文章核心观点 - 农夫山泉2024年H2业绩全方位不及预期，包装水业务受价格战影响营收下滑、毛利率降低，茶饮业务增速环比降速，功能饮料和果汁业务表现平平，公司需平衡红瓶水和绿瓶水占比，当前竞争格局对其短期利润修复和长期想象空间不利 [1][5][8] 各业务表现 包装水业务 - 24H2营收74.2亿元，同比下滑24%，环比降速，不及市场预期（100.9亿元），市场竞争加剧和绿瓶水出厂价低致营收拉动有限 [2][12] - 绿瓶水出厂价15元/箱（24瓶），相比红瓶水降价5 - 6元，经销商铺货积极性高，市占率从最低27%回升至30%左右，但未达舆论前水平 [12][13] - 24H2包装水经营利润率下滑至30%，价格通缩是利润失守关键 [13] 茶饮业务 - 24H2营收83.2亿元，同比增长12.8%，在去年同期高基数下增速环比降速，不及市场预期（91.9亿元） [2][14] - 东方树叶市占率逆势提升至70%左右，得益于公司早期进行消费者教育构建认知 [14][15] - 24H2茶饮经营利润率提升至46%，拉动公司整体盈利能力 [14] 功能性饮料&果汁业务 - 两项业务先发优势不足，资源投入少，个别单品（如NFC）下半年表现不错，但整体无太多亮点 [2][16] 财务指标 毛利率 - 因增加低毛利绿瓶水投放并补贴，绿瓶水占比最多达50%，虽PET等原材料成本回落，毛利率仍降至57.3% [3][17] 费用率 - 绿瓶水价格低，渠道推广费用少，费用控制超市场预期，但24H2核心经营利润同比下滑11%，不及预期 [3][18] 财务数据概览 - 24H2总营收207.23亿元，同比下降6.7%，预期差 - 15.1%；毛利118.84亿元，预期差 - 16.5%；核心利润66.33亿元，预期差 - 10.9%；净利润60.66亿元，预期差 - 4.3% [4] 竞争策略及影响 中低端水 - 红、绿水战结束，绿瓶水 + 渠道下沉做出增量市场，但会造成价格侵蚀，收入和利润修复需时间 [6] 高端水 - 开年针对长白雪白瓶包装矿泉水推出380ml低价款，单瓶1.2元，低于同规格长白雪2元以上，似要与百岁山、景田等竞争 [6] 竞争格局影响 - 现制“水、茶替”跨界竞争，蜜雪冰城柠檬水或替代高端包装茶水需求；包装水赛道成长性降低，公司挑起战争整顿市占率，但利空短期利润修复和长期想象空间 [7][8] 分红与估值 - 分红率下行，22年为利润的90%，23年75%多，24年不足70%，预示公司准备继续竞争，打击股东回报预期 [9][10] - 假定价格战之后包装水利润合理修复，估算2025年公司估值仍有30XPE，有挤压估值空间，但长期看好其垄断溢价能力 [10]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年公司水市占恢复优先级高，补贴力度预计渐弱，注重产品长期发展；茶饮料预计保持较好表现，成本持续利好，看好2025年业绩释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为428.96/121.23亿元，分别同比+0.54%/+0.36%；2024H2收入/归母净利润分别为207.23/58.84亿元，均同比-6.67% [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率分别为58.08%/28.26%，分别同比-1.46/-0.05pcts；2024H2毛利率/归母净利率分别为57.34%/28.39%，分别同比-1.64%/持平 [5] - 2024年销售及开支率/行政开支率分别为21.38%/4.57%，分别同比-0.37/-0.49pcts；2024H2销售及开支率/行政开支率分别为20.28%/4.84%，分别同比-0.39/-0.79pcts [5] 各品类业务表现 - 2024/2024H2包装水营收分别为159.52/74.21亿元，分别同比-21.27%/-24.43%，受舆论影响短期承压，市占率仍保持第一且环比改善，2025年预计以整体市占率回归为目标 [6] - 2024/2024H2茶饮料营收为167.45/83.15亿元，分别同比+32.27%/+12.77%，东方树叶与茶π分别在无糖茶与有糖茶赛道占据领导地位，推出家庭装等大规格产品增加饮用场景 [6] - 2024/2024H2功能饮料营收为49.32/23.82亿元，分别同比+0.62%/-2.55%，“尖叫”上市两款新口味，预计享受功能饮料赛道放量红利 [6] - 2024/2024H2果汁饮料营收为40.85/19.71亿元，分别同比+15.60%/+6.67%，2024年12月鲜榨橙汁进驻山姆获较好反响，预计在果汁饮料市场持续深耕 [6] 成本与产能情况 - 2024年公司开启自制茶，降低对第三方精制茶供应依赖，保证库存合理管理与较优产品品质；预计2025年PET价格同比下降，将进行针对性采购 [7][8] - 2024年产能利用率有所下降主要系包装水销量下滑所致，后续将持续进行水源地建设与设备投入，坚持长期战略保障全国性供应网络；2025年预计保持目前资本开支水平，在新厂建设、设备投入与冰柜投放等方面持续发力 