投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”投资评级 [1] - 目标股价为89.40港币 [1] - 报告核心观点认为公司单季度盈利持续，海外拓展提速，25-26年将迎来全球化新车周期，配合渠道布局，新车销量有望持续强劲增长，战略合作将逐步贡献增量，预计25-27年营收保持高速增长并逐步释放盈利弹性 [1] 第三季度运营表现 - 25Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，环比增长30%，创历史新高 [2] - 7月、8月、9月销量分别为5.0万、5.7万、6.7万台，环比逐月攀升，10月突破7万台，连续8个月蝉联新势力销冠 [2] - 公司已于11月15日提前约一个半月完成全年50万台目标，全年销量有望突破60万台 [2] - 销量结构持续优化，Q3 B/C平台销量占比分别为56%/35%，低价格T03占比降至9%，带动单车平均售价环比提升约6000元至11.2万元 [2] - 25年1-9月累计出口3.8万台，Q3海外上牌数环比增长50%，10月海外签约数环比9月增幅超100% [2] - B10车型于慕尼黑车展启动交付（起售价2.99万欧元），10月超1000名欧洲用户下单 [2] 财务表现分析 - 25Q3营收达194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3毛利率为14.50%，同比提升6.40个百分点，环比提升0.89个百分点，主要得益于规模效应、成本管理、销量结构优化及其他业务收入 [3] - 25Q3归母净利润为+1.5亿元，同比扭亏，环比微降（24Q3和25Q2分别为-6.9亿和+1.6亿） [1][3] - 单季度销售、管理及研发费用总额环比增加4.91亿元，但得益于规模效应，费用率降至14.34%，持续下降（同比-2.59个百分点，环比-1.81个百分点） [3] 未来展望与战略布局 - 新车周期强势：lafa车型5月底国内上市，26年A和D平台各有2款新车及现有车型改款换代，支撑26年百万销量目标；城市NOA预计26年上半年上车 [4] - 渠道端提前布局下沉，公司预计国内25/26年门店数量将突破1000/1500家 [4] - 海外拓展提速：截至25Q2海外已布局超700家网点；马来西亚工厂8月已完成首台C10-OTS车辆装配下线，26年预计实现欧洲本地化制造 [4] - 战略合作多点开花：公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，25年7月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年销量分别为64.0万、103.0万、141.6万辆 [5] - 预计公司25-27年营收分别为745亿元、1287亿元、1707亿元 [5] - 预计公司25-27年归母净利润分别为+11.3亿元、+52.4亿元、+82.5亿元 [5] - 基于可比公司25年iFind一致市销率均值为1.3倍，考虑到公司强势新车周期、海外本地化生产布局快、战略合作伙伴圈扩大及智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25年1.6倍市销率目标，得出目标价89.40港币 [5]

公司概况与核心财务表现 * 纪要涉及公司为零跑汽车[1] * 公司2025年第三季度通过主营业务实现盈利，利润达1.5亿元，环比第二季度的1.63亿元略有下滑，但第二季度利润中包含约4亿元政府补助，而第三季度几乎没有[4] * 第三季度整体毛利率达14.5%，营收为194.5亿元，其中包括约2.5亿元二氧化碳积分收入，扣除积分收入后整车毛利率约为13%，较第二季度有所上升[4] * 毛利率提升主要受益于新车型上市改善了终端平均售价（ASP），抵消了二季度行业价格战和老车型清库的影响[4] * 公司预计2025年第四季度整车毛利率将继续上行，销量预计达20万辆，高于第三季度的17.4万辆，且二氧化碳积分收入预计约5亿元，将显著贡献利润[2][4] * 展望2025年全年，基于前三季度累计1.83亿元利润，公司全年利润目标为5-10亿元[6] 费用控制与运营效率 * 第三季度行政费用和研发费用因公司规模扩大、人员扩充及新项目投入而增长，但销售费用保持稳定增长[5] * 尽管费用增长导致三季报费率高于预期，但公司预计第四季度费率将下降至13%左右[2][5] 国内市场表现与产品规划 * 公司今年以来位居新势力销量榜首，与竞争对手差距拉大，得益于均衡的车型布局[7] * 多款车型月销过万，包括B10、B01、C11、C10等，C16和T03月销数千台[7] * 公司计划2026年推出四款新车，包括D19、A10、A05及B系列MPV，以扩大市场覆盖面[2][7] * 其中A10定位低价市场，对标海鸥、海豚等竞品，有望成为明年销量主力[7] 海外市场拓展与增长潜力 * 公司出口持续增长，截至2025年9月出口量达6,800多辆，且9月海外订单超1万辆，11月和12月订单总计超2.5万台[8] * 截至10月底，海外经销商库存极低，仅有1,300至1,400台，表明销量由实际C端需求支撑[9] * 预计2025年出口量超5万辆，2026年出口量目标为10-15万辆[9][11] * 