报告投资评级 - 对阿里巴巴美股（BABA）和港股（09988.HK）均给予“买入”评级 [4] - 美股合理价值为183.64美元/ADS，港股合理价值为180.56港元/股，相较于当前价格（美股124.90美元，港股132.00港元）有显著上行空间 [4] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，阿里巴巴正持续投入AI与消费领域，其全栈AI能力与商业生态的融合是未来发展关键 [2] - FY26Q3（日历年25Q4）总收入为2，848.43亿元，同比增长1.7% [7] - FY26Q3经调整后净利润为167.1亿元，同比大幅下跌67.3%，利润率降至5.9%，主要受即时零售及科技投入影响 [7] - 公司整体盈利预测显示，FY2026E至FY2028E营业收入预计分别为10，354亿元、11，469亿元和13，002亿元，增长率分别为3.9%、10.8%和13.4% [3] - 同期经调整后归母净利润预计分别为735亿元、1，118亿元和1，507亿元，增长率分别为-53.5%、52.1%和34.8% [3][8] 分业务板块表现与展望 云智能集团 - FY26Q3收入为432.84亿元，同比增长36.4%，增速环比（上季度34.5%）加快 [7] - 增长主要由公有云业务带动，其中AI相关产品收入保持同比三位数增长 [7] - 管理层提出外部云收入目标为5年后达到1，000亿美元，并预计云业务长期利润率有望达到20% [7] - MaaS（模型即服务）业务有望成为未来收入增长的重要贡献 [7] - 报告上调云业务预测，预计FY2026E至FY2028E营收分别为1，589亿元、2，237亿元和3，248亿元，对应EBITA分别为143亿元、257亿元和390亿元 [8] - 预计云业务EBITA利润率将从FY2026E的9.0%提升至FY2028E的12.0% [9] 中国电商集团 - FY26Q3客户管理收入为1，026.64亿元，同比增长0.8%，环比增速放缓但近期恢复趋势健康 [7] - 即时零售业务用户心智提升、规模扩大且亏损收窄，与主业形成协同，推动淘宝App月活跃消费者同比双位数提升 [7] - 预计中国电商业务FY2026E至FY2028E营收分别为5，587亿元、5，898亿元和6，158亿元 [8] - 预计该业务EBITA利润分别为1，060亿元、1，374亿元和1，633亿元，EBITA利润率预计从FY2026E的19.0%提升至FY2028E的26.5% [8][9] - 即时零售业务有望通过单位经济模型改善逐步走向盈利 [8] 国际数字商业集团 - FY26Q3收入为392.01亿元 [9] - 该业务FY26Q3 EBITA为亏损20.16亿元，利润率为-5.1% [9] - 预计该业务将在FY2027E实现盈利，EBITA利润为16.54亿元，利润率1.0% [9] 估值方法与依据 - 采用分部加总（SOTP）估值法，对中国电商集团、云智能集团及国际电商业务分别估值，并加入净现金 [7][9] - **中国电商集团**：基于FY2027E的EBITA（剔除即时零售亏损后为1，974.05亿元）给予8倍P/EBITA估值，对应估值2，290亿美元 [10][12] - **云智能集团**：基于FY2027E收入（2，236.83亿元）给予5倍PS估值，对应估值1，950亿美元，该倍数略低于海外可比公司平均值 [11][12][14] - **国际电商业务**：基于FY2027E收入（1，654.22亿元）给予1.5倍PS估值，对应估值360亿美元 [11][12] - **净现金**：估值中包含130亿美元净现金 [12] - 加总后整体估值为4，400亿美元，对应美股合理价值183.64美元/ADS，港股180.56港元/股 [11][12]

核心财务与市场表现 - 公司最新财报显示 截至去年末三个月 利润暴跌67% 且营收未达预期 [1] - 财报发布后 公司在香港交易的股价于周五下跌6% [1] 员工规模与结构变化 - 截至去年12月 公司员工总数为128,197人 较一年前的194,320人大幅减少 [2] - 在过去一年中 公司员工总数缩减了约34% 主要因出售部分线下零售业务并专注于人工智能 [2] - 大部分裁员体现在2025年3月季度 主要由于在2024年末出售了高鑫零售集团 同期也退出了银泰百货的持股 [3] - 此次裁员规模远大于前一年 即2024年12月员工数较上年同期减少11% 的幅度 [4] 战略转型与业务重组 - 公司正通过剥离劳动密集型资产和重组核心业务进行战略调整 重点聚焦于人工智能领域 [4] - 公司目标是成为一家涵盖半导体制造、计算和AI模型的全栈人工智能公司 [5] - 公司CEO在财报电话会上表示 目标是在未来五年内将云和AI业务的年营收增长至超过1000亿美元 [5] 具体业务举措与定价 - 公司本周推出了名为“悟空”的面向企业的智能体AI服务 [5] - 由于需求增长和供应链成本上升 公司将云和存储服务价格上调了高达34% [5] 行业背景 - 作为中国市值第二大的科技公司 其是过去一年从硅谷到杭州众多进行裁员的主要科技公司之一 [3]