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为486.17/547.87/611.33亿元，EPS分别为1.24/1.39/1.53元，当前股价对应PE分别为25/23/21倍 [9] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|42,896|48,617|54,787|61,133| |增长率（%）|0.5%|13.3%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|12,123|13,900|15,588|17,209| |增长率（%）|0.4%|14.7%|12.1%|10.4%| |摊薄每股收益（元）|1.08|1.24|1.39|1.53| |ROE（%）|37.5%|38.1%|37.9%|37.2%|[11]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年公司水市占恢复优先级高，补贴力度预计渐弱，注重产品长期发展；茶饮料预计保持较好表现，成本持续利好，看好2025年业绩释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为428.96/121.23亿元，分别同比+0.54%/+0.36%；2024H2收入/归母净利润分别为207.23/58.84亿元，均同比-6.67% [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率分别为58.08%/28.26%，分别同比-1.46/-0.05pcts；2024H2毛利率/归母净利率分别为57.34%/28.39%，分别同比-1.64%/持平 [5] - 2024年销售及开支率/行政开支率分别为21.38%/4.57%，分别同比-0.37/-0.49pcts；2024H2销售及开支率/行政开支率分别为20.28%/4.84%，分别同比-0.39/-0.79pcts [5] 各品类业务表现 - 2024/2024H2包装水营收分别为159.52/74.21亿元，分别同比-21.27%/-24.43%，受舆论影响短期承压，市占率仍保持第一且环比改善，2025年预计以整体市占率回归为目标 [6] - 2024/2024H2茶饮料营收为167.45/83.15亿元，分别同比+32.27%/+12.77%，东方树叶与茶π分别在无糖茶与有糖茶赛道占据领导地位，推出家庭装等大规格产品增加饮用场景 [6] - 2024/2024H2功能饮料营收为49.32/23.82亿元，分别同比+0.62%/-2.55%，“尖叫”上市两款新口味，预计享受功能饮料赛道放量红利 [6] - 2024/2024H2果汁饮料营收为40.85/19.71亿元，分别同比+15.60%/+6.67%，2024年12月鲜榨橙汁进驻山姆获较好反响，预计在果汁饮料市场持续深耕 [6] 成本与产能情况 - 2024年公司开启自制茶，降低对第三方精制茶供应依赖，保证库存合理管理与较优产品品质；预计2025年PET价格同比下降，将针对性采购 [7][8] - 2024年产能利用率下降主要系包装水销量下滑所致，后续将持续进行水源地建设与设备投入，坚持长期战略保障全国性供应网络；2025年预计保持目前资本开支水平，在新厂建设、设备投入与冰柜投放等方面持续发力 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为486.17/547.87/611.33亿元，EPS分别为1.24/1.39/1.53元，当前股价对应PE分别为25/23/21倍 [9] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|42,896|48,617|54,787|61,133| |增长率（%）|0.5%|13.3%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|12123|13900|15588|17209| |增长率（%）|0.4%|14.7%|12.1%|10.4%| |摊薄每股收益（元）|1.08|1.24|1.39|1.53| |ROE（%）|37.5%|38.1%|37.9%|37.2%|[11]

核心观点 - 农夫山泉2024年营收428.96亿元同比增长0.5% 归母净利润121.23亿元同比增长0.4% 但毛利率由59.5%下滑至58.1% [4] - 茶饮料产品营收占比首次超过包装饮用水 分别为39%和37.2% 而2023年占比为29.7%和47.5% [4] - 包装饮用水营收大幅下降21.3%至159.52亿元 比2023年少卖43亿元 [4] - 茶饮料产品成为新的增长驱动力 营收167.45亿元同比增长32.3% 主要贡献来自东方树叶 [6] - 公司将继续积极探寻海外市场发展机会 并实现全球化 [6] 财务表现 - 2024年营收428.96亿元同比增长0.5% 归母净利润121.23亿元同比增长0.4% [4] - 毛利率由2023年的59.5%下滑至58.1% 主要由于纯净水新品上市促销 包装饮用水销量下降导致固定成本分摊上升 以及果汁原料价格上涨 [4] - 