当前T03、C10和B11是海外销量主要贡献者，每月接近7,000台，2026年上半年将出口更契合欧洲市场的Lafa 5（拉法5）以进一步提升销量[10] * 2025年市场重心在欧洲并开始拓展南美，2026年将加大在东南亚和南美的资源投入和渠道拓展[11] 战略合作与未来盈利驱动 * 公司与一汽的战略合作项目（海外车型共同开发）已于2025年4月落地，预计2026年下半年量产并导入海外销售，将对利润产生积极影响[3][12] * 公司对2026年的利润指引为50亿元，此指引尚未包含与一汽合作业务的预期[3][11][13] 估值分析与投资机会 * 基于2026年50亿元利润指引和20倍市盈率计算，公司市值可达1,200亿元以上[3][13] * 估值可拆分：国内业务15-20倍PE，高增长海外业务25-30倍PE，二氧化碳积分业务10-15倍PE[13] * 即使不考虑零部件外供业务，公司市值也能达到1,200亿到1,300亿元，而当前市值约700亿元，显示较大投资机会[3][13][14]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，创单季度新高 [1][4][5] - 2025年第三季度净利润1.5亿元，同比扭亏为盈，创单季度盈利新高 [1][5] - 2025年第三季度毛利率为14.5%，环比提升0.9个百分点 [5] - 2025年前三季度净利润为1.80亿元，其中上半年净利润为0.30亿元 [5] - 2025年第三季度经营现金流净额为48.8亿元 [12] 销量与交付表现 - 2025年第三季度汽车销量为17.39万台，同比增长101.77%，环比增长29.63% [1][6] - 2025年10月单月销量首次突破7万台大关，达7.03万台，同比增长84.11% [8] - 截至2025年11月15日，公司汽车销量已达50万台，提前完成全年目标，预期全年销量将突破60万台 [1][8] - 2025年第三季度出口1.74万台，前9个月累计出口3.78万台 [9] - 2025年9月25日迎来第100万台整车下线，从第50万台到第100万台用时不到一年 [9] 未来目标与战略 - 公司设定2026年全年销量目标为100万台 [1][10] - 渠道建设方面重点引入“金银种子”计划和“当地强商”计划，2025年1-9月合计新建门店120家 [11] - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292座城市，共布局866家销售门店及493家服务门店 [11] 研发投入与成果 - 2025年第三季度研发投入为12.10亿元 [2][12] - 2025年前三季度研发投入总额为31.04亿元，已超过2024年全年 [12] - 2025年10月16日发布全新旗舰D平台六大技术，2025年初以来完成5次OTA升级，新增及优化50余项功能 [12] 资金状况 - 截至2025年9月末，公司在手资金约339.2亿元 [3][12]

股东大会信息 - 临时股东大会2025年12月8日15:00在杭州滨江区芯图大厦1楼会议室举行[2] - 需审议更换董事等多项议案[3] - 委任代表文据须在2025年12月7日15:00（香港时间）前送达指定地点[5]

临时股东大会 - 2025年12月8日下午15:00在杭州举行[3] - 审议更换董事、上调综合信贷规模、2025年购股计划等议案[4] 2025年购股计划 - 授权限额为3200万股H股，占H股总数2.83%、已发行股份总数约2.25%[5] 其他安排 - 代表委任表格12月7日下午15:00前送达指定地点[11] - 12月3日至8日暂停办理H股过户登记[11] - 未登记H股持有人12月2日下午4时30分前办理登记[11] 人员信息 - 通告日期执行董事为朱江明、曹力、周洪涛[10] - 非执行董事为Grégoire Olivier等[10] - 独立非执行董事为付于武等[10]

公司治理 - 建议免去Douglas Ostermann非执行董事职务，提名Davide Mele为非执行董事候选人，待股东大会批准[17] - 临时股东大会将于2025年12月8日下午15:00在杭州举行[4][120] - 代表委任表格需不迟于2025年12月7日下午15:00交回[5][44][129] 信贷与担保 - 2024年股东大会同意公司及下属分/子公司在2025年股东大会前申请不超250亿元综合信贷规模，拟新增150亿元[22] - 2024年股东周年大会同意在2025年股东周年大会前为子公司提供担保总额度不超250亿元，拟新增150亿元[35] 购股计划 - 2025年11月17日，董事会建议采纳2025年购股权计划，授权限额为32,000,000股H股，占采纳日期已发行H股总数的2.83%及已发行股份总数的2.25%[23][27][29] - 首次公开发售前购股计划可发行H股最高数目为50,594,348股，相当于已发行H股约4.47%及已发行股份总数约3.56%[25][27] - 截至最后实际可行日期，19,737,098份首次公开发售前购股计划购股权未行使，相当于已发行H股约1.75%及已发行股份总数约1.39%[25] - 首次公开发售前购股计划购股权行使价为每股27.26元[25] - 2025年购股计划目的是认可、激励及奖励对集团有贡献人士，合资格参与者包括雇员参与者和相关实体参与者[51][54] 