报告评级 - 维持买入评级 [10] 核心观点 - 新东方教育业务持续强劲增长,1QFY25收入同比增长32.9%,非GAAP净利润同比增长46.4% [6] - 非学科素养教培业务增长强劲,预计1Q收入同比增长51.1%至3.56亿美元 [7] - 教学网点快速扩张,1Q新开50余个网点,总网点数将突破1075个,同比增35.6% [8] - 电商业务收入占比逐步下降,预计将贡献收入约7.7亿美元,利润约0.22亿美元 [9] 财务数据 - 预计2025-2027财年非GAAP归母净利润分别为4.93亿/6.72亿/8.91亿美元 [10] - 预计2025-2027财年营业收入分别为54.38亿/69.16亿/88.44亿美元 [12] - 预计2025-2027财年毛利率分别为56.16%/56.98%/57.29% [15] - 预计2025-2027财年净资产收益率分别为7.57%/10.53%/14.22% [15]

报告公司投资评级 - 报告给予新东方教育科技(9901 HK)买入评级,目标价80港元,较当前股价63.90港元有25.2%的潜在涨幅 [7] 报告的核心观点 - 新东方仍维持其国际教育的领先地位,教育业务稳健扩张持续。2025财年扩张进度虽可能慢于2024财年,但也将持续带来利润率优化。预计2024-27财年教育业务收入复合增长率24%,仍保持稳健增长趋势 [2] - 2025财年1季度,预计总收入增33%至14.6亿美元,其中非东方甄选业务总收入预计12.47亿美元,同比增33%。分业务来看,预计出国留学备考收入同比+21%/高中+27%/大学生成人+26%/新业务+52% [3] - 预计2025财年1季度调整后运营利润3.2亿美元,净利润2.6亿美元,主要受到非东方甄选业务调整后运营利润率同比优化约2个百分点拉动 [3] 教学点扩张情况 - 截至8月31日,新东方教学点环比新增60+,其中素养+39/考培+17/国际+6,素养校区继续加速增长。一线/新一线城市增加44个,仍为主要扩张区域 [2] - 按目前2025财年20%+的扩张指引,预计后续教学点扩张节奏或较2024财年有所放缓 [2] 财务数据 - 预计2025财年总收入为54.84亿美元,同比增长24.8% - 预计2025财年调整后经营利润为6.11亿美元,调整后净利润为5.48亿美元 [4][6] - 预计2025-2027财年教育业务收入复合增长率为24% [2] - 预计2025财年毛利率为51.4%,调整后经营利润率为11.3%,调整后净利率为10.2% [6]

公司概况 - 公司为大型加速编报公司[5] - 公司采用美国公认会计准则编制财务报表[6] - 公司的注册会计师事务所已就公司的财务报告内部控制的有效性作出报告和证明[6] - 公司不是空壳公司[6] - 公司由创办人兼执行主席俞敏洪先生和执行总裁兼首席财务官楊志輝先生共同持有[1] 财务表现 - 公司2021财年总收入为136.34亿美元，同比增长29%[9] - 公司在中国市场的学生人次达到7.4百万，同比增长17%[9] - 2022年5月31日止年度总净营收为31.05亿美元[33] - 2022年5月31日止年度经营亏损为9.83亿美元[33] - 2022年5月31日止年度淨虧損為12.21亿美元[33] - 2022年5月31日止年度每股基本和稀釋淨虧損分別為0.70美元[33] - 2022年5月31日止年度以股份為基礎的薪酬開支為1.33億美元[33] - 2023年5月31日止年度預計總淨營收為29.98亿美元[33] - 2023年5月31日止年度預計經營利潤為1.90亿美元[33] - 2024年5月31日止年度預計總淨營收為43.14亿美元[33] - 2024年5月31日止年度預計經營利潤為3.50亿美元[33] - 2024年5月31日止年度預計每股基本和稀釋淨利潤分別為0.19美元和0.18美元[33] - 公司现金及现金等价物为11.89亿美元，较上年同期增长25.4%[38] - 公司总资产为75.32亿美元，较上年同期增长14.9%[38] - 公司流动负债总额为30.01亿美元，较上年同期增加36.8%[38] - 公司总负债为34.83亿美元，较上年同期增加35.1%[38] - 