恒生科技指数表现及市场情绪 - 2024年3月20日，恒生科技指数险守4900点，中午收盘跌1.7%，报收4911点，成交413亿港元 [3] - 指数成分股中，阿里巴巴股价大跌5.76%，小米集团股价大跌6.94% [3] - 截至3月20日13:40，恒生科技指数报4902.04点，下跌94.24点，跌幅1.89%，成交额488.40亿港元，30只成分股中7只上涨，23只下跌 [4] - 指数年内累计下跌11.13%，近20日累计下跌5.94% [4] 互联网巨头业绩与市场影响 - 腾讯控股与阿里巴巴先后公布略逊于市场预期的业绩，轮番拖累恒生科技指数下跌 [3] - 有观点认为，两家互联网巨头业绩公布后，恒生科技指数风险已释放大部分，后续需关注美团和小米等公司的业绩表现 [6] - 阿里巴巴业绩与市场预期存在差距是导致其股价下跌的原因 [7] - 小米集团在发布新车型后股价大跌，并在下周公布业绩前已提前下跌，释放了部分风险 [3][7] 机构对指数走势及科技股的观点 - 光大证券国际策略师伍礼贤分析，科技股业绩公布后短线利空被市场消化，但需面对中东局势及高油价对利率的影响 [6] - 该分析师预计恒生科技指数在4800点附近或为较佳支撑位，从中长线看科技股今年仍有表现机会，估值逐步变得更有吸引力 [6] - 蓝水资本首席投资官李泽铭表示，腾讯及阿里股价已跌至主要支撑位，恒生科技指数在4800至4900点位置应有较好支撑，短期进一步下跌空间有限 [7] - 李泽铭同时指出，长期仍有更多风险待释放，当前市场担心人工智能相关投资未能获得预期回报 [7] 宏观环境与风险因素 - 中东局势持续紧张，其风险逐步渗透至各行业，风险随油价上升而释放 [7] - 高油价可能拉高通胀水平，从而制约货币政策 [7] - 美联储于3月19日宣布将联邦基金利率目标区间保持在3.5%至3.75%不变，符合市场预期 [7] - 市场观察认为，美以伊战争推高国际油价、加剧通胀担忧，迫使美联储对未来货币政策保持谨慎态度 [7] - 中金公司分析师刘刚表示，伊朗局势高度不确定使得通胀影响路径难以判断，此次美联储会议没有足够的鸽派姿态来抵消油价上行压力 [8]

投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股和美股均维持“买入”评级 [6] - 基于分部加总估值法，更新美股目标价至185.4美元，港股目标价至181.7港元 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 报告认为，阿里巴巴正处于面向未来的再次创业和关键投入阶段，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇，其商业目标为包含模型即服务在内的云和AI商业化年度收入在五年后突破1000亿美元，对应年均复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入或给公司盈利表现造成波动，但作为国内AI基建的领头羊，公司有望逐步将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率进一步向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期，主要因客户管理收入和国际数字商业集团收入略逊于预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块表现与展望 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币，客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26中国电商集团调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元有所收窄，管理层表示物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化等举措驱动了单均经济效益环比改善 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在此规模上将产生正向现金流，FY29实现即时零售板块的整体盈利 [2] - 闪购业务的推进已为电商业务用户增长带来帮助，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商的年度活跃买家已增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期，其中外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势 [3] - AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来增长三大动能：1）以大模型驱动的模型即服务业务将作为核心增长引擎；2）企业级内部推理与训练构成重要的增量场景；3）传统以CPU为核心的云计算具备巨大的增长潜力 [3] - 管理层对利润率改善信心强劲，认为AI业务正从以资源售卖为主的模式向以智能能力输出为核心的模式转型，叠加自研平头哥芯片的降本增效作用与业务规模的扩大，云业务利润率提升具备较强可见性 [3] - 截至2月，平头哥已累计规模化交付47万片芯片，年化营收规模达百亿级别，在阿里云的公共云和混合云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的非GAAP归母净利润预测-17.0%/-7.6%/+0.4%至780/1013/1387亿元人民币，利润预期调整主因千问等消费者端应用上的投入力度或大于此前预期，部分被云业务利润兑现或好于预期所抵消 [4][17] - 报告调整FY26/FY27/FY28的收入预测-0.2%/+1.3%/+4.6%至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，收入调整主因电商业务收入增速下修，但云业务有望受益于行业需求持续爆发带动收入好于预期 [17] - 基于分部加总估值法，中国电商集团每美国存托凭证估值57.9美元，基于8倍FY27非GAAP预测市盈率 [19] - 阿里国际数字商业集团每美国存托凭证估值4.6美元，基于0.5倍FY27预测市销率，估值倍数下调主因其收入增速预期放缓 [20] - 云智能集团每美国存托凭证估值110.0美元，基于8.0倍FY27预测市销率，较可比公司有所溢价，主因其差异化的全栈AI能力及一定的国内龙头溢价 [20] - 所有其他业务因对集团的盈利拖累，在分部加总估值中暂不给予估值 [21] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4]

投资评级 - 给予阿里巴巴-W（09988.HK）“买入”评级，并维持该评级 [9][10] 核心观点 - 公司FY2026Q3盈利端有所波动，但经营亮点突出，特别是阿里云业务收入增长环比持续加速，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [2][9] - 通义千问App与阿里消费生态各应用场景加速融合，并深度打通阿里生态业务，通过生态级别整合扩大用户规模 [2][9] - 展望后续，公司依托大模型+云+芯片全栈AI能力，与商业生态结合，持续向AI to B以及to C发力 [2][9] 财务业绩总结 - FY2026Q3公司营业收入达到2848亿元，同比增长2%，若不考虑已处置的高鑫零售和银泰业务，收入同比增长9% [7] - FY2026Q3经营利润为106亿元，同比下降74% [7] - FY2026Q3 Non-GAAP净利润为167亿元，同比下降67% [7] - 预计FY2026-FY2028年公司Non-GAAP净利润分别为762亿元、1088亿元、1568亿元 [9] 分业务板块表现 中国电商集团 - FY2026Q3中国电商集团EBITA为346亿元，同比下降43%，主要受客户管理收入放缓及即时零售业务投入影响 [12] - 主站电商客户管理收入同比增长1% [12] - 即时零售收入达到208亿元，同比增长56%，规模效应带动用户体验和运营效率提升，淘宝App月活消费者同比实现双位数提升 [12] - 即时零售的单位经济和笔单价持续改善 [12] 国际数字商业集团 - FY2026Q3国际数字商业集团收入同比增长4%，其中国际零售商业和国际批发商业分别同比增长3%和10% [12] - EBITA亏损为20.2亿元，同比大幅减亏，主要因速卖通Choice业务单位经济效益环比持续改善 [12] 云计算业务 - FY2026Q3云计算业务收入同比增长36%，环比增速提升2个百分点 [12] - 云计算业务EBITA利润率为9%，环比基本持平 [12] - 本季度资本开支达到290亿元 [12] - 增长主要源于AI产品采用率提升，人工智能相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长 [12] AI生态整合与用户表现 - 2026年1月15日，通义千问App进行重大升级，实现与淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝等阿里生态业务深度打通 [12] - 自2月6日春节推广以来，千问App用户活跃度提升，截至2月底，近1.4亿用户通过千问智能体首次购物 [12] - 2月份，千问C端应用月活跃用户超过3亿 [12] 财务预测摘要 - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E营业收入分别为10246.93亿元、12073.54亿元、13867.26亿元，同比增长率分别为2.84%、17.83%、14.86% [13] - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E归属母公司净利润分别为840.77亿元、918.00亿元、1417.68亿元，同比增长率分别为-35.15%、9.18%、54.43% [13][15] - 预计FY2026E、FY2027E、FY2028E Non-GAAP每股收益分别为4.07元、6.34元、9.13元 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价区间为157-196港元/股，当前股价为132港元 [1][3][5] 整体业绩与财务预测 - **FY2026Q3业绩概览**：集团实现营业收入2848亿元，同比增长2%；Non-GAAP净利润为167亿元，同比下降67% [1] - **未来收入预测**：预计FY2026E至FY2028E主营收入分别为10296.13亿元、11664.50亿元、13075.75亿元，同比增长率分别为3%、13%、12% [2] - **未来利润预测**：预计FY2026E至FY2028E经调整EBITA分别为883.51亿元、1328.85亿元、1769.10亿元，同比增长率分别为-49%、50%、33% [2] - **未来净利润预测**：预计FY2026E至FY2028E Non-GAAP归母净利润分别为806.30亿元、1212.71亿元、1614.49亿元，同比增长率分别为-49%、50%、33% [2][5] - **估值水平**：基于预测，FY2026E至FY2028E的Non-GAAP PE分别为28.0倍、18.6倍、14.0倍 [2] 核心业务板块分析 - **电商业务（淘天）**： - FY2026Q3客户管理收入（CMR）为1027亿元，同比增长1%，增速放缓主要受春节较晚、暖冬影响冬装销售等因素影响 [5] - 同期，中国电商集团经调整EBITA为346亿元，同比下降43%，原因包括电商大盘承压及对外卖即时零售业务的持续投入 [5] - 预计3月季度（FY2026Q4）GMV及CMR收入增速将显著回升，电商利润也将同步改善 [5] - **外卖即时零售业务**： - 单位经济效益（UE）持续改善，主要得益于订单结构优化和商业化能力提升 [1][5] - 过去一年，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商年度活跃买家增长超过1亿 [5] - 公司维持FY2028财年即时零售整体交易规模达到“万亿”级别的目标，并预计FY2029财年该业务板块有望实现整体盈利 [1][5] - **云与AI业务**： - FY2026Q3云智能集团收入为433亿元，同比增长36%，其中外部收入同比增长35% [5] - AI相关产品收入保持三位数增长，阿里云在AI市场份额提升至36% [5] - 经调整EBITA为39亿元，同比增长25%，EBITA利润率为9% [5] - 公司制定战略目标：未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化外部收入将突破1000亿美元，预计商业化MaaS收入将成为阿里云最大的收入产品 [1][5] - 利润端，平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，截至2026年2月已累计交付47万片，未来算力供应规模扩大有望进一步提升阿里云利润率 [5] 财务与估值摘要 - **近期股价表现**：过去1个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为9.1%、17.6%、20.0% [4] - **基础财务数据**：每股净资产为53.1港元，ROE（TTM）为12.8%，资产负债率为41.3% [3] - **投资建议依据**：看好电商主业竞争力及云与AI业务长期增长潜力，估值给予FY2027财年电商（不考虑闪购亏损）主业净利润10倍PE、云业务5-8倍PS，从而得出目标价 [5]