股份与股本 - 截至最后实际可行日期，已发行股份为1,421,812,652股，包括290,765,512股内资股及1,131,047,140股H股[27] - 公司因首次公开发售前购股计划行使购股权发行14,633,225股H股，注册资本由人民币1,407,179,427元增至人民币1,421,812,652元[36] 其他 - 公司业务日后或扩展至新地区，或考虑建立新销售渠道，可设附属公司或成立合营企业[60] - 公司章程修订待股东于股东大会以特别决议案方式批准后生效[40] - 公司将于2025年12月3日至12月8日暂停办理H股过户登记，未登记H股持有人须在2025年12月2日下午4时30分前办理登记[42][129]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度维持正盈利，单季度权益持有人应占净利为1.5亿元，显示出持续的盈利能力改善 [7] - 公司新品周期强势，Lafa5、D19、A10等多款新车相继亮相或上市，为未来增长提供动力 [7] - 尽管因行业竞争加剧下调了2025-2027年盈利预测，但报告仍看好公司前景 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3收入为194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [7] - 2025Q3销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [7] - 单季度平均售价为11.2万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [7] - 第三季度碳积分交易带来约2.5亿元收入 [7] - 单季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.9%/3.2%/6.2%，同比持续改善 [7] - 单车盈利为0.09万元/辆，环比下降29% [7] 运营与渠道拓展 - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期新增88城 [7] - 共布局866家销售门店，较第二季度末新增60家 [7] - 2025Q3出口1.7万辆，环比增长36% [7] - 零跑国际在海外建立超过700家销售服务网点，较第二季度末新增100家 [7] - 公司计划于2026年上半年完成马来西亚本地化项目，并于2026年底前在欧洲落地本地化项目 [7] 财务预测与估值 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为658.03亿元/1161.58亿元/1403.67亿元，同比增长104.58%/76.52%/20.84% [1][8] - 预测归母净利润2025E/2026E/2027E分别为6.94亿元/33.46亿元/68.04亿元 [1][8] - 预测每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.49元/2.35元/4.79元 [1][8] - 对应市盈率2025E/2026E/2027E分别为103.14倍/21.39倍/10.52倍 [1][8] - 预测毛利率2025E/2026E/2027E分别为15.00%/15.62%/16.42% [8]

财务业绩表现 - 吉利汽车第三季度营业收入达892亿元，环比增长15%，同比增长27%，创历史新高[1] - 吉利汽车第三季度核心归母净利润为39.6亿元，同比增长19%，前三季度累计净利润106.2亿元，同比增长59%[1] - 吉利汽车第三季度毛利总额达148亿元，环比增长11%[1] - 零跑汽车第三季度收入194.5亿元，同比增长97.3%，净利润为1.5亿元，毛利率14.5%[2] - 小鹏汽车第三季度营收创新高至203.8亿元，同比增长102%，净亏损收窄至3.8亿元，毛利率20.1%[2] 销量与交付情况 - 吉利汽车截至10月底实现年内销量247.7万辆，全年销量目标300万辆，完成率达82.6%[1] - 零跑汽车第三季度总交付量173,852辆，同比翻倍增长，10月销量首次突破7万辆[2] - 小鹏汽车第三季度汽车交付量为116,007辆，同比大增149.3%[2] 对政策变化的应对 - 吉利汽车管理层认为新能源汽车购置税政策调整标志着市场走向成熟，战略定力强的企业更具优势[3] - 吉利汽车燃油车销量占比40%以上，政策变化利好其燃油车板块，新能源车型目前供不应求[4] - 零跑汽车认为政策变化不会给乘用车总销量带来大幅波动，公司将通过控成本和发展新技术应对[4] - 行业机构预测明年整体车市增速为3%-4%，乘用车市场增速为2%-3%[3] 未来战略与AI新业务 - 小鹏汽车发展重心转向物理AI领域，包括飞行汽车、Robotaxi和人形机器人三大新业务[5] - 小鹏飞行汽车陆地航母车型计划于明年年底前交付，产量规模预计达数千辆[5] - 小鹏计划2026年推出三款Robotaxi车型并试运营，2026年底规模量产高阶人形机器人[5] - 零跑汽车的新物种已在战略层面规划完毕，预计在2027至2028年推出上市[6] - 吉利汽车将于2026年元旦发布围绕AI和科技的新的五年规划[6]

