行业收入与增长驱动 - 零食行业年度收入大规模飘红，核心品类和新单品成为业绩向好驱动力 [1] - 渠道重构（社交电商、折扣店、东南亚市场）为零食收入提供增量来源 [1] - 2024年上市零食公司营收：三只松鼠106.22亿、良品铺子71.59亿、洽洽食品71.31亿、卫龙美味62.66亿、盐津铺子53.04亿、来伊份33.7亿、劲仔食品24.12亿、甘源食品22.57亿、好想你16.7亿元 [2] 产品端表现 - 三只松鼠打造20款亿级大单品（如每日坚果、夏威夷果），子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元 [3] - 洽洽食品葵花子、坚果类、其他产品收入同比提高2.60%、9.74%、8.04% [3] - 劲仔食品核心单品深海鳀鱼增长18.76%，收入超15亿元 [4] - 盐津铺子麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，创休食最快单品破亿纪录 [4] 渠道拓展 - 三只松鼠抖音系营收同比增长81.73%至21.88亿元，超过天猫与京东 [4] - 盐津铺子电商渠道收入11.59亿元（同比+39.95%），占营收21.86% [4] - 零食折扣店红利显著：甘源食品零食量贩渠道占比超20%，经销/其他渠道营收同增23%/65% [5] 海外市场布局 - 洽洽食品深耕东南亚市场，加拿大进驻Costco渠道 [6] - 盐津铺子泰国工厂降低原料和人工成本，80%以上魔芋产品销售来自泰国 [6] - 劲仔食品海外收入同比增长90%至3400万，甘源食品调研印尼、马来西亚市场 [6] - 尼尔森IQ报告：东南亚食品饮料市场占比67.1%，增速高于非食品品类 [7] 盈利能力与费用 - 2024年归属净利润：洽洽食品8.49亿、盐津铺子6.4亿、三只松鼠4.08亿、甘源食品3.76亿、劲仔食品2.91亿元 [8] - 销售费用增长：三只松鼠+50.92%、甘源食品+34.67%、劲仔食品+29.88%、盐津铺子+28.52%、洽洽食品+15.55% [8] - 毛利率波动：甘源食品下降0.78%至35.46%，盐津铺子下降2.85%至30.69% [10] 分红与股东回报 - 2024年分红占归属净利润比例：洽洽食品96.31%、甘源食品85.82%、盐津铺子77.57% [11] - 分红方案：甘源食品每10股派17.84元，洽洽食品/盐津铺子/好想你每10股派10元，劲仔食品/良品铺子/三只松鼠每10股派3.0元/2.49元/1.25元 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”评级，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE） [1] 报告的核心观点 - 中国零食市场多品类、弱品牌，辣味零食成瘾性强、复购率高，卫龙打造国民辣条品牌，是魔芋赛道先行者，有望享受品类扩张红利，后续聚焦打造大单品和拥抱新渠道，顺应行业趋势成长势能向上 [17] 行业层面 辣味食品赛道情况 - 辣味零食迎合吃辣潮流，2023 年市场规模约 2045 亿元，17 - 23 年 CAGR 为 8.7%，预计 24 - 26 年零售额 CAGR 为 10.2% [18][25] - 细分品类中，2023 年肉和水产类/调味面制品/辣味蔬菜市场规模分别为 549/534/357 亿元，占比 27%/26%/18%，21 - 23 年 CAGR 分别为 7%/8%/16%，23 - 26 年预计 CAGR 分别为 18%/9%/8% [31] - 2021 年辣味零食 CR5 为 11.4%，卫龙市占率~6.2%；调味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分别为 19.4%/19.2%，卫龙市占率均为 14.3%，行业集中度呈提升趋势 [33] 辣条品类情况 - 销售体量~100 亿元，市场规模稳定，头部品牌显露，2023 年卫龙市占率达 28% [2][18][41] - 发展分四个阶段：萌芽期（1998 - 2006 年）、规范期（2007 - 2014 年）、爆发期（2015 - 2019 年）、品牌化（2020 年至今） [41] - 麻辣口味增速领先，2024 年 49%消费者偏好麻辣口味，2024 年麻辣辣条行业市场规模 29.5 亿元，21 - 24 年 CAGR 为 8.2%，预计 26 年达 43.3 亿元，25 - 29 年 CAGR 为 8.0% [44] - 目标群体以年轻消费者为主，低线城市占比高，2023 年 65%消费者位于低线城市 [49] 魔芋品类情况 - 2024 