阿里2026财年Q3（自然年Q4）财务表现与转型阵痛 - 公司第四季度营收达2848亿元，同比增长2%，增速放缓与国内外宏观消费环境复杂有关 [2] - 经调整经营利润为233亿元，同比下降57%，非公净利润为167亿元，同比下降67%，利润下滑与即时零售、AI等多项业务投入增大有关 [2] - 市场此前预期艰难，财报发布后公司股价一度跌超4%，财报会后美股盘前跌幅一度扩大至7% [4] AI与云业务：战略核心与宏大目标 - 公司高管提出未来5年内，云和AI商业化的年收入目标为1000亿美元，这意味着将追平当前电商业务的收入规模 [1][4] - 第四季度阿里云营收同比增长36%，其中来自外部客户的收入同比增长35%，较上个季度的29%进一步加速 [4] - AI收入已实现连续10个季度的三位数增长，AI与云业务被视为“再造一个阿里”的关键 [4][5] - 为抓住AI Agent（如“龙虾”）发展机遇，公司新成立ATH事业群，垂直整合通义实验室、MaaS、千问、悟空等大模型上下游业务 [7][10] - AI云服务平台“百炼”提供的MaaS服务在过去3个月收入迎来脉冲式增长，主要受益于个人开发者和超级个体这类新客户群体 [11] - 公司首次将MaaS业务从云业务中剥离并单独计算增长，摩根大通认为阿里云未来有望根据TPD模型进行估值 [11] - 阿里云当前外部商业化年收入约1000多亿元，其中AI收入占比约20%-30%，与1000亿美元目标尚有差距 [12] - 公司更改业务披露口径，首次按芯片、云平台、大模型、AI应用系统展示AI+云进展，旗下芯片公司平头哥首次写入财报 [13] 电商与即时零售业务现状与展望 - 第四季度淘天（中国电商）收入同比增长6%，国际电商收入同比增长4%，增速均有放缓 [2] - 对电商营收贡献最大的客户管理收入同比增长仅1%，较前两个季度10%的增速显著放缓 [18] - 淘宝闪购在即时零售市场打下心智，订单量基本维持在日均7000万单左右，按单量计算市场份额已超过45% [15] - 淘宝闪购年度活跃买家增长1.5亿，带动淘天实物电商年度活跃买家增长1亿，该增长超过了过去3年的总和 [16] - 即时零售营收增长超过50%，突破200亿元，但市场估算第四季度该业务亏损额在200-250亿元之间，导致淘天经营利润同比下滑43% [16][17] - 公司管理层维持即时零售3年内GMV达1万亿元的目标不变 [4] - 公司预计即时零售将在2028财年实现正向现金流，并在2029财年实现整体盈利 [4][17] - 电商业务增速放缓的原因包括成交放缓及去年Q4开始收取的基础软件服务费影响消退，管理层预计2026年Q1客户管理收入将有显著回升 [18][19] 公司战略投入与组织调整 - 2025年，公司在AI和外卖相关领域的投入达到2000亿元 [3] - 公司正处于“双线作战”的转型阵痛期，对AI和即时零售的巨额投入导致短期利润承压 [2][19] - AI业务团队经历动荡后，公司迅速采取多项措施稳定团队与市场情绪，并成立基础模型支持小组以强调AI战略优先级 [8] - 为承接AI Agent发展红利，公司组建ATH事业群，旨在围绕token全链路进行商业化 [10] - 基于旺盛的AI算力需求，阿里云宣布算力和存储产品最高涨价34%，摩根士丹利测算其每涨价1%，利润率将提升1% [12]

投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股(9988 HK)和美股(BABA US)均维持“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法给出新的目标价：港股为181.70港元（前值175.3港元），美股为185.40美元（前值180.0美元）[4][6][19] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] 核心观点与业绩总览 - 报告认为阿里巴巴正处于“面向未来的再次创业和关键投入阶段”，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇 [1] - 公司设定了包含MaaS在内的云和AI商业化年度外部客户收入在五年后突破1000亿美元的目标，对应年化复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入给盈利带来波动，但作为国内AI基建领头羊，公司有望将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块分析 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币 [2] - 客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主要因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元显著收窄，主要得益于物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计FY29实现该板块整体盈利 [2] - 包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿；实物电商的年度活跃买家增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期的34.8% [3][16] - 