文章核心观点 - 2025年，AI技术开始重塑内容行业，其影响在不同细分领域呈现差异化：在漫剧等新兴领域，AI驱动了业态从无到有的爆发式增长；在游戏等传统领域，AI目前主要作为提效工具，其颠覆性变革尚未完全到来 [3] 漫剧 - **AI技术是AI漫剧业态诞生的根本驱动力**：AI漫剧的出现本质上是技术突破的产物，而非内容行业本身的变革，其爆发与文生视频大模型等技术进步直接相关 [9] - **行业发展速度极快，迅速进入爆发与内卷期**：AI漫剧用约一年时间走完了短剧三年的发展历程，从2025年2月首部作品出现到7月进入爆发期，日产量已达300-500部，与传统动画年产量相当，预计2026年上半年日上新量将超过1000部 [10] - **行业正加速向精品化与IP化转型**：市场初期对内容需求是“量大管饱”，但未来优质IP价值将凸显，行业内外期待国民级爆款作品在2026年出现 [11][12][13][14] - **AI漫剧是AIGC生产力革命的一部分，其形态可能演变但赛道将持续**：AI漫剧的爆发被视为生产力革命，其本质是内容，只要故事内核在，该赛道就不会消失，未来可能演变为更精品的AIGC视听作品 [15][16][17] - **出海是行业发展的必然路径，且具备优势**：国内市场竞争饱和后，出海是必然选择，AI漫剧因试错成本低、文化隔阂小，预计比传统真人短剧更具出海优势，2026年行业出海可能迎来大爆发 [18][19][20] - **市场规模预测与增长数据**：据机构预测，2025年AI漫剧行业规模将膨胀至200亿元，超过传统电影行业的三分之一；据巨量数据，2024年12月24日抖音平台漫剧单日消耗突破2000万元，较上半年环比飙升568% [4] 游戏 - **AI已全面渗透游戏制作全流程，从概念验证走向体系化推进**：2025年，游戏公司对AI的应用已从尝试阶段进入提出明确指标和要求的体系化推进阶段，多模态大模型的发展让AI更深入地渗透到游戏整个流程中，中小团队及个人开发者使用生成式AI技术的案例增多 [22] - **当前AI在游戏中的应用主流仍是“降本增效”，而非颠覆性变革**：游戏大厂更倾向于探索AI在提升组织效率、业务场景产品化等领域的落地，对于AI原生游戏等前沿探索多以研究、科普或公益合作形式推进，不追求短期商业回报 [23][24] - **行业认同AI游戏的“ChatGPT时刻”终将到来，但时间不确定**：业界相信游戏领域会出现自己的“ChatGPT时刻”，但具体形态和成熟时间需产业共同验证，在此之前，会在内容创新、生产等维度出现多个小的突破性时刻 [25] - **行业当前更关注延长存量游戏生命周期与IP化运营**：在内容供给过剩、竞争激烈的环境下，游戏公司更焦虑如何让现有游戏长青，将游戏运营为具有文化符号和情感容器的IP成为重要手段，其首要目的是吸引新玩家，其次才是商业化 [26][27][28] - **AI在游戏中的使用数据**：截至2025年12月，Steam平台公开使用生成式AI的游戏数量从7月的7818款上升至超1万款，约占Steam总游戏库的8% [6]

核心观点 - 谷歌DeepMind开放了世界模型Genie3的研究原型“Project Genie”，但当前无需过度担忧其对游戏行业的冲击，因其商用潜力极低 [1][2] - 国内AI游戏编辑器的技术路径已具备落地商用条件，正从B端赋能走向C端赋能，并开始兑现增长 [3][5] - 拥有大DAU平台且能与自研AI引擎相结合的企业，有望获得未来AIGC游戏平台的入场券 [1][5] 行业技术路径与现状 - 以心动、腾讯为代表的国内厂商，其技术路径核心在于拆解游戏生产环节，用AI模拟程序员工作，并将AI输出资产封装至通用硬编物理引擎，实现AI 3D引擎与传统游戏引擎的融合，该模式当前已可落地商用 [3] - 该技术目前更多集中在UGC/PUGC生产环节，创作者可通过自然语言向AI游戏引擎提出修改需求，打磨游戏产品 [3] - 