年出厂口径市场规模~70 亿元，零售额突破 120 亿元，年增长 20%+，卫龙市占率 42% [2][19][51] - 未来发展空间或超百亿，人均消费水平提升空间大，消费群体广，形态多元 [53] - 中国魔芋产业链处于发展初期，产品矩阵有望丰富 [54] 公司层面 公司概况 - 业务发展分三个阶段：初创期（2001 - 2008 年）、快速发展期（2008 - 2015 年）、成熟期（2015 年至今） [65] - 股权结构稳定，是家族企业管理模式 [66] - 24 年实现收入 62.7 亿元，19 - 24 年 CAGR 为 14.7%，蔬菜制品收入 33.7 亿元超调味面制品，成为第一大品类，收入占比 53.8%，蔬菜制品毛利率 49.5%高于其他品类 [71] 构筑综合壁垒 - 基因方面，敢为人先、勇于求变，首创辣条、率先规模化生产、升级产线、推出魔芋产品、推动渠道变革等 [79][80][81] - 品牌方面，辣条是童年回忆，打造国民品牌形象，通过线上线下活动塑造网红形象 [20] 成长空间和发展演绎 - 产品端，研发管理体系成熟，技术可复用，2016 年后推新品，24 年蔬菜制品收入超调味面制品，后续持续创新迭代 [21] - 渠道端，流通渠道起家，2024 年末与 1879 家线下经销商合作，积极拥抱新渠道，2024 年零食量贩渠道收入占比 20%+ [21] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元 [5] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 25x，考虑公司盈利能力强于可比公司，给予 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元 [5]

公司基本信息 - 公司于2018年7月6日在开曼群岛注册成立，2022年12月15日在香港联交所主板上市，股份代号9985[22][23][25] - 公司于2022年12月15日在香港联交所主板上市，股份代号9985.HK[6] - 公司2001年开创出第一根辣条，引领辣条行业标准建设[7] - 公司注册办事处位于开曼群岛，总部及中国主要营业地点在河南漯河和上海闵行，香港主要营业地点在九龙尖沙咀[23][24][25] - 公司网站为www.weilongshipin.com[24][25] - 公司于2021年1月1日批准并采纳受限制股份单位计划[17] - 公司受限制股份单位计划于2021年1月1日批准并采纳[21] 公司人事变动 - 孙亦农于2025年3月27日辞任执行董事，将于2025年4月30日辞任首席执行官；刘福平将于2025年4月30日获委任为首席执行官[24][25] - 余风于2024年4月25日获委任为执行董事，陈林于2024年4月25日辞任执行董事[24][25] 公司重要时间节点 - 本年度指截至2024年12月31日止年度[17] - 报告期为2024年1月1日至2024年12月31日，上年度为截至2023年12月31日止年度[21] - 公司于2025年2月21日被恒生指数有限公司选中纳入多个指数，变动于3月10日生效[14] - 公司年度股东大会将于2025年6月12日召开[17] 公司荣誉 - 2024年公司荣获超20项奖项，包括“胡润中国Top100国内品牌榜”等[9] 公司组织架构与顾问 - 审计委员会主席为张弼弘，提名委员会主席为刘卫平，薪酬委员会主席为邢冬梅[27] - 公司主要银行包括中国农业银行漯河五一路支行、中信银行郑州北龙湖支行等[27] - 公司香港法律顾问为高伟绅律师行，中国法律顾问为通商律师事务所，审计师为安永会计师事务所[28] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司整体收入为62.663亿元，较上一年度增长28.6%[31][43][44] - 2024年公司毛利率为48.1%，较上一年度的47.7%提升0.4个百分点[36][43][44] - 2024年公司净利润为10.681亿元，较上一年度增长21.3%[31][43][44] - 2024年公司每股经调整基本盈利为0.48元[31] - 2024年公司资产总额为81.824亿元，负债总额为21.76亿元，净资产为60.064亿元[34] - 2024年公司息税折旧摊销前利润率为27.5%，较上一年度的29.3%下降1.8个百分点[36] - 2024年公司资产回报率为14.0%，较上一年度的12.6%提升1.4个百分点[36] - 2024年公司权益回报率为18.2%，较上一年度的15.7%提升2.5个百分点[36] - 2024年公司存货周转天数为72.9天，较上一年度减少0.1天[36] - 