文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成重磅授权交易，潜在总金额达56亿美元，尽管该药物处于临床II期且非进度最领先，但交易金额超出市场预期，凸显了PD-(L)1/VEGF靶点在肿瘤治疗领域的持续高热度和商业价值 [1][3][6] - PD-(L)1/VEGF靶点结合了肿瘤免疫和靶向治疗两大经典路径，被业界视为下一代肿瘤免疫治疗的基石，吸引了大量中国药企研发和对外授权，已产生多笔高额交易 [3][4] - 尽管跨国药企在该靶点布局已趋密集，但行业分析认为，基于疗效、适应症差异和联用潜力，未来仍可能出现新的许可交易，尚未出手的头部药企如礼来、诺华等态度值得关注 [10][12] 交易详情 - **荣昌生物与艾伯维交易**：2026年1月，荣昌生物将RC148在大中华区外的权益授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，潜在里程碑付款最高49.5亿美元，交易潜在总金额达56亿美元，药物处于临床II期 [1][5] - **历史重大交易对比**： - 2022年12月，康方生物将AK112授权给Summit，首付款5亿美元，潜在总交易额最高50亿美元，药物当时处于III期/临近申报 [4][5] - 2025年5月，三生制药将SSGJ-707授权给辉瑞，首付款12.5亿美元，潜在总交易额最高60.5亿美元，药物处于III期临床 [4][5] - 2024年11月，礼新医药将LM-299授权给默沙东，首付款5.88亿美元，潜在总交易额最高32.88亿美元 [4][5] - 2023年11月，普米斯生物将PM8002授权给BioNTech，首付款5500万美元，潜在总交易额10.55亿美元，药物处于II期临床 [4][5] - 2024年8月，宜明昂科将IMM2510授权给Instil Bio，首付款及近期付款5000万美元，潜在总交易额超过20亿美元，药物处于早期临床阶段，但该交易已于2026年1月终止 [5][11] 市场反应与行业分析 - **市场股价波动**：交易公布后，荣昌生物A股次日涨20%，港股涨7.87%，但随后一个交易日A股跌9.72%，港股跌6.94% [1] - **交易价值争议**：有投资人认为荣昌生物交易价格偏高，因通常只有全球进度前三的药物能占据主要市场份额 [1][6]；但也有投资人认为药物价值不能仅看进度，需综合大药潜力、适应症差异及临床数据优越性判断 [6] - **买方战略动机**：艾伯维在实体瘤领域布局相对薄弱，此次交易是其加强该领域布局的战略举措，类似此前重金收购ADC公司ImmunoGen [6][7]；许多错过PD-1时代的跨国药企将PD-1/VEGF视为肿瘤免疫治疗的新基础进行补位 [7] 技术开发与未来趋势 - **联合用药趋势**：PD-(L)1/VEGF与ADC等药物联用是未来的主要开发方向，荣昌生物的RC148正与该公司自主研发的ADC药物联用开展胃癌等适应症的II期临床研究 [8][9] - **未来交易潜力**：行业人士认为，尽管已有五六款药物出海，但PD-1/VEGF靶点药物仍有对外授权可能，关键取决于找到合适的交易对手和产品数据的优劣 [10]；不同跨国药企的交易风格也会影响成交额与结构 [10] - **在研公司情况**：神州细胞、君实生物、天士力、华海药业等公司也在开发PD-(L)1/VEGF管线，进度处在临床II期或III期阶段 [10] 行业动态与会议 - **交易终止案例**：宜明昂科于2026年1月终止了与Instil Bio关于PD-L1/VEGF药物的交易，收回了海外权益，该交易原潜在总额超20亿美元，但公司仅收到3500万美元 [11] - **行业会议聚焦**：宜明昂科将在2026年1月中旬的摩根大通医疗健康大会上展示其PD-L1/VEGF药物，该会议是达成大额授权与合作的高频平台 [11] - **潜在买方态度**：尚未官宣引进该靶点药物的头部跨国药企包括礼来、诺华、赛诺菲、阿斯利康等；诺华CEO曾表示关注该靶点，但需要等待更成熟的数据再做判断 [12]

