报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 利润端短期扰动 - FY2024Q4 收入略超指引,利润不及预期,但利润端扰动偏短期 [1] - 加速扩展教学点带来费用增长、文旅业务投入、提升管理层和员工薪酬奖励,以及东方甄选投入和出售与辉同行带来的费用等因素导致利润下滑 [1] - 预计FY24Q4纯网点层面利润率未有下滑,FY25Q1网点利用率有望提升,带来教培利润率的回升 [1] - 与辉同行交易的影响偏一次性,有望于FY25Q1消化完毕 [1] 教培业务健康发展 - FY2025Q1教培业务（非甄选部分）收入指引同增31-34%,利润率指引提升2ppt [1] - 截至2024年5月31日,公司线下教学点数量达到1025个,yoy+37%,恢复到高点的6成,最近四个季度净增45/50/86/114个,反映线下旺盛需求 [1] - FY25全年公司计划网点增长20-25% [1] - 公司"双减"后快速转型非学科等合规业务,产品矩阵丰富、品牌口碑延续、全国网点基础深厚、教研和师训体系优势仍在 [1] - 当前教培行业政策稳定,合规机构供给恢复仍然有限,供需仍然存在较大错配 [1] - 预计公司教培业务前景向好,FY25全年收入增速有望维持较快增长,新开教学点利用率爬坡,利润率有望提升 [1] 财务预测 - 预计FY2025-2027收入53.02/65.60/78.64亿美元,3年复合增速22% [2] - 预计FY2025-2027Non-GAAP归母净利润5.77/7.54/9.48亿美元,3年复合增速36% [2] - 2024年8月2日收盘价对应FY2025-2027的EPS（基于Non-GAAP归母净利润）的PE分别为17/13/11倍 [2] 风险提示 - 未提及 [1]

报告公司投资评级 新东方维持"买入"评级。[3] 报告的核心观点 1) 收入端延续较快增速。24FYQ4 实现收入 11.37 亿（yoy+32.1%）。教培行业监管逐步稳定，中小机构出清下，头部合规机构整体受益。分业务看，出国考试/出国咨询/国内考培/教育新业务同比分别增长 17.7%/17.3%/16.4%/50.3%。[2] 2) 门店扩张提速，教育业务稳定复苏。24FYQ4 公司学校及学习中心数量达 1025 所（yoy+37%），环比增长 114 处校区，预计 FY25 有望看到校区持续性增长。[2] 3) 利润或受高投入影响承压。24FYQ4 公司 Non-GAAP 经营利润率为 3.2%（同比-5.9pct），主要受网点加速扩张和文旅业务的高投入等影响，预计教育业务的利润水平在 FY25 有望有一定改善。[2] 4) 公司指引 25FYQ1 的净营收总额（不包括东方甄选自管产品直播电商业务）为 12.5-12.8 亿元(yoy+31%~34%)。[2] 盈利预测与投资建议 1) 预测公司 24-26E 财年收入 43.1/53.2/62.6（原预测为 39.6/49.0/58.0）亿美元，调整后归母净利润为 3.81/5.61/7.19（原预测 4.15/5.89/7.25）亿美元。[3] 2) 分部估值法下，集团业务采用可比公司估值法，给予 25 财年 22 倍 PE，对应市值 915.9 亿港元，东方甄选采用最新市值，并结合股权占比测算，对应 63.9 亿港元，港币兑美元汇率 7.8120，对应目标价 59.20 港元。[3]

