首次覆盖与投资评级 - 高盛首次覆盖卫龙美味并给予买入评级，认为股价自4月高点回调30%后估值体现了良好的风险回报 [1] - 设定12个月目标价为13.9港元，该目标价基于19倍2027年预期市盈率并以8.6%的股权成本贴现回2026年计算得出 [1] 财务增长预期 - 预计公司2025-27年盈利年均复合增速为13%，同期最相近的全球同业公司卡乐比的年均复合增速为3% [1] - 预计公司2025-27年销售额和净利润的年均复合增速将分别达到11%和13% [2] - 预计公司净利润率将从2025年的18.9%提高至2027年的19.5% [2] 公司市场地位与核心业务 - 公司是中国著名的零食企业，凭借在调味面制品和魔芋产品领域成熟的全国业务布局和品牌知名度而独树一帜 [1] - 公司在魔芋食品领域已占据42%的主导市场地位，预计2025年该品类对公司销售额的贡献将超过60% [1] 增长驱动因素与竞争优势 - 公司增长前景的支撑因素包括：小企业因规模劣势更易受成本上涨和价格压力影响，卫龙享有先发优势、全国覆盖和资源以应对竞争，以及凭借品牌形象和市场洞察力在消费者渗透、渠道扩张、SKU和口味方面有提升潜力 [2] - 公司在自动化、提高产能利用率、经营杠杆方面的优化努力以及魔芋原材料成本利好有望推动利润率提升 [2] 市场主要关注点 - 市场主要争议点围绕：魔芋产品在竞争加剧下的阶段及定价影响，公司在魔芋领域已占主导份额后的销量增长潜力，以及竞争、产能利用率、原料周期和经营杠杆影响下的利润率趋势 [1]

2025年秋季糖酒会概况 - 2025年秋季糖酒会参展企业、活动与投资者数量同比下滑，热度再度下降 [1] - 全国性名酒参展积极性减弱，区域酒较为活跃，酒企招商、新品发布等重要活动大幅减少 [2] - 酒商观望情绪较浓，倾向于按需拿货以控制库存，即时零售与线上平台补贴对线下经销商造成冲击 [2] 白酒行业动态与展望 - 白酒行业双节旺季动销下滑符合预期，头部品牌下滑幅度略好于行业平均水平，行业集中度提升 [3] - 飞天茅台批价降至1800元左右区间后开瓶率提升，五粮液普五价格下行后双节动销好于竞品 [3] - 宴席场次表现略好于预期，婚宴场次同比增加但用酒量减少，政商务需求全年预计同比下滑20%-30% [3] - 产业侧逐步接受现状，更多企业开始出清，烟酒店及社会库存降至低位 [1] - 2025年下半年酒企报表侧出清和2026年春节旺季需求与批价情况将是行业底部重要验证指标 [1][3] 食品饮料行业景气分化 - 饮料板块长假去库存效果明显，农夫山泉预计双位数增长，东鹏特饮表现较优 [1][4] - 零食板块量贩门店数量拓展仍有空间，头部品牌新增门店以“省钱超市”为主，同店表现同比下滑约中个位数 [1][4] - 乳制品板块双节期间常温液奶依然承压，产品结构下移 [4] 投资建议聚焦龙头 - 白酒标的建议聚焦龙头贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，以及率先出清的珍酒李渡、迎驾贡酒 [5] - 食品板块继续推荐零食、饮料等景气赛道，零食板块推荐西麦食品，饮料推荐农夫山泉、东鹏饮料 [6] - 乳制品板块关注双节动销表现更优且有股息支撑的伊利股份 [6]

股价表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿涨幅为6.53%，报13.55港元，成交额达4440.98万港元 [1][1] 业务运营 - 公司9月整体增速达到20%以上，魔芋产品增长良好，辣条产品基本止滑 [1] - 魔芋产品处于快速增长阶段，香辣、麻辣、酸辣等经典口味持续渗透，麻酱新口味销售快速爬坡，单品天花板有望超预期 [1] - 渠道端基本实现全渠道覆盖，形成“辅销+助销”模式，协助经销商共同成长 [1] - 从网点覆盖广度和终端掌控力来看，公司在零食行业中属于头部水平，渠道有效赋能新品推广 [1] 成本与利润 - 利润端方面，魔芋精粉成本压力最大阶段已经过去，2025至2027年有望进入成本下行周期 [1]