以腾讯《和平精英》绿洲启元为代表的AI游戏编辑器已突破3300万DAU，意味着游戏AI引擎从B端赋能陆续走向C端赋能 [5] - 国内头部游戏企业如腾讯、网易已逐渐升级其游戏AI工具，并将其内置于大DAU游戏中 [5] 海外通用世界模型Genie3的局限性 - Genie3不支持FBS通用游戏引擎格式输出，也没有具体数值、道具等游戏必备元素，底层构架若不改变则无法支持B端游戏企业生产 [4] - 对于C端用户，Genie3生成的是一个不确定的“游戏”，并不一定有可玩性 [4] - Genie3因自回归带来的KV膨胀，目前仅能生产60秒互动视频态，如需加长时长，其底层成本是非线性增长，当前成本无法控制 [4] - 即使未来时长支持增长，Genie3可能仅能支持有限的剧情向游戏，而无法很好支持无限时长延伸的大型多人在线游戏 [1][4] 市场趋势与增长动力 - AI对于自然语言和拖拽式游戏开发的赋能，使得C端玩家大批量介入游戏生产环节，从而UGC游戏内容开始大幅上量 [5] - UGC是游戏平台语料和流量积累的中间态，也是未来游戏产业去人工化阶段之前最至关重要的一环 [5] - 相比无法商用的Genie3，国内游戏AI引擎当前已可以率先结合商用 [5] - 随着AI在游戏产业的应用逐渐从toB走向toC，越来越多的大DAU游戏利用自然语言AI游戏引擎驱动用户共创，获得了游戏内容和DAU的双向高增 [6] 相关公司与投资关注点 - 在游戏渠道和大DAU有优势的厂商包括：腾讯控股(00700)、网易-S(09999)、心动公司(02400)、世纪华通(002602.SZ)、巨人网络(002558.SZ)、恺英网络(002517.SZ) [6] - 建议关注今年有重点项目储备的厂商：三七互娱(002555.SZ)、完美世界(002624.SZ) [6]

核心观点 - 高盛认为网易近期股价压力源于市场对游戏流水增长放缓、未来季度高基数利润率压力及AI工具潜在影响的担忧 但公司估值已低于历史平均水平 进一步下调空间有限 因此重申“买入”评级 [1] - 高盛轻微下调网易2025至2027年收入及盈利预测 主要反映游戏管线集中于下半年及利润率扩张放缓 同时微调其港股及美股目标价 [1] 业绩预测与估值 - 对于2025年第四季度业绩 高盛预计网易在线游戏收入将按年增长9% 调整后息税前利润(EBIT)按年增长10% [1] - 网易目前交易于预测2026年市盈率14倍 低于其过去五年历史平均水平 [1] - 高盛轻微下调网易2025至2027年收入预测约1% 下调同期盈利预测约3% [1] - 高盛将网易H股目标价由266港元微降至264港元 美股目标价由170美元微降至169美元 [1] 市场关注与担忧 - 市场担忧网易近期游戏流水增长放缓 [1] - 市场担忧网易2025年第四季度及2026年第一季度的利润率面临高基数压力 [1] - 市场担忧近期Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响 [1] 公司动态与行业观点 - 网易-S计划于2月10日举行董事会会议审批年度业绩 [2] - 有观点预计网易第四季度业绩将平稳过渡 并关注其股东回报与全球化进展 [2] - 花旗认为网络游戏股遭抛售并不合理 重申对腾讯、网易美股的“买入”评级 [2]

核心观点 - 高盛认为网易近期股价压力源于市场对游戏流水增长放缓、未来季度高基数利润率压力及AI工具潜在影响的担忧，但鉴于其估值已低于历史平均水平且下调空间有限，该行重申对其的“买入”评级 [1] 近期业绩与市场担忧 - 市场担忧网易近期游戏流水增长放缓 [1] - 市场担忧公司2025年第四季度及2026年第一季度的利润率面临高基数压力 [1] - 市场对近期推出的Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响存在担忧 [1] 财务预测与估值 - 对于2025年第四季度，高盛预计网易在线游戏收入将按年增长9% [1] - 