投资评级与核心观点 * 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级 [13][17] * 报告预计公司2025年归属母公司股东净利润为68亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [13] * 报告核心观点认为，特变电工正从输变电龙头企业向能源综合巨头发展，当前时点其几大核心业务有望迎来全面向上发展，且公司积极拓展的能源一体化业务未来有望带来增量贡献 [4][7][13] 公司业务概览与发展阶段 * 特变电工创始于1993年，主营业务已从输变电拓展为输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务 [7][21] * 公司收入规模从2015年的375亿元增长至2024年的979亿元，归属母公司股东净利润从2015年的19亿元增长至2024年的41亿元 [21] * 近2-3年公司经营出现波动，2023、2024年归属母公司股东净利润分别为107、41亿元，分别同比下降33%、61%，主要受新能源产品及工程、煤炭产品两大业务影响 [29] * 从2025年上半年看，新能源产品及工程、煤炭产品对利润的影响预计基本触底 [7][29] 输变电业务：产业龙头，双轮驱动 * 特变电工是国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完整产品体系 [8][31] * 公司在特高压交流变压器市场份额达34.42%，居于行业第一；在特高压换流变压器市场份额达23%，位列行业第一梯队 [54][56] * 国内电网投资持续加码，2025年1-9月累计投资同比增长9.9%，待建特高压工程体量依然较大，公司有望显著受益 [43][45][49] * 海外需求旺盛，全球电网投资预计2025年达4133亿美元，公司海外新签订单高速增长，2024年海外新签单机订单达12亿美元 [57][59][70] * 公司国内输变电新签订单显著提速，2024年达到491亿元，创历史新高 [67] 新能源（硅料）业务：行业修复，成本领先 * 公司通过持股约66.605%的子公司新特能源开展硅料业务，新特能源拥有30万吨硅料产能，分布在新疆、内蒙等低电价地区 [9][83][88] * 本轮光伏“反内卷”行动政治高度显著高于第一轮，已取得初步效果，硅料成交价格明显上涨 [9][72][81] * 随着行业修复，公司硅料开工率提升空间明显，盈利弹性较大 [9][88] 能源（煤炭）业务：疆内龙头，一体化成长 * 公司当前煤炭核定产能达7400万吨/年，居疆内煤企规模前列 [10][94] * 2025年上半年，受煤价下跌影响，公司煤炭板块营收同比下滑5%，毛利同比下滑18.4%，毛利率为29.4%，同比下降4.7个百分点 [96] * 2025年7月以来，供给端“反内卷”逻辑托底煤价止跌反弹，报告测算未来港口煤价中枢或约在749~776元/吨 [110][111] * 公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目已获批复，煤炭、煤电、煤化工一体化成长可期 [10][107] 新材料业务：产业链优势显著 * 公司铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济产业链，低成本优势显著 [11] * 公司积极布局上游，广西防城港240万吨氧化铝产能在建，有望显著降低氧化铝采购成本 [11] 黄金业务：稳定业绩增量 * 公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产2.5–3吨，毛利率长期维持在50%以上 [12] * 当前金价已突破4000美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期 [12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“煤炭开采”行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为，在冷空气影响下，终端日耗改善，同时临近年底部分煤矿因完成年度目标或安监力度加大而可能减产，预计动力煤价格将获得支撑并有望企稳反弹 [1] * 报告看好旺季需求回升带动的动力煤价格反弹，并推荐了稳定经营高分红高股息标的、成长性动力煤标的及低估值弹性标的 [1] 根据相关目录分别总结 1. 近期行业政策及动态 * 国家发改委、国家能源局印发新版《电力中长期市场基本规则》，以建设全国统一电力市场，主要修订内容包括纳入跨区交易机制、新增新型经营主体参与条款、整合绿电交易内容以及推动交易周期延伸 [6] * “十五五”期间，榆林计划新建煤矿16处，新增产能8700万吨/年，并推动所有煤矿实现智能化开采 [6] * 新疆首个富油煤中试基地在哈密启用，标志着新疆富油煤综合利用有了科创新平台 [6] * 酒泉市瓜州县桥湾公铁物流铁路专用线进入试运营，日均煤炭运量稳定突破1万吨，建成后年发运量可达800万吨，旨在打造西部亿吨级煤炭储运保供基地 [6] * 甘南州成功与蒙古国签订20万吨煤炭进口协议，货值达1.2亿元 [6] 2. 产地动力煤价、焦煤价环比均稳中有跌 * **动力煤价格**：截至12月26日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价分别为486、576、672元/吨，环比分别下跌20、24、31元/吨 [1]。产地方面，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价环比下跌10元/吨至525元/吨，榆林5800大卡动力煤坑口价环比下跌5元/吨至570元/吨，内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价环比持平于425元/吨 [7]。新疆吉木萨尔县4900大卡沫煤坑口价130元/吨，巴里坤县5200大卡沫煤坑口价215元/吨，均环比持平 [3] * **动力煤价格指数**：截至12月24日，环渤海地区动力煤价格指数报695元/吨，环比下跌4元/吨 [7]。截至12月26日，秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价报695元/吨，环比下跌7元/吨；国煤下水动力煤价格指数NCEI（5500k）报687元/吨，环比下跌8元/吨；CECI沿海指数（5500k）报698元/吨，环比下跌13元/吨 [7] * **国际动力煤价**：截至12月24日，印尼产(Q3800)FOB价45.15美元/吨，环比下跌1.15美元/吨，跌幅2.5% [8]。截至12月12日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报109.64美元/吨，环比上升1.12美元/吨；南非理查德RB煤炭价格指数报87.30美元/吨，环比上升2.8美元/吨；欧洲三港ARA煤炭价格指数报95.88美元/吨，环比持平 [8] * **炼焦煤价格**：截至12月26日，山西安泽低硫主焦出厂价1600元/吨，环比持平 [1]。产地方面，山西古交2号焦煤车板价环比下跌50元/吨至1485元/吨，河南平顶山、安徽淮北焦煤车板价均环比持平于1660元/吨，六盘水主焦煤车板价环比持平于1500元/吨 [10] * **国际炼焦煤价格**：截至12月26日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比上涨1.5美元/吨至230美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比下跌40元/吨至1430元/吨 [10] * **无烟煤与喷吹煤价格**：截至12月26日，阳泉无烟煤洗中块车板价环比持平于970元/吨，晋城无烟煤小块坑口含税价环比持平于900元/吨 [12]。截至12月25日，阳泉发热量大于7000大卡喷吹煤车板含税价环比持平于920元/吨，长治6000大卡喷吹煤车板含税价环比持平于990元/吨 [12] 3. 国际油价上涨 * 截至12月26日，布伦特原油期货结算价60.64美元/桶，环比上周上涨0.17美元/桶，涨幅0.28% [3][13] * 按热值统一为吨标准煤后，截至12月19日，国际油价与国际煤价比值为2.26，环比上涨0.01点，涨幅0.48%；国际油价与国内煤价比值为2.56，环比上升0.08点，涨幅3.37% [13] 4. 环渤海港口库存环比上升 * **调入与调出**：截至12月26日当周，环渤海四港区日均调入量160.84万吨，环比上周减少3.11万吨，跌幅1.90%，同比下降2.11%；日均调出量159.6万吨，环比上周增加7.46万吨，涨幅4.90%，同比下降10.00% [1][18] * **港口库存**：截至12月26日，环渤海四港口库存2988.2万吨，环比上周增加23万吨，涨幅0.78%，同比上涨12.23% [1][18] * **锚地船舶**：截至12月26日当周，环渤海四港区日均锚地船舶65艘，环比上周增加2艘，涨幅3.86%，同比上涨12.01% [18] 5. 国内沿海运费环比下跌 * 截至12月26日，国内主要航线平均海运费报29.85元/吨，环比下跌0.34元/吨，跌幅1.13% [3][26] * 截至12月25日，印尼南加至宁波煤炭运价为9.48美元/吨，环比下跌0.72美元/吨，跌幅7.1% [3][26]。截至12月19日，澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（巴拿马型）报15.75美元/吨，环比下跌0.5美元/吨 [26] 6. 重点公司估值表 * 报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等在内的20家重点煤炭公司的估值数据，包括股价、总市值、2024A至2027E的每股收益（EPS）预测及相应的市盈率（PE）、市净率（PB） [30] * 例如：中国神华总市值7961亿元，2025E EPS为2.68元，对应PE为15倍；陕西煤业总市值2092亿元，2025E EPS为1.88元，对应PE为11倍 [30]