会议概况与行业趋势 - 第44届摩根大通医疗健康年会汇聚超8000名全球参与者，500多家上市公司与数千家初创企业展开交流[2] - 该会议是国产药企展示核心产品力、推进海外授权合作的关键平台，行业正回归产品全球价值验证阶段[2] - 中国医药产业基本完成新旧增长动能转换，创新药显著打开企业增长新曲线[2] - 国内上市药企呈现自主研发与海外授权合作双轮驱动格局，中国CXO公司成为全球医药创新的重要参与者[2] 创新药企动态 - 约24家国内创新药企在会议上展示临床数据，主会场演讲企业包含百济神州等创新药企，另有17家企业参与亚太专场[1] - **百济神州**：在主会场演讲，介绍CDK4等核心产品进展，主营业务为肿瘤药物研发与全球商业化[2] - **荣昌生物**：与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148达成独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的开发、生产和商业化权利，荣昌生物将获得首付款、里程碑付款与特许权使用费[1][2] - **恒瑞医药**：参与年会亚太专场，创新药收入占比突破50%，多款自研产品密集获批并对外授权管线[2] - **传奇生物**：公布其CARVYKTI累计治疗患者数已突破10000例，Raritan生产基地扩建完成后成为美国规模最大的细胞疗法生产设施，公司预计2026年实现整体盈利[1] - **科伦博泰**：总裁兼首席执行官在会上分享公司业务最新进展与创新战略[1] - 于保法教授团队展示肿瘤治疗领域的缓释库疗法，引发广泛关注并初步建立国际合作意向[1] CXO（合同研发生产组织）动态 - 主会场演讲企业包含药明康德、药明生物等CXO公司[1] - **药明康德**：在主会场演讲，2025年度扣非净利润同比增长约32.56%，主营业务为覆盖药物研发生产全流程的CXO一体化服务[3] - **药明生物**：在主会场演讲，2025年新增209个项目，项目总数达945个，新签研究合同潜在里程碑付款超40亿美元，主营业务为生物药CRDMO服务[3] - **泰格医药**：参与年会亚太专场，为全球医药企业提供临床试验CRO服务[3] AI医疗合作与技术 - **英伟达与礼来**：宣布将在未来五年内投入10亿美元，于旧金山湾区建设联合研究实验室，加速人工智能在制药行业的应用，双方工程师与医学专家将协同构建AI模型推动新药研发[1][4] - **润达医疗**：基于大模型打造检验解读系统，并布局自动化检验前处理机器人与物流AGV，主营业务为医学检验综合服务[4] - **安必平**：推出数字病理AI系统，探索宫颈细胞学AI三类医疗器械注册申报与商业化落地，主营业务为病理诊断产品及服务[4]

核心观点 - 华西证券维持荣昌生物“增持”评级 看好其自主研发实力、核心产品销售增长、管理团队经验、临床管线推进及海内外布局 并看好其产品上市后的商业化运营能力 [1] 近期重大合作事件 - 公司与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 艾伯维获得大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 公司将收到6.5亿美元首付款 并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款 以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 产品出海与国际化布局 - 继2025年泰它西普(RC18)和RC28对外授权后 RC148的授权再次验证了公司的出海速度 [2] - 此次交易充分展现了公司的自主研发能力 截至2026年1月 全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段 其中已签署BD协议的包括康方生物等5款 [2] - 合作方艾伯维拥有多款差异化ADC药物管线 覆盖实体瘤与血液瘤 RC148将与其现有肿瘤管线形成战略互补 进一步拓宽全球布局 [2] 核心产品RC148临床数据 - 根据2025年ESMO-IO大会披露数据 RC148单药治疗在疗效可评估人群中的客观缓解率达61.9% 疾病控制率为100% [3] - RC148联合治疗的客观缓解率达66.7% 疾病控制率为95.2% 各亚组均观察到疗效获益 安全性可控 初步展现临床优势 [3] - 早期临床研究显示 RC148与抗体药物偶联物联合使用时 已显示出初步的良好抗肿瘤活性 公司正在积极推进相关临床 [3]

