报告公司投资评级 - 报告将公司评级下调至“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 国内教培行业贝塔仍在，K12 教培需求偏刚性，龙头阿尔法能力逐步趋稳，增速进入平稳期，预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日晚间公司披露 2025 财年四季报（2025 年 3 - 5 月），同时宣布三年股东回报计划，FY2025Q4 公司实现营收 12.43 亿美元/yoy + 9.4%，其中教育业务（含文旅）营收 10.89 亿美元/yoy + 18.7%，超出指引上限，Non - GAAP 经营利润率 6.5%，同比提升 4.1ppt，好于预期，公司指引 FY2026Q1 总收入 14.641 - 15.072 亿美元/yoy + 2 - 5%，FY2026 全年收入 51.453 - 53.903 亿美元/yoy + 5 - 10%，略低于预期 [2] 经营分析 业务收入增速情况 - FY2026 教育业务收入增速预计放缓，FY2025Q4 出国考培/留学咨询 /K9 新业务收入 yoy + 14.6%/8.2%/32.5%，预计 FY2026Q1 出国业务同比下降 5%，受经济环境和国际局势影响出国需求减弱；K9 业务 Q1 预计同比增长 15 - 16%，增速放缓，受排课错期、经济环境和小机构竞争加剧影响 [3] 利润情况 - 教育收入降速带来利润压力，但降本增效、东方甄选改善预计对利润有正向贡献，收入超预期降速对利润端构成压力，公司从 Q4 开始积极推行降本增效，有望对利润率起 1 - 1.5ppt 正向贡献，东方甄选盈利能力也在改善 [3] 股东回报计划 - 宣布三年股东回报计划，自 2026 财年起生效，公司将以上一财年净利润中不少于 50%用于回报股东，方式包括分红和回购，FY2025 全年公司实现 GAAP 归母净利润 3.72 亿美元，估算今年股东回报总额将不低于 1.86 亿美元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍，下调至“增持”评级 [5] 主要财务指标 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |营业收入增长率|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |归母净利润(百万元)|310|372|460|498|542| |归母净利润增长率|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |Non - GAAP 归母净利润(百万元)|381|511|560|598|641| |Non - GAAP 归母净利润增长率|47%|34%|9%|7%|7%| |摊薄每股收益(元)|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股经营性现金流净额|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |P/E|43.14|21.10|16.74|15.45|14.21| |经调整 P/E|34.01|17.30|13.75|12.87|12.00| |P/B|3.56|2.14|1.86|1.66|1.48|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,998|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |增长率|-3.5%|43.9%|13.6%|7.7%|8.4%|8.9%| |主营业务成本|1,409|2,051|2,183|2,406|2,596|2,821| |%销售收入|47.0%|47.5%|44.6%|45.6%|45.4%|45.3%| |毛利|1,588|2,263|2,717|2,870|3,123|3,407| |%销售收入|53.0%|52.5%|55.4%|54.4%|54.6%|54.7%| |销售费用|445|661|784|844|915|996| |%销售收入|14.8%|15.3%|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |管理费用|954|1,252|1,444|1,530|1,659|1,806| |%销售收入|31.8%|29.0%|29.5%|29.0%|29.0%|29.0%| |息税前利润（EBIT）|188|282|536|496|549|604| |%销售收入|6.3%|6.5%|10.9%|9.4%|9.6%|9.7%| |财务费用|-114|-153|-120|-119|-123| |投资收益|-7|-59|0|0|0| |营业利润|190|350|489|496|549|604| |营业利润率|6.3%|8.1%|10.0%|9.4%|9.6%|9.7%| |税前利润|301|435|536|616|668|727| |利润率|10.1%|10.1%|10.9%|11.7%|11.7%|11.7%| |所得税|66|110|146|142|154|167| |所得税率|21.9%|25.2%|27.3%|23.0%|23.0%|23.0%| |净利润|235|325|390|474|515|560| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |归属于母公司的净利润|177|310|372|460|498|542| |净利率|5.9%|7.2%|7.6%|8.7%|8.7%|8.7%|[12] 资产负债表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,663|1,389|1,612|1,953|2,404|2,944| |应收款项|243|344|348|375|406|442| |存货|53|93|81|89|96|105| |其他流动资产|2,456|3,563|3,146|3,160|3,177|3,195| |流动资产|4,414|5,389|5,188|5,577|6,083|6,686| |%总资产|69.0%|71.5%|66.5%|65.3%|65.0%|65.1%| |长期投资|196|0|0|0|0|0| |固定资产|360|508|767|897|1,012|1,122| |%总资产|5.6%|6.7%|9.8%|10.5%|10.8%|10.9%| |无形资产|570|777|851|949|1,031|1,109| |非流动资产|1,979|2,143|2,618|2,966|3,282|3,591| |%总资产|31.0%|28.5%|33.5%|34.7%|35.0%|34.9%| |资产总计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277| |短期借款|0|0|0|0|0|0| |应付款项|70|106|80|89|96|104| |其他流动负债|2,181|2,895|3,209|3,455|3,746|4,079| |流动负债|2,251|3,001|3,290|3,544|3,841|4,183| |长期贷款|15|14|14|14|14|14| |其他长期负债|312|467|548|548|548|548| |负债 普通股股东权益|2,578 3,604|3,483 3,776|3,852 3,662|4,106 4,131|4,403 4,639|4,745 5,191| |其中：股本|2|2|3,662|3,662|3,662|3,662| |未分配利润|3,630|3,870|0|470|977|1,529| |少数股东权益|210|273|292|307|323|342| |负债股东权益合计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277|[12] 现金流量表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|177|310|372|460|498|542| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |非现金支出|133|-36|525|15|17|18| |营运资金变动|538|742|205|243|278| |经营活动现金净流|971|1,123|897|851|961|1,050| |资本开支|-143|-249|-259|-400|-400|-400| |投资|101|-871|-120|-120|-120| |其他|4|-34|-93|0|0|0| |投资活动现金净流|-37|-1,154|-93|-520|-520|-520| |股权募资|0|-179|-59|0|0|0| |债权募资|0|0|-49|0|0|0| |其他|-19|-101|-585|0|0|0| |筹资活动现金净流|0|-247|-160|-585|0|0| |现金净流量|228|611|-216|341|451|539|[12] 比率分析 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.11|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股净资产|2.19|2.29|2.24|2.53|2.84|3.17| |每股经营现金净流|0.59|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|4.92%|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |总资产收益率|2.77%|4.11%|4.76%|5.38%|5.32%|5.27%| |投入资本收益率|3.83%|5.18%|9.83%|8.58%|8.50%|8.39%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|-3.46%|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |EBIT 增长率|115.60%|50.05%|90.47%|-7.55%|10.71%|10.03%| |净利润增长率|114.93%|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |总资产增长率|5.93%|17.82%|3.64%|9.46%|9.62%|9.73%| |资产管理能力| | | |