对于2025年第四季度，高盛预计网易调整后息税前利润(EBIT)将按年增长10% [1] - 高盛轻微下调网易2025至2027年收入预测约1%，以反映游戏管线倾侧于2025年下半年及2026年 [1] - 高盛下调网易2025至2027年盈利预测约3%，以反映在高基数下利润率扩张放缓 [1] - 网易目前交易于预测2026年市盈率14倍，低于其过去五年历史平均水平 [1] - 高盛认为网易估值倍数进一步下调的空间有限 [1] 投资评级与目标价 - 高盛重申对网易的“买入”评级 [1] - 高盛将网易H股目标价由266港元微降至264港元 [1] - 高盛将网易美股目标价由170美元微降至169美元 [1]

文章核心观点 - 花旗认为市场对中国网络游戏股因增值税上调担忧而引发的抛售不合理，该担忧基于对电讯服务税率调整的错误类比，网络游戏适用的增值税率应为6%且无上调依据，此次抛售反而创造了更好的买入机会 [1] 市场事件与波动原因 - 中国网络游戏股昨日遭抛售，市场猜测波动原因为网络游戏收入可能像电讯服务一样面临增值税上调 [1] - 新《增值税法》于2024年12月25日颁布并于今年1月1日生效，涉及对销售服务和无形资产的应税交易重新定义 [1] - 几项电讯服务被重新划分至不同的增值税税档，导致增值税从6%调整至9%，电讯公司股价在周一应声下跌 [1] 花旗分析与观点 - 花旗认为目前市场对网络游戏增值税率上调的忧虑，是基于对电讯业案例的错误类比 [1] - 根据国家税务总局文件，销售无形资产（包括网络游戏虚拟物品）适用的增值税率应为6%，与电讯服务的税率调整并不相同，因此并无上调依据 [1] - 花旗认为有关抛售并不合理，反而视之为一个更好的买入机会 [1] 公司评级与目标价 - 花旗重申对腾讯的“买入”评级，目标价为783港元 [1] - 花旗重申对网易美股的“买入”评级，目标价为161美元 [1] - 花旗重申对世纪华通的“买入”评级，目标价为24元 [1]

涉及的公司与行业 * **公司**: 网易公司 (NetEase Inc., 股票代码: NTES, 9999.HK) [1] * **行业**: 中国游戏、娱乐及医疗科技行业 [8] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持 **“买入”** 评级 [1] * 12个月目标价：美国存托凭证 (ADR) 169美元，港股 (H) 264港元 [1] * 当前股价与目标价相比，潜在上行空间分别为30.9% (ADR) 和33.4% (港股) [1] 近期股价疲软原因与市场担忧 * 年初至今股价下跌12%，跑输KWEB指数 (-1%) [1] * 市场担忧主要源于：近期游戏流水增长放缓、2025年第四季度/2026年第一季度的高基数利润率对比，以及近期AI模型Genie 3/AI游戏创作工具的潜在影响 [1] 2025年第四季度业绩预览与游戏业务趋势 * **游戏流水增长**：由于缺乏近期新游戏贡献，预计2025年第四季度现金流水同比增长将放缓至 **+5%** [2] * **在线游戏收入**：预计2025年第四季度同比增长 **+9%**，主要得益于旗舰游戏表现强劲、《蛋仔派对》复苏以及递延收入确认 [22][24] * **具体游戏表现**： * **正面因素 (+)**： * **《梦幻西游》PC版**：2025年下半年同时在线玩家数持续创下新高，2025年11月达到 **358万**，较2025年9月的 **315万** 增长 **14%** [24] * **《燕云十六声》**：2025年12月国内一周年庆推动国内流水激增，海外发布在2025年第四季度表现稳健 [2][24] * **《蛋仔派对》**：自2025年10月起用户总使用时长恢复同比正增长，2025年第四季度同比增长 **18%** [24] * **负面因素 (-)**： * **《第五人格》**：面临去年同期高基数及《Supernatural