公司股东权益总额为37.76亿美元，较上年同期下降23.0%[38] - 公司第三方净营收为43.14亿美元，较上年同期增长44.0%[36] - 公司经营成本及开支总额为39.63亿美元，较上年同期增长41.1%[36] - 公司所得税前利润为4.94亿美元，较上年同期增长60.1%[36] - 公司净利润为3.25亿美元，较上年同期增长38.2%[36] - 公司应收集团公司款项为8.12亿美元[38] 可变利益实体 - 公司通过合约安排控制可变利益实体的业务运营，可变利益实体的财务业绩并入公司的合并财务报表[15][16][17] - 公司在中国的全资附属公司、可变利益实体及其股东之间签订了一系列合约协议[15][16][17] - 公司持有新东方中国100%股权，并通过合约安排控制新东方中国及其学校和附属公司[16] - 公司持有北京迅程100%股权，并通过合约安排控制北京迅程及其附属公司[17] - 截至2022年、2023年及2024年5月31日止财政年度，可变利益实体贡献的营收分别占公司总计净营收的99.6%、99.5%及99.2%[14] 业务发展 - 公司未来将继续投资新产品和新技术研发，如在线教育和直播电商业务[13] - 公司计划在未来几年内继续扩大在中国的市场份额和网络覆盖[13] - 公司将通过并购等方式拓展新的业务领域和市场[13] 风险因素 - 公司通过合约安排控制可变利益实体,但该安排不如直接拥有权有效[2] - 公司面临与可变利益实体合约安排相关的独特风险,如中国政府认为不符合监管限制而受到严厉处罚[2] - 公司面临中国法律法规变动的风险,如新法规可能不允许可变利益实体架构,对公司运营造成重大不利影响[2,3] - 公司面临中国政府对其业务运营的监管和酌情权,可能导致运营和股价发生重大不利变化[3] - 公司面临中国法律执行的不确定性和法规变动的风险,可能对公司产生不利影响[4] - 公司的运营及海外融资活动须获得中国主管机构的许可[1] - 公司的中国附属公司及可变利益实体已获得必要的牌照和许可[1] - 公司无需经过中国互联网信息办公室的网络安全审查即可在海外证券交易所上市[2] - 公司无需即时完成境外上市备案,但未来需就后续发行上市活动完成备案[2] - 中国政府可能加强对公司海外发行及投资的监管,公司未来获得相关批准存在不确定性[3,4] - 根据《外國公司問責法》(HFCAA)，若公司连续两年提交由未经PCAOB审查的注册会计师事务所出具的审计报告，将被美国证交会禁止在美国交易[26] - 公司目前预期不会被识别为HFCAA下的经委员会识别的发行人，但未来仍可能被识别[26] 其他 - 公司普通股总数为1,647,514,863股，每股面值0.001美元[5] - 公司主要通过中国附属公司和可变利益实体在中国经营业务，其向股东派发股息和偿还债务的能力取决于中国附属公司和可变利益实体的资金流[27,28] - 中国政府对公司中国附属公司和可变利益实体的资金转移有所限制，可能影响公司的资金使用[28] - 公司目前并无股息政策，未来如有股息分配需遵守中国相关税收规定[30,31]

新东方概况 - 新东方成立于1993年,是中国最大的综合性教育集团之一,总部位于北京 [1] - 1993年由俞敏洪创立,2006年赴美上市,2020年11月9日回港二次上市 [1][2] - 公司发展历程经历了多次战略调整,从最初的留学培训起家,到后来切入K12全科培训,再到近年来的多元化转型 [2][3][4] - 公司目前业务涵盖K12学科培训、留学培训咨询、成人教育培训、直播电商、文旅等多个领域 [1][6][91] 管理团队 - 新东方核心管理团队成员已在公司任职接近或超过20年,经历多轮行业周期,经验丰富 [40][41][42][43][44][45][46][49] - 创始人俞敏洪一直担任公司核心管理人员,主导了公司的多轮战略转型 [40][41] - 其他高管如周成刚、杨志辉、吴强、施柯等也均为公司元老,在各自领域发挥关键作用 [41][42][43][44][45][46][49] 组织架构 - 新东方内部组织架构随外部环境变化而不断调整,从最初的金字塔型组织结构,到后来的事业部制模式 [50][51][52][56][57][58] - 