投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第二季度业绩环比止跌 收入环比增长11%至478.33亿元 归母净利润30.4亿元环比大致持平 [5] - 聚氨酯板块盈利有望逐步改善 受海外主要竞争对手装置不可抗力影响 TDI和MDI价格逐步提升 [5] - 公司已形成三大产业集群 通过延伸产业链和扩大高端化产品生产实现持续高效发展 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为4.30元/5.34元/6.29元 对应市盈率15.27倍/12.30倍/10.43倍 [7][8] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入909.01亿元 同比下降6.35% 归母净利润61.23亿元 同比下降25.10% [4][5] - 预计2025年营业收入2019.36亿元 同比增长10.91% 2026年2287.22亿元 同比增长13.26% [8] - 预计2025年归母净利润134.49亿元 同比增长3.19% 2026年167.03亿元 同比增长24.19% [8] - 毛利率预计从2024年16.16%逐步回升至2027年15.93% [12] 业务进展 - 120万吨/年第二套乙烯装置已一次性开车成功 [6] - 第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料技术改造 预计2025年底完成 [6] - MS树脂装置一次性开车成功 填补国内高端光学级MS规模化生产空白 [6] - 维生素A全产业链贯通 正式进入大健康领域 [6] - 自主研发POE项目已开车成功 打破国外垄断 [6] 资本结构 - 总股本31.3亿股 总市值2053.59亿元 [3] - 12个月内最高价100.4元 最低价52.1元 [3] - 预计经营性现金流从2024年300.53亿元提升至2027年620.64亿元 [13]

行业投资评级 - 报告对基础化工行业评级为"看好" [1][3] 核心观点 - 美联储降息预期叠加国内反内卷政策催化 化工板块配置价值凸显 [3] - 钛白粉行业处于大面积亏损状态 价格价差跌至历史底部 龙头企业发布涨价函(国内客户上调500元/吨 国际客户上调70美元/吨) 临近"金九银十"备货周期 涨价行情有望持续 [3] - 磷肥第二阶段出口配额基本落地 一铵巴西CFR价格588美元/吨(国内均价3336元/吨) 二铵国内FOB价格794美元/吨(国内均价3536元/吨) 按运费30美元和汇率7.15计算 一铵/二铵出口溢价分别超过600/2000元/吨 [3] - 国内大模型持续迭代升级 DeepSeek V3.1发布 开始联动国产芯片算力链 自主可控产业链将持续受益 [3] - 液冷是AI产业发展趋势下解决散热问题的重要工具 上游冷却介质迎来发展机遇 [3] 化工宏观判断 - 原油供应:非OPEC引领产量提升 OPEC+存在超额增产预期 全年供给显著增长 [3][4] - 原油需求:全球GDP维持2.8%增速 需求稳定提升 但特朗普关税政策影响下增速有一定放缓 [3][4] - 地缘政治:中美关税缓解 俄乌事件有望缓解 油价仍将维持低位 [3][4] - 煤炭:价格中长期底部震荡 中下游压力逐步缓解 [3][4] - 天然气:美国或将加快出口设施建设 进口成本有望下滑 [3][4] 行业运行数据 - 7月全部工业品PPI同比-3.6% 同比降幅持平于6月 环比降幅较6月的0.4%收窄至0.2% [3][5] - 7月全国制造业PMI录得49.3% 环比下滑0.4个百分点 [3][5] - 截至8月22日 Brent原油期货价格收于67.26美元/桶 较上周上涨1.7% WTI价格收于63.80美元/桶 较上周上涨1.0% [8] - 美元指数收于97.72 较上周下调0.1% [8] 细分行业表现 - PTA-聚酯:PTA价格环比上升4.6%至4870元/吨 MEG价格环比上升1.3%至4527元/吨 POY价格环比上升0.7%至6825元/吨 [8] - 化肥:尿素出厂价1740元/吨环比上升3.0% 一铵价格3420元/吨环比下跌0.3% 二铵价格3550元/吨环比持平 盐湖钾肥95%价格2800元/吨环比持平 [9] - 农药:多数产品价格持平 吡唑醚菌酯价格下调至14.9万元/吨 [9][11] - 氟化工:R32市场价格60000元/吨环比上调1000元/吨 R134a市场价格51000元/吨环比持平 [11] - 氯碱:乙炔法PVC价格4750元/吨环比下跌1.4% 乙烯法PVC价格5225元/吨环比下跌0.4% [12] - 