高自助小火锅" [3] - 市场对高端及下沉探索反应均未达预期 [3] - 未来将探索多元化发展，策略性寻求收购优质资产以丰富餐饮形态和顾客基础 [3] 管理层反思 - 业绩下滑反映管理层在管理能力方面存在不足 [2] - 翻台率下降及产品、场景创新初期的调整影响业绩表现 [1]

核心财务表现 - 上半年营收207.03亿元，净利润17.54亿元，核心经营利润24.08亿元，核心指标同比下滑[1] - 餐厅总数1363家，上半年净关闭5家（新开25家自营店+3家加盟店，关停33家）[1] - 自营餐厅整体翻台率3.8次/天，同店翻台率3.8次/天，接待顾客总数近1.9亿人次[13] - 人均消费从97.4元增至97.9元[13] 多品牌战略进展 - 旗下14个餐饮品牌共126家餐厅，其他餐厅收入达5.97亿元，同比增长227%[2][3] - 子品牌收入占总收入比例2.9%[4] - 焰请烤肉铺子门店70家，占子品牌总门店数一半以上，上半年新开46家[5] - 2025年新孵化4个品牌：嗨妮牛肉麻辣烫（已关闭）、拾㧚耍烘焙、举高高自助小火锅、捞宝街[7][8][9] - 部分子品牌处于探索阶段，如苗师兄经历多次模式迭代[9] - 下半年将聚焦优化现有品牌单店模型及完成重点孵化品牌原型店打造[10] 加盟业务拓展 - 加盟餐厅数量41家，同比净增40家，上半年新开加盟店仅3家（主要为直营转加盟）[13] - 加盟业务收入9084.9万元，较去年同期189.9万元增长约47倍，占总收入0.4%[13] - 计划将加盟模式推广至子品牌发展[11] 外卖业务增长 - 外卖收入9.27亿元，较去年同期5.81亿元增长59.6%[14] - 外卖收入占总收入比例4.5%，为第二大收入来源[14][16] - 下饭火锅菜外卖贡献超55%的外卖收入[14] - 正在测试外卖新品类（如拌饭专营店）及自制饮料[17] - 未来计划打造"外卖超级厨房"和"卫星店"新模式，并整合第三方平台与会员体系[17] 门店体验创新 - 推出"不一样的海底捞"计划，开设超50家鲜切主题店（牛肉/海鲜/鸡肉/脆鲩鱼工坊）[18] - 改造近30家夜宵场景主题店，推出亲子互动及宠物友好等主题店型[18]

行业整体表现 - 餐饮行业面临严峻挑战，消费逻辑转变，平价消费趋势兴起 [2] - 2025年上半年餐饮收入27480亿元，同比增长4.3%，较2024年同期7.9%的增速明显放缓 [7] - 海底捞、九毛九、呷哺呷哺、全聚德、西安饮食等上市餐企业绩集体承压，出现营收净利润双降或亏损 [2] 公司财务表现 - 海底捞2025年上半年收入207亿元同比减少3.7%，净利润17.6亿元同比减少13.7% [2] - 九毛九收入27.5亿元同比减少10.1%，净利润6069.1万元同比减少16% [2] - 呷哺呷哺预计收入19亿元同比减少18.9%，净亏损0.8亿元至1.0亿元 [2] - 小菜园收入27.1亿元同比增长6.5%，净利润3.82亿元同比增长35.7% [3] - 绿茶集团营收净利润双双取得20%以上的增长 [3] 运营指标变化 - 海底捞翻台率从4.2次/天降至3.8次/天 [4] - 太二翻台率从3.8次/天跌至3.1次/天，怂火锅从2.9次/天下降至2.5次/天 [4] - 小菜园同店销售额从23.2亿元降至21.6亿元，同比下滑7.2% [4] - 海底捞和九毛九旗下主力品牌同店销售额均下滑 [4] 客单价变化趋势 - 小菜园堂食人均消费57.1元同比降低3.3元 [3] - 绿茶集团人均消费55.5元同比降低2.6元 [3] - 怂火锅人均消费同比降低11元至99元 [3] - 海底捞人均消费97.9元同比微增0.5元，太二73元同比增长2元，但较2022年明显下跌 [4] 门店策略调整 - 海底捞自营餐厅数量1322家较2024年末减少33家，加盟餐厅41家增加28家 [5] - 九毛九太二门店数量566家较2024年末减少68家，怂火锅减少4家至76家，九毛九品牌减少3家至68家 [6] - 太二加盟餐厅仅19间，较2024年末11间仅增长8间，其中10间由自营转为加盟 [6] 业务创新举措 - 海底捞推出"红石榴计划"，孵化14个餐饮品牌共计126家餐厅，包括"焰请烤肉铺子"等新品牌 [7] - "焰请烤肉铺子"期间新开46家，门店数量达70家 [8] - 太二推出5.0"鲜活模式"，以活鱼现杀为核心，增加鸡、牛等热菜 [8] - 太二鲜活新店达64家，预计年底增至150家以上，2026年完成所有门店改造 [8] - 调改后太二鲜活模式日均堂食营业额同比增幅比常规模式平均高出约15个百分点 [8] - 小菜园计划从50-100元客单价市场拓展至50元以下客单价市场 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年餐饮行业面临严峻挑战，平价消费趋势兴起，消费逻辑发生显著转变[2] - 国家统计局数据显示2025年上半年餐饮收入为27480亿元，同比增长4.3%，较2024年同期7.9%的增速明显放缓[6] - 海底捞、九毛九、呷哺呷哺、全聚德、西安饮食等上市餐企业绩集体承压，呈现营收净利润双降或亏损状态[2] 企业财务表现 - 海底捞2025年上半年收入207亿元同比减少3.7%，净利润17.6亿元同比减少13.7%[2] - 九毛九收入27.5亿元同比减少10.1%，净利润6069.1万元同比减少16%[2] - 呷哺呷哺预计收入19亿元同比减少18.9%，预计净亏损0.8-1.0亿元[2] - 小菜园收入27.1亿元同比增加6.5%，净利润3.82亿元同比增长35.7%[3] - 绿茶集团营收净利润双双取得20%以上的增长[3] 运营指标变化 - 海底捞翻台率由去年同期4.2次/天降至3.8次/天[4] - 太二翻台率从3.8次/天跌至3.1次/天，怂火锅由2.9次/天下降至2.5次/天[4] - 海底捞同店销售额下滑，小菜园同店销售额从23.2亿元降至21.6亿元，同比下滑7.2%[4] - 海底捞顾客人均消费97.9元同比微增0.5元，但较2022年104.9元明显下跌[3] - 太二人均消费73元同比增长2元，但较2022年77元下跌[3] - 小菜园堂食人均消费57.1元同比降低3.3元，绿茶集团55.5元同比降低2.6元[3] 门店战略调整 - 海底捞自营餐厅数量1322家较2024年末减少33家，加盟餐厅41家较2024年末增加28家[5] - 九毛九太二门店数量566家较2024年末减少68家，怂火锅减少4家至76家，九毛九品牌减少3家至68家[5] - 太二加盟餐厅仅19间，较2024年末11间仅增长8间，其中10间由自营转为加盟[6] - 企业实施更谨慎的开店策略，主动关闭经营表现不佳的门店[5][6] 新增长点探索 - 海底捞通过"红石榴计划"孵化14个餐饮品牌共计126家餐厅，包括"焰请烤肉铺子"等新品牌[7] - "焰请烤肉铺子"期间新开46家，门店数量达到70家[7] - 太二推出5.0"鲜活模式"，以活鱼现杀为核心，增加鸡、牛等热菜[7] - 太二鲜活新店达64家，预计年底增至150家以上，2026年完成所有门店改造[7] - 调改后太二鲜活模式日均堂食营业额同比增幅比常规模式平均高出约15个百分点[7] - 小菜园计划从50-100元客单价市场拓展至50元以下客单价大众便民中式餐饮市场[7]

核心观点 - 公司上半年营收207.03亿元，净利润17.54亿元，核心经营利润24.08亿元，核心指标同比下滑 [1] - 公司通过多品牌战略和外卖业务寻求突破，子品牌收入同比增长227%，外卖收入增长59.6% [1][11] - 主业火锅门店面临压力，翻台率及客流量下降，但人均消费从97.4元增至97.9元 [10] 财务表现 - 上半年营收207.03亿元，净利润17.54亿元，核心经营利润24.08亿元 [1] - 自营餐厅收入占比89.8%，外卖业务收入占比4.5%，其他餐厅经营收入占比2.9%，调味品及食材销售占比2.2%，加盟业务收入占比0.4% [13] - 加盟业务收入从去年同期189.9万元增至9084.9万元，增长约47倍 [9] 门店运营 - 上半年关停33家餐厅，新开25家自营门店和3家加盟门店 [1] - 截至2025年6月30日，海底捞品牌共经营1363家餐厅 [1] - 自营餐厅整体翻台率为3.8次/天，同店翻台率3.8次/天，接待顾客总数近1.9亿人次 [10] 多品牌战略 - 旗下有14个餐饮品牌，共计126家餐厅，其他餐厅收入达5.97亿元，同比增长227% [1] - 焰请烤肉铺子门店数量达到70家，占子品牌总门店数一半以上 [2] - 2025年新孵化4个品牌，包括嗨妮牛肉麻辣烫、拾耍SCHWASUA、举高高自助小火锅和捞宝街 [4][5] - 部分子品牌如嗨妮牛肉麻辣烫已关门，苗师兄门店模式几经转变 [6] - 公司计划将加盟模式推广到子品牌发展，并聚焦优化现有品牌单店模型 [7][8] 外卖业务 - 