TikTok Shop与速卖通的海外电商拓展 - TikTok Shop加速拓展欧洲市场，计划进军荷兰、比利时、瑞典、波兰四国，若计划顺利推进，其在欧洲的业务版图将扩展至十个国家 [5] - TikTok Shop的全球交易总额预计到2025年将增长93.9%，并在2026年继续增长52.6%，但欧洲市场目前销售额仅占其全球总收入的5.4% [5] - 速卖通与YouTube在韩国市场达成合作，成为首个在韩国与YouTube“购物联盟计划”合作的中国电商平台，YouTube将成为其新的分销渠道 [5] 中国汽车品牌全球化与业绩 - 吉利汽车2025年全年总收入3452亿元，同比增长25%，创历史新高；核心归母净利润144.1亿元，同比增长36%；海外销量达42万辆，其中新能源出口12.4万辆，同比增长240% [6] - 奇瑞汽车2025年总营收3002.9亿元，同比增长11.3%；净利润195.1亿元，同比增长36.1%；新能源自主乘用车销量82.65万辆，同比大幅增长72.5% [8] - 零跑汽车2025年出口量达67052台，位居中国新势力品牌第一；截至2026年2月底累计出口超10万台，在全球约40国布局近900家销售服务网点 [9] - 比亚迪计划在巴西里约热内卢投资3亿雷亚尔（约3.9亿人民币）建设电动汽车研发测试中心，预计2028年投入使用 [8] 科技与互联网公司的海外业务与投入 - 腾讯2025年全年营收7517.7亿元，同比增长14%；全年资本开支达792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高；其国际业务显著增长，海外客户规模在2025年同比翻番 [10] - 京东正式在欧洲推出线上零售品牌Joybuy，在比利时、德国、英国、法国、荷兰与卢森堡上线，上线仅两天APP就登顶六国的iOS和安卓购物APP榜单 [10] - 阿里国际数字商业集团最新季度营收392.01亿元，同比增长4%，其中国际零售业务营收323.51亿元，同比增长3%，主要受速卖通等业务推动 [9] 供应链与零部件企业的海外布局 - 宁德时代与中国信保达成战略合作，聚焦海外业务风险保障与融资支持；其2025年全年营收达4237亿，海外市场营收占比提升至30.6%，海外动力电池市占率达30% [11][12] - 2025年第四季度全球电动车牵引逆变器装机量达965万台，创近两年新高，主要受中国和欧洲市场需求回温带动 [15] 自动驾驶与机器人公司的全球扩张 - 文远知行与斯洛伐克达成国家级战略合作，启动该国首个自动驾驶项目，斯洛伐克成为其第四个欧洲市场，公司全球业务已覆盖12个国家、40余座城市 [12] - 水下机器人公司潜行创新完成近亿元人民币C轮融资，其产品已服务全球超100个国家和地区，在北欧、南美、日本等地的市场占有率超50% [12] 细分领域公司的融资与全球化进展 - 膳食补充剂原料研发商纽邦生物完成超亿元人民币C轮融资，已累计服务全球客户超500家，其中海外客户达400家 [13] - 高能粒子应用核心部件公司博思得完成超亿元人民币C轮融资，自2023年起加大海外市场拓展，海外收入占比已超30%并快速增长 [13] 存储与微短剧行业趋势 - 2026年第一季度全球存储芯片价格超预期上涨，消费电子存储价格环比2025年第四季度涨幅超60%，NAND环比涨幅突破70% [15] - 预计到2026年底全球微短剧收入将增长至140亿美元，其中中国以外市场贡献30亿美元，美国市场预计将占中国以外收入的50%，达15亿美元 [16]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][9] 核心观点总结 - **业绩实现重大突破**：零跑汽车2025年首次实现全年盈利，年度净利润为5.4亿元，毛利率达14.5% [5] - **季度业绩表现强劲**：2025年第四季度，公司毛利率创下15.0%的单季新高，季度净利润达3.6亿元，同比增长350.0%，环比增长140.0% [6] - **增长势头迅猛**：2025年全年总交付量达59.7万辆，同比增长103.1%；全年营业收入达647.3亿元，同比增长101.3% [5] - **未来增长可期**：报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到1086.68亿元、1419.75亿元和1718.03亿元，归母净利润将分别达到41.82亿元、66.46亿元和86.11亿元 [8][9] - **产品与市场积极布局**：公司计划在2026年推出多款新车型，并设定海外销量目标为10-15万辆，持续推进全球化布局 [6] 业绩表现 - **2025年第四季度业绩**：交付量20.1万台，同比+66.3%，环比+15.6%；单季度营收210.3亿元，同比+56.3%，环比+8.1% [6] - **2025年全年业绩**：总交付59.7万台；总营收647.3亿元；年度净利润5.4亿元（首次全年盈利）；年度毛利率14.5% [5][6] - **历史股价与市值数据（截至2026/03/20）**：当前股价43.84港元，52周价格区间37.64-76.30港元，总市值623.32亿港元 [4] 未来展望与预测 - **财务预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：预测分别为1086.68亿元（+68%）、1419.75亿元（+31%）、1718.03亿元（+21%） [8][9] - 