钛白粉:价格13200元/吨环比上升1.1% [12] - 有机硅:DMC价格11000元/吨环比下跌4.3% [12] 投资分析建议 - 传统周期关注白马及细分企业阿尔法:万华化学 煤化工华鲁恒升 宝丰能源 地产链纯碱远兴能源 钛白粉规模企业 纺服链涤纶长丝桐昆股份等 [3] - 长景气底部上行板块:氟化工制冷剂关注巨化股份 三美股份 东岳集团等 轮胎头部企业关注赛轮轮胎 森麒麟 [3] - 成长标的确定性修复:半导体材料关注雅克科技 鼎龙股份 华特气体等 面板材料关注瑞联新材 莱特光电等 [3] 重点公司估值 - 万华化学:市值2102.74亿元 预计25年归母净利润147.31亿元 PE14倍 [17] - 云天化:市值482.36亿元 预计25年归母净利润60.23亿元 PE8倍 [17] - 巨化股份:市值890.92亿元 预计25年归母净利润45.56亿元 PE20倍 [17] - 雅克科技:市值291.08亿元 预计25年归母净利润11.55亿元 PE25倍 [17]

企业座谈会核心内容 - 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开企业座谈会 围绕科学编制十五五规划听取扩内需和稳就业等方面意见建议 [1] - 企业负责人介绍自身生产经营和所在行业发展情况 并对十五五时期发展提出具体政策建议 [1] - 郑栅洁主任认真听取企业发言 并与大家深入沟通交流 [1] 参会企业观点 - 企业面对国际国内市场新机遇新挑战 积极谋划转型发展并推动国内外市场相互联通 [1] - 企业建议国家在十五五规划中完善扩大国内需求 促进市场有序竞争和知识产权保护政策 [1] - 建议加强绿色低碳发展 企业人才和用工保障等方面政策助力企业更好发展 [1] - 企业表示将加快创新发展 自觉抵制无序竞争并积极稳岗扩岗 [1] 政府回应与政策方向 - 郑栅洁表示十五五时期我国发展环境面临深刻变化 但制度优势和市场优势将更加彰显 [2] - 对企业意见建议将在十五五规划编制工作中认真研究吸纳 [2] - 国家发展改革委将完善扩内需政策举措 营造公平竞争市场环境 [2] - 支持企业加快技术和产品创新 增加优质供给并扎实稳就业扩就业 [2] - 加强政企常态化沟通交流 点面结合解决企业实际困难 [2] 参会企业名单 - 山东万华化学集团 江西晶科能源 四川极米科技 广东海大集团 江苏天工科技等企业负责人参会 [2] - 国家发展改革委秘书长袁达及规划司 综合司 民营局 产业司主要负责同志参会 [2]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持 [1] 核心观点 - 化工行业景气度延续分化趋势 推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [4] - 合成生物学奇点时刻到来 低耗能产品或产业有望获得更长成长窗口 生物基材料有望迎来需求爆发期 [4] - 三代制冷剂供给进入"定额+持续削减"阶段 供需缺口持续扩大 价格稳定上涨 [5] - 电子特气产业链国产化机遇显著 集成电路/面板/光伏三轮驱动高端产能需求 [6] - 轻烃化工成为全球烯烃行业不可逆趋势 具有低碳排、低能耗、低水耗特点 [8] - COC/COP材料产业化进程加速 国产替代意愿加强推动上下游开发进程 [9] - 钾肥价格有望触底回升 国际巨头减产及粮食协议终止推动供需关系改善 [10] - MDI行业供给格局有望向好 将成为极少数能穿越经济周期的化工品 [12] 市场表现 - 本周化工板块涨跌幅2.86% 排名申万一级行业第15位 跑输上证综指0.63个百分点 跑输创业板指3.00个百分点 [3] - 化工细分板块上涨28个 下跌3个 涨幅前三为其他橡胶制品(8.53%)、聚氨酯(6.34%)、钛白粉(5.69%) [23] - 个股涨幅前三为震安科技(53.11%)、飞鹿股份(33.16%)、宏和科技(23.25%) [29] 价格动态 - 涨幅前五产品：硝酸(安徽)98%(6.67%)、PTA(华东)(4.62%)、硫磺固态(3.57%)、尿素小颗粒(2.96%)、DMF(华东)(2.45%) [13] - 跌幅前五产品：液氯(华东)(-866.67%)、NYMEX天然气(-7.48%)、DMC华东(-4.35%)、二氯甲烷(-4.26%)、甲乙酮(-4.15%) [13] - 价差涨幅前五：PTA(383.93%)、黄磷(23.81%)、己二酸(15.00%)、DMF(14.29%)、顺酐法BDO(12.47%) [13] - 价差跌幅前五：甲醇(-242.99%)、PET(-28.49%)、双酚A(-28.47%)、涤纶短纤(-28.36%)、磷肥DAP(-23.49%) [13] 