股价表现 - 7月31日盘中上涨2 04%至45 275美元/股 成交额3608 43万美元 总市值74 04亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年2月28日 收入总额36 57亿美元 同比增长15 12% [1] - 归母净利润3 65亿美元 同比增长29 01% [1] 公司动态 - 7月30日(美东时间)盘前披露2024财年年报 [2] 公司背景 - 定位为以学生全面成长为核心 科技驱动的综合性教育集团 [2] - 前身为1993年成立的北京新东方学校 拥有多平台发展体系 [2] - 旗下涵盖新东方学习成长中心 国际教育 在线教育等知名品牌 [2] - 2006年纽约证券交易所上市 2020年香港联合交易所二次上市 [2] 数据来源 - 股价及财务数据源自金融界 作者行情君 [3]

核心观点 - 新东方教育科技集团当前估值水平低于行业平均 可能被低估[4][5][6] - 公司同时具备高Zacks评级和价值评分 显示其兼具盈利预期优势与估值吸引力[3][4][7] 估值指标分析 - 市盈率(P/E)为13.06倍 低于行业平均的14.58倍[4] - 市净率(P/B)为2.0倍 显著低于行业平均的3.33倍[5] - 市现率(P/CF)为15.24倍 远低于行业平均的43.73倍[6] 历史估值区间 - 过去52周内市盈率波动区间为11.51-20.90倍 中位数为14.87倍[4] - 市净率波动区间为1.76-3.23倍 中位数为2.29倍[5] - 市现率波动区间为13.44-29.70倍 中位数为17.81倍[6] 投资评级 - 公司获得Zacks Rank 2(Buy)评级[4] - 价值类别评分达到A级[3][4]