2024年公司贸易应收账款周转天数为3.0天，较上一年度减少1.4天[36] - 公司2024年总收入为62.663亿元，较上年度48.717亿元增加28.6%[67][69] - 公司2024年毛利为30.161亿元，较上年度23.227亿元增长29.9%，毛利率从47.7%提升至48.1%[67][69] - 公司2024年净利润为10.681亿元，较上年度8.804亿元增加21.3%，净利率从18.1%降至17.0%[67][69] - 本年度公司收入为62.663亿元，较上年度的48.717亿元增加28.6%[129][134] - 本年度公司毛利为30.161亿元，较上年度的23.227亿元增长29.9%，毛利率由上年度的47.7%增加0.4个百分点至本年度的48.1%[130][134] - 本年度公司经销及销售费用为10.263亿元，较上年度的8.067亿元增加27.2%，占总收入的16.4%，较上年度的16.6%下降0.2个百分点[131][135] - 公司管理费用由上年度的4.589亿元增加7.0%至本年度的4.91亿元，占总收入的占比由上年度的9.4%下降至7.8%[132][136] - 公司其他收入净额由上年度的4350万元增加77.0%至本年度的7700万元[133][137] - 公司录得其他亏损为1.748亿元（2023年：其他收益为280万元）[138][143] - 公司融资收入净额由上年度的1.756亿元减少8.8%至本年度的1.602亿元[140][144] - 公司所得税费用由上年度的3.989亿元增加23.6%至本年度的4.931亿元[141][145] - 公司年内利润由上年度的8.804亿元增加21.3%至本年度10.681亿元[142][146] - 截至本年末，公司三个月以上定期存款、受限现金、现金及现金等价物合计为52.675亿元，较上年度末的46.905亿元增加12.3%[148] - 截至本年度末，公司初始期限超三月的定期存款、受限现金及现金等价物总额为52.675亿元，较上年度末的46.905亿元增加12.3%；借款为3.89亿元，上年度末为1.809亿元[151] - 公司存货由上年度末的4.199亿元增加109.2%至本年度末的8.783亿元，存货周转天数上下年度均为73天[152] - 公司贸易应收款由上年度末的5160万元增加2.3%至本年度末的5280万元，周转天数从4.4天减至3.0天；其他应收款由3870万元减少77.5%至870万元；预付款项由1.212亿元增加58.3%至1.918亿元[153][160] - 公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产上年度末为1.228亿元，本年度末为零[155][161] - 公司贸易应付款由上年度末的1.647亿元增加29.1%至本年度末的2.126亿元，周转天数从25天减至21天；其他应付款由4.98亿元增加23.3%至6.14亿元[156][162] - 公司合同负债及退款负债由上年度末的2.063亿元增加189.5%至本年度末的5.973亿元[158][163] - 截至本年度末，公司资本负债比率为6.5%，上年度末为3.2%[159][164] - 截至本年度末，公司资本承诺约为1.694亿元，上年度为4940万元；已抵押土地使用权约为8980万元，上年度为9180万元[168][169][174][175] 公司业务线数据关键指标变化 - 2024年调味面制品收入26.671亿元，较2023年增长4.6%，占总收入比例从52.3%降至42.6%[82][83][88] - 2024年蔬菜制品收入33.706亿元，较2023年增长59.1%，占总收入比例从43.5%增至53.8%[82][84][88] - 2024年豆制品及其他产品收入2.287亿元，较2023年增长12.2%，占总收入比例从4.2%降至3.6%[82][85][88] - 截至2024年12月31日，公司与1879家线下经销商合作[86][89] - 2024年线下渠道收入55.616亿元，较2023年增长27.5%，占总收入比例从89.5%降至88.8%[94][95] - 2024年线上渠道收入7.04731亿元，较2023年增长，占总收入比例为11.2%[94] - 2024年线上经销收入2.80386亿元，占总收入4.5%；线上直销收入4.24345亿元，占总收入6.7%[94] - 线上渠道收入从去年的5.104亿元增长38.1%至今年的7.047亿元，其中线上经销收入从1.959亿元增长43.1%至2.804亿元，线上直销收入从3.145亿元增长34.9%至4.243亿元[96][98] - 