股价与市值表现 - 截至2025年12月26日收盘，公司股价报收于23.46元，较上周的21.88元上涨7.22% [1] - 本周股价最高触及23.79元，最低触及21.92元 [1] - 公司当前最新总市值为1185.39亿元，在电网设备板块市值排名第3（共123家公司），在两市A股市值排名第149（共5178家公司） [1] 公司治理与关联交易 - 公司召开2025年第六次临时股东大会，审议多项议案 [2] - 拟取消监事会，由董事会审计委员会行使监事会职权 [2][3] - 预计2026年度与新疆特变电工集团有限公司的日常关联交易总额为56.40亿元，涵盖采购、销售、劳务、租赁等 [2] 金融业务与融资活动 - 公司拟开展套期保值业务，预计保证金不超过86亿元 [2][3] - 拟开展远期外汇交易业务，保证金上限为0.1亿美元 [2] - 公司于2025年12月26日设立“特变电工-特变新能源基础设施投资绿色碳中和1期资产支持专项计划”，募集资金总额为133,700.00万元 [2][3] - 专项计划优先级证券规模为131,600.00万元，评级AAA，预期年收益率2.70%，按年付息并期间摊还本金；次级证券规模为2,100.00万元，不设预期收益率 [2] - 该专项计划已获上海证券交易所无异议函 [2]