包装饮用水营收159.52亿元同比下降21.3% 比2023年少卖43亿元 [4] - 茶饮料营收167.45亿元同比增长32.3% 比2023年多卖40亿元 [6] 产品结构变化 - 茶饮料产品营收占比首次超过包装饮用水 分别为39%和37.2% 2023年占比为29.7%和47.5% [4] - 饮料板块(茶饮料 功能饮料 果汁饮料等)营收占比超过62% [6] - 包装饮用水和饮料的双引擎战略成效显现 [6] 茶饮料业务 - 东方树叶2023年年增长率超过100% 近三年复合增长率超过90% 2024年1-6月销售额同比增长超90% [6] - 无糖茶在即饮茶中的份额从2022年1月的16%上涨至2023年12月的32% 在整体饮料中的市场份额从1%提升至5% [10] - 2023年饮料整体增速6% 即饮茶增速19% 无糖茶增速达110% [10] - 东方树叶2011年上市 前6年不赚钱 但公司坚持投入 [14] - 2024年无糖茶赛道竞争加剧 新上市单品数从2022年93个增至2024年6月的489个 [15] 包装饮用水业务 - 2024年包装饮用水市场占有率经历三个月持续下滑 但仍稳居市场第一 [5] - 怡宝母公司华润饮料包装水营收121.24亿元同比下降2.4% 康师傅包装水收入同比下降5.6%至45亿元 [17] - 优质水源地成为竞争重点 公司已在全国布局12个主要水源地 [20] - 水源地建厂模式覆盖全国13个省市的18个县(市 区) 有效缩短运输半径 [22] 行业竞争 - 无糖茶赛道竞争加剧 2024年新上市单品数达489个 [15] - 元气森林冰茶在下沉市场实现460%增速 娃哈哈推出3款新口味茶饮料 东鹏饮料推出"果之茶"新品 [16] - 价格战被公司视为无能表现 2024年饮用水行业多家企业业务下滑 [17] - 水源地成为竞争重点 怡宝在多地新开水源地 泉阳泉取得新矿泉水探矿权 [18]

财报核心信息回顾 - 总营收2024下半年为207.23亿元，同比下降6.7%，低于预期的243.96亿元[1] - 毛利率2024下半年为57.3%，较2023年同期下降1.7个百分点[1] - 核心利润2024下半年为66.33亿元，同比下降9.2%，核心利润率稳定在32%[1] - 净利润2024下半年为60.66亿元，同比下降3.8%，净利率提升至29.3%[1] - 销售费用率2024下半年为20.3%，同比下降0.5个百分点，物流费率下降抵消广告开支增加[1][2] - 行政费用率2024下半年为5.1%，同比下降0.7个百分点[1][2] 分产品表现 包装饮用水 - 收入2024下半年74.21亿元，同比下滑24.4%，全年市占率保持第一但下滑21.3%[1][8] - 经营利润率提升至46.2%，产品结构优化[1] - 推出380毫升长白山矿泉水新品，升级包装强化水源地形象[8] 茶饮料 - 收入2024下半年83.15亿元，同比增长12.8%，全年增速32.3%[1][8] - 经营利润率30%，东方树叶复刻经典广告，茶派新增茉莉花柠檬茶口味[8] 功能饮料 - 收入2024下半年23.82亿元，同比微降2.6%，全年增长0.6%[1][9] - 尖叫品牌新增乳钙型和茶氨酸型新口味[9] 果汁饮料 - 收入2024下半年19.71亿元，同比增长6.7%，全年增速15.6%[1][9] - 17.5度鲜榨橙汁进驻山姆超市，依托江西信丰工厂实现36小时鲜榨[9] 运营与财务动态 - 存货周转天数从55天增至82.3天，因农产品原料备货增加[5] - 流动负债91.3亿元，主要来自定期存款安排[4] - 拟派发末期股息每股0.76元，总额85.47亿元[6] 战略与挑战 - 2024年遭遇网络舆情危机，通过央视专访和媒体交流会挽回品牌形象[7] - 2025年重点恢复包装水业务，茶饮料将强化无糖赛道布局[12] - 水源地建设持续投入，巩固优质水认知[12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为46.7港元 [1] 报告的核心观点 - 2024财年公司营收/净利润同比持平，分别为429亿/160亿元，较招银国际预测低10%/3%，主要因舆论、竞争和消费情绪影响包装水市场份额，茶和果汁业务增长部分抵消影响 [1] - 公司预计2025财年包装水业务复苏，茶业务保持超20%增长，带动整体营收双位数增长，果汁或成第三增长动力，海外扩张已在香港启动 [1] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |同比增长（%）|28.4|0.5|15.3|11.4|9.8| |净利润（百万元）|12,079.5|12,123.3|13,907.0|15,458.3|16,962.1| |同比增长（%）|42.2|0.4|14.7|11.2|9.7| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.24|1.37|1.51| |市场共识每股收益（元）|na|na|1.26|1.48|1.48| |市盈率（倍）|29.3|29.2|25.5|22.9|20.9| |市净率（倍）|12.4|11.0|9.4|8.2|7.2| |股息率（%）|2.4|2.4|2.7|3.1|3.4| |净资产收益率（%）|45.9|39.8|39.8|38.2|36.5| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金|[2] 