归母净利润：预测分别为41.82亿元（+677%）、66.46亿元（+59%）、86.11亿元（+30%） [8][9] - 每股收益（EPS）：预测分别为2.94元、4.67元、6.06元 [8][9] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.1倍、8.3倍、6.4倍 [9] - **盈利能力预测**：预测毛利率将稳定在15%-16%，销售净利率将从2025年的1%提升至2026-2028年的4%-5% [10] - **股东回报预测**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4%显著提升至2026年的23%，并在2027-2028年维持在26%-27%的高位 [8][10] 产品与战略规划 - **2026年新车计划**：预计推出四款新车，包括将于3月26日上市的全球车型智能精品长续航SUV A10（CLTC续航403-505公里），科技豪华旗舰SUV D19，首款MPV车型D99，以及A0级纯电代步车A05 [6] - **海外市场拓展**：2026年海外销量目标为10-15万辆；截至2025年底，已在约40个国际市场建立约900家销售服务网点；欧洲29国纯电年销量位列中国品牌前三；南美市场已发布C10和B10，西班牙CKD本土工厂将引入B10和B05生产线 [6]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，公司处于强势新品周期 [1][8] - 2025Q4实现单季度最高盈利，营收与销量同环比均大幅增长，单车盈利环比提升105% [8] - 尽管因行业竞争加剧及原材料成本上升而下调了2026-2027年盈利预测，但鉴于2026年多款新车型将上市，且D系列定位更高，公司新品周期强势，因此维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：营收为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1%；归母净利润为3.6亿元，环比增长136.9% [8] - **2025年全年业绩**：营业总收入为647.32亿元，同比增长101.25%；归母净利润为5.38亿元，同比增长119.09%，成功实现扭亏为盈 [1][8] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为26.19亿元、45.04亿元、69.38亿元，对应同比增长率分别为386.38%、72.01%、54.03% [1][8] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS最新摊薄预测分别为1.84元、3.17元、4.88元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.31倍、12.39倍、8.04倍 [1] 运营与业务分析 - **销量与交付**：2025Q4总销量为20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6%；新车型LAFA5自11月底上市至年底交付1.8万辆 [8] - **平均售价与收入结构**：2025Q4整体平均销售单价（ASP）为10.5万元，同比下降4.8%，环比上升5.4%；当季碳积分交易带来约5亿元收入 [8] - **盈利能力**：2025Q4单季度毛利率为15.0%，同比提升1.7个百分点，环比提升0.5个百分点，改善主要源于规模效应、成本管控及高毛利率的碳积分贡献；Q4单车盈利为0.18万元/辆 [8] - **费用控制**：2025Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%、2.5%、5.6%，同比分别+1.1、-0.2、-1.0个百分点 [8] - **渠道建设**：截至2025年12月底，销售服务网络覆盖295个城市，共布局950家网点 [8] 国际化进展 - **出口表现**：2025Q4出口2.9万辆，环比增长38% [8] - **海外网络**：截至2025年12月底，零跑国际在海外建立超过900家销售服务网点，较第三季度末新增200家，其中欧洲超过800家，亚太超50家，南美（主要是巴西）超30家 [8] - **本地化生产**：西班牙CKD项目已立项，计划导入B10（预计2026年10月投产）和B05车型（预计2027年投产）；配套电池工厂已完成选址并处于改造阶段，预计2026年7月量产 [8] 财务健康状况 - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为84.27亿元、95.77亿元、81.17亿元 [9] - **现金储备**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别增至197.02亿元、300.90亿元、393.12亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的14.54%持续提升至2028年的16.35%；销售净利率从2025年的0.83%提升至2028年的4.99% [9] - **回报率指标**：预测ROE将从2025年的3.81%大幅提升至2028年的24.69%；ROIC从2025年的1.66%提升至2028年的21.01% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩符合预期，单季度盈利创历史新高，且2026年将有多款新车型上市，新品周期强势 [1][8] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为210.3亿元，同比增长56.3%，环比增长8.1% [8] - 2025年第四季度权益持有人应占净利润为3.6亿元，环比大幅增长136.9% [8] - 2025年第四季度汽车销量达20.1万辆，同比增长66.3%，环比增长15.6% [8] - 2025年第四季度整体平均销售单价为10.5万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [8] - 2025年第四季度单季度毛利率为15.0%，同比提升1.7个百分点，环比提升0.5个百分点 [8] - 2025年第四季度碳积分交易带来约5亿元收入，对毛利率有贡献 [8] - 2025年第四季度销售/管理/研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比分别变动+1.1/-0.2/-1.0个百分点 [8] - 2025年第四季度单车盈利为0.18万元/辆，环比增长105% [8] 业务运营与渠道拓展 - 截至2025年12月底，公司销售服务网络覆盖295个城市，共布局950家网点 [8] - 2025年第四季度出口2.9万辆，环比增长38% [8] - 截至2025年12月底，零跑国际在海外建立超过900家兼具销售与售后功能的网点，较第三季度末新增200家，其中欧洲超过800家，亚太超50家，南美（主要是巴西）超30家 [8] - 公司正推动本地化产能建设，西班牙CKD项目已完成立项，计划导入B10和B05车型，配套电池工厂已完成选址并处于改造阶段，预计2026年7月量产 [8] 财务预测与估值 - 预测2026年营业总收入为1099.32亿元，同比增长69.83%；2027年为1305.56亿元，同比增长18.76%；2028年为1391.22亿元，同比增长6.56% [1][9] - 预测2026年归母净利润为26.19亿元，同比增长386.38%；2027年为45.04亿元，同比增长72.01%；2028年为69.38亿元，同比增长54.03% [1][9] - 预测2026年每股收益为1.84元，2027年为3.17元，2028年为4.88元 [1][9] - 基于2026年3月18日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为21.31倍、12.39倍和8.04倍 [1][9] - 由于行业竞争加剧及上游原材料成本提升，报告将公司2026-2027年归母净利润预期下调至26亿元和45亿元（原为33亿元和68亿元） [8] 未来展望与新品规划 - 2026年A10、D19、D99、A05等新车型将陆续上市 [8] - D系列车型定位高于公司现有B/C平台车型，新品周期强势 [8]

宏观研究 - 2026年1-2月财政数据呈现“抢开局”特征，财政收入端因出口偏强、物价回升等因素，企业部门相关税收表现好于居民部门，支出端则明显加快，基建、民生相关支出增速均抬升，财政前置发力特征明显[2] - 美联储3月议息会议如期暂停降息，点阵图显示的年内降息路径不变但分歧扩大，会议声明及鲍威尔均强调中东局势及油价冲击带来的经济不确定性，并透露讨论了后续加息的可能性，会议后市场对年内降息预期已不足1次[3] - 在“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大”的传导路径下，全球流动性可能逐步收紧并压制市场风险偏好，需警惕股票市场深度调整的可能性[3] 策略与固定收益 - “算电协同”首次作为新基建工程写入政府工作报告，其投资机会涵盖源网荷储、绿电转型、智能电网、电网设备及储能设备等领域[4] - 近期债市调整，长端利率上行而短端平稳，利率呈现季节性特征，长债利率常在季末前上行，季末及过后回落，且二季度资金中枢往往下行[5] - 债市的季末效应与银行机构行为有关，银行因利润压力可能在季末抛券兑现浮盈，同时面临季末指标考核压力需调整持券结构，预计跨季后银行配置力量恢复叠加资金宽松将驱动市场修复[5] 通信行业 - 液冷材料侧出现边际变化，Akash Systems向印度云厂商交付采用金刚石散热技术的NVIDIA H200服务器，可降低GPU热点温度约5–10摄氏度，同时随着AI GPU/ASIC功耗提升至800W+，液态金属TIM材料加速验证并进入工程导入阶段[6] - 随着AI算力持续扩张，TIM（热界面材料）有望成为液冷产业链中兼具高频耗材属性与技术升级弹性的关键环节，建议关注具备金属TIM技术储备的头部企业[6] 海外公司：腾讯控股 - 腾讯2025年第四季度收入为1944亿元人民币，同比增长12.7%，毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点，non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%[7] - 分业务看，增值服务收入899亿元同比增长13.8%，其中本土游戏收入382亿元增长15%，国际游戏收入211亿元增长32%，广告收入411亿元增长17.5%，金融科技与企业服务收入608亿元增长8.4%[7][8] - 