行业产量数据 - 2025年10月中国太阳能电池（光伏电池）单月产量为6794万千瓦，同比下降8.7% [1] - 2025年1月至10月中国太阳能电池（光伏电池）累计产量为68840.3万千瓦，累计同比增长11.6% [1] 相关上市公司 - 新闻提及的上市企业包括隆基绿能、通威股份、阳光电源、晶澳科技、天合光能、特变电工、正泰电器、TCL中环 [1] 数据来源与报告 - 数据来源于国家统计局，由智研咨询整理 [1] - 相关信息关联智研咨询发布的《2026-2032年中国太阳能电池行业竞争现状及投资决策建议报告》 [1]

公司融资动态 - 公司于2025年10月16日召开董事会，审议通过了储架发行30亿元类REITs及发行首期并表类REITs的议案 [1] - 公司发行资产支持专项计划已获得上海证券交易所出具的无异议函，函件编号为上证函[2025]4137号 [1] - 公司首期类REITs专项计划名称为“特变电工-特变新能源基础设施投资绿色碳中和1期资产支持专项计划” [2] 专项计划设立详情 - 该专项计划的优先级与次级资产支持证券已获得全额认购 [2] - 经会计师事务所验资，专项计划实际收到认购资金为人民币133,700.00万元（约13.37亿元） [2] - 该专项计划募集资金已达到约定规模，并于2025年12月26日正式设立 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，在安全生产与环保监管趋严的背景下，煤炭行业供给端面临收缩，同时考虑到“迎峰度冬”旺季需求、工业用煤的稳定增长以及煤电的调峰保障作用，看好后续煤价修复反弹 [2][9][10][88] 本月行业热点事件复盘：安监环保趋严 - 2025年11月，行业政策聚焦于安全生产、环保督察及长协定价，包括山西省全面加强煤矿生产能力公告管理、第三轮第五批中央生态环境保护督察全部进驻、以及国家发改委明确2026年电煤长协基准价维持675元/吨等 [5][6] - 美国地质调查局将冶金煤等10种矿产新增为关键矿产，印尼确认自2026年1月1日起对煤炭出口征收1%-5%的关税，旨在保障国内供应 [5][6] - 国铁运费政策的季节性调整（淡季下浮、旺季恢复或上浮）会与煤价波动形成螺旋效应，加剧煤价的涨跌速度 [8][9] 供给端：国内产量增速放缓 - 国内原煤产量增速放缓，2025年1-11月全国累计产量44.02亿吨，同比仅增长1.40%，其中10月、11月单月产量分别为4.07亿吨和4.27亿吨，同比分别下降2.3%和0.50% [23] - 主要产煤大省产量分化，11月单月，山西省原煤产量1.12亿吨，同比下降3.3%；内蒙古产量1.15亿吨，同比下降2.0%；陕西省产量7293万吨，同比增长4.6% [23][25][26] - 行业集中度较高，2025年1-11月规模以上煤企原煤产量44.0亿吨，前10家企业合计产量21.7亿吨，占比达49.3% [33] - 煤炭开发重心西移，2025年1-11月晋陕蒙新四省产量合计占全国比重高达81.5%，其中新疆占比达11.29% [41] - 煤炭进口量同比下降，2025年1-11月我国进口煤炭4.3亿吨，同比下降12%，自3月以来单月进口量持续同比负增长，其中自印尼进口减量最大 [50] 需求端：工业用煤稳中有升，火电需求阶段性承压 - 电力行业耗煤增速放缓，预计2025年电力耗煤28.88亿吨，增速为0.6%，但火电发电量承压，2025年11月火电发电量4969.5亿千瓦时，同比下降4.2% [17][65] - 钢铁行业用煤需求保持韧性，截至2025年12月20日，日均铁水产量为226.49万吨/日，且全社会焦煤库存处于历史中低位，约2245万吨，低库存可能赋能价格反弹斜率 [60] - 化工行业用煤成为新增长极，2025年1-10月化工行业用煤量累计同比增长10.9%，由于大量煤化工产能开建投产，未来3-5年景气度有望维持 [85] - 新能源发电出力不稳定强化煤电的调峰保障作用，2025年11月风电和太阳能发电量同比增速分别为22%和23.4%，水电发电量同比增长17.1% [65] 价格与市场表现 - 2025年11月，煤炭价格呈现回暖态势，港口现货均价为822元/吨，环比10月上涨10.0%；月度长协均价808元/吨，环比上涨7.5% [76] - 11月全国生产者出厂价格指数（PPI）中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格环比上涨3.4% [10] - 疆煤外运量价齐升，截至2025年12月8日，新疆铁路外运量达9008.36万吨，同比增长6.9% [46] 投资分析意见 - 报告看好动力煤价格持续反弹，推荐稳定经营、高分红高股息的标的，包括中国神华、陕西煤业、中煤能源，并建议关注鄂尔多斯 [88] - 建议关注具备成长性的标的，如特变电工、新集能源、淮河能源、华阳股份、晋控煤业、兖矿能源、中国旭阳集团 [88] - 推荐弹性焦煤标的，包括山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [88] - 报告提供了重点公司的盈利预测，例如预计中国神华2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、2.90元、2.99元，对应市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 [89][99]