核心观点 - 华西证券维持荣昌生物“增持”评级 看好公司自主研发实力、核心产品销售增长、管理团队经验、临床管线推进、海内外布局及商业化运营能力 [1] 近期重大合作事件 - 公司与艾伯维就双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 艾伯维获得大中华区以外地区的开发、生产和商业化权利 [1] - 公司将收到6.5亿美元首付款 并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款 以及大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 产品出海与国际化布局 - 继2025年泰它西普(RC18)和RC28对外授权后 此次RC148授权再次验证公司产品出海速度 [2] - 全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段 其中已签署BD协议的有5款 此次交易展现公司自主研发能力 [2] - 合作方艾伯维拥有多款差异化ADC药物管线 覆盖实体瘤与血液瘤 RC148将与其现有肿瘤管线形成战略互补 拓宽全球布局 [2] 核心产品临床数据 - RC148单药治疗在疗效可评估人群中 客观缓解率达61.9% 疾病控制率为100% [3] - RC148联合治疗客观缓解率达66.7% 疾病控制率为95.2% 各亚组均观察到疗效获益且安全性可控 [3] - 早期临床研究中 RC148与抗体药物偶联物联合使用已显示出初步的良好抗肿瘤活性 公司正积极推进相关临床 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物(9995.HK)给予“增持”评级，上次评级亦为“增持” [4] - 报告核心观点认为，公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好其产品上市后商业化运营能力 [7] - 报告维持前期盈利预测，预测公司2025-2027年收入为27.52亿元、33.85亿元、44.13亿元，同比增长60.95%、22.97%、30.40%；归母净利润为-7.63亿元、-3.16亿元、3.84亿元，预计2027年将实现扭亏为盈 [7] 重大交易事件 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得该药物在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 根据协议，公司将收到6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费，交易总金额最高可达56亿美元 [1] 产品与研发实力 - RC148的临床数据积极：在2025年ESMO-IO大会披露的数据显示，单药治疗在疗效可评估人群中，客观缓解率达61.9%，疾病控制率为100%；联合治疗客观缓解率达66.7%，疾病控制率为95.2%，安全性可控 [3] - 在早期临床研究中，RC148与抗体药物偶联物联合使用时已显示出初步的良好抗肿瘤活性 [3] - 截至2026年1月，全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段，其中已签署BD协议的仅5款，此次交易充分展现了公司的自主研发能力 [2] - 继2025年实现核心产品泰它西普、RC28的相继对外授权后，此次RC148出海再次验证了公司的出海速度 [2] 合作方与战略协同 - 合作方艾伯维是具有全球首款FRα靶向ADC药物Elahere等多款差异化产品的国际MNC，其管线实现实体瘤与血液瘤双覆盖 [2] - RC148将与艾伯维的现有肿瘤管线形成战略互补，进一步拓宽其全球布局 [2] 财务与估值数据 - 报告发布日最新收盘价为100.1港元，总市值为564.27亿港元，自由流通市值亦为564.27亿港元 [4] - 基于2026年1月13日100.1港元/股的收盘价及1.08的汇率假设，折合人民币92.7元，对应2025-2027年预测市盈率分别为-74倍、-179倍、147倍 [7] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为-1.35元、-0.56元和0.68元 [7]