服务定位 - 研究服务专注于为价值投资者寻找亚洲上市股票 这些股票价格与内在价值之间存在巨大差距[1] - 服务倾向于深度价值资产负债表廉价股 例如以折价购买资产 包括净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分类加总估值折价股[1] - 同时覆盖宽护城河股票 例如以折价购买优秀公司的盈利能力的股票 包括"神奇公式"股票 高质量企业 隐形冠军和宽护城河复利企业[1] 市场覆盖 - 重点关注香港市场的投资机会[1] - 提供月度更新的观察清单[1] 作者背景 - 作者是亚洲价值与护城河股票投资小组的创建者[1] - 为寻求亚洲投资机会的价值投资者提供投资理念[1]

核心观点 - 公司2025财年营收49亿美元同比增长13.6% 但增速较2024财年43.9%大幅放缓 [1] - 2026财年第一季度营收指引仅增长2%-5% 全年指引增长5%-10% 显示增长持续放缓趋势 [1][14][15] - 净利润波动剧烈 第四季度股东应占净利润710万美元同比下降73.7% 主因6030万美元商誉减值 [3][5] 财务表现 - 2025财年第四季度营收12.4亿美元同比增长9.4% 剔除东方甄选业务后营收10.9亿美元同比增长18.7% [1][3] - 经营成本及费用12.5亿美元同比增长11.2% 超过营收增幅 其中经营成本5.7亿美元增5.1% 销售费用2.1亿美元增1.8% 行政费用4.1亿美元增9.1% [5] - 商誉减值6030万美元源于历史收购的幼儿园资产价值下降 该事项为一次性影响 [5][6] 业务板块分析 - 教育新业务第四季度营收增幅32.5% 较前三季度49.8%/42.6%/34.5%持续放缓 主要覆盖K9领域 [10] - 非学科辅导业务覆盖60城 本季度报名91.8万人次 较2023财年同期的62.9万持续增长 [11] - 智能学习系统付费用户25.5万 全年付费用户114.8万同比增55.6% 新一代AI设备助推增长 [11] - 出国考试业务第四季度营收增14.6% 咨询业务增8.2% 国内考试业务增17% 但季度增速呈下降趋势 [11][12] - 海外业务受经济环境及国际关系影响 部分家长明确表示不再计划送子女留学 [12] 增长驱动因素 - K9业务预计2026财年增长20% 虽面临好未来、高途等竞争对手挤压 但市场规模及品牌优势支撑发展 [10][15] - 国内考试业务预计2026财年增长10% 智能学习系统用户高增长成为新动力 [11][15] - 2026财年第二季度起营收增速有望回升 因农历新年导致的收入确认时序影响将消除 [15] 战略调整 - 公司首次提供年度业绩指引 以匹配教育行业季节性及长周期特性 [15] - 东方甄选重组及业务剥离对财务数据可比性造成影响 [15] - 公司进入更稳定可持续发展阶段 与转型期的高基数增长形成对比 [15]