港股市场整体表现 - 恒生指数下跌0.43%或111点，收报25779点 [1] - 恒生科技指数下跌1.36% [1] - 早盘成交额为1562亿港元 [1] 生物科技行业 - 恒生生物科技指数反弹1.72% [1] - 药捷安康-B股价短线拉升42%，成交额超11亿港元 [1] - 康方生物股价上涨超5%，其依沃西HARMONi-6研究结果将在《柳叶刀》和ESMO LBA同步发表 [1] - 荣昌生物股价上涨超5%，其泰它西普治疗系统性红斑狼疮的中国III期临床研究成果于《新英格兰医学杂志》发表 [2] - 百心安-B股价再涨超10%，机构认为其肾动脉去神经术商业化即将加速 [5] 科技与通讯行业 - 中兴通讯股价一度上涨7%，年内累计涨幅已超80%，公司强化智算相关产品研发 [3] - 小米集团-W股价再跌3%，机构称股价波动受多宗新闻热点及市场传闻影响 [8] 航空运输行业 - 航空股再度走高，东方航空股价上涨4.9%，南方航空股价上涨2% [3] - 行业景气好转有望持续，三大航司9月主要运营数据亮眼 [3] 新消费行业 - 新消费概念股集体走高，老铺黄金股价上涨6%，卫龙美味股价上涨3%，泡泡玛特股价上涨超5%，锅圈股价上涨超3% [3] 教育行业 - 教育股拉升上扬，思考乐教育股价上涨超18%，新东方-S股价上涨超6% [4] 能源运输行业 - 中远海能股价上涨超4%，9月原油轮市场需求表现强劲，多重因素下VLCC运价有望走强 [6] 其他个股异动 - 比特策略股价下跌超9%，被香港证监会点名股权高度集中 [7]

港股新消费概念股市场表现 - 港股市场新消费概念股在10月16日集体走强 [1] 公司股价涨幅 - 老铺黄金股价上涨超过7% [1] - 卫龙美味股价上涨超过6% [1] - 泡泡玛特股价上涨超过6% [1] - 锅圈股价上涨超过5% [1] - 蜜雪集团股价上涨3% [1] - 古茗股价上涨接近3% [1]

股价表现 - 公司股价再涨超6%，截至发稿涨6.53%，报13.55港元，成交额4440.98万港元 [1] 业务运营 - 公司9月整体增速达20%以上 [1] - 魔芋产品增长良好，香辣、麻辣、酸辣等经典口味在终端持续渗透，麻酱新口味销售快速爬坡 [1] - 辣条产品基本止滑 [1] - 魔芋产品处于快速增长阶段，单品天花板有望超预期 [1] 成本与利润 - 魔芋精粉成本压力最大阶段已经过去 [1] - 2025至2027年有望进入成本下行周期 [1] 渠道建设 - 公司基本实现全渠道覆盖 [1] - 渠道模式经过多轮迭代后形成"辅销+助销"模式，协助经销商共同成长 [1] - 从网点覆盖广度和终端掌控力来看，公司在零食行业中属于头部水平，渠道有效赋能新品推广 [1]

公司股价表现 - 港股卫龙美味(09985.HK)股价在10月16日显著上涨，涨幅超过6% [1] - 截至发稿时，公司股价上涨6.53%，报13.55港元 [1] - 当日成交额达到4440.98万港元 [1]

股价表现 - 公司股价上涨6.53%，报13.55港元，成交额达4440.98万港元 [1] 业务运营 - 公司9月整体增速达到20%以上，辣条产品基本止住下滑趋势 [1] - 魔芋产品增长良好，香辣、麻辣、酸辣等经典口味持续渗透，麻酱新口味销售快速爬坡 [1] - 魔芋产品单品天花板有望超预期 [1] 成本与利润 - 魔芋精粉成本压力最大的阶段已经过去 [1] - 预计2025至2027年将进入成本下行周期 [1] 渠道建设 - 公司基本实现全渠道覆盖，并形成“辅销+助销”的渠道模式，协助经销商共同成长 [1] - 从网点覆盖广度和终端掌控力来看，公司在零食行业中属于头部水平，渠道有效赋能新品推广 [1]