线下渠道收入从去年的43.612亿元增长27.5%至今年的55.616亿元，线下渠道收入占总收入的百分比从去年的89.5%略微降至88.8%[97] - 华东地区线下经销商收入从去年的9.67111亿元增长至今年的13.13111亿元，占比从22.2%升至23.6%；华中地区从7.49874亿元增长至8.75412亿元，占比从17.2%降至15.7%；华北地区从6.4335亿元增长至7.636亿元，占比从14.8%降至13.7%；华南地区从7.81126亿元增长至10.94525亿元，占比从17.9%升至19.7%；中国西南地区从5.48759亿元增长至7.37132亿元，占比从12.6%升至13.3%；中国西北地区从5.73379亿元增长至6.98599亿元，占比从13.1%降至12.6%；海外从0.97623亿元降至0.79216亿元，占比从2.2%降至1.4%[99] 公司产品相关 - 2024年公司推出爆麻爆辣味“麻辣麻辣”、爆辣素毛肚“魔芋爽”等新品[7] - 公司2024年推出爆麻爆辣味麻辣麻辣、爆辣素毛肚魔芋爽等一系列新品[72][76] - 公司推出吮指烤肉味辣条、香辣烧烤味魔芋干和酸辣火锅味魔芋素毛肚等创新产品[73][74][77] - 公司推出劲爽辣卤味风吃海带，只取25%中段精华[78][80] - 公司坚持多品类产品策略，涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品品类[70][75] - 公司坚持多品类产品策略，拓展产品组合，提升产品质量和创新能力[61] 公司销售渠道相关 - 公司持续拓展和优化销售渠道，推进线上线下全渠道建设，积极拓展海外市场[47][51] - 公司在天猫、京东、拼多多等主流电商平台建立官方旗舰店，拓展抖音、快手、小红书等新兴内容电商平台[91][92] - 公司提升销售团队服务能力，深耕线下传统渠道，抢抓新兴渠道发展机会[90][92] - 公司持续推进全渠道策略，线上线下收入均稳步提升[67][69] 公司品牌与营销相关 - 公司通过创新营销和品牌活动打造年轻化品牌形象，“榴莲辣条”等活动反响良好[48][52] - 公司通过多元营销活动契合年轻消费者，推进品牌年轻化和市场渗透[62] - 公司与手游《蛋仔派对》合作推出联名“亲嘴烧”，举办“榴莲辣条”主题快闪店活动提升品牌话题度[65][68] - 公司通过丰富营销活动强化与消费者互动，推动品牌年轻化与市场渗透[64] 公司企业文化相关 - 公司更新愿景为“让地道中华美食更具娱乐性等，打造123年伟大企业”，细化核心价值观[60] - 公司升级企业文化，愿景更新为“传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化、数字化、自动化，乐活123年的生态平台”，核心价值观升级为“本分、创新、客户第一、员工为本”[63] 公司生产基地与产能相关 - 截至2024年12月31日，公司在河南有五个工厂，其中漯河杏林工厂持续扩建，部分产线已投产[104][106] - 调味面制品设计产能从去年的23.77224万吨降至今年的20.2065万吨，实际产量从11.47916万吨增至13.21139万吨，产能利用率从48.3%升至65.4%；蔬菜制品设计产能从9.6228万吨增至12.9986万吨，实际产量从6.9309万吨增至12.51163万吨，产能利用率从72.0%升至96.3%；豆制品及其他产品设计产能从5934.4吨增至6124.4吨，实际产量从3893.4吨增至5439.7吨，产能利用率从65.6%升至88.8%；总体设计产能从33.98848万吨降至33.81754万吨，实际产量从18.7994万吨增至26.26699万吨，产能利用率从55.3%升至77.7%[108] - 漯河平平工厂设计产能从去年的9.51682万吨降至今年的7.17575万吨，实际产量从4.67077万吨增至5.66633万吨，产能利用率从49.1%升至79.0%；漯河卫来工厂设计产能从5.74622万吨增至6.09997万吨，实际产量从3.19848万吨增至4.19452万吨，产能利用率从55.7%升至68.8%；驻马店卫来工厂设计产能从6.74351万吨降至4.8125万吨，实际产量从2.45025万吨增至3.14428万吨，产能利用率从36.3%升至65.3%；漯河卫到工厂设计产能从8.9892万吨增至10.54506万吨，实际产量从5.67875万吨增至8.35392万吨，产能利用率从63.2%升至79.2%；漯河杏林工厂设计产能从2.99273万吨增至5.18426万吨，实际产量从2.80115万吨增至4.90794万吨，产能利用率从93.6%升至94.7%；总体设计产能从33.98848万吨降至33.81754万吨，实际产量从18.7994万吨增至26.26699万吨，产能利用率从55.3%升至77.7%[1