事业部制转型使各业务线能够独立拓展,提高了组织灵活性和执行力 [56][57][58] - 目前公司共有八大事业板块,包括国际教育、素质教育、大学生及成人教育等 [56][57][58] 估值历史 - 新东方上市以来一直保持较高的估值水平,在高速成长期PE估值可达40-60倍 [59][60][61][62][63][64] - 2018年监管趋严导致估值回撤至20倍左右,但随后随着行业出清和公司转型效果显现,估值又逐步回升 [62][63][64] - 目前公司PE估值中枢约30倍,未来若能保持高增长,有望再次享受高估值溢价 [59][60][64] "双减"政策影响及转型 - 2021年"双减"政策出台后,新东方等教培机构被迫停止K9学科培训业务 [66][91][94][95] - 公司积极转型,保留合规的高中学科培训、留学培训咨询等业务,同时探索素质培训、智能伴学等新业务 [94][95][96][97] - 基于品牌流量,公司还尝试进军直播电商和文旅业务,实现多元化发展 [91][97][188][193] - 转型效果良好,FY2024财年公司收入和利润已基本恢复至"双减"前水平 [99][100] 行业政策 - 2018-2020年,监管政策主要致力于提升行业经营合规性 [103][104][105] - 2021-2022年,"双减"政策出台导致义务教育学科培训业务大幅出清 [106][107][108] - 2023年起,监管部门重新审视培训需求合理性,非学科培训迎来发展机遇,高中学科培训也逐步放开 [108][109][110][111][112] 市场空间 - 受益于人口红利和升学压力,K12教培市场需求仍然旺盛 [113][114][115][116][117][118][119][120][121][122] - "双减"后行业供给出清,头部机构有望进一步提升市场份额 [128][129][130][131][132] 业务展望 - 教育新业务(素质培训+智能伴学)是公司未来的核心成长引擎 [143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][155][156] - 高中学科培训、留学培训等传统优势业务也将受益于行业竞争格局改善 [158][159][160][163][164][165][166][167][168] - 直播电商和文旅业务是公司基于品牌流量的新尝试,未来发展值得关注 [185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197] 财务分析 - FY2024财年,公司收入和利润已基本恢复至"双减"前水平 [198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211] - 未来3年,公司预计将实现较快增长,FY2025-2027年收入和利润CAGR分别达18.5%/25.5%/23.1%和38.6%/50.6%/37.4% [213][214][215][216][217][218][219][220][221][222][223] 投资建议 - 综合考虑,我们给予新东方"优于大市"评级,目标价62.2-69.7港元,较最新收盘价仍有21.9%-36.5%的上涨空间 [236][237][238][239][240][241][242]

公司投资评级 - 新东方-S的投资评级为“买入(维持)”[5] 报告的核心观点 - 新东方-S在转型后强势复苏，市占格局持续优化，预计从2024年下半年起将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期[2] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 市占格局仍将持续优化，预计至2027年末，新东方K9非学科/高中阶段收入分别超过22亿美元/18亿美元，市占率有望提升[3] - 利润率仍有充足优化空间，预计平均利用率的提升、OMO拉动店效提升、租金费用的优化将使毛利率仍有4-5pct以上的优化空间[3] 当前市场处于调整观察期 - 近期公司股价处于BBG一致预测FY25经调净利润PE约20x附近，市场暂时处于调整观察期，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心[3] 