目标价格及相关数据 - 目标价46.74港元，此前目标价50.38港元，上涨空间38.7%，当前价格33.70港元 [3] - 市值169,6694百万港元，3个月平均成交额305.7百万港元，52周高低价47.95/24.35港元，总发行股份5034.7百万股 [3] 股权结构 - 钟睒睒持股38.3%，养生堂有限公司持股25.9% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.6%|-5.4%| |3个月|-4.5%|-18.3%| |6个月|8.4%|-8.1%|[5] 业绩分析 - 2024财年营收受水业务拖累增长0.5%至429亿元，水业务同比降21%至160亿元，茶和果汁产品营收增32%/16%至167亿/41亿元，茶业务首次超水业务成主要收入来源 [8] - 净利润同比升0.4%至121亿元，果汁和茶产品利润率扩张抵消水业务利润率收缩影响 [8] - 预计2025财年营收/净利润同比增15%，绿瓶水补贴部分取消使毛利率略有上升 [8] 财务数据对比 业绩修订 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,402|63,554|-10.7|-13.3|n.a.| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|31,833|36,394|-8.4|-10.6|n.a.| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|17,605|20,001|0.4|-1.8|n.a.| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,357|16,361|-3.1|-5.5|n.a.| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|57.5|57.3|1.4ppt|1.8ppt|n.a.| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|31.8|31.5|4ppt|4.2ppt|n.a.| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|25.9|25.7|2.2ppt|2.3ppt|n.a.|[10] 招银国际预测与市场共识对比 |指标|2025E（招银国际）|2026E（招银国际）|2027E（招银国际）|2025E（市场共识）|2026E（市场共识）|2027E（市场共识）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,102|62,427|62,428|-10.2|-11.7|-3.1| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|32,846|37,472|37,472|-11.3|-13.1|-4.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|18,202|20,837|20,837|-2.9|-5.7|3.2| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,329|16,745|16,745|-2.9|-7.7|1.3| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|59.6|60.0|60.0|-0.7ppt|-1ppt|-0.9ppt| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|33.0|33.4|33.4|2.7ppt|2.3ppt|2.1ppt| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|26.0|26.8|26.8|2.1ppt|1.2ppt|1.2ppt|[11] 估值比较 |公司|代码|最新价格|市值（百万美元）|市盈率（倍）（2025E）|市盈率（倍）（2026E）|市盈率（倍）（2027E）|营收增长（%）（2025E）|营收增长（%）（2026E）|营收增长（%）（2027E）|净利润增长（%）（2025E）|净利润增长（%）（2026E）|净利润增长（%）（2027E）|毛利率（%）（2024A）|净利率（%）（2024A）|派息率（%）（2024A）|股息率（%）（2024A）|股息率（%）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633.HK|33.70|48,746|25.5|22.9|20.9|15.3|11.4|9.8|14.7|11.2|9.7|58.1|28.3|71|2.4|2.7| |东鹏饮料|605499.SH|232