宏观经济增长 - 国际货币基金组织将2025年全球经济增长预期从3.3%下调至2.8%，2026年预计为3%，主要因美国关税政策变化及政策不确定性[1] - 一季度中国装备制造业增加值同比增长10.9%，拉动工业生产增长3.5个百分点，电子、汽车、电气机械行业增加值均超10%[3] - 高技术制造业增加值同比增长9.7%，其中光纤制造、航空航天设备、集成电路制造行业增速超20%[4] 行业动态 - 新疆哈密发现中型金矿，探明金金属量5.8吨，平均品位1.60克/吨，最高达40克/吨[4] - 农业农村部推进农机装备补短板行动，重点研发短板机具和丘陵山区农机，优化补贴政策[5] - 乘联分会指出汽车芯片国产化率约20%，加征关税将加速模拟芯片替代，数字芯片仍由外资主导[6] 新能源与汽车产业 - 华为发布全球首个全液冷兆瓦级超充，支持2400A持续输出，充电5分钟可行驶100公里[7] - 雷克萨斯纯电动汽车及电池研发生产公司落户上海金山区，为丰田在华独资企业[8] - 华为推出乾崑ADS 4高速L3商用解决方案，岚图FREE为首搭车型，11家主机厂参与合作[9] 公司资本运作 - 比亚迪调整分红方案：每10股派39.74元现金（总额120.77亿元），送8股红股并转增12股[10] - 用友网络筹划发行H股并在香港上市，推进全球化2.0战略[13] - 卫龙拟投资10亿元在南宁建设休闲食品生产基地[12] 企业财报与业绩 - 新易盛2024年净利润28.38亿元同比增312%，拟10转4派4.5元[18] - 中国移动Q1净利润306亿元同比增3.5%，营收2638亿元持平[19] - 中兴通讯Q1净利润24.53亿元同比降10.5%，营收329.68亿元增7.82%[20] - 泡泡玛特Q1营收同比增165%~170%，海外收益增速达475%~480%[21] 技术突破与产能扩张 - 浩云科技签署1.74亿元算力组网集成项目合同，涉及网络设备、存储服务器等[16] - 鑫磊股份Q1净利润3.94亿元同比增3015%，主要因搬迁收益确认[23] - 中红医疗Q1净利润1892万元同比增1370%，营收6.29亿元增15.45%[24] 资源与材料行业 - 湖南黄金Q1净利润3.32亿元同比增105%，因非标金销量增加及金、锑产品涨价[26] - 红宝丽Q1净利润2200万元同比降24%，主因产品降价及原料成本上升[22] - 尔康制药Q1净利润2811万元同比增869%，营收3.54亿元增28.19%[25]

文章核心观点 - 辣味休闲食品赛道进入创新迭代变革期，卫龙作为头部企业通过产品创新、多元化布局、成本控制、营销创新等策略，满足消费者需求，引领行业发展并出海征战 [1][3][11] 行业趋势 - 辣味文化从调料到休闲食品，风味体系与形态持续迭代，以正餐能量补给、健康多元等特点不断扩容，成为消费者喜爱的主流形式 [1] - 辣味食品呈现六大趋势，62%消费者认为口味最重要，单一口味中偏微辣受欢迎，火锅/麻辣烫等复合口味崭露头角；58%消费者重视口感，条状和小形态辣味食品各有优势，多种创新形式激发市场活力 [3] - 辣味休闲食品受众客群呈现年轻化趋势，成为具有解压属性的休闲方式和社交货币，中式辣味休闲食品随出海风潮“组团”征服老外味蕾 [8][9] 卫龙产品创新 - 受牛筋面启发，卫龙创始人将湖南辣味酱料与面筋结合，推出不同形态辣条产品，还拓展蔬菜制品，发明魔芋爽开辟辣味魔芋零食赛道 [5] 卫龙多元化布局 - 2024年财报显示，卫龙蔬菜制品同比增长59.1%，魔芋爽等揽33.71亿元营业额，卫龙魔芋休闲食品连续三年全国销量第一，还推出“风吃海带”爆品构建多元收入结构 [6] 卫龙成本控制 - 面对原材料上涨，卫龙未涨价，通过规模化效应、提高产能和优化供应链降低成本，采取“好吃不贵，加量不加价”策略增强用户品牌忠诚度 [8] 卫龙营销创新 - 卫龙2023年成立海外事业发展中心布局海外市场；线上与《蛋仔派对》手游跨界联名，线下在多座城市举办辣条节、打造快闪店，趣味营销带动消费动力，成为业界营销风向标 [8][11]