外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势；AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来三大增长动能：1) 以大模型驱动的MaaS业务；2) 企业级内部推理与训练；3) 传统以CPU为核心的云计算 [3] - 平头哥芯片已累计规模化交付47万片，年化营收规模达百亿级别；在阿里云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 国际数字商业集团及其他 - 3QFY26阿里国际数字商业集团收入同比增长3.8%至392.01亿元人民币，略逊于预期 [16] - “所有其他”业务收入同比下降24.5%至673.40亿元人民币 [16] 财务预测与估值调整 - 调整FY26/FY27/FY28收入预测至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，变动幅度分别为-0.2%/+1.3%/+4.6% [17][18] - 调整FY26/FY27/FY28非GAAP归母净利润预测至780/1013/1387亿元人民币，变动幅度分别为-17.0%/-7.6%/+0.4% [4][17] - 利润预期调整主因对“千问”等C端应用的投入力度大于此前预期，部分被云业务利润兑现可能好于预期所抵消 [4][17] - SOTP估值中，中国电商集团基于8倍FY27非GAAP预测PE估值；云智能集团基于8倍FY27预测PS估值，并享有一定溢价；国际数字商业集团基于0.5倍FY27预测PS估值，倍数因收入增速预期放缓而下调 [19][20][22] 关键运营与财务数据 - 截至3月19日，阿里巴巴港股收盘价为132.00港元，市值为2.52万亿港元；美股收盘价为134.43美元，市值为3005.13亿美元 [7] - 根据预测，FY26调整后净利润预计同比下降50.61%至780亿元人民币，随后FY27/FY28预计分别增长29.82%和36.94% [10] - FY26调整后净利润率预计为7.6%，FY27/FY28预计回升至8.9%和10.9% [18] - 3QFY26 AI相关资本开支为300亿元人民币，2QFY26为315亿元人民币 [3]

阿里巴巴集团 (BABA) 高盛研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1] * 行业：中国电子商务与物流、中国互联网、云计算与人工智能 [1][6][45] 核心观点与论据 1. 业绩回顾与投资评级 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级，并将其列入亚太确信名单 [1][3][24] * 12个月目标价维持不变：BABA为186美元，9988.HK为180港元 [1][24][35] * 认为阿里巴巴的3QFY26业绩是一次关键的盈利重置事件，主要由于对通义千问(Qwen) AI模型/应用的投资导致“其他”业务板块亏损扩大，并可能在接下来几个季度持续 [1] * 尽管业绩公布后股价出现负面反应（下跌达9%），但认为股价疲软为投资者创造了更有利的入场点，因其在中国互联网巨头中拥有独特的AI全栈能力（涵盖芯片、云、模型和应用）以及巨大的国际云和AI增长机会 [1] 2. AI与云计算战略与进展 * **AI全栈能力与战略**：公司最新成立了“阿里巴巴Token Hub”业务单元，整合了通义千问AI模型、连接模型层与应用层的模型即服务(MaaS)业务，以及To-B和To-C的AI智能体/应用，以推动Token消耗增长 [2] * **管理层目标**：目标在5年内实现AI MaaS和云外部年收入超过1000亿美元，意味着超过40%的5年复合年增长率 [1][2] * **云业务加速**：云收入加速增长，预计3月季度增长40%（12月季度为36%），主要受4月中旬开始的Token需求激增和定价提升推动 [1] * **Token消耗增长**：公司表示其百炼API业务的Token消耗在3月比12月增长了6倍 [20] * **芯片业务进展**：平头哥芯片总出货量已超过47万颗，最新年化收入达100亿元人民币规模，其中60%的芯片由外部客户使用 [21] * **芯片业务上市可能**：公司不排除该业务最终上市的可能性，但未提供时间表 [21] * **云业务规模与预测**：截至FY26年2月，阿里云外部收入已超过1000亿元人民币 [2]。高盛将3月季度/FY27E的云增长预测上调至40%/35%（此前为37%/33%）[20] 3. 