盈利预测与估值 - 预测FY25-FY27公司经调整净利润分别为5.41/7.26/9.28亿美元，对应2024年8月16日收盘价分别为21.3/15.9/12.4倍PE及2.3/1.9/1.7倍PS，给予FY25业绩30x PE，目标市值为162亿美元，较2024年8月16日收盘价具备41%收益空间[4]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为“买入(维持)” [1] 报告的核心观点 - 新东方-S（09901）公司动态研究，网点扩张业绩阶段承压，收入有望高增 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩 - 公司2024年7月31日公告FY2024Q4业绩，实现营业收入11.37亿美元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利润3693万美元，同比下降40.5% [3] - 公司8月6日公告，将7月股份回购计划中的回购总值由4亿美元增至7亿美元，截至2024年8月6日，已回购3.3亿美元 [4] 收入端 - 公司FY2024Q4实现营业收入11.37亿美元，同比增长32%，符合预期。分业务来看，出国考试准备和出国咨询业务同比增长18%和17%，成人及大学生国内考试业务同比增长16%，教育新业务同比增长50% [5] 毛利端 - 公司FY2024Q4毛利润5.94亿美元，同比增长27%，毛利率52%，同比下降2个百分点，环比增长6个百分点 [6] 费用端 - 公司FY2024Q4销售费用2.08亿美元，同比增长41%，销售费用率18%，同比增加1个百分点，环比增加5个百分点；管理费用3.76亿美元，同比增长37%，管理费用率33%，同比增加1个百分点，环比增加9个百分点 [7] 利润端 - 公司FY2024Q4经营利润1053万美元，同比下降78.1%，经营利润率0.93%，Non-GAAP经营利润3632万美元，同比下降53.8%，Non-GAAP经营利润率3.2%，不及预期主要由于东方甄选相关业务增长带来成本费用增加和线下教学网点扩张引起成本及费用增加 [8] 资产负债端 - 截至FY2024期末，公司现金及现金等价物13.89亿美元，定期存款（流动）13.2亿美元，短期投资20.66亿美元 [9] 市场数据 - 新东方-S相对恒生指数表现，1个月下跌13.5%，3个月下跌12.5%，12个月上涨24.6% [10] - 当前价格（港元）55.80，52周价格区间（港元）38.85-77.05，总市值（百万港元）92,355.94，流通市值（百万港元）92,355.94，总股本（万股）165,512.43，流通股本（万股）165,512.43，日均成交额（百万港元）1,023.94，近一月换手率4.09% [11] 盈利预测和投资评级 - 预计公司FY2025-2027实现收入52.99/64.86/75.6亿美元，归母净利润4.79/6.72/8.72亿美元，对应PE 25/18/14x，Non-GAAP归母净利润5.61/7.72/9.71亿美元，对应Non-GAAP PE 21/15/12x，维持"买入"评级 [23] 预Ta测b指le标_Forcast1 - 营业收入（百万美元）：FY2024A 4313.59，FY2025E 5299.19，FY2026E 7560.29；增长率(%)：FY2024A 43.89，FY2025E 22.85，FY2026E 16.56；归母净利润（百万美元）：FY2024A 309.59，FY2025E 478.53，FY2026E 872.32；增长率(%)：FY2024A 74.57，FY2025E 54.57，FY2026E 29.79 [25]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 教育业务维持增长,教学点加速扩张 [3] - 提高投入致利润率下滑 [4] - 公司目前在手现金/短期投资/定期存款总计 49.4 亿美元,资金实力雄厚 [5] 公司财务数据总结 - 收入增长情况: - 2023年实际2,997.76百万美元,同比下降3.5% [6] - 2024年预测4,313.59百万美元,同比增长43.9% [6] - 2025年预测5,017.46百万美元,同比增长16.3% [6] - 2026年预测5,843.17百万美元,同比增长16.5% [6] - 2027年预测6,704.16百万美元,同比增长14.7% [6] - 盈利能力: - 毛利率:2023年53.0%,2024年52.5%,2025年53.0%,2026年54.0%,2027年预测55.0% [8] - Non-GAAP经营利润率:2023年9.3%,2024年11.0%,2025年11.0%,2026年12.2%,2027年预测13.4% [8] - 净利率:2023年5.7%,2024年7.2%,2025年8.3%,2026年9.2%,2027年预测10.2% [8] - Non-GAAP净利润率:2023年8.6%,2024年8.8%,2025年10.9%,2026年12.1%,2027年预测13.0% [8] - 现金流情况: - 2023年营运现金流971.01百万美元 [8] - 2024年营运现金流1,122.64百万美元 [8] - 2025年营运现金流1,003.50百万美元 [8] - 2026年营运现金流1,226.15百万美元 [8] - 2027年营运现金流1,436.44百万美元 [8]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [11] 报告的核心观点 - 新东方-S（09901）在FY24Q4表现出收入增长但净利润下降，主要受短期因素影响，预计未来利润压力将减轻 [1][5] 收入和利润情况 - FY24Q4收入为11.4亿美元，同比增长32.1%，主要由出国备考、出国咨询和教育新业务驱动 [2] - FY24Q4 Non-GAAP经营利润为0.4亿美元，同比下降53.8%，Non-GAAP OPM为3.2%，同比下降5.9个百分点 [3] - FY24全年收入为43.1亿美元，同比增长43.9%，Non-GAAP归母净利润为3.8亿美元，同比增长47.2% [4] 业务和市场扩展 - 公司计划FY25Q1收入（剔除东方甄选自营产品直播电商业务）为12.5-12.8亿美元，同比增长31-34%，利润率预计同比改善2个百分点 [6] - FY24网点数量同比增长37%，计划FY25网点扩张20-25% [7] - 文旅业务预计FY25收入达12亿人民币，FY26或可达成盈亏平衡 [10] 盈利预测调整 - 调整后的FY25-27收入预测分别为52、64、75亿美元，归母净利分别为5.6、7.7、10.6亿美元，EPS分别为0.3、0.4、0.6美元/股 [12]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 教育主业经营稳定，产能持续扩张 - 公司学校及学习中心总计1025家,超过全年教学点容量同比增幅目标,将持续提升教学网点数量与网点利用率 [3] - 传统教育业务中留学考培/留学咨询/成人及大学生考试同比增长17.7%/17.3%/16.4% [3] - 教育新业务营收同比增长50.3%,非学科业务单季度学生人次达87.5万人,智能学习系统及设备单季度活跃付费用户达18.8万人,持续高速增长 [3] - 文旅业务FY24收入达3.8亿元,预期FY26有望实现盈利 [3] 利润率短期承压,FY25Q1有望恢复增长 - FY2024Q4毛利率52.28%,同比下降2.21个百分点,销售费用率/管理费用率同比上升 [4] - 经营利润率/Non-GAAP经营利润率分别为0.9%/3.2%,同比下降4.7/5.9个百分点,低于公司指引 [4] - 主要受网点扩张、财年末人员薪酬激励支出、文旅高投入及与辉同行剥离带来的一次性费用影响 [4] - 预计FY25Q1经营利润率(不包括东方甄选)同比提升2个百分点 [4] 收款端保持增长,Q1教培旺季业绩预期乐观 - 截至FY24Q4,公司现金和现金等价物13.89亿美元,递延收入(客户预收款)17.80亿美元,收款端保持快速增长 [5] - 