新策略 - 2025年10月16日公司董事会审议通过储架发行30亿元类REITs及发行首期并表类REITs议案[1] 数据相关 - 本次专项计划2025年12月26日正式设立，实际收到认购金额13.37亿元[2] - 优先级“GC特变优”规模13.16亿元，预期年收益率2.70%[2] - 次级“GC特变次”规模2100万元[2]

公司融资动态 - 公司成功设立“特变新能源基础设施投资绿色碳中和1期资产支持专项计划”，实际收到认购金额为人民币13.37亿元 [1] - 专项计划发行的资产支持证券分为两个层级：优先级证券“GC特变优”规模为13.16亿元，预期年收益率为2.70%，预期到期日为2040年12月26日；次级证券“GC特变次”规模为2100万元，预期到期日相同 [1] - 该专项计划的推广对象为合格投资者，托管人为中国民生银行股份有限公司乌鲁木齐分行，登记机构为中国证券登记结算有限责任公司上海分公司 [1] 行业与业务模式 - 公司通过资产证券化方式，为新能源基础设施投资项目进行融资，专项计划名称明确指向绿色碳中和领域 [1]

公司股价与交易表现 - 12月26日盘中，公司股价上涨2.03%，报23.60元/股，成交额10.27亿元，换手率0.87%，总市值1192.46亿元 [1] - 当日主力资金净流入8958.22万元，特大单买入2.21亿元（占比21.49%），卖出1.08亿元（占比10.55%） [1] - 公司股价今年以来累计上涨88.95%，近5个交易日涨7.86%，近20日涨8.26%，近60日涨45.50% [2] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务涉及输变电业务、新能源业务及能源业务 [2] - 主营业务收入构成为：电气设备产品27.64%，煤炭产品18.27%，电线电缆产品16.22%，新能源产品及工程13.06%，发电业务7.16%，铝电子新材料、铝及合金制品6.90%，输变电成套工程4.82%，其他(补充)2.11%，其他1.63%，黄金1.58%，物流贸易0.60% [2] - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，所属概念板块包括变压器、超超临界发电、新疆振兴、风能、虚拟电厂等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1-9月，公司实现营业收入729.18亿元，同比增长0.88%；归母净利润54.84亿元，同比增长27.62% [3] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为35.41万户，较上期增加10.92%；人均流通股14268股，较上期减少9.84% [3] - A股上市后累计派现151.18亿元，近三年累计派现65.91亿元 [4] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.16亿股（第三大股东），较上期减少1.07亿股；华泰柏瑞沪深300ETF持股8600.80万股（第四大股东），较上期减少390.53万股 [4] 公司基本信息与市场关注度 - 公司位于新疆维吾尔自治区昌吉市，成立于1993年2月26日，于1997年6月18日上市 [2] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜，最近一次为11月5日 [2]

公司经营与战略 - 公司近年来持续围绕“智能化、高端化、绿色化”方向实施输变电数字化技术改造项目 [1] - 公司坚持开展套期保值业务，以应对大宗原材料价格波动 [1] - 对于已签订的订单，大宗原材料价格波动影响较小 [1] - 新签订单报价时会参考大宗原材料价格走势，铜铝等价格波动对整体产品毛利率不会产生较大影响 [1] 财务与业绩表现 - 2025年半年度，公司电线电缆产品实现收入78.43亿元 [1] - 该收入较上年同期增长10.93% [1]