财务业绩 - 2025年第三季度营收194.5亿元，较2024年同期的98.6亿元同比增长97.3% [1] - 2025年第三季度实现单季度盈利1.5亿元，前三季度净利润1.8亿元，而2024年同期净亏损为6.9亿元 [1] - 毛利率提升至14.5%，2024年同期为8.1%，2025年第二季度为13.6% [1] - 盈利改善主要由于销量上升带来的规模效应、持续的成本管理、产品组合的优化及其他业务收入 [1] 销量表现 - 2025年第三季度交付新车173,852辆，较2024年同期的86,165辆同比大增101.77% [2] - 2025年前三季度累计交付新车395,516辆，10月单月交付再创新高达70,289台 [2] - 2025年度累计销量已超50万台，提前完成年度目标，公司创始人提出明年将冲击100万辆销量目标 [4] 销售网络与全球化 - 截至2025年9月30日，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88城，共布局866家销售门店及493家服务门店 [7] - 2025年第三季度出口新车17,397辆，2025年1-9月累计出口37,772辆 [7] - 与Stellantis集团合作，在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家销售与售后服务网点 [7] - 计划2026年加速全球本地化布局，上半年完成马来西亚本地化项目并导入车型C10，年底前在欧洲落成本地化项目 [7] 产品与技术布局 - 2025年密集推出B平台两款全新车型及C平台三款焕新产品，并计划推出A系列车型A10、运动轿跑Lafa5及D平台首款产品D19 [8] - 新产品锚定用户群体转变，A系列侧重通勤，Lafa5针对泛95后年轻乐活群体，D19瞄准高端市场 [8] - 发布LEAP 3.5技术架构（采用高通8650芯片和高通8295智能座舱芯片）及旗舰D平台，标志公司正式进军豪华旗舰市场 [10][11][12] - 2025年第三季度研发开支12.1亿元，较2024年同期的7.8亿元增加55.4%，较2025年第二季度的10.9亿元增加11.4% [13] 市场表现与行业对比 - 截至11月17日港股收盘，公司市值为779.15亿港元，低于小鹏汽车（1833亿港元）、理想汽车（1522亿港元）、蔚来汽车（1215亿港元）及赛力斯（2092亿港元） [14] - 市值与销量倒挂现象主要因主销车型集中在中低端价格区间、智能驾驶技术研发进度及三电系统核心技术实力尚未跻身行业头部阵营 [15] - 当前产品矩阵涵盖ABCD四大系列，SUV矩阵（如C16、C10、C11）聚焦15-20万元主流价格带，成为销量支柱 [15] 战略合作传闻 - 有媒体报道称一汽集团可能通过定向增发收购公司股权并成为第一大股东，但公司内部人士表示未听到相关消息 [16] - 若收购完成，一汽集团可借助公司在新能源领域的优势弥补自身短板，并加快出海布局；公司则可借助一汽的品牌影响力和资金实力强化技术研发与产能建设 [16]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营收创历史新高，达194.5亿元，同比增长97.3%[1]，前三季度合计收入437亿元，同比增长133.7%[2] - 第三季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，连续多个季度稳定在13-15%的行业领先区间[1][2] - 实现股东净利润1.5亿元，连续两个季度盈利[1][2]，经营现金流净额48.8亿元，自由现金流38.4亿元[1][4] - 截至2025年9月，现金储备达339.2亿元，较2024年末增加135亿元[4] 销量与市场地位 - 2025年第三季度销量约17.4万台，同比增长101.77%[1]，10月单月交付量突破7万台大关，达70289台，连续8个月蝉联新势力销冠[1][7] - 2025年11月15日年度累计销量突破50万台，预期全年销量超60万台[1]，2026年目标销量为100万台[9] - C系车型C10上市18个月累计销量破20万台，第三季度月均销量1.5万台，10月单月超2万台，B系列B01连续三个月交付破万[7] 技术研发与产品策略 - 坚持全域自研，技术不断迭代，今年3月发布LEAP 3.5技术架构，10月发布全新旗舰D平台六大技术[5] - 技术迭代版本全系车型全部装车，推行“好而不贵”的产品策略[5] - 2026年计划推出12款全新车型，包括D系列高端车型和A系列入门产品，第四季度已发布D19、Lafa5及A10等车型[10] 产能、网络与全球化扩张 - 销售服务网络覆盖292个城市，布局866家销售门店，较去年同期增加88城[10] - 海外市场成为第二增长曲线，2025年第三季度出口17397台，领跑新势力出海赛道[10] - 截至2025年9月，在全球约30个国际市场建立超700家网点，欧洲超650家，计划2026年加速全球本地化布局[10] 发展模式与市场信心 - 公司实现了“技术创新→好而不贵→规模效应→持续盈利”的高质量发展路径[11] - 创始人朱江明多次增持公司股份，自2024年8月以来合计增持金额约8.5亿港元，港股通持股比例提升至16.26%[11] - 2025年以来公司市值升幅超60%，市场前景被高度看好[11]