2025年全年，本土游戏收入1642亿元同比增长18%，国际游戏收入774亿元同比增长33%，广告业务收入1450亿元同比增长19%，增速快于行业14%的平均水平，实现量价齐升[8] - AI技术已深度集成至游戏管线实现降本增效并优化体验，同时驱动广告精准定向与素材生成，微信视频号2025年总用户时长同比增长超20%，AI逐步接入微信生态，2025年腾讯在新AI产品方面投入成本费用180亿元，2026年预计投入或翻倍以上增加[8][9] - 预计腾讯2026-2028年收入分别为8338亿元、9100亿元、9904亿元，non-GAAP归母净利分别为2760亿元、3097亿元、3481亿元[9] 海外公司：零跑汽车 - 零跑汽车2025年度实现扭亏为盈，公司维持2026年100万辆销量、50亿元人民币利润的指引[9] - 预计公司2026-2028年销量分别为100万辆、142万辆、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元，归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5%[9] - 给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率[9] 行业表现数据 - 近1个月及3个月行业表现前五名：煤炭（1月9.1%，3月21.0%）、公用事业（1月7.9%，3月10.2%）、银行（1月3.0%，3月-3.8%）、农林牧渔（1月2.6%，3月-0.4%）、通信（1月1.5%，3月9.7%）[1] - 近1年行业表现突出者：通信行业涨幅88.3%，有色金属涨幅70.6%[1] - 近1个月及3个月行业表现后五名：有色金属（1月-13.6%，3月8.8%）、传媒（1月-12.5%，3月2.0%）、建筑材料（1月-10.6%，3月12.0%）、国防军工（1月-8.7%，3月7.6%）、商贸零售（1月-8.3%，3月-12.2%）[1]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级，并给出目标价70.52港币 [1][5][6] 2025财年业绩表现 - 2025年公司实现历史性扭亏为盈，全年营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，而2024年为亏损28.2亿元，符合公司5-10亿元的指引，经调整净利润为10.8亿元 [1][2] - 2025年第四季度业绩强劲，营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比大幅增长339%，环比增长137% [1] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率为15.0%，创下单季新高，主要得益于规模效应、LEAP 3.5架构量产及自研自制深化降本、以及B/C系列车型占比提升优化了产品结构 [1][2] - 2025年全年交付量达59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 收入结构方面，汽车及零部件销售收入620.1亿元，同比增长96.0%，服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，后者增长主要源于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年展望与增长驱动力 - 公司计划在2026年密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），完成对8万至30万元人民币价格区间的全覆盖，以挑战年销百万辆的目标 [1][3] - 智能驾驶方面，公司预计在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建，创始人称2026年将是公司智驾全面爆发之年 [3] - 海外业务有望成为第二增长曲线，2025年出口6.7万辆，居新势力第一，截至2026年2月累计出口超10万辆，公司2026年海外销量目标为10-15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产持续推进，位于西班牙的CKD项目B10预计2026年10月投产，B05预计2027年投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作成果显著，与Stellantis的合作已拓展至整车及零部件多领域，与一汽集团达成股权及动力总成合作，且合资公司零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测，预计2026至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元 [5][10] - 基于审慎原则，报告给予公司2026年21倍市盈率的估值，低于可比公司IFind一致预期2026年平均26.5倍的市盈率，从而得出70.52港币的目标价 [5][12]