业绩速递 - 中国移动一季度营运收入2638亿元同比增长0.02% 净利润306亿元同比增长3.45% [2] - 中兴通讯一季度营业收入329.68亿元同比增长7.82% 净利润24.53亿元同比减少10.5% [2] - 津上机床中国预期年度股东应占溢利约7.82亿元同比增加约60% [2] - 浙江世宝一季度营业收入7.18亿元同比增长45.47% 净利润4873.5万元同比增长123.77% [2] - 重庆钢铁股份一季度营业收入66.14亿元同比减少14.51% 净亏损1.17亿元同比收窄64.82% [2] 公司要闻 - 泡泡玛特一季度整体收入同比增长165%-170% 中国收益同比增长95%-100% 海外收益同比增长475%-480% [2] - 大唐发电一季度累计完成上网电量603.232亿千瓦时同比上升0.76% [3] - 卫龙美味拟于南宁市投资新建休闲食品生产基地 固定资产投资约10亿元 [3] - 石药集团JMT203获美国临床试验批准 该产品有望成为治疗肿瘤恶病质的有效药物 [3] - 中广核矿业第一季度旗下投资矿山生产天然铀659.1tU 计划完成率110.7% [3] 增减持与回购动态 - 中国南方航空股份控股股东自愿承诺18个月内不减持公司股份 [3] - 瑞声科技斥资1025.27万港元回购30万股股份 回购价33.85-34.45港元 [3] - 友邦保险斥资约2.44亿港元回购450万股股份 回购价53.75-54.65港元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][112] 报告的核心观点 - 卫龙是休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕释放成果，魔芋产品成第一大品类，盈利能力领先 [9] - 中式零食浪潮正当时，优质头部企业有能力打造中式爆款零食，魔芋市场空间大 [9] - 公司辣条领先优势显著，市占率可提升，魔芋网点覆盖率提升后销售体量有望增长，估值可上探到25 - 30倍 [9] - 预计2025 - 2027年营收分别为78.6/92.8/106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 - 辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果：2001年推出辣条，2003年确立品牌化，2004年规模化生产，2015年高端化并推出魔芋爽；2020年渠道改革，2022年上市提价，2023 - 2024年提价传导，渠道稳定，营收高增 [15][18] - 重视品牌年轻化，打造“辣条 = 卫龙”的消费者心智：95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；通过创意内容、明星代言、跨界联名和热点营销构建立体化营销矩阵 [23][24] - 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰：2015年打开现代渠道，2020年至今渠道下沉、深度分销；经销商数量稳定在1800家左右，平均创收提升，终端网点从2022年12万家提升到2024年43万家 [29][33] 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 - 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类：2024年调味面制品营收26.7亿元，占比42.6%，2018 - 2024年营收CAGR为3.6%；蔬菜制品营收CAGR达49.8%，占比从10.8%提升至53.8%；豆制品及其他占比下滑 [38][39] - 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡：线下渠道贡献近90%收入，线上占比从8.4%提升至11.9%，零食量贩等新兴渠道增量显著；各地区营收分布相对均衡 [45][46] - 提价增厚毛利空间，持续打造内功：毛利率2018 - 2024年基本上升，2022年提价后上行，蔬菜制品毛利率最高；销售和管理费用率上升，净利率基本稳定在18 - 20%；毛利率和净利率在同行中前列，ROE 2022 - 2024年中等，总资产周转率下降 [51][55][60] 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 - 辣味零食本身具备爆品属性：辣味具成瘾性，辣味休闲食品增速好于零食大盘，受众群体广；面制品和魔芋制品形态和调味可塑性强，魔芋还具健康属性，厂家通过宣传和创新增强消费者认知 [77][79][82] - 辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早：公司辣条市占率提升、销量修复空间大，中期营收相比2024年有1.5倍空间，已推出麻辣口味产品；魔芋休闲食品处于成长阶段，2024年市场规模突破120亿元，年增长超20%，对标辣条至少可达相当体量，公司魔芋爽网点覆盖率提升后销售体量可达50亿元 [86][91][96] - 