电子商务业务趋势 * **客户管理收入(CMR)正常化**：CMR从12月季度的季节性低点（增长1%）恢复正常，预计3月季度增长5% [1] * **管理层预期**：管理层预计3月季度CMR将加速至中个位数百分比增长（在12月季度1%的低点之后），并且由于消费复苏和即时零售的协同效应逐步释放，3月季度电子商务EBITA趋势将更好 [22] * **预测调整**：高盛将3月季度/FY27E的CMR增长预测上调至5%/4%（此前为2%/3%）[22] * **传统电商利润**：预计传统电子商务EBITA（不含即时零售）在FY26E/FY27E将下降-3%/-3%（此前为-4%/-3%）[22] 4. 即时零售业务路径 * **规模与盈利目标**：公司目标在FY2028年实现1万亿元人民币的即时零售总交易额(GTV)，并在FY2029年实现盈利 [1][23] * **驱动因素**：将由履约物流效率提升、订单结构优化和强大的客户留存率推动 [23] * **单位经济效益改善**：公司预计在接下来的季度单位经济效益将进一步改善，具体取决于竞争强度 [23] * **亏损收窄**：高盛维持3月季度即时零售亏损150亿元人民币的估计（12月季度 > -200亿元人民币），由运营效率提升和平均订单价值增加驱动 [23] 5. 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：将FY26E-FY28E调整后净利润预测修订为-10%/-1%/0%，以反映3月季度更大的AI投资（FY27E-FY28E预测基本不变）[24] * **盈利恢复预期**：尽管FY26E下半年利润短期疲软，预计阿里巴巴将在FY27E/FY28E实现+44%/+38%的同比每股收益恢复，由其在中国的AI+云业务持续领先地位、云增长进一步加速以及中国电商利润恢复、即时零售亏损在未来几个季度收窄所驱动 [24] * **估值观点**：在2980亿美元市值下，认为当前估值未完全反映阿里巴巴的全栈AI定位或其国际云潜力 [24] * **分部加总估值法(SOTP)**：基于FY27E的12个月目标价，核心业务（中国电商、国际电商、云计算、其他）估值4019.08亿美元，联营/投资估值628.93亿美元，净现金510.85亿美元，减去15%的控股公司折价，得出净资产价值4364.39亿美元，对应每股186美元 [35] 6. 关键风险 * 低于预期的商品交易总额增长（由于宏观/竞争）[36] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [36] * 关键战略投资执行弱于预期 [36] * 云收入增长减速 [36] 其他重要内容 1. “其他”业务板块亏损 * “其他”业务板块（含通义千问AI模型/应用）亏损达98亿元人民币（高于预期），年化约400亿元人民币 [20] * 相比之下，腾讯计划在2026年将新AI产品投资翻倍至360亿元人民币 [20] * 通义千问应用的新用户相关补贴可能在2026年3月季度达到峰值（高盛估计：3月季度-110亿元人民币，随后在FY27E季度亏损将逐步收窄）[20] 2. 财务数据与预测摘要 * **市场数据**：市值3226亿美元，企业价值3032亿美元，3个月平均日交易额18亿美元 [6] * **收入预测**：FY26E收入1.032万亿元人民币（增长3.6%），FY27E收入1.139万亿元人民币（增长10.3%），FY28E收入1.258万亿元人民币（增长10.5%）[6][13] * **调整后每股收益预测**：FY26E为33.80元人民币（下降48.6%），FY27E为48.73元人民币（增长44.2%），FY28E为67.40元人民币（增长38.3%）[6][13] * **利润率预测**：EBITDA利润率预计从FY26E的11.1%恢复至FY28E的21.8%；净利率预计从FY26E的7.3%恢复至FY28E的11.9% [13] * **资本支出**：FY26E预计为1341.738亿元人民币，FY27E为1798.851亿元人民币，FY28E为1987.554亿元人民币 [18] 3. 股价表现 * 截至2026年3月18日收盘，过去3个月绝对回报-8.7%，相对标普500指数-6.7%；过去12个月绝对回报-5.8%，相对标普500指数-20.2% [15][16] 4. 高盛因子概况与并购排名 * 在亚洲（除日本）覆盖范围内，阿里巴巴在增长、财务回报、估值倍数和综合因子上的百分位分布 [11] * 并购排名为3（低概率，0%-15%），意味着成为收购目标的可能性较低，且未纳入目标价计算 [6][42]