供给侧跟踪 - 本周新增检修企业12家 重启5家 共153家企业产能状况受影响 [14] - 新增检修涉及丙烯、PTA、乙二醇、己二酸、合成氨、磷酸一铵等产品 [45] - 重启装置主要涉及丙烯和丙烯酸生产 [45] 行业重要动态 - 韩国十家石化企业同意削减石脑油裂解产能270-370万吨 相当于总产能的25% [35] - 六部门联合部署规范光伏产业竞争秩序 要求加强产业调控和遏制低价无序竞争 [35] - 中国海油大榭石化炼化一体化项目全面建成 总投资210亿元 年产烯烃180万吨 [36] - OPEC上调2026年全球石油需求增幅预测10万桶/日至138万桶/日 [36] 公司动态 - 恒力石化上半年净利润30.5亿元 同比减少24.09% [37] - 万华化学匈牙利TDI装置复产 烟台产业园TDI装置开始检修 [37] - 皖维高新拟投资100亿元建设乙烯法聚乙烯醇树脂生产基地 [37] - 宝丰能源上半年净利润57.18亿元 同比增长73.02% 聚烯烃产量同比增长96.64% [38] - 龙蟠科技拟募资不超过20亿元用于正极材料项目 [38]

行业概述 - 聚合MDI是MDI家族中的重要成员 由苯二异氰酸酯通过聚合反应生成的多聚体混合物 化学结构以两个芳香环为核心通过异氰酸酯基团连接形成线性或交联聚合物结构[1] - 产品主要分为液体型聚合MDI和固体型聚合MDI两大类 具有高反应活性和广泛的工业应用特性[1] 产业链结构 - 上游原材料包括苯胺/甲醛/液氯/一氧化碳及缩合反应釜/光气反应器等生产设备 中游为生产制造环节 下游应用于白色家电/建筑/汽车/保温板及胶粘剂领域[4] - 2025年6月底中国苯胺价格达8210元/吨 同比下降31.35% 主要受产能过剩和进口补充双重影响导致市场饱和度提升[4] - 苯胺作为核心原料价格大幅下降直接降低聚合MDI生产成本[4] 市场供需现状 - 2025年上半年中国聚合MDI产量192.67万吨 同比增长13.96% 消费量169.06万吨 同比增长43.38% 呈现供需两旺态势[5] - 需求增长主要驱动因素包括家电行业更新换代需求释放/新能源汽车产销量攀升/绿色建筑标准提升带来的保温材料升级[5] 相关企业 - 上市企业涉及万华化学(600309) 产业链相关企业包括中国石化集团南京化学工业/山东华鲁恒升/中国石油化工/云天化集团等生产商[1] - 下游应用企业涵盖上海汽车集团/中国第一汽车集团/北新建材/东方雨虹/海尔智家/美的集团/格力电器等终端厂商[1]

股价表现与资金流向 - 8月25日盘中股价上涨2.01%至68.52元/股 成交额20.50亿元 换手率0.97% 总市值2145.00亿元 [1] - 主力资金净流入1715.70万元 特大单买入占比17.38%(3.56亿元) 卖出占比15.75%(3.23亿元) 大单买入占比28.94%(5.93亿元) 卖出占比29.74%(6.10亿元) [1] - 年内股价下跌2.97% 近5日/20日/60日分别上涨9.26%/9.46%/26.56% [1] 主营业务与行业属性 - 主营业务构成：聚氨酯系列40.58% 石化系列38.43% 精细化学品及新材料系列17.19% 其他业务合计12.86% [1] - 行业分类为基础化工-化学制品-聚氨酯 概念板块涵盖环氧丙烷/染料涂料/煤化工/装配建筑/山东国资等 [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数26.92万户 较上期增长22.10% 人均流通股11665股 较上期减少18.10% [2] - 香港中央结算有限公司持股1.36亿股(第五大股东) 较上期减少907.54万股 [3] - 华夏上证50ETF增持245.42万股至3693.70万股(第七大股东) 华泰柏瑞沪深300ETF增持271.24万股至3359.42万股(第八大股东) 易方达沪深300ETF增持228.22万股至2393.15万股(第九大股东) [3] 财务业绩与分红记录 - 2025年上半年营业收入909.01亿元 同比下降6.35% 归母净利润61.23亿元 同比下降25.10% [2] - A股上市后累计分红502.40亿元 近三年累计分红140.50亿元 [3] 公司基本信息 - 成立于1998年12月16日 2001年1月5日上市 注册地址山东省烟台市经济技术开发区三亚路3号 [1] - 主营业务为异氰酸酯产品及衍生物开发生产、聚氨酯系统料及助剂开发经营 [1]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价73.32元 