涉及的行业或公司 * 公司为卫龙美味全球控股有限公司，股票代码9985 HK，是中国领先的休闲食品公司[1] * 行业为中国消费品-必需消费品行业，具体为休闲食品赛道[7] 核心观点和论据 **投资评级与估值** * 高盛对卫龙给予买入评级，12个月目标价为13 90港元，较当前股价有9 3%的上涨空间[1][3] * 目标价基于19倍2027年预期市盈率，并以8 6%的股本成本贴现回2026年[3][41] * 给予买入评级的理由包括：股价已从4月峰值回调30%，风险回报具吸引力；预计2025-2027年盈利复合年增长率为13%，远高于其全球可比公司Calbee同期的3%[3][41] * 估值交叉检验：SOTP法隐含价值为每股14 1港元，DCF法隐含价值为每股15 5港元[97][98] **增长前景与驱动力** * 预计公司2025-2027年销售额和净利润的复合年增长率分别为11%和13%[2][22] * 增长主要由魔芋制品驱动，该品类预计将贡献公司2025年销售额的60%以上，其销量在2025-2027年预计有25%的复合年增长率[1][22][29] * 魔芋品类的增长机会来自：1）消费者渗透，人均消费量有望从2024年的0 4公斤/城镇人口提升至2027年的0 7公斤/城镇人口；2）渠道扩张，计划将覆盖销售点从目前的60万个提升至100万个；3）产品多样化，风味创新潜力巨大[29][30][31][59][67] * 分渠道看，预计折扣店渠道销售额在2025-2027年复合年增长率为17%，其他线下渠道（如便利店/杂货店）为10%，线上渠道保持稳定[112] **竞争格局与定价能力** * 公司是魔芋休闲食品领域的领导者，2024年市场份额约为42%[1][29] * 尽管面临竞争加剧，特别是来自第二大玩家Yankershop的竞争，但公司具备防御优势：1）强大的品牌资产和市场洞察力；2）规模经济带来的单位成本优势（蔬菜单位成本从2019年的17元/公斤降至2024年的14元/公斤）；3）先发优势和全国性渠道覆盖[23][48][51] * 预计定价压力将是渐进的，预计魔芋产品平均售价在2025年、2026年、2027年将分别同比下降3%、7%、5%[22][24] 随着与Yankershop的销售点重叠率从2025年的34%增加到2026年的68%和2027年的91%，竞争将加剧[24][26] **利润率轨迹** * 预计净利润率将从2025年的18 9%扩大至2027年的19 5%[2][35] * 利润率扩张的支撑因素包括：1）魔芋原材料成本正常化，预计2026年起每年下降15%，每下降15%可带动整体利润率提升约1个百分点；2）自动化和利用率提升，利用率从2022年的59%提升至2024年的77%，预计到2027年达到95%，利用率每提升10个百分点可带动利润率提升约1个百分点；3）规模效应带来的经营杠杆[35][36][37][74][84][88] 其他重要内容 **财务数据预测** * 营收预测：2024年为62 663亿元，2025E为73 445亿元，2026E为82 115亿元，2027E为90 874亿元[7][12] * 净利润预测：2024年为10 676亿元，2025E为13 870亿元，2026E为15 751亿元，2027E为17 683亿元[12] * 每股盈利预测：2024年为0 48元，2025E为0 57元，2026E为0 65元，2027E为0 73元[7] * 股息收益率：2024年为7 7%，2025E为4 8%，2026E为5 5%，2027E为6 2%[7] **主要风险** * 竞争激烈程度超预期[3][110] * 渠道拓展费用过高[3][110] * 渠道发展（如折扣店、便利店/杂货店覆盖扩张）速度慢于预期[3][110] * 原材料成本趋势不利[3][111] **潜在催化剂** * 魔芋基产品上量速度加快[42] * 与折扣店、会员制关键客户等渠道扩张/合作[42] * 新产品/风味创新举措[42]

投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [1] - 报告核心观点为：双节期间白酒动销整体下滑，但新消费品类保持成长性 [3] 市场表现总结 - 2025年10月9日至10月10日，食品饮料指数下跌0.2%，在一级子行业中排名第15位，跑赢沪深300指数约0.4个百分点 [3][11][13] - 子行业表现分化，软饮料（+4.9%）、乳品（+1.8%）、保健品（+1.3%）涨幅领先 [3][11][13] - 个股方面，庄园牧场、养元饮品、光明肉业涨幅居前；欢乐家、日辰股份、古井贡酒跌幅较大 [11][13] 白酒板块分析 - 2025年中秋国庆双节期间，白酒市场整体动销估算下滑约20% [3][11] - 市场呈现场景分化：宴席场景成为核心支撑，高性价比产品与地产酒表现突出；大众消费场景次之；商务场景受环境影响拖累最明显 [3][11] - 价格带呈现“两头强、中间弱”特征：以茅台为首的高端酒与高性价比地产酒表现最优，次高端酒整体承压，仅山西汾酒保持平稳 [3][11] - 白酒库存虽处高位，但因酒企减少压货力度，库存环比略有改善；批价节前稳定，预计节后可能小幅回落但可控 [3][11] - 报告认为白酒板块已接近左侧布局区间，可逐步配置，优先关注业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业 [3][11] 大众品板块分析 - 双节期间大众品板块表现显著优于白酒，因其贴近日常刚性消费，抗风险能力更强 [3][12] - 饮料板块稳健增长源于需求刚性及龙头企业的策略聚焦，功能型饮品（如电解质水、无糖茶）精准匹配假期出行、健康等需求 [3][12] - 休闲零食板块增长与消费行为变化深度绑定，散装、小包装零食适配旅游等即时消费场景，社区店、电商等渠道增速显著 [3][12] - 建议从新渠道、新品类、新市场等成长性角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [3][12] 上游原料价格数据 - 2025年9月30日全脂奶粉中标价同比上涨6.1%，环比下降0.4% [10][17] - 2025年10月3日国内生鲜乳价格同比下降3.2%，环比持平 [10][17] - 2025年10月11日猪肉价格同比下降24.1%，生猪出栏价格同比下降37.4% [10][23] - 2025年8月进口大麦价格同比上涨4.2%，但进口数量同比下降45.2% [10][32] - 2025年10月11日大豆现货价同比下降6.5%，柳糖价格同比下降10.3% [10][36][38] 行业动态与重点公司 - 抖音酒水品类2025年9月销售额环比增长58%，同比增长41%，茅台市场份额达18.64% [42] - 汾酒在全球首发“清香25”新品；宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区预计可采收酿酒葡萄13万吨 [42][43] - 推荐组合包括贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份，并分别阐述了各公司的投资逻辑 [4]