核心观点 - 新东方2025财年营收增长13.6%至49亿美元，但增速较2024财年的43.9%显著放缓，2026财年预期增速进一步降至5%-10% [1][6][13] - 净利润波动剧烈，2025Q4同比下降73.7%至710万美元，主因6030万美元商誉减值及经营成本增速(11.2%)超过营收增速(9.4%) [3][4] - 教育新业务(K9)增速逐季下滑(49.8%→32.5%)，但智能学习设备付费用户年增55.6%至114.8万人 [7][9] - 出国留学相关业务受国际形势影响，咨询业务增速从31%骤降至8.2% [10][13] 财务表现 - 2025Q4营收12.4亿美元(+9.4%)，剔除东方甄选后增长18.7%至10.9亿美元 [1][3] - 全年营收49亿美元(+13.6%)，但2026Q1指引仅增长2%-5%(14.6-15.1亿美元) [1][12] - 经营成本及费用12.5亿美元(+11.2%)，其中商誉减值6030万美元(去年同期为零) [4] 业务分析 K9教育 - 非学科辅导覆盖60城，Q4报名人次91.8万(2023-2025年同期62.9万→87.5万→91.8万) [9] - 智能学习设备付费用户年增55.6%至114.8万，新一代AI设备助推增长 [9] - 市场竞争加剧，但公司认为市场空间仍远大于2021年前水平 [10] 留学业务 - 出国考试准备业务Q4增长14.6%(全年峰值21.1%)，咨询业务增长8.2%(峰值31%) [10] - 国际形势导致部分家长放弃留学计划，业务预计2026财年仅增4%-5% [10][13] 其他业务 - 成人国内考试业务Q4增长17%(全年峰值34.9%)，或受考研人数减少影响 [10] - 东方甄选重组影响2025Q1基数，农历新年提前扰动收入确认节奏 [13]

公司业绩表现 - 2025财年第四季度营收12.4亿美元，同比增长9.4%，全年营收49亿美元，同比增长13.6%，但增速较2024财年的43.9%显著放缓 [1] - 2026财年第一季度营收预计增长2%-5%，全年增长5%-10%，显著低于历史水平 [1][10] - 第四季度股东应占净利润710万美元，同比下降73.7%，主要因经营成本及费用增长11.2%至12.5亿美元，超过营收增速 [2][4] 净利润波动原因 - 商誉减值6030万美元（涉及历史收购的幼儿园资产）是净利润缩水主因，剔除该因素后利润同比增约150% [4][5] - 成本结构恶化：经营成本增5.1%至5.7亿美元，销售费用增1.8%至2.1亿美元，行政费用增9.1%至4.1亿美元 [4] 业务板块分析 教育新业务（K9为主） - 季度营收增速逐季下滑：49.8%→42.6%→34.5%→32.5%，但绝对值保持高位 [7] - 非学科辅导覆盖60城，本季报名91.8万人次（2023-2025财年Q4分别为62.9万/87.5万/91.8万） [7] - 智能学习设备付费用户年增55.6%至114.8万人，新一代AI设备助推增长 [7] 传统留学业务 - 出国考试准备业务Q4营收增14.6%，出国咨询增8.2%，但季度增速波动明显（如咨询业务从Q3的21.4%降至8.2%） [8][9] - 国际形势负面影响显现，部分家长明确放弃留学计划 [9] 国内考试业务 - 成人及大学生考试业务Q4营收增17%，但增速较Q1的30.4%大幅回落，或与考研人数减少相关 [8][9] 竞争环境与战略调整 - K9市场竞争加剧，但较2021年前仍属温和，公司认为市场空间仍大 [7][8] - 东方甄选重组及农历新年时间差影响2026财年Q1收入确认 [10] - 首次提供年度业绩指引，强调长期策略与行业季节性特征匹配 [10] 行业趋势判断 - 教育赛道黄金周期结束，未来需适应更低增速成为市场共识 [11]

核心财务表现 - 2025财年第四季度净营收12.43亿美元 同比增长9.4% [1] - 剔除东方甄选业务后第四季度净营收10.89亿美元 同比增长18.7% [1] - 2025财年全年净营收49亿美元 同比增长13.6% [2] - 全年经营利润4.28亿美元 同比增长22.2% [2] - 全年Non-GAAP经营利润5.54亿美元 同比增长15.8% [2] - 全年股东应占净利润3.7亿美元 同比增长20.1% [3] 业务板块表现 - 出国考试准备业务营收同比增长14.6% [2] - 出国咨询业务营收同比增长8.2% [2] - 成人及大学生国内考试准备业务同比增长17.0% [2] - 教育新业务营收同比增长32.5% [2] - 非学科类辅导业务在近60个城市开展 本财季报名人次约91,800 [2] - 智能学习系统及设备在约60个城市采用 季度活跃付费用户约255,000 [2] 成本与利润率 - 第四季度经营成本及开支12.5亿美元 同比增长11.2% [2] - 以股份为基础的薪酬开支总额增加11.0%至2860万美元 [2] - 全年经营利润率8.7% 较去年同期8.1%有所提升 [3] - 全年Non-GAAP经营利润率11.3% 较去年同期11.1%略有改善 [3] 季度盈利变化 - 第四季度经营亏损870万美元 去年同期经营利润1050万美元 [1] - 剔除东方甄选业务后第四季度经营亏损1590万美元 去年同期经营利润750万美元 [1] - 第四季度股东应占净利润710万美元 同比下跌73.7% [1]