投资评级 - 对零跑汽车维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年营收与销量实现翻倍增长，毛利率创历史新高，并实现年度扭亏为盈，展现出强劲的经营势头 [5] - 存量C系列车型需求稳固，增量B系列及Lafa5等新车型市场表现优异，共同驱动了2025年的高增长 [6] - 公司出口销量位列新势力首位，欧洲市场地位稳固，并正积极拓展南美作为第二增长极 [7] - 展望2026年，公司即将推出A系列和D系列新车型以完善产品矩阵，同时海外西班牙工厂即将投产，本地化进程推进，有望驱动新一轮增长 [8] 2025年财务与运营表现总结 - **营收与销量高增**：2025年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%；全年汽车销量达59.7万辆，同比增长103.1% [5][6] - **盈利能力显著提升**：2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；其中第四季度毛利率达15%，创单季度新高 [5] - **实现扭亏为盈**：2025年归母净利润达5.4亿元，同比实现扭亏 [5] - **收入结构**：电动汽车及部件销售收入620.1亿元，同比增长96%；服务及其他销售营收27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要系海外碳积分交易收入增加 [6] - **车型表现**： - 存量车型：C10单月销量突破2万辆；C11稳居中型SUV市场标杆；C16位列20万元内中大型SUV市场消费者净推荐值首位 [6] - 增量车型：B10上市11个月累计销量破10万辆；B01上市次月销量连续破万；Lafa5上市3个月累计销量破2万辆 [6] 海外业务拓展总结 - **出口领先**：2025年出口量达6.7万辆，位列中国新势力品牌第一；截至2026年2月底，累计出口超10万辆 [7] - **欧洲市场地位**：2025年在欧洲29国市场的纯电销量位列中国乘用车品牌前三，其中第四季度位列第二 [7] - **渠道网络**：截至2025年底，在海外40个国际市场建立了约900家网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **新市场开拓**：正大力拓展南美市场，C10及B10已于2025年11月在巴西发布，后续南美有望成为继欧洲之后的第二增长极 [7] 未来展望与盈利预测 - **2026年新车规划**：将推出A系列及D系列新车型，填补产品矩阵空白 [8] - A10预计于2026年3月26日上市，定位智能精品长续航SUV - D19预计于2026年4月上市，定位科技豪华旗舰SUV - D99预计于2026年内上市，定位科技豪华旗舰MPV - **海外产能建设**：西班牙CKD项目已完成，将导入B10及B05车型，其中B10预计于2026年10月投产，B05预计于2027年投产 [8] - **盈利预测调整**：鉴于行业补贴退坡、新能源车购置税加征及竞争加剧，报告下调了公司2026/2027年盈利预测 [8] - 2026年归母净利润预测由62.7亿元调整至48.2亿元 - 2027年归母净利润预测由84.3亿元调整至73.5亿元 - 预计2028年归母净利润有望达92.5亿元 [8] - **财务预测关键数据**： - **营收**：预计2026E/2027E/2028E分别为1008.11亿元、1386.82亿元、1635.00亿元，同比增长56%、38%、18% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为48.23亿元、73.47亿元、92.50亿元，同比增长796%、52%、26% [4] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.1%、15.2%、15.3% [9] - **每股收益(EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.39元、5.17元、6.51元 [4] - **估值比率**：对应2026E/2027E/2028E的市盈率(P/E)分别为12.2倍、8.0倍、6.3倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 公司2025年营收与销量实现翻倍增长，毛利率创历史新高，并实现年度扭亏为盈 [5][6] - 存量C系列车型需求强劲，增量B系列及Lafa5等新车型上市后胜率高，共同驱动业绩高增 [6] - 公司出口量位列新势力首位，欧洲市场表现优异，并正积极拓展南美作为第二增长极 [7] - 展望2026年，A系列与D系列新车型将上市以填补产品矩阵空白，海外西班牙工厂即将投产，有望推动销量进一步上行 [8] - 尽管因行业补贴退坡、竞争加剧等因素下调了未来盈利预测，但基于强劲的新车周期和海外高增长，报告维持积极看法 [8] 2025年财务与运营表现 - **营收与增长**：2025年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3% [5][6] - **销量表现**：2025年整车销量达59.7万辆，同比增长103.1% [6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；其中第四季度毛利率达15%，创单季度新高 [5] - **利润扭亏**：2025年归母净利润达5.4亿元，同比实现扭亏为盈 [5] - **收入构成**：电动汽车及部件销售收入620.1亿元，同比增长96%；服务及其他销售营收27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要因海外碳积分交易收入增加 [6] 产品与市场表现 - **存量车型（C系列）**：C10单月销量突破2万辆；C11稳居中型SUV市场标杆地位；C16在20万元内中大型SUV市场消费者净推荐值位列首位 [6] - **增量车型（B系列等）**：B10上市11个月累计销量突破10万辆；B01上市次月销量连续破万；Lafa5上市3个月累计销量破2万辆 [6] - **海外市场**：2025年出口量达6.7万辆，位列新势力第一；截至2026年2月底累计出口超10万辆 [7] - **欧洲市场**：2025年在欧洲29国市场的纯电销量位列中国乘用车品牌前三，其中第四季度位列第二 [7] - **渠道网络**：截至2025年底，在海外40个国际市场建立了约900家网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **新市场拓展**：C10及B10已于2025年11月在巴西发布，C10/B10/C16在巴西圣保罗车展亮相，南美市场有望成为欧洲之外的第二增长极 [7] 未来展望与战略 - **2026年新车规划**：将推出A系列和D系列新车型，包括预计于2026年3月26日上市的A10（智能精品长续航SUV）、预计4月上市的D19（科技豪华旗舰SUV）以及预计年内上市的D99（科技豪华旗舰MPV） [8] - **海外本地化生产**：西班牙CKD项目已完成理想，将导入B10及B05车型，其中B10预计于2026年10月投产，B05预计于2027年投产 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为1008.11亿元、1386.82亿元、1635.00亿元，同比增长56%、38%、18% [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为48.23亿元、73.47亿元、92.50亿元，同比增长796%、52%、26% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为3.39元、5.17元、6.51元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为15.1%、15.2%、15.3%；净利率分别为4.8%、5.3%、5.7% [9][10] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为12.2倍，市净率（P/B）为3.1倍 [4][9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价72港元，对应1030亿港元目标估值 [4][6] 报告核心观点 - 零跑汽车2025年实现年度扭亏为盈，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企，2026年产品周期强势，看好A系列和D系列新车贡献增量，维持2026年100万销量、50亿利润的指引 [1][2][4] 2025年业绩总结 - **销量与收入**：2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动季度收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - **销量与收入**：2025年全年销量59.7万辆，连续两年翻倍，全年收入达647亿元，同比翻倍 [1] - **收入结构**：2025年全年汽车收入620.1亿元，服务及其他销售收入27.2亿元，后者大幅增长主要因海外整车销量增长带动碳积分交易收入增加约10亿元 [1] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度归母净利润2.3亿元，同比增长177%；2025年全年归母净利润5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润10.8亿元 [1] 2026年展望与公司指引 - **销量与利润目标**：公司维持2026年100万辆销量、50亿元利润的指引 [2] - **新车规划**：2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型，包括A10（3月26日上市）、D19（4月底上市）、A05和D99（预计6月中下旬或7月初上市） [2] - **渠道建设**：截至2025年末，服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店及526家服务门店；2026年将进一步扩张销售渠道 [2] - **成本与费用**：预计上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大；预计2026年研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] 海外市场拓展 - **出口销量**：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - **车型规划**：当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年还将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品投放海外 [3] - **渠道网络**：截至2025年末，在海外市场建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家，亚太超50家，南美超30家；2026年南美和亚太地区门店数量预计快速增长 [3] - **本地化生产**：西班牙CKD已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产，2027年正式投产；配套电池工厂计划4月启动试制，7月启动量产 [3] 财务预测与估值 - **销量预测**：预计2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆 [4] - **收入预测**：预计2026-2028年总收入分别为1126亿、1618亿、1772亿元 [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿、102亿、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4] - **估值基础**：给予1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率 [4] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年实际321.64亿元，2025年实际646.80亿元，预计2026年1125.89亿元，2027年1617.65亿元，2028年1771.66亿元 [5] - **归母净利润**：2024年实际-28.21亿元，2025年实际5.38亿元，预计2026年50.30亿元，2027年102.09亿元，2028年115.35亿元 [5] - **关键比率**：预计毛利率从2025年的14.6%稳步提升至2028年的15.0%；预计净利率从2025年的0.8%提升至2028年的6.5% [12]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，并维持该评级 [4][6] - 报告设定目标价为72港元，对应1030亿港元目标估值，基于18倍2026年预期市盈率（P/E）和0.8倍2026年预期市销率（P/S） [4] - 报告预测公司2026-2028年销量分别为100万、142万、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，对应归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5% [4][5] 2025年业绩表现：实现年度扭亏为盈 - 2025年全年销量达59.7万辆，连续两年销量翻倍，同比增长101% [1][5] - 2025年全年收入达647亿元，同比增长101%，其中汽车收入620.1亿元，服务及其他收入27.2亿元 [1][5] - 2025年全年毛利率提升6.1个百分点至14.5%，主要得益于成本管理、产品组合优化及其他业务收入 [1] - 2025年全年归母净利润为5.4亿元，首次实现年度扭亏为盈，调整后归母净利润为10.8亿元 [1] - 2025年第四季度销量20.1万辆，同比增长66%，带动单季收入达210亿元，同比增长56.1% [1] - 2025年第四季度综合毛利率达15%，其中汽车毛利率约12%；归母净利润为2.3亿元，同比增长177% [1] 2026年展望与公司指引 - 公司维持2026年销量100万辆、利润50亿元的指引 [2] - 2026年将推出A系列和D系列共4款全新车型：A10于3月26日上市，D19于4月底上市，A05和D99预计在6月中下旬或7月初上市 [2] - 预计2026年研发费用和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降 [2] - 公司认为上游原材料价格上涨在2026年上半年对整体毛利率影响不大 [2] 业务运营与渠道建设 - 截至2025年末，国内服务网络覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店 [2] - 2026年公司计划进一步扩张销售渠道，为百万销量目标奠基 [2] - 2025年出口销量达6.7万台，位居中国新势力第一 [3] - 截至2025年末，海外市场（欧洲、中东、非洲、南美和亚太）建立了约900家兼具销售与售后功能的网点，其中欧洲市场超800家 [3] - 2026年预计南美和亚太地区的门店数量将快速增长 [3] 海外市场与本地化生产 - 当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，2026年将有Lafa5（预计第二季度海外上市）及A平台产品陆续投放海外市场 [3] - B10和C10已进入南美市场，专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场 [3] - 西班牙CKD（全散件组装）项目已完成立项，率先导入B10，预计2026年10月正式投产；B05预计2026年6月启动实质生产并于2027年正式投产 [3] - 配套电池工厂正在进行改造，计划2026年4月启动试制，7月启动量产 [3] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年营业收入为321.64亿元，2025年增长至646.80亿元 [5][10] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，2025年扭转为5.38亿元 [5][10] - 预测2026年营业收入为1125.89亿元，归母净利润为50.30亿元 [5] - 2025年毛利率为14.6%，净利率为0.8%；预测2026年毛利率为14.1%，净利率为4.5% [12] - 2025年净资产收益率（ROE）为3.8%，预测2026年将提升至25.0% [12]