**公司及行业** * 公司：阿里巴巴集团控股 [1][5][8][48][52] * 行业：互联网电商、云计算、人工智能芯片、即时零售 [1][2][8][18][24] **核心观点与战略** * **AI与云业务长期目标**：管理层预计，AI和云相关业务收入将在五年内超过1000亿美元，年复合增长率超过40% [1][2][10] * **AI增长三大驱动**： 1. **模型即服务**：作为核心增长引擎，支持各种用例和行业应用 [2][11] 2. **企业级AI与云解决方案**：为有特定安全需求的企业提供私有化部署的推理和训练解决方案 [2][12] 3. **传统CPU云计算**：为AI智能体提供运行环境所需的数据库、存储和内存支持 [2][13] * **战略转型**：阿里云正从销售资源转向销售“智能”，通过整合自研芯片实现效率提升和非线性增长 [1][2][14] * **AI战略核心**：**通义千问应用**是面向消费者的个人助手，**悟空**是面向企业的助手 [16] * **投资策略**：基于其在中国电商市场的领导地位、货币化率提升潜力、跨平台协同效应以及在中国下沉市场和全球的增长机会，维持“买入”评级 [49][53] **关键业务表现与预测** * **FY3Q26业绩**：总收入同比增长2%至2848亿元人民币，低于预期 [8] * 中国电商商业集团：收入同比增长6%至1593亿元人民币，其中客户管理收入同比增长1%至1027亿元人民币 [8] * 云智能集团：收入同比增长36%至432.8亿元人民币，超出预期 [8] * 经调整净利润：同比下降66.7%至171亿元人民币，大幅低于预期 [9] * **FY4Q26预期**：预计客户管理收入同比增长6.3%至756亿元人民币，经调整EBITA为238亿元人民币，利润率19% [3][23] * **FY2026全年预测**：预计总收入同比增长3%至10264亿元人民币，经调整净利润为815亿元人民币 [29][30] * **业绩预测调整**：基于FY3Q26实际业绩及管理层对云和客户管理收入增长的评论，下调FY2026-FY2028年非GAAP利润预测，调整幅度分别为-15.8%、-5.3%和-1.4% [28][30] **AI芯片业务** * **T-Head平头哥**：是中国顶级的本土AI芯片提供商，其芯片广泛用于阿里云内部的训练和推理 [2][18] * **外部客户**：超过60%的T-Head芯片被外部商业客户使用，覆盖互联网金融、自动驾驶等行业 [2][19] * **财务表现**：过去两年，T-Head芯片出货量超过47万片，年化收入达到100亿元人民币 [2][21] * **战略意义**：T-Head芯片为公司的AI基础设施提供了关键的成本和供应链优势，确保AI算力供应，是公司AI战略的重要组成部分 [1][18][36] * **未来计划**：管理层预计FY2026-27年高质量AI芯片产能将继续扩张，并提及未来可能进行IPO，但暂无明确时间表 [21] **即时零售业务** * **增长表现**：FY3Q26收入同比增长56%至208亿元人民币 [8] * **长期目标**：维持到FY2028年实现超过1万亿元人民币商品交易总额的目标，并在此目标达成时产生正现金流，预计FY2029年实现盈利 [3][25] * **战略作用**：已成为电商业务的基石，在AI时代具有重要战略意义，能推动获客、增强用户互动、满足多样化需求、增加交易并改善货币化和物流基础设施 [25] * **AI影响**：公司认为AI将对电商产生重大影响，并正在利用AI为消费者和商家推出新体验，升级商家商业模式 [27] **估值与目标价** * **目标价调整**：基于分部加总法，将目标价从197美元/195港元微调至200美元/199港元，主要反映云收入增长加快 [5][32][35] * **估值方法**： * 中国电商商业集团：基于FY2027E利润，采用10倍市盈率 [33][50][55] * 云智能集团：基于FY2027E收入，采用6.5倍市销率 [33][50][55] * 阿里国际数字商业集团：基于FY2027E收入，采用2.0倍市销率 [34][50][55] * 所有其他业务：基于调整后总收入，采用1.0倍市销率 [34][50][55] * 净现金：应用30%的折价 [35][50][55] **风险因素** * 新零售战略执行失败 [51][56] * 投资支出和利润率压力超出预期 [51][56] * 用户流量和线上商品交易总额增长放缓，对品牌和商家吸引力下降 [51][56] * 新收购实体的整合风险 [51][56] * 中国及全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的持续影响 [51][56] * 产品质量和商家诚信方面的监管风险 [51][56] **其他重要信息** * **消费复苏**：根据国家统计局数据，公司观察到1月和3月消费活动出现反弹 [3][23] * **FY3Q26客户管理收入增长疲软原因**：归因于宏观消费疲软、暖冬以及春节较晚 [22] * **单位经济效益改善**：即时零售业务的单位经济效益因履约物流效率、货币化能力提升以及订单结构优化而持续改善 [24] * **AI对电商的全面升级**：公司相信AI将允许其在业务的不同部分对电商进行巨大升级 [27]