.25|16,832|27.5|21.8|17.9|29.5|23.3|19.1|31.8|26.6|21.7|44.2|21.2|78|2.2|2.2| |康师傅控股|0322.HK|12.24|8,870|15.4|13.8|12.9|3.6|3.3|1.8|9.9|11.7|7.3|33.1|5.4|100|5.9|6.3| |旺旺中国|0151.HK|4.85|7,363|12.4|12.0|11.5|2.8|3.8|3.3|7.1|3.2|4.1|46.6|16.6|69|5.4|5.6| |中国儒意|2460.HK|13.90|4,287|13.2|11.1|9.6|6.6|7.8|9.3|23.9|18.6|15.7|47.3|12.3|61|3.7|3.0| |统一企业中国|0220.HK|8.90|4,944|17.1|15.4|14.3|7.0|5.9|5.2|12.3|10.7|7.6|32.5|6.1|100|5.2|6.0| |平均|-|-|-|22.8|20.0|17.9|14.9|11.7|9.9|17.1|13.7|11.4|50.3|21.8|76|3.2|3.4|[13] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|33,239|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |销售成本（百万元）|(14,144)|(17,260)|(17,980)|(20,330)|(22,560)|(24,728)| |毛利润（百万元）|19,095|25,407|24,916|29,144|32,547|35,791| |营业费用（百万元）|(9,656)|(11,446)|(11,136)|(12,695)|(14,140)|(15,529)| |销售费用（百万元）|(7,821)|(9,284)|(9,173)|(10,432)|(11,619)|(12,760)| |管理费用（百万元）|(1,835)|(2,162)|(1,962)|(2,263)|(2,521)|(2,769)| |营业利润（百万元）|10,503|14,797|15,013|17,682|19,640|21,495| |其他收入（百万元）|1,086|850|1,263|1,263|1,263|1,263| |其他费用（百万元）|(22)|(14)|(30)|(30)|(30)|(30)| |息税折旧摊销前利润（百万元）|11,926|16,592|16,426|19,203|21,470|23,475| |折旧（百万元）|(2,478)|(2,620)|(2,623)|(2,731)|(3,043)|(3,195)| |其他摊销（百万元）|(9)|(11)|(23)|(23)|(20)|(18)| |息税前利润（百万元）|9,440|13,960|13,780|16,449|18,406|20,262| |净利息收入/（费用）（百万元）|547|892|775|428|491|594| |税前利润（百万元）|11,050|15,688|15,788|18,111|20,131|22,089| |所得税（百万元）|(2,555)|(3,609)|(3,665)|(4,204)|(4,673)|(5,127)| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万元）|8,495|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |核心净利润（百万元）|8,743|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |总股息（百万元）|7,648|8,435|8,547|9,735|10,821|11,873|[14] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,361|28,461|19,072|20,290|24,103|28,478| |现金及等价物（百万元）|15,211|24,125|10,722|11,801|15,109|19,020| |应收账款（百万元）|479|547|581|276|306|335| |存货（百万元）|2,108|3,092|5,013|5,459|5,934|6,368| |预付款项（百万元）|560|695|1,218|1,218|1,218|1,218|