公司预计FY2025Q1营收(不包括东方甄选)同增31%~34%至12.55~12.84亿美元,对暑期教培旺季业绩保持乐观预期 [5] 财务数据总结 - FY2024全年净营收43.14亿美元,同比增长43.9% [2] - FY2024全年Non-GAAP归母净利润3.81亿美元,同比增长47.2% [2] - 预计FY2025-2027年Non-GAAP归母净利润将分别达到5.34/7.10/9.30亿美元,同比增长40.1%/33.0%/30.9% [6][7] - 预计FY2025-2027年EPS将分别达到3.23/4.29/5.62美元 [7] - 预计FY2025-2027年ROE将分别达到11.3%/13.9%/16.3% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 收入继续快速增长，网点加速扩张，利润率短期承压 - 新东方发布 FY24Q4 季报，2024 年 3-5 月营收同比增长 32.1%至 11.4 亿美元，连续四个季度超过业绩指引 [20][21][23][24] - FY24Q4 毛利润同比增长 27%至 5.9 亿美元，毛利率同比下滑 2pct 至 52.3%；non-GAAP 经营利润同比下滑 54%至 0.4 亿美元，non-GAAP 经营利润率同比下滑 6pct 至 3.2% [21][22] - 公司加速产能扩张、新整合旅游相关业务、对管理层和员工的额外激励导致利润率短期承压，预计 FY2025 教育业务利润率压力将有所减轻 [22] 教育业务全面增长，研学文旅进展顺利 - 教育业务方面，FY24Q4 海外备考业务收入同比增长 17.7%，留学咨询业务收入同比增长 17.3%，国内备考收入同比增长 16.4%，教育类新业务收入同比增长 50.3% [28] - 研学营地业务本季度已覆盖全国超 65 个城市；文旅业务覆盖中老年、青少年及亲子等全年龄段群体，FY2024 营收约 3.8 亿元人民币，预计 FY2025 营收将达 12 亿元人民币 [28] 市场需求旺盛，网点加速扩张，网点利用率仍在提升 - 截至 2024/5/31，新东方学校和学习中心总数为 1025 间，FY2024 全年新开设网点 277 间，预计 FY2025 网点数量将增长 20%~25% [32][33] - FY24Q4 非学科类培训业务报名人次约为 87.5 万人，yoy+39%；智能学习系统及设备业务活跃付费用户达 18.8 万人，yoy+90% [35] - FY2024 全年平均每个网点的教育类新业务用户数为 3561 人，yoy+29%；FY24Q4 平均每个网点的教育类新业务用户数为 1037 人，yoy+7%，表明单网点利用率仍在提升 [35] 与辉同行预计 7 月出表，对新东方集团整体影响有限 - 与辉同行作为东方甄选的子公司，于 2024 年 7 月 25 日宣布独立 [44] - 经测算，FY2024 与辉同行对新东方集团收入贡献约 2%、归母净利润贡献约 3%，影响较小 [45][46][47] 根据目录分别进行总结 1. 收入继续快速增长，网点加速扩张，利润率短期承压 - 新东方 FY24Q4 营收同比增长 32.1%至 11.4 亿美元，连续四个季度超预期 [20][21][23][24] - 毛利率和非GAAP经营利润率同比下滑，主要受产能扩张、新业务整合等因素影响 [21][22] - 公司预计 FY2025 教育业务利润率压力将有所减轻 [22] 2. 教育业务全面增长，研学文旅进展顺利 - 教育业务各板块收入均实现两位数增长，其中教育类新业务增长 50.3% [28] - 研学营地业务覆盖 65 个城市，文旅业务覆盖全年龄段，FY2025 预计营收 12 亿元 [28] 3. 市场需求旺盛，网点加速扩张，网点利用率仍在提升 - 新东方学校和学习中心总数达 1025 间，FY2024 新开 277 间，预计 FY2025 增长 20%~25% [32][33] - 非学科培训和智能学习系统业务用户数大幅增长 [35] - 单网点教育类新业务用户数持续提升，表明网点利用率不断提高 [35] 4. 与辉同行预计 7 月出表，对新东方集团整体影响有限 - 与辉同行将于 7 月独立运营，对新东方集团收入和利润贡献均不超过 3% [44][45][46][47]