Squad》竞争，2025年第四季度日活跃用户、月活跃用户及总使用时长同比/环比均下降 [24][31] * **《逆水寒》手游**：因生命周期原因，流水仍在同比下降 [31] 利润率展望 * **销售与营销费用率**：预计将同比上升（因去年基数过低），但可能维持在销售额约 **13%** 的水平 [2] * **调整后息税前利润**：预计2025年第四季度同比增长 **+10%** [22] 游戏产品管线与未来增长 * **战略转变**：公司更专注于游戏质量，减少每年新游戏发布/工作室数量，依赖长青游戏作为核心增长支柱 [3] * **重点新游戏**： * **《遗忘之海》**：预计2026年中上线，预计首12个月总流水 **50-60亿人民币**，游戏玩法创新且前所未有，结果范围可能比通常更大 [3][37] * **《无限大》**：预计2026年底/2027年初上线 [37] * **《妖妖棋》**：自走棋游戏，2025年8月技术测试在TapTap获 **9.0+** 高分，核心玩家次日留存率接近 **70%** [39][45] * **游戏管线时间表**：大量新游戏预计在2025年下半年至2027年及以后上线 [48] AI（人工智能）对游戏行业的影响 * **市场担忧**：Genie 3等通用世界模型引发对全球游戏行业的担忧 [4] * **高盛观点**： * 目前，此类AI工具更多是作为有效的开发者工具或游戏引擎的替代方案 [4] * 领先游戏发行商在用户洞察、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专长并未受损 [4] * 世界模型将降低游戏研发门槛，增加游戏供给，但顶级开发商（如腾讯、网易）凭借强大的研发能力、IP组合和丰富人才储备，这些工具应是 **赋能者而非颠覆者** [51] * 先进的3D模型将有助于提升其研发效率，因为爆款游戏的成功不仅关乎技术，更关乎内容创意 [51] * **网易的AI实践**： * 过去 **6-12个月** 已在《逆水寒》手游等重度内容游戏中积极利用AI工具 [21] * 《蛋仔派对》的用户生成内容创作者可利用游戏内集成的3D模型生成物品和地图 [53] * 《逆水寒》手游为 **400+** 个NPC配备了智能AI系统，并探索AI生成诗歌和绘画，以及与快手Kling AI合作推出“图片转GIF”功能 [53] 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：考虑到游戏管线偏向2026年下半年/2027年及以后，将2025-2027年收入预测小幅下调 **-1%**；考虑到高基数下利润率扩张可能放缓，将2025-2027年净利润预测下调 **-3%** [52][56] * **估值水平**：当前股价对应 **14倍** 2026年预期市盈率，低于其过去5年历史平均水平 [22] * **历史估值参考**：即使在2023年第二季度或2024年第三季度游戏收入增长基本持平时期，公司市盈率也交易在 **13倍** [22] * **目标价构成**：基于分类加总估值法，游戏业务采用 **19倍** 2026年预期市盈率，其他业务及净现金单独估值，并考虑控股公司折扣 [59] 税收政策影响 * 大多数网易游戏服务（应用内购买）适用 **6%** 的增值税，新增值税规则（2026年1月1日生效）后未见变化 [21] 未来关注要点 1. 即将上线新游戏的时间表，特别是2026年的 **《遗忘之海》** [23] 2. 香港主要上市进程的更新（鉴于其港股交易量已超过全球总交易量的 **55%**，网易可能需要转换） [23] 3. 