报告公司投资评级 - 报告给予新东方-S(9901)增持评级 [2] 报告的核心观点 - 短期主业利润率受甄选薪酬开支加大、文旅投入、新店爬坡三方面影响,预计FY25Q1有望稳住预期,关注后续教育主业利润率修复 [7] - 下调公司FY2025-2026及新增2027 NonGAAP净利润预测,分别为5.37(-9%)/7.41(-5%)/10.07亿美金,EPS为0.27/0.39/0.54美元 [7] - FY24实现营收43.14亿美元/+44%,毛利润22.63亿美金/+42%,毛利率52.45%/-1pct,营业利润3.5亿美金/+84%,margin为8%/+2pct,Non-GAAP归母利润3.81亿美金/+47%,margin8.84% [7] - FY24Q4营收11.37亿美金/+32%,毛利润5.94亿美金/+27%,毛利率52.28%/-2pct,销售费用2.08亿美金/+41%,费用率18%/+1pct,管理费用3.76亿美金/+37%,费用率33%/+1pct,营业利润0.11亿美金/-78%,margin1%/-5pct,归母利润0.27亿美金/-7%,margin3%/+0pct,Non-GAAP归母利润0.37亿美金/-41% [7][8] 主业利润率分析 - 主业利润率下滑主要系加速开店、文旅投入加大及员工薪酬增加所致,剔除甄选利润的主业利润率为3%/-5pct [8] - 甄选单季度扭亏为盈,主业利润率下滑归结为加速开店(24Q4同比23Q4同期+37%,单季新开114家VS23Q4的36家)+文旅业务亏损+员工薪酬提升(销售及管理费用费用率合计相较一致预期仍有4.5个pct提升,超预期5000万美金,单季经调归母超预期3500万美金) [8] - 预计甄选员工薪酬结算略超预期对整体营业利润影响更为关键,若刨除一次性奖金及甄选等影响,预计主业利润率同比持平 [8] FY25Q1业绩指引 - 公司在公告中指引FY25Q1收入端(剔除甄选)同比+31至34%,对应12.547-12.835亿美金收入,符合先前预期,叠加与辉同行在FY24Q4及FY25Q1成本端影响,利润率仍有望+2pct超出市场预期 [8] - 新开网点预算在FY25有望同比+20至25%符合预期,中长期保持高景气 [8] 风险提示 - 政策风险、供给加速恢复、主播监管风险 [8]

报告投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 报告核心观点 - 新东方公布24财年四季度业绩,收入和利润符合预期,全年业绩高增由素养培训业务和留学业务驱动 [5] - 春季学期素养教育培训强劲增长,非学科素养培训业务和学习机业务持续高增长 [6][7] - 教学点扩张再提速,预计未来3年经营利润率将稳步提升 [7][8] - 留学业务持续高增,受益于留学市场复苏和出国留学人员地占比提升 [16] 分部业务总结 素养培训业务 - 非学科素养培训业务强劲增长,培训人次同比增39.1%至87.5万人,未来有5倍左右增长空间 [6] - 新东方品牌、师资及教研优势助力素养业务获取更高市场份额 [6] 留学业务 - 留学考培业务高速增长,受益于留学市场复苏和出国留学人员地占比提升 [16] - 我国留学渗透率仍有较大提升空间 [16] 教学网点拓展 - 教学点扩张提速,4Q增至1025个,同比增37%,环比增12.5% [7] - 教学网点审批步入常态化,新东方有先发优势 [7]

公司投资评级 - 新东方教育科技的投资评级为“买入”，目标价为80港元，潜在涨幅为46.1% [2][9] 报告的核心观点 - 新东方教育科技2024财年4季度业绩显示，收入11亿美元，同比增长32%，主要受教育新业务增长拉动。调整后运营利润3600万美元，同比下降54%，不及预期，主要因加速教学点拓展、文旅业务投入及提升员工薪酬奖励带来的短期影响 [3] - 核心教育业务方面，教学点加速扩张，教育新业务维持高速增长。传统业务收入同比增长17.7%/17.3%/16.4%/25%，新业务收入同比增长50%，教学点截至5月31日达1,025个，预计2025财年扩张20-25% [4] - 财务预测及估值方面，预计2025财年1季度收入同比增长33%至14.6亿美元，运营利润率或同比下降3个百分点，但剔除东方甄选影响后，预计运营利润率同比提升2个百分点至19%。下调2025财年集团运营利润率至11.3%，目标价下调至80港元 [5] 相关目录总结 2024财年4季度业绩 - 收入11亿美元，同比增长32%，调整后运营利润3600万美元，同比下降54%，调整后运营利润率3.2%，同比下降5.9个百分点 [3] 核心教育业务概览 - 传统业务收入同比增长17.7%/17.3%/16.4%/25%，新业务收入同比增长50%，教学点截至5月31日达1,025个，预计2025财年扩张20-25% [4] 财务预测及估值 - 预计2025财年1季度收入同比增长33%至14.6亿美元，运营利润率或同比下降3个百分点，但剔除东方甄选影响后，预计运营利润率同比提升2个百分点至19%。下调2025财年集团运营利润率至11.3%，目标价下调至80港元 [5] 财务数据一览 - 2023年至2027年收入预测分别为2,998百万美元、4,314百万美元、5,462百万美元、6,495百万美元、7,479百万美元，同比增长分别为-3.5%、43.9%、26.6%、18.9%、15.1% [6] - 2023年至2027年净利润预测分别为259百万美元、381百万美元、603百万美元、821百万美元、1,039百万美元，每股盈利预测分别为0.15美元、0.23美元、0.36美元、0.49美元、0.62美元 [6]