投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] 核心观点 * 荣昌生物与艾伯维就RC148达成的授权协议是公司发展史上的里程碑事件，将显著改善其财务状况，若首付款在2026年全部到账，则公司2026年盈利板上钉钉 [1][2][19] * 此次交易是中国创新药BD授权出海加速发展的缩影，行业交易数量和金额正呈现爆发式增长 [3][10][15][25] 公司分析：荣昌生物 * **重大交易**：公司与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的权益 [2] * **交易金额**：公司将收到6.5亿美元（约45亿人民币）首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元（约345亿人民币）的里程碑付款及销售分成，不考虑分成总交易金额接近400亿人民币 [2][3] * **交易意义**：该交易创下公司对外授权新纪录，无论是6.5亿美元的首付款还是最高56亿美元的总交易额均刷新公司历史 [8] * **历史交易**：公司此前已有多次BD授权记录，包括2021年9月以2亿美元首付款、25亿美元总金额将维迪西妥单抗授权给Seagen，以及2025年6月将泰它西普授权给VorBio [9] * **财务表现**：2025年前三季度营业收入17.20亿人民币，同比增长42.27% [16]；净利润虽仍亏损，但2025年前三季度亏损5.51亿人民币，较2024年同期的10.71亿人民币大幅收窄 [17] * **财务展望**：与艾伯维交易的6.5亿美元首付款到位后，将改善公司盈利能力并夯实现金储备 [19] * **产品管线**：已上市核心产品为泰它西普（IL-4Rα抗体）和维迪西妥单抗（HER2 ADC） [20]；RC148（PD-1/VEGF双抗）是重点推进药物，处于I/II期临床阶段 [23]；RC28（眼科双抗）已进入后期临床，RC88（间皮素ADC）处于早期临床 [22][23] 行业分析：创新药BD授权出海 * **行业趋势**：PD-1/VEGF双抗已成为中国创新药出海的“黄金赛道”，首付款金额不断攀升 [9] * **可比交易**：近年来该领域大额交易频出，例如康方生物（依沃西）首付款5亿美元、总金额50亿美元；三生制药（SSGJ-707）首付款12.5亿美元、总金额60.5亿美元；BioNTech（BNT327）首付款15亿美元、总金额111亿美元 [10] * **交易数量增长**：中国创新药BD授权出海交易数量从2023年的85笔增长至2025年的157笔，年复合增长率达35.9% [11] * **交易金额增长**：交易总金额从2023年的320亿美元飙升至2025年的1357亿美元，增长超过3倍 [13]；首付款总额从25亿美元增长至70亿美元，增幅达180% [13] * **增长加速**：2025年中国创新药BD授权出海交易同比增长率高达161%，行业发展正式进入加速期 [15] * **行业展望**：中国创新药BD授权出海正迎来爆发期，中国创新药在全球医药创新版图中的地位正在实现质的飞跃，且这一趋势有望在2026年进一步延续 [25]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就RC148达成的授权协议创下公司历史纪录 首付款6.5亿美元 潜在总交易额高达56亿美元 该交易是公司发展的里程碑 也反映了中国创新药BD授权出海行业正进入爆发式增长的加速期 [3][7][20] 荣昌生物与艾伯维的交易详情 - 荣昌生物授予艾伯维RC148在大中华区以外的独家开发、生产和商业化权利 [3] - 交易条款包括6.5亿美元（约45亿人民币）首付款 以及最高达49.5亿美元（约345亿人民币）的里程碑付款和两位数分级特许权使用费 [3] - 不考虑销售分成 总交易金额已接近400亿人民币 [4] - 该交易金额创下荣昌生物对外授权的新纪录 无论是首付款还是总金额均刷新公司历史 [7] 荣昌生物的BD授权历史与产品管线 - 公司此前已有多次成功BD授权 包括2021年与Seagen（辉瑞旗下）就维迪西妥单抗达成的交易（首付款2亿美元 总金额25亿美元）以及2025年与VorBio就泰它西普达成的交易（首付款3亿美元） [8] - 公司已上市核心产品为泰它西普（IL-4Rα抗体）和维迪西妥单抗（HER2 ADC） 是现阶段主要收入来源 [16] - 研发管线包括：处于I/II期临床的RC148（PD-1/VEGF双抗） 已进入后期临床的RC28（眼科双抗） 以及处于早期临床的RC88（间皮素ADC） [19] - RC148与RC28均已达成海外授权 RC88尚未授权 [19] 公司近期财务表现与前景 - 2025年前三季度营业收入17.20亿人民币 同比增长42.27% [14] - 净利润仍处亏损 但2025年前三季度亏损5.51亿人民币 较2024年同期的10.71亿人民币大幅收窄 [15] - 与艾伯维交易的6.5亿美元首付款到位后 