管理层对AI影响及与网易游戏组合整合的看法 [23] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 市值：**819亿美元** [8] * 企业价值：**621亿美元** [8] * 3个月平均日交易额：**8940万美元** [8] * 2025年预期总收入增长：**+7.7%**；2026年预期：**+8.8%** [12] * 2025年预期调整后息税前利润率：**35.1%**；2026年预期：**35.8%** [12] * 2025年预期每股收益：**8.51美元**；2026年预期：**9.23美元** [8] * **并购排名**：在覆盖范围内排名第 **3**，意味着成为并购目标的概率为 **15%-30%** [8][67] * **下行风险**： 1. 长青游戏表现弱于预期 [62] 2. 新游戏货币化进度慢于预期 [62] 3. 游戏、电商、教育等领域的竞争加剧 [62] 4. 与音乐和在线教育广告相关的内容成本上升 [62]

2026年春节档游戏行业动态 - 2026年春节档（2月2日至16日）期间，游戏行业预计将有23款新游戏集中上线，覆盖角色扮演、卡牌策略、开放世界、模拟经营等多元赛道 [1][3] - 新游戏主要来自中小厂商，如心火游戏、莉莉丝、心动网络、帕斯亚科技、三七互娱等，而腾讯、网易等大厂的新游戏更多处于测试阶段 [3] - 行业竞争正从“存量博弈”向“生态重构”转变，表现为新游戏扎堆上线、福利升级以及跨界品牌联动深化 [1] 厂商春节运营策略 - 腾讯游戏旗下《英雄联盟手游》开启艾欧尼亚庆典，推出售价99点券的2026年灵运卡，宣称可为玩家节省超5000点券，并提供马年限定皮肤、春晖折扣等福利 [4] - 腾讯游戏《和平精英》推出春节福利，玩家通过体验新版本积累代币，可兑换马年主题外观飞行器、套装、枪械皮肤等 [4][5] - 网易游戏《逆水寒》自1月底起发放“寒假礼”，包括免费月卡、288时装自选、25连抽等十大福利，并于2月6日更新鸿运年版本带来更多内容 [5] - 网易游戏《蛋仔派对》在2月1日直播中公开了466枚限时蛋币、230枚彩虹币等福利 [5] - 米哈游《原神》于1月30日开启海灯节“奔霄颂玉轮”任务，并上架新皮肤、活动及新地图 [5] 行业趋势与专家观点 - 游戏用户需求转向“沉浸式体验”，厂商需通过丰富内容、福利和场景满足多元需求，市场竞争从“产品单一维度”转向“全生态竞争” [5] - 游戏IP正从虚拟娱乐向实体消费渗透，形成“内容+场景+消费”闭环 [6][7] - 跨界联动的目的是引发潜在用户群体关注，通过游戏与实体经济的结合激活更大范围的消费潜力，并可通过社交话题引发二次传播 [7] 跨界联动具体案例 - 腾讯游戏《三角洲行动》与海底捞开启联动，自2月7日起在全国上线联名套餐、外送套餐及多家主题门店 [6] - 网易游戏《蛋仔派对》与高鑫零售旗下大润发达成深度合作，推出年货大街寻宝活动，并共同设计了6款联名定制蛋糕，如蔓越莓星星蛋糕、蛋仔慕斯等 [7]

2026年春节档游戏行业动态 - 2026年春节档游戏流量争夺战已打响 游戏行业正从“存量博弈”向“生态重构”转变 [3] - 2月2日至16日（除夕夜）期间 预计将有23款新游戏陆续上线 [3][4] 新游戏上线情况 - 新游戏覆盖多元赛道 包括角色扮演、卡牌策略、开放世界、模拟经营等 [6] - 新游戏集中于中小厂商 大厂新游戏更多处于测试阶段 [8] - 例如帕斯亚科技的《沙石镇时光》PC版在Steam平台累计销量已突破170万份 [6] 头部厂商春节福利与玩法升级 - 头部厂商通过升级节日特定玩法和福利以延长用户活跃周期 [2][9] - 腾讯游戏《英雄联盟手游》开启艾欧尼亚庆典 2026年灵运卡仅需99点券可省超5000点券 [10] - 网易游戏《逆水寒》发放“寒假礼” 用户上线可领取免费月卡及288时装自选、25连抽等十大福利 [12] - 米哈游《原神》开启海灯节“奔霄颂玉轮”任务 上架新皮肤与活动并开启新地图 [12] - 厂商通过高性价比回馈强化用户黏性 市场竞争从“产品单一维度”转向“全生态竞争” [12] 跨界品牌联动趋势 - 游戏厂商加大与跨界品牌联动以激活更大范围消费潜力 [3] - 腾讯游戏《三角洲行动》与海底捞开启联动 自2月7日起上线联名套餐、主题门店 [13] - 游戏IP正从虚拟娱乐向实体消费渗透 形成“内容+场景+消费”闭环 [15] - 网易游戏《蛋仔派对》与高鑫零售旗下大润发达成深度合作 推出年货大街寻宝活动及六款联名定制蛋糕 [16] - 跨界联动通过线上任务刺激充值、线下主题消费及社交话题二次传播 扩大消费辐射范围 [16]