当前价67.17元[2][4] 核心观点 - 二季度业绩略超市场预期 降本增效成果显著[2] - 科思创事故驱动TDI价格上涨 聚氨酯板块业绩弹性可期[10] - 石化板块降本提效多线推进 乙烷原料改造提升成本优势[10] - 公司作为全球最大MDI和TDI供应商 规模优势显著[10] 财务表现 - 2025年H1实现营收909.01亿元 同比-6.53% 归母净利润61.23亿元 同比-25.10%[2] - 2025年Q2收入478.34亿元 环比+11.07% 归母净利润30.41亿元 环比-1.34%[2] - 下调2025年归母净利润预测至136.62亿元（原值145.18亿元）[10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为136.62/176.68/191.68亿元 同比增速4.8%/29.3%/8.5%[4] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为15x/12x/11x[4][10] 业务板块分析 - 聚氨酯板块2025年H1销量收入368.88亿元 同比+4.04% 毛利率25.68% 同比-2.3pct[10] - 石化板块2025年H1销量收入349.33亿元 同比-11.73% 毛利率-0.37% 同比-4.9pct[10] - 新材料板块2025年H1销量收入156.28亿元 同比+20.41% 毛利率9.55% 同比-7.4pct[10] - 聚合MDI/纯MDI/TDI平均价差分别为9914/11115/7478元/吨 同比分别+46%/+9%/-23%[10] 产能与项目进展 - 当前MDI年产能380万吨 TDI年产能111万吨[10] - 万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年建成投产[10] - 万华福建33万吨TDI项目本年度将建成投产[10] - 第二套乙烯装置采用乙烷、石脑油混合进料已在2025H1开车成功[10] - 第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造[10] 市场与行业动态 - 科思创德国工厂火灾致30万吨TDI产能遭遇不可抗力[10] - 日本三井化学等企业TDI装置停车检修永久减产[10] - TDI周均价达1.6万元/吨 较7月初涨幅33.40%[10] - 聚合MDI产品市场价格震荡上行 下游冰箱、冷柜行业保持增长[10] - 海外装置退出加速 聚氨酯板块向中国市场集中[10] 成本控制成效 - 2025Q2三费费率1.70% 环比-2.34pct 费用控制成效显著[10] - 公司通过优化产销协同和产能利用率提高石化业务盈利能力[10]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - "反内卷"政策持续强化，化工行业供给端竞争格局有望改善，韩国石化企业同意每年削减270万至370万吨石脑油裂解产能，相当于全国1470万吨年产能的25% [4][22] - 多部门具体政策逐步落地，化工行业部分落后产能有望出清，行业供给端竞争格局优化，产品进入有序竞争，盈利水平或将修复 [4][23] - 光伏产业座谈会要求加强产业调控，强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出，遏制低价无序竞争 [5][45] 行业走势与行情跟踪 - 截至2025年08月22日，化工行业指数报4019.63点，较上周五上涨2.86%，跑输沪深300指数1.32% [16] - 化工板块545只个股中，413只周度上涨（占比75.78%），118只下跌（占比21.65%） [16] - 跟踪的226种化工产品中，53种价格较上周上涨，104种下跌；跟踪的72种产品价差中，27种价差较上周上涨，41种下跌 [17][62] 重点产品价格与价差变化 - 化纤产业链：涤纶长丝POY市场均价6785元/吨，较上周上涨50元/吨；FDY上涨50元/吨至7100元/吨；DTY上涨55元/吨至7985元/吨 [25][26] - 化肥产业链：尿素市场均价1761元/吨，较上周上涨14元/吨（涨幅0.80%）；氯化钾市场均价3279元/吨，环比上涨0.28% [38][42] - 价差表现：PTA-0.655×PX价差扩大，涨幅599.46%；PS-1.01×苯乙烯价差跌幅明显，下跌30.60% [62][64] 受益标的与推荐公司 - 推荐标的包括万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等化工龙头白马 [6][23] - 氟化工推荐金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技；化纤行业推荐新凤鸣、桐昆股份、华峰化学 [6][23] - 受益标的包括卫星化学、聚合顺、恒逸石化、东岳集团、云天化、川恒股份、新安股份等 [6][24] 行业新闻与政策动态 - 韩国十家最大石化企业签署全行业重组协议，同意削减石脑油裂解产能 [4][22] - 工业和信息化部等部门联合召开光伏产业座谈会，部署规范光伏产业竞争秩序工作 [5][45] - 要求强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出，健全价格监测和产品定价机制 [5][45]

核心观点 - 热塑性聚氨酯弹性体（TPU）行业在传统应用领域（如鞋材、汽车）需求稳定增长，同时新兴领域（如3D打印、智能穿戴、医疗）带来新增长空间 [1][16] - 2024年中国TPU消费量达72万吨，产能150万吨，产能利用率约59.70% [1][16] - 行业竞争呈现"二超多强"格局，万华化学和华峰集团为国内领军企业，国际巨头仍主导高性能市场 [19] - 未来行业将向环保化、多功能化方向发展，生物基TPU、可降解TPU等产品研发加速 [25] 行业发展现状 - 2024年中国TPU消费量72万吨，产能150万吨，产能利用率59.70% [1][16] - 鞋材为最大消费市场，占比近30%，2023年中国鞋类需求量46.08亿双，制鞋行业市场规模5311.18亿元，同比增长7.9% [14] - 汽车行业应用包括内饰件、密封件、软管等，汽车产业发展带动需求增长 [1][16] - 新兴应用领域快速拓展：3D打印（柔韧性和可定制性）、智能穿戴（表带、柔性屏保护材料）、医疗（医用导管、伤口敷料） [1][16] 产品特性 - 按硬段分类：芳香族TPU（MDI等）、脂肪族TPU（HDI等） [3] - 按软段分类：聚酯型、聚醚型、聚己内酯型、聚碳酸酯型等 [3] - 核心优势：硬度范围广（邵氏A50-D85）、机械性能突出、耐高低温（-40°C至高温）、加工性能好（注塑/挤出等）、环保可降解、可与其他材料共混改性、透明度高、耐油耐水 [5][7] 竞争格局 - "二超"企业：万华化学（国内最大TPU生产商，MDI规模化生产，2024年营收1821亿元，聚氨酯系列收入758.4亿元占比41.65%）、华峰集团（原材料优势） [19][21] - "多强"企业：美瑞新材（专注TPU研发，2024年营收16.58亿元，聚氨酯新材料收入16.53亿元占比99.70%）、汇得科技、一诺威、道恩股份等 [19][23] - 国际巨头：巴斯夫、科思创、路博润等在高性能TPU领域占据重要地位 [19] 产业链结构 - 上游：煤、原油、苯、小分子醇、乙二酸等原料，核心包括MDI、多元醇、BDO、己二酸 [12] - 中游：TPU生产 [12] - 下游：鞋材（最大应用）、薄膜、密封材料、软管、汽车、3D打印、智能穿戴、医疗等 [1][12][16] 未来趋势 - 市场供应保持宽松，产能扩张放缓，出口量有望提升 [25] - 行业集中度提高，龙头企业优势凸显 [25] - 环保方向：生物基TPU、可降解TPU研发加速 [25] - 多功能化发展：通过纳米技术、复合材料提升阻隔性、导电性等性能，拓展包装、传感器、组织工程等领域 [25]

产能扩张与项目动态 - 福建工业园新建TDI二期装置36万吨/年产能投产 总TDI产能达147万吨/年 [1] - 匈牙利TDI装置25万吨/年复产 MDI装置40万吨/年待复产 [1] - 烟台产业园30万吨/年TDI装置停产检修40天 [1] - 光学级MS树脂5万吨/年项目投产 实现国产高端光学材料规模化 [3] - 聚氨酯固化剂产能由3万吨/年扩至4万吨/年 [4] - 蓬莱新建40万吨/年丁醛项目（含正/异丁醛） [5] - 烟台PTBP产能扩至2万吨/年 副产OTBP 2000吨/年和2,4-DTBP 400吨/年 [6] - 福建新建96万吨/年PVC项目 配套MDI/TDI装置副产氯化氢利用 [7] - 四川磷酸铁产能由5万吨/年扩至12万吨/年 投资1.19亿元 [7] 产品应用与市场定位 - 光学级MS树脂适用于液晶显示导光板、光学透镜 可替代PC材料 [3] - 正丁醛用于树脂、增塑剂、杀虫剂中间体 正丁醇用于增塑剂及溶剂 [5] - PTBP用于环氧树脂改性、PVC稳定剂、紫外线吸收剂等工业领域 [6] - PVC项目受房地产行情影响 2025年上半年行业震荡下行 [7] 电池材料业务布局 - 已建成5万吨磷酸铁锂配套5万吨磷酸铁装置 [8] - 在建10万吨磷酸铁锂项目（一期）及6万