文章核心观点 - 2024年农夫山泉虽受网络谣言冲击致包装饮用水业务下滑，但营收仍微增，净利润率提升，公司长期品质沉淀构建强抗压性，“水 + 茶”双引擎格局带来新增长周期，还计划探索海外市场 [1] 黑天鹅事件反映品牌强抗压性 - 2024年2月底起网络出现对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，从“水源污染论”到“日本核废水入瓶”等谣言蔓延，致饮用水产品收益大幅下滑，负面影响下半年仍持续 [2] - 公司官方两次辟谣，董事长两次接受央视专访直面争议话题 [2] - 舆论攻击证明公司优质水源和产品品质，过去一年自媒体和消费者送检近万次，未见工商因产品质量问题介入调查，包装饮用水版块仍居市场占有率第一 [3] 新动作：新水源、新产品 - 2024年即饮茶类产品成公司第一大收入来源，营收167.45亿元，占比39%，茶饮料成推动业绩增长的强力引擎 [4] - 无糖茶市场增长强劲，2024年上半年东方树叶销售额同比增长超90%，其已占据无糖茶市场TOP1，市占率超70%，“龙井新茶”成爆品，2024年春季限定款17小时狂卖5万箱 [4][5] - 公司在云南捐资建设茶叶初制加工厂，经技术支持，云南产区合作初制厂干茶日产能从40吨跃升至120吨，产能提升200%，产品风味合格率从52%提升至90%以上 [5] - 公司新增安徽黄山水源地，同步全国六大水源地项目，是最大投资规模，全国水源地构成竞争壁垒 [6] - 公司首次在财报中提及探索海外市场，2022年全球瓶装水市场规模约2800亿美元，预计2027年达3566.3亿美元，复合年增长率6.7%，茶饮全球市场规模2000亿美元，亚太地区为主要市场 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司舆论风波影响已明显弱化，2025年包装水行业价格战烈度降低，有利于公司营收实现较快的恢复性增长，且盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收428.96亿元，同比增长0.5%，归母净利121.23亿元，同比增长0.4%；2024H2实现营收207.23亿元，同比减少6.7%；归母净利润58.84亿元，同比减少6.7% [1] 业务表现 - 2024H2包装水业务进一步下滑，营收74.22亿元，同比减少24.4%，下滑幅度较上半年加大，系舆论影响及促销投入增加，但零售市场份额逐步修复；2025年包装水行业价格战激烈程度预计下降，公司包装水有望低基数下恢复性增长，盈利能力增强 [2] - 2024H2茶饮料在同期高基数下增速放缓，茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现营收83.14/23.82/19.71/6.34亿元，同比+12.8%/-2.5%/+6.6%/-11.9%，果汁饮料表现较优，功能饮料和其他产品短期承压 [2] 财务指标 - 2024年公司毛利率同比降低1.5pcts至58.1%，因绿瓶水促销、包装水销售下滑及原料价格上升；销售/行政费用率分别同比下降0.4pct/0.5pct至21.4%/4.6%；归母净利率为28.3%，同比基本持平 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,896|48,955|55,239|60,850| |归属母公司净利润（百万元）|12,123|14,019|15,924|17,831| |每股收益（元）|1.08|1.25|1.42|1.59| |市盈率|29.44|25.27|22.25|19.87| |市净率|11.05|9.38|8.09|7.03| |净资产收益率(%)|37.55%|37.13%|36.37%|35.37%| [4][13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度业绩，营收428.96亿元，同比增长0.5%；归母净利润121.23亿元，同比增长0.4%；2024H2营收207.2亿元，同比-6.7%；归母净利润58.8亿元，同比-6.7%；建议派发股息每股0.76元，派息总额85.47亿，分红率70.5% [7] - 考虑包装水行业竞争激烈，下调25 - 26年盈利预测，新增2027年预测，2025 - 2027年归母净利润分别为139.9、158、177.7亿，同比15%、13%、12%，最新收盘价对应25 - 27年PE分别为25、22、20x，维持“增持”评级 [7] - 2024年包装水、茶饮、功能饮料、果汁饮料、其他产品营收分别为160、167、49、41、12亿，同比-21%、+32%、+0.6%、+15.6%、-9.8%；2024H2分别为74、83、23.8、19.7、6.3亿，同比-24%、+13%、-3%、+7%、-12%；包装水业务H2弱因24Q2舆情动销承压、渠道库存高，Q3降库存影响发货；茶饮增长来自东方树叶放量，中长期有望超越包装水 [7] - 2024H2毛利率57.3%，同比降1.6pct，销售费用率/行政开支费用率20.3%/5.1%，分别同比降0.4/0.4pct；24H2包装水业务影响盈利能力，但茶饮占比提升对冲不利；24H2各业务EBIT率有不同变化，包装水盈利下滑因促销和固定成本分摊上升；2024H2归母净利率28.4%，同比持平 [7] 财务数据及盈利预测 整体财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为426.67亿、428.96亿、493.55亿、554.02亿、615.34亿元，同比增长率分别为28%、1%、15%、12%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为120.79亿、121.23亿、139.9亿、158亿、177.72亿元，同比增长率分别为42%、0%、15%、13%、12% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.07、1.08、1.24、1.40、1.58元/股 [3] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为42.28%、37.55%、37.08%、36.13%、35.23% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为29.0、28.9、25.0、22.1、19.7 [3] - 2023 - 2027E市净率分别为12.2、10.8、9.3、8.0、6.9 [3] 合并利润表 - 2023 - 2027E营业成本分别为172.6亿、179.8亿、202.36亿、225.49亿、247.37亿元 [8] - 2023 - 2027E毛利分别为254.07亿、249.16亿、291.2亿、328.54亿、367.98亿元 [8] - 2023 - 2027E其他收入及收益净额分别为18.41亿、21.29亿、18.97亿、20.94亿、23.11亿元 [8] - 2023 - 2027E销售费用分别为92.84亿、91.73亿、106.53亿、119.59亿、132.82亿元 [8] - 2023 - 2027E管理费用分别为21.62亿、19.62亿、22.21亿、24.93亿、27.69亿元 [8] - 2023 - 2027E其他支出 - 其他分别为0.14亿、0.3亿、0.2亿、0.2亿、0.2亿元 [8] - 2023 - 2027E财务费用分别为-1亿、-0.91亿、0.96亿、1.01亿、1.06亿元 [8] - 2023 - 2027E除税前溢利分别为156.88亿、157.88亿、182.19亿、205.76亿、231.44亿元 [8] - 2023 - 2027E所得税分别为36.09亿、36.65亿、42.29亿、47.76亿、53.72亿元 [8] - 2023 - 2027E净利润（含少数股东权益）和净利润（不含少数股东权益）均分别为120.79亿、121.23亿、139.9亿、158亿、177.72亿元 [8] 市场数据 - 2025年03月26日收盘价33.70港币 [4] - 恒生中国企业指数8654.26 [4] - 52周最高/最低48.80/23.55港币 [4] - H股市值3790.06亿港币 [4] - 流通H股5034.67百万股 [4] - 汇率（人民币/港币）1.0836 [4]

文章核心观点 2024年农夫山泉受舆论影响业绩增长不佳，包装饮用水业务下滑，但东方树叶带动茶饮料业务增长，稳住整体业绩，同时公司在包装饮用水和果汁业务上有新布局 [1][2][3] 分组1：农夫山泉整体业绩情况 - 2024年公司营收同比微增0.5%到429亿元，净利润涨0.4%到121.2亿元，是2020年以来首次年度营收未双位数增长，财报发布次日股价下跌8.3% [1] - 上半年营收和净利润均增长8%，下半年出现同比和环比双降 [1] - 集团毛利率从59.5%降到58.1%，存货从31亿元增加到50亿元，库存周转天数从55天上升到82.3天 [1] 分组2：各业务板块表现 包装饮用水业务 - 营收同比下滑21.3%到160亿元，占营收比从47.5%缩小到37.2%，运营利润率从36%跌到31% [1] - 怡宝母公司华润饮料包装饮用水产品零售额同比增长4.5%，但营收下滑2.6%到121.2亿元，小规格瓶装水营收从77亿元下滑到70亿元，营收占比从57.1%掉到52% [8][10] 茶饮料业务 - 2024年茶饮料业务同比增长32.3%到167.5亿元，营收占比39%，体量超包装饮用水和华润饮料总营收 [2][3] - 2020 - 2024年茶饮料规模从31亿元增长到167.5亿元，是20年的5.4倍，2024年1 - 6月东方树叶销售额同比增长超90%，运营利润率为45% [4] 果汁饮料业务 - 2024年果汁饮料营收同比增长15.6%到41亿，“农夫山泉17.5°”鲜榨橙汁首次进入山姆会员店渠道 [12] 分组3：东方树叶成功原因及影响 成功原因 - 0糖0卡符合行业趋势，成为部分人低成本健康饮料，消费者有出于健康考虑替代其他饮料、作为“安慰剂”、跟风新中式养生混搭喝法等饮用场景 [4][5] - 农夫山泉有庞大销售网络，覆盖全国243万个零售终端网点，约188万个在三线及以下城市，要求销售不落下东方树叶 [6] - 产品创新，如春季限定龙井新茶销售火爆，900ml大瓶装满足中年养生男人需求 [6] 影响 - 从第二曲线长成第一曲线，稳住公司整体业绩，带起无糖茶赛道，吸引众多品牌加入 [7] - 在无糖茶赛道保住绝对优势，2024年4 - 5月市场份额超60% [7] 分组4：包装饮用水业务未来发展 - 公司新增黄山水源地已投入使用，全国布局12个主要水源地 [11] - 优质水源地成水企竞争焦点，怡宝等水企纷纷布局 [12] - 24年舆论风波影响或随时间减弱，25、26年单位订水情况可能好转 [12] 分组5：其他情况 - 2024年包装饮用水业务大降20%时，公司“员工福利开支”中“工资及薪金”一项同比减少15.4%，缩水6.4亿元 [13]