外卖业务收入为9.27亿元，较上年同期5.81亿元增长59.6% [11] - 下饭火锅菜外卖贡献超过55%的外卖收入 [11] - 外卖已成为公司营收占比第二的业务 [12] - 公司测试外卖新品类，如海底捞·拌饭专营店，并探索自制饮料 [13] - 计划打造海底捞外卖超级厨房，探索卫星店新模式，并打通第三方平台与会员体系 [14] 门店体验创新 - 推出不一样的海底捞计划，打造鲜切牛肉工坊、海鲜工坊等主题店，已开出超50家鲜切主题店 [15] - 改造近30家夜宵场景主题店，推出亲子互动、宠物友好等主题店型 [15]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入207.03亿元[1] - 净利润达17.55亿元[1] - 核心经营利润为24.08亿元[1] 运营指标 - 自营餐厅整体翻台率为3.8次/天[1] - 同店翻台率保持3.8次/天[1] - 客单价97.9元较去年同期微增[1] 客户规模 - 上半年接待顾客总数达1.89亿人次[1] - 人均消费水平维持在97.9元[1] 市场环境 - 餐厅翻台率及客流量出现下降[1] - 主要受餐饮市场竞争加剧影响[1] - 顾客消费需求变化对经营产生作用[1]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价18.22港元，较现价14.47港元存在25.9%上行空间 [2][8] 核心观点 - 短期业绩承压，但"红石榴计划"多品牌孵化及加盟模式逐步贡献增量，中长期主品牌有望通过产品、服务和场景优化重回增长轨道 [3][4][8] 财务表现 - 1H25收入207.0亿元（同比-3.7%），归母净利润17.6亿元（同比-13.7%），核心经营利润率11.6%（同比-1.4pct） [3] - 全年预期：2025E收入444.5亿元（+4.0%），归母净利46.3亿元（-1.7%）；2026-2027年收入增速回升至5.9%-6.0% [8][10] - 毛利率稳定在61.9%-62.0%，净利率预期维持在10.4%-10.7% [10][12] 业务分项表现 - 主品牌餐厅收入185.8亿元（同比-9.0%），翻台率3.8次/天（同比-9.5%），同店销售下降9.9% [4][5] - 创新业务高增长：其他餐厅收入6.0亿元（同比+227.0%），外卖收入9.3亿元（同比+59.6%），调味品收入4.6亿元（同比+55.0%） [4] - "红石榴计划"孵化14个品牌共126家门店，其中焰请烤肉铺子达70家 [4] 运营数据 - 截至1H25门店总数1363家（自营1322家+加盟41家），新开自营店25家、加盟店3家，关闭33家 [5] - 加盟模式采用"老店+新店"组合策略，旨在加速品牌渗透和降低培育周期 [5] - 客单价微升至97.9元（同比+0.5%），但一线/二线城市翻台率均降至3.8次/天 [5] 成本结构 - 原材料成本率39.8%（同比+0.8pct），主因菜品耗用增加以提升体验 [6] - 员工费用率33.8%（同比+0.5pct），受固定人工成本占比提高影响 [6] - 折旧摊销占比5.6%（同比-0.6pct），因部分资产已提足折旧 [6] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利预测10.1%-12.2%，主因主品牌短期承压及成本上升 [8] - 估值从2025年23倍PE下调至20倍，对应目标市值1015.5亿港元 [8] - 当前估值低于国际同行：2025E PE 15.9倍 vs 行业平均28.7倍 [11] 股息与回报 - 1H25派中期股息每股0.338港元，股利支付率95% [3] - 预期2025-2027年股息率维持在5.98%-6.88% [12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入207.03亿元，同比下降3.7% [1][5] - 净利润17.55亿元，同比减少13.7% [1][5] - 翻台率从4.2次/天降至3.8次/天 [5] - 接待顾客总数近1.9亿人次，但增速明显放缓 [5] 多品牌战略成效 - "红石榴计划"孵化14个餐饮品牌，开设126家餐厅 [2][6] - 其他餐厅收入达5.97亿元，同比增长227% [1][6] - 覆盖正餐、简餐、快餐等多元消费场景 [8] - 