新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价：中式零食浪潮正当时，本土企业优势明显，有能力开创品类空间；公司估值可参考2022H2 - 2023年劲仔食品，可上探到25 - 30倍 [97][102] 盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计2025 - 2027年营收增速为25.5%/18.1%/15.2%，调味面制品中高位数增长，蔬菜制品高增，豆制品及其他双位数增长 [106] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利率分别为17.6%/19.8%/20.6%，2025年毛利率有压力，2026 - 2027年提升，费用率下降 [106] - 投资建议：公司成长性优秀，估值有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [112]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][112] 报告的核心观点 - 卫龙是休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕释放成果，中式零食浪潮下有发展机遇，第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值有上升空间 [9] - 预计2025 - 2027年营收分别为78.6/92.8/106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元，对应PE为26/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 - 辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果：2001年推出辣条，2003年确立品牌化，2004年规模化生产，2006 - 2010年扩张产能、构建产品矩阵，2015年高端化并推出魔芋爽；2020年渠道改革，2022年上市提价，2023 - 2024年提价传导、渠道稳定，营收高增 [15][18] - 重视品牌年轻化，打造“辣条 = 卫龙”的消费者心智：95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；早期传统营销，2015年后探索线上营销，构建“明星 + IP + 话题 + 渠道”立体化营销矩阵 [23][24] - 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰：2015年打开现代渠道，2020年至今渠道下沉、深度分销；经销商数量稳定在1800家左右，平均创收提升，终端网点从2022年12万家提升到2024年43万家，导入SKU增加 [29][33] 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 - 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类：2024年调味面制品营收26.7亿元，占比42.6%，2018 - 2024年营收CAGR为3.6%；蔬菜制品2018 - 2024年营收CAGR达49.8%，占比从10.8%提升至53.8%；豆制品及其他占比下滑 [38][39] - 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡：近90%销售收入由线下渠道贡献，线上占比从2018年8.4%提升至2024年11.9%，零食量贩等新兴渠道增量显著；各地区分布相对均衡，华东营收占比最高 [45][46] - 提价增厚毛利空间，持续打造内功：毛利率2018 - 2024年基本上升，2022年提价对冲成本影响；蔬菜制品毛利率最高，2023年以来约50%，面制品45% - 50%；费用率因员工薪资等增加上升，净利率基本稳定在18 - 20%之间；毛利率和净利率在同行中处于前列 [51][55][60] 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 - 辣味零食本身具备爆品属性：辣味具成瘾性，辣味零食增速好于零食大盘；辣味肉制品、面制品占据辣味零食半壁江山；面制品和魔芋制品形态和调味可塑性强，魔芋还具健康属性，厂家通过宣传和创新增强消费者认知 [77][79][82] - 辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早：公司辣条市占率提升、销量修复空间大，中期营收相比2024年有1.5倍空间，已推出麻辣口味产品；魔芋休闲食品处于成长阶段，2024年市场规模突破120亿元，年增长超20%，对标辣条至少可达相当体量，公司魔芋爽网点覆盖率提升后销售体量可达50亿元 [86][91][96] - 新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价：中式零食浪潮正当时，本土企业有优势开创品类空间；公司第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值可参考2022H2 - 2023年劲仔食品，可上探到25 - 30倍 [97][102] 盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计2025 - 2027年营收增速为25.5%/18.1%/15.2%，调味面制品中高位数增长，蔬菜制品高增，豆制品及其他双位数增长 [106] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利率分别为17.6%/19.8%/20.6%，2025年毛利率有压力，2026 - 2027年成本回落、规模效应释放，费用率随规模效应下降 [106] - 投资建议：认为公司成长性优秀，估值有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [112]

文章核心观点 中国服务贸易近年来发展良好，总额增长且结构优化，但逆差仍处高位，未来将朝着数字化、知识密集型、绿色化方向发展 [1][6][21] 行业概述 - 服务贸易是国际间服务输入和输出的贸易方式，核心是服务跨境流动 [2] - 按提供方式分为跨境交付、境外消费、商业存在、自然人移动，按生产要素密集度分为知识技术密集型、劳动密集型和资本密集型 [2] 行业发展历程 - 1978 - 1992年初始探索阶段，规模小但逐步发展，1982 - 1991年进出口总额从44亿美元增至108亿美元 [4] - 1992 - 2001年快速成长阶段，制度保障下进出口总额增长，占世界比重从1%增至2.3%，结构优化 [4] - 2001 - 2012年加速发展阶段，加入WTO后进出口总额15年增长近10倍，规模扩大 [5] - 2012年至今高质量发展阶段，政策推动下规模扩大、结构优化，知识密集型占比提升 [6] 行业产业链 - 上游包括基础设施与技术支持、原材料与零部件、数据与信息服务等，为服务贸易提供基础 [8] - 中游为服务贸易环节 [8] - 下游是最终需求方，包括个人消费者、企业客户和政府部门等 [8] 行业现状 - 2024年服务贸易总额7.10万亿元，同比增长16.38%，逆差-1.63万亿元，同比下降10.78%，生产性服务贸易出口转顺差 [1][10] - 细分领域中，旅行服务总额2.07万亿元，占比29.13%，同比增长33.67%；运输服务总额2.00万亿元，占比28.21%，同比增长15.18%；其他商业服务总额1.21万亿元，占比17.10%，同比增长8.86% [12][13] 重点企业经营情况 - 中远海控是全球领先的集装箱航运综合服务提供商，2024年总营收2339亿元，同比增长33.35%；毛利677亿元，同比增长145.35% [17] - 博彦科技为全球多行业客户提供IT产品及解决方案，2024年前三季度营业收入50.98亿元，同比增长4.64%；归母净利润1.78亿元，同比下降20.39% [19] 行业发展趋势 - 数字化转型加速，新兴业态将成新增长点，提升便捷性、高效性和透明度 [21] - 知识密集型服务占比提升，推动行业向价值链高端发展 [22] - 绿色服务贸易成趋势，碳咨询等领域将成新增长点，促进可持续发展 [23]

文章核心观点 卫龙美味旗下卫龙魔芋爽官宣代言人，借势粉丝经济，通过“产品 + 营销”双轮创新，在魔芋零食和辣味休闲食品赛道实现增长 [1][3][4] 行业情况 - 2022 年我国魔芋市场规模约 39.8 亿元，2023 年同比增长 16.26%，魔芋品类热度提升、市场持续扩容 [3] - 到 2026 年辣味休闲食品市场规模年复合增长率将达 9.6%，高于行业整体增速 [4] 公司举措 - 卫龙魔芋爽官宣青年演员王安宇为品牌代言人，推出王安宇同款蓝色魔芋爽礼盒，精准切入年轻消费圈层 [1] - 礼盒除经典口味外新增“麻酱”风味，丰富产品矩阵 [1] - 去年推出“人类猫条”限定包装 + 周边组合、“湘”味限定风味进行营销 [3] 公司成果与影响 - 卫龙 2014 年推出魔芋爽，以“低热量”“高膳食纤维”定位引领行业增长，蔬菜制品业务成第二增长曲线 [3] - 官宣代言人借势粉丝经济将成为公司实现新增长的侧面，以情感链接为核心的营销策略将提升品牌竞争力 [4]