行业趋势：从存量博弈向生态重构转变 - 游戏行业正从“存量博弈”向“生态重构”转变，厂商通过上线新玩法、新福利及跨界联动寻求由量变到质变的突破，以激活更大范围的消费潜力 [1] - 游戏用户需求转向“沉浸式体验”，市场竞争从“产品单一维度”转向“全生态竞争”，厂商需通过更丰富的内容、福利和场景满足多元需求 [6] 春节档新游上线概况：规模化与多元化 - 2026年2月2日至16日（除夕夜）期间，预计将有23款新游戏陆续上线 [1][4] - 新游戏覆盖多元赛道，包括角色扮演（RPG）、卡牌策略、开放世界、模拟经营等 [4] - 新游戏目前集中于中小厂商，大厂如腾讯、完美世界、网易的多款新游戏更多处于测试阶段 [4] - 例如帕斯亚科技的《沙石镇时光》，其PC版在Steam平台累计销量已突破170万份 [4] 头部厂商春节福利策略：质变升级以延长用户活跃度 - 腾讯游戏旗下《英雄联盟手游》开启艾欧尼亚庆典，2026年灵运卡仅需99点券，可省超5000点券，并提供马年限定皮肤、春晖折扣、皮肤膨胀券、时空探索十连等福利 [5] - 腾讯游戏《和平精英》推出春节福利，玩家体验新版本积攒代币可兑换马年主题外观飞行器、套装、枪、动作等 [5] - 网易游戏《逆水寒》自1月底发放“寒假礼”，上线可领免费月卡，并提供288时装自选、25连抽等十大福利；其鸿运年版本于2月6日更新更多福利 [5] - 网易游戏《蛋仔派对》在2月1日直播中公开了466枚限时蛋币、230枚彩虹币等福利 [5] - 米哈游《原神》于1月30日开启海灯节“奔霄颂玉轮”任务，上架新皮肤与活动，并开启新地图 [5] 营销策略：跨界联动构建消费闭环 - 跨界联动成为常态，游戏IP正从虚拟娱乐向实体消费渗透，形成“内容+场景+消费”闭环 [7][8] - 腾讯游戏《三角洲行动》与海底捞开启联动，自2月7日起在全国上线联名套餐、外送套餐及多家主题门店 [7] - 网易游戏《蛋仔派对》与高鑫零售旗下大润发达成深度合作，推出年货大街寻宝活动，并设计了六款联名定制蛋糕 [8] - 跨界联动旨在引发潜在用户关注，通过线上游戏任务刺激充值消费，线下主题门店、限定套餐带动餐饮消费，联动产生的社交话题可引发二次传播，扩大消费辐射范围 [8]

市场波动与股价表现 - 2月3日，市场传言导致游戏股盘中大幅下跌，港股龙头腾讯一度跌超6%，网易跌超3%，A股龙头世纪华通一度跌超9%，恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特等跟跌 [1] - 截至收盘，A股游戏股集体反弹走出“深V线”，世纪华通、吉比特涨幅均超2%，游戏指数涨超3.4%，成分股普涨 [1] - 顺网科技大涨13.8%，迅游科技涨9.56%，浙数文化涨6.20%，掌趣科技涨6.09%，完美世界涨5.57%，盛天网络、星辉娱乐、神州泰岳、汤姆猫等均有3.88%至4.21%的涨幅 [2] - 港股市场持续修复，截至下午收盘，腾讯跌幅收窄至3%以内，网易微涨0.3% [2] 市场传言内容 - 近期网络平台传播关于调整游戏、金融等行业增值税税率的传言，提及游戏行业的增值税税率有可能从6%调高至32% [3] 官方辟谣与政策澄清 - 权威专家和业内人士表示，关于游戏等行业增值税税率上调的传言不具备真实性 [4] - 自2026年1月1日起，《中华人民共和国增值税法》及其实施条例同步施行，近期财税部门发布的公告旨在落实增值税法、确保税制连贯性，并未调整游戏、金融行业的增值税政策 [4] - 我国增值税法明确规定，增值税税率最高仅为13%，传言中32%的档次不存在，进一步证实传言不可信 [4]