教育行业AI革命 - 全球86%的教育机构正在使用生成式AI，比例位居所有行业之首 [1] - AI从辅助工具升级为教学核心架构，导致数字教育企业出现显著分化 [1] - 行业洗牌由AI技术驱动，呈现冰火两重天格局 [2] 营收两极分化 - 新东方Q4净营收12.4亿美元（+9.4%），但净利润同比下滑73.7%至710万美元 [1] - 高途一季度营收15亿元（+58%），51Talk营收同比激增93.1% [1] - 网易有道、尚德机构、一起教育营收集体下滑，降幅最高达15% [1] - 新东方剔除东方甄选后核心教育业务营收10.9亿美元（+18.7%），但全年营收指引仅5%-10% [4] - 高途连续三季增速超50%，净利润1.24亿元，运营利润3477万元超预期 [4] - 51Talk东南亚市场收入1.28亿元（+74.6%），活跃学员数81100人（+75.5%） [5] - 网易有道Q1营收13亿元（-7%），学习服务净收入下降16.1% [8] - 尚德机构营收4.88亿元（-7%），连续13个季度同比下滑 [8] - 一起教育科技营收2167万元（-15%），毛利率36.2% [8] 利润格局重构 - 高途Non-GAAP净利润1.4亿元，净利率9.2%，AI批改覆盖90%作业优化人力成本 [11] - 网易有道经营利润1.04亿元（+247.7%），AI订阅服务收入5000万元（+140%） [11] - 尚德净利润7518万元但利润率从21.5%降至15.4% [12] - 新东方Q4因商誉减值净利润下滑73.7% [12] - 中公教育AI学习机招生超3000人，归母净利润3999万元 [14] 竞争焦点转向 - 全球K12学习管理系统市场规模预计从2024年18.1亿美元增至2033年89.3亿美元（CAGR 19.4%） [16] - 网易有道发布"子曰-o1"模型专攻K12数学场景 [16] - 一起教育科技升级"智慧纸笔+AI"教学系统实现全流程数据驱动 [16] - 高途投入35亿元现金储备建设教师生态 [17] - 51Talk东南亚收入占比计划达40%，新东方海外业务转型全周期留学服务 [17] - 国内智慧课堂市场规模达373.66亿元，职业培训AI课程需求激增 [17] 未来趋势 - 技术深度、场景渗透和生态构建成为三大竞争维度 [16][17] - AI与教育本质融合能力成为企业分层核心标尺 [18] - 海外市场和垂直场景是增长关键，如51Talk东南亚战略和新东方全球化布局 [17]

财务表现 - 新东方-S(09901)第四财季收入及盈利分别超出市场预期4%与63% [1] - 2026财年首季及全年度收入增长指引均低过预期 [1] - 2026至27年收入预测下调3%至7%，每股盈利预测下调3%至5% [1] 估值与评级 - 基于估值吸引，重申"买入"评级 [1] - 目标价由49港元下调至43港元 [1] 管理层解释 - 26财年首季将受高基数影响，涉及K9与高中春季课程时间表问题 [1] - 东方甄选主播于去年离职导致收入贡献流失 [1] 股东回报计划 - 公司宣布为期三年的股东回报计划，承诺将不低于50%净利润透过股息与回购回报股东 [1] - 假设派发2025财年公认会计准则盈利的50%，2026年回报股东的金额约为1.86亿美元 [1] - 以现市值计仅相当于2.6%股息率 [1]