财务表现 - 新东方2024财年第四季度净营收为1,136.7百万美元，同比增长32.1%[22] - 新东方2024财年第四季度经营利润为10.5百万美元，同比下跌78.1%[28] - 新东方2024财年第四季度新东方股东应占净利润为27.0百万美元，同比下跌6.9%[29] - 新东方2024财年第四季度GAAP经营利润率为0.9%，Non-GAAP经营利润率为3.2%[19] - 新东方2024财年的新东方股东应占净利润为309.6百万美元，同比增加74.6%[36] - 新东方2024财年第一季度净营收预计为1,254.7百万美元至1,283.5百万美元，同比增长率为31%到34%之间[38] 财务状况 - 新东方2024年5月31日的流动资产总值为5,388,878千美元，较2023年同期的4,413,887千美元增长22.1%[53] - 新东方2024年5月31日的资产总值为7,531,673千美元，较2023年同期的6,392,458千美元增长17.8%[56] - 新东方2024年5月31日的流动负债总额为3,000,855千美元，较2023年同期的2,250,978千美元增长33.3%[59] - 新东方2024年5月31日的长期负债总额为481,804千美元，较2023年同期的326,692千美元增长47.5%[60] - 新东方2024年5月31日的股东权益总额为3,775,934千美元，较2023年同期的3,604,348千美元增长4.8%[62] 成本及支出 - 營收成本同比增加38.5%至542.4百萬美元[24] - 銷售及營銷开支同比增加40.9%至208.2百萬美元[25] - 本季度的一般及行政开支同比增加37.5%至375.5百萬美元[26] - 一般及行政开支为375,513千美元，较上年同期273,109千美元增加[73] - 經營成本及開支總額为1,126,152千美元，較上年同期812,517千美元增加[74] 现金流量 - 2024财年第四季度的净经营现金流量为约376.8百万美元[30] - 新东方的遞延收入在2024财年第四季度末为1,780.1百万美元，同比增加33.1%[32] - 現金、現金等價物及受限制現金變動淨額为(599,970)千美元，較上年同期374,426千美元下降[90] - 經營活動所得现金净额为1,122,643千美元，较去年同期增长15.6%[117] - 投资活动所用现金净额为(1,153,922)千美元，较去年同期增长2985.6%[117] - 融资活动所用现金净额为(160,438)千美元，较去年同期减少34.9%[117] - 现金、现金等价物及受限制现金变动净额为(216,323)千美元，较去年同期下降135.5%[118]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [9] 报告的核心观点 电商业务下滑影响有限 - 东方甄选人事变动,头部主播离职,预计 25-26 财年收入和利润下滑,但对新东方影响有限 [6] 教育业务强势增长 - 素养教培、出国留学考培及咨询业务高速增长,预计 25-26 财年教育业务收入同比增长 34.6% 和 30% [7] - 非学科培训监管政策趋于常态化,有利于公司教学网点扩张提速 [8] 财务数据及盈利预测 - 预计 25-26 财年收入分别为 54.4 亿美元和 69.2 亿美元,归母净利润分别为 4.93 亿美元和 6.72 亿美元 [9][10][15][17] - 毛利率维持在 56%-57% [16] - Non-GAAP 归母净利润率 9.1%-9.7% [16]

报告投资评级 - 维持买入评级 [11] 报告核心观点 教育业务强势增长 - 教育业务收入预计同比增长40%至9.22亿美元 [8] - 非学科素养教培培训人次预计同比增长60%至101万人 [8] - 学习机订阅用户数预计同比增长82%至18万人 [8] - 出国留学考培收入预计同比增长40%至3.37亿美元 [8] 教学点扩张加速 - 4Q教学点预计增加至1000个,同比增长34%,环比增长10% [9] - 各省市加快非学科培训网点审批,教培监管将逐步常态化 [9] 电商业务拖累逐渐弱化 - 4Q东方甄选营收约2.56亿美元,利润约0.21亿美元 [10] - 预计25财年电商业务收入和利润贡献占比约为18%和15% [10] 财务数据 - 预计24/25/26财年收入分别为44.2/56.9/72.3亿美元 [11] - 预计24/25/26财年归母净利润分别为4.01/5.24/7.06亿美元 [11]