将显著改善公司盈利能力和现金储备 若首付款全部在2026年到账 2026年盈利板上钉钉 [1][16] 中国创新药BD授权出海行业趋势 - PD-1/VEGF双抗已成为中国创新药出海的“黄金赛道” 首付款金额不断攀升 例如三生制药SSGJ-707首付款达12.5亿美元 BioNTech的BNT327首付款达15亿美元 [8] - 行业交易数量爆发式增长：从2023年的85笔增长至2025年的157笔 年复合增长率达35.9% [9] - 行业交易总金额飙升：从2023年的320亿美元增长至2025年的1357亿美元 增长超过3倍 首付款总额从25亿美元增长至70亿美元 增幅达180% [11] - 2025年BD授权出海交易同比增长率高达161% 远超前两年增速 标志着行业发展正式进入加速期 [13] - 中国创新药在全球医药创新版图中的地位正在实现质的飞跃 且这一趋势有望在2026年延续 [20]

市场整体表现 - **2024年1月14日，生物制品板块整体下跌0.9%，表现弱于大盘**，当日上证指数下跌0.31%，深证成指上涨0.56% [1] - **板块内个股表现分化显著**，艾迪药业领涨，涨幅达16.72%，而荣昌生物领跌，跌幅为-9.72% [1][2] 领涨个股表现 - **艾迪药业 (688488) 表现最为突出**，收盘价19.83元，上涨16.72%，成交额达4.62亿元 [1] - **吴帆生物 (301393) 涨幅居前**，收盘价57.38元，上涨4.35%，成交额2.72亿元 [1] - **康布诺 (688185) 表现强势**，收盘价71.99元，上涨4.17%，成交额3.55亿元 [1] - **末元生物 (688765) 上涨3.77%**，收盘价85.30元，成交额高达6.78亿元 [1] - **沃森生物 (300142) 成交活跃**，收盘价12.77元，上涨3.74%，成交额16.81亿元，成交量达129.35万手 [1] 领跌个股表现 - **荣昌生物 (688331) 跌幅最大**，收盘价103.34元，下跌9.72%，成交额高达20.91亿元 [2] - **康乐卫士 (920575) 下跌6.42%**，收盘价11.22元，成交额3.31亿元 [2] - **三生国健 (688336) 下跌4.02%**，收盘价58.91元，成交额5.38亿元 [2] - **三元基因 (920344) 下跌2.99%**，收盘价27.60元，成交额1.23亿元 [2] - **君实生物 (688180) 下跌2.36%**，收盘价38.42元，成交额6.78亿元 [2] 板块资金流向 - **生物制品板块整体呈现主力资金净流出状态**，当日主力资金净流出6.56亿元 [2] - **市场其他资金呈现净流入**，游资资金净流入2.49亿元，散户资金净流入4.07亿元 [2] 个股资金流向详情 - **沃森生物 (300142) 获得主力资金青睐**，主力净流入6372.78万元，净占比3.79%，但游资与散户资金均为净流出 [3] - **康华生物 (300841) 主力资金净流入1892.41万元**，净占比7.77% [3] - **禾元生物 (688765) 主力资金净流入1863.86万元**，净占比2.75% [3] - **康布诺 (688185) 主力资金净流入1774.17万元**，净占比5.00% [3] - **康弘药业 (002773) 主力资金净流入861.73万元**，净占比1.57% [3]

市场表现 - 创新药概念股普遍走低，其中荣昌生物股价下跌超过10%，百利天恒、信立泰、迈威生物-U股价下跌超过3% [1] - 受相关个股盘面影响，多只创新药主题交易型开放式指数基金下跌近2% [1] - 具体ETF产品中，科创创新药ETF汇添富下跌1.84%至0.908元，创新药ETF易方达下跌1.94%至0.706元，创新药企ETF下跌1.93%至0.966元，科创创新药ETF国泰下跌1.80%至0.982元 [2] 行业观点 - 有券商分析认为，创新药核心资产未来仍将保持上行趋势 [2] - 行业新兴技术领域如小核酸、体内CAR-T等不断涌现新的发展机遇 [2] - 创新药对外授权是长期产业趋势，代表中国创新药力量进入世界舞台并兑现价值 [2] - 对于已经授权给跨国制药公司的核心资产，其价值将随着临床进展持续得到兑现 [2] - 未来投资需锚定前沿技术平台，并紧密跟踪临床数据的进展 [2]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]