品牌案例包括焰请烤肉铺子（融合烤肉、酒吧及洗发服务）、从前印巷砂锅菜（杭州两店开业首两日翻台近5轮）、SHUA BAKERY面包店（拓展烘焙市场） [8] 行业背景与竞争态势 - 2025年1-6月全国餐饮收入同比增长4.3%，7月增速放缓至1.1% [5][7] - 餐饮行业进入存量竞争阶段，消费者需求多元化趋势明显 [7] - 头部企业如百胜中国通过多品牌矩阵（如塔可贝尔、Lavazza咖啡）覆盖多元需求 [7] - 单一品牌难以覆盖全场景需求，多品牌战略成为行业生存必选题 [7] 战略执行与未来规划 - 内部创业模式通过完善制度与平台赋能员工创新 [8][9] - 注重项目可复制性及高质价比品类，优化单店模型与原型店打造 [9][11] - 计划引入加盟商参与第二品牌扩张，加速市场下沉 [11] - 定期评估筛选品牌，集中资源扶持潜力项目以强化协同效应 [11]

公司及行业 * 公司为海底捞国际控股（6862 HK）[1] * 行业为餐饮业 面临竞争和消费者需求变化[1] 核心运营策略与举措 * 管理层致力于提供差异化服务 增强产品供应（如鲜切产品和频繁的区域产品推出）并优化运营[1] * 多元化门店形式 例如宵夜主题餐厅 其翻台率较改造前提升了约10%-20%[1][11] * “石榴计划”进一步降低了创立新品牌的门槛 并对外开放商业机会（如收购传送带火锅品牌“举高高”）以满足多元化客户需求[1] * 特许经营业务稳步扩张 通过开设新店和转换现有门店模式实现 此策略有助于缩短特许经营培育周期并确保运营一致性[9] * 未来特许经营模式成熟后 可能将机会延伸至“石榴计划”下的新品牌[9] 新品牌发展与表现 * 除焰遇烧烤外 管理层重点提及数个在门店层面实现稳定收入和利润的新品牌[8] * Shua Bakery月销售额可达60万元人民币 利润率5-8%[8] * 轻食品牌Lucky Garden月销售额可达40万元人民币 利润率6-8%[8] * 一家川菜馆月销售额可达120万元人民币 利润率约10%[8] * 自助小火锅品牌“举高高”也实现了令人满意的收入、利润和复购率[8] 门店扩张计划 * 公司重申海底捞品牌2025年中期个位数百分比（MSD%）的毛开店率目标[1][11] * 预计2025年下半年将毛新开超过40家门店（包括特许经营店）[1][11] * 对于新品牌 集团计划在下半年开设更多样板店[1][11] * 焰遇烧烤品牌在今年上半年已有46家毛开店（达到70家门店）[11] 外卖业务增长 * 外卖销售额同比增长近60%[1][10] * 增长主要归因于产品类别扩张（单人快餐如冒菜是主要贡献者 火锅占比未超过四分之一）和履约能力提升 而非外卖平台补贴[10] * 预计下半年增速将较上半年进一步加快 得益于产品类别和能力的持续改善以及新的外卖“卫星店”的推出[10] 产品与服务创新 * 公司将继续推出全国性产品和区域性定制创新产品[11] * 餐厅经理需保持对市场趋势的敏感度 公司需利用供应链优势开发新产品（如特色火锅口味）[11] * 主题餐厅举措将继续增加 涵盖家庭主题、宠物友好主题、商务主题等[11] * 截至2025年6月 约30家宵夜场所主题餐厅已完成改造 50多家以鲜切产品为特色的标准主题店已投入运营[11] 财务表现与股东回报 * 公司拥有充足的现金（2025年上半年净现金为90亿元人民币）和健康的经营现金流[1][12] * 管理层承诺在业务扩张与股东回报之间取得平衡[1][12] * 目前对新品牌培育的投资与集团规模相比并不重大[1] * 股息收益率在中个位数百分比（MSD%）[2] 业绩展望与预测 * 预计2025年下半年收入增长将因基数效应和运营努力而转正 但流动的消费背景仍是翻台率增长的阻力（7月复苏相较于疫情前仍处于较低水平）[2] * 尽管寻求连续的利润率改善 但鉴于去年高基数以及对客户体验（如菜品量增加）和员工的投入 下半年仍存在利润率压力[2] * 高盛将2025-27年每股盈利预测下调7%-14% 反映门店数量/销售增长放缓和近期利润率阻力[2] * 维持“中性”评级 新目标价为14.7港元（原为15.3港元 基于不变的9.5倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润）[2][13] 关键风险 * 翻台率复苏优于/差于预期[13] * 扩张速度快于/慢于预期[13] * 其他餐饮品牌/特许经营模式的新业务发展快于/慢于预期[13] * 强于预期的成本节约/不利的成本通胀[13] * 食品安全问题[13]