公司概况 - 新东方教育科技集团成立于1993年,是国内老牌教培龙头,早期以出国考试培训业务起家,后续逐步拓展中小学全科、成人及大学生考培等领域 [15][16] - 公司深耕教育+多元发展,目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域 [15][16] - 公司股权结构稳定,创始人俞敏洪持股12.2%,董事和高管合计持股12.8% [26][27] - 公司高管团队稳定,教育行业经验丰富,对公司认同感强 [28][29][30][31][32] 行业概况 - 教培监管政策走向常态化,非学科&学科等边界界定日益清晰,牌照审批逐渐常态化 [47][48][49][50][54][55] - 双减政策导致供给侧大量出清,头部机构留存更多线下网点,行业竞争格局明显改善 [56][57][58] - 教培需求并未因政策而减少,而是随着市场竞争加剧+人均收入水平提升仍具备较强韧性,其中素质素养类教育为国家引导方向 [60][61][62][63][64][65][66][67][68][69] - 高中培训需求更刚性,用户基数有韧性 [70][71] 公司业务 - 留学备考及咨询业务:疫后需求快速恢复,行业竞争格局优化,公司品牌优势明显 [75][76][77][78][79][80] - 成人及大学生业务:行业景气度较高,公司品牌优势明显 [83][84][85][86][87][88] - 高中学科培训业务:公司保留部分高中业务,具有一定韧性 [88][89] - 素质素养类教育:公司有品牌+内容+渠道+用户基数优势,看好新业务快速增长 [90][91][92][93][94][95][96][97][98] - 智能教育硬件:公司有内容优势,技术与需求共振 [100][101][102][103][104][105] 新业务拓展 - 东方甄选:公司转型代表,知识型带货模式获得成功,多渠道布局助力业务扩容 [106][107][108][109][110][111][112][113] - 新东方文旅:政策引导下研学行业蓬勃发展,公司有教育背景优势,有望构筑新增长曲线 [114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124] 财务表现 - 受双减政策影响,公司营收曾承压,但已重回增长通道,毛利率和净利率持续改善 [39][40][41][42][43][44][45][46] - 公司现金流持续好转,递延收入态势良好,为后续业绩增长提供有力保障 [45][46] 投资评级 - 我们预测公司24-26年营收和净利润将保持较高增长,采用SOTP估值法分析,给予"推荐"评级,目标价88港元 [126][127][128][129][130][131][132] 风险提示 - 政策趋严风险、需求恢复不及预期、行业竞争加剧风险、教学质量与口碑下滑风险、新业务拓展不及预期 [136][137]

报告公司投资评级 - 给予新东方教育科技(9901 HK)买入评级 [5] 报告的核心观点 - 2024财年4季度,新东方教学点扩张符合预期,东方甄选利润率影响可控 [1] - 2024财年4季度,新东方收入预计同比增31%,在公司指引的28-31%增速上限 [1] - 2024财年4季度,新东方调整后运营利润率预计为6.1%,同比下降3个百分点,其中1.4个百分点来自教学点扩张及文旅投入,1.6个百分点来自东方甄选 [1][2] - 2025/2026财年,新东方预计收入分别为54亿/65亿美元,增速25%/21%,预计运营利润率分别14%/16%,利润率持续优化 [1] 根据目录分别总结 2024财年4季度业绩预览 - 收入预计同比增31%,在公司指引的28-31%增速上限 [1] - 出国留学备考收入同比+21%,高中+21%,非学科素养+59% [1] - 调整后运营利润率预计为6.1%,同比下降3个百分点,其中1.4个百分点来自教学点扩张及文旅投入,1.6个百分点来自东方甄选 [1][2] 教学点扩张进度 - 4季度教学点或环比增10%,达到此前2024财年+30%的目标 [1] - 截至5月31日,新东方教学点环比新增80+,环比增速10%,其中素养+33,考培+26,国际+23,前途+2,增速符合此前预期 [1][3] - 新一线城市教学点增长最多(+33),其次为三线及以下城市(+25) [1][3] - 本季度教学点扩张提速,对公司整体毛利率影响同比约-0.4个百分点,但主要为7-8月暑期招生布局,利好2025财年1季度招生增长 [1][3] 东方甄选表现 - 东方甄选贡献新东方收入20%,运营利润率负向影响1.6百分点,已在预期内,影响好于3季度 [1] - 4季度东方甄选收入同比增58%至15.9亿元人民币(2.2亿美元) [1] - 3季度为公司战略调整阶段,春节假期后逐渐回归正常运营节奏,专场直播推进更为积极 [1] - 4季度公司盈利能力较3季度有所改善,调整后运营利润率10%,对比3季度的4%,主要因自营品促销力度有所减弱及收入结构中自营品占比的回落,毛利润率较3季度反弹7个百分点 [1][3] 未来展望 - 2025/2026财年,预计收入分别为54亿/65亿美元,增速25%/21%,预计运营利润率分别14%/16%,利润率持续优化 [1] - 教育主业仍健康稳定增长,给予2024日历年25倍市盈率,保守原则不考虑东方甄选价值贡献,按分部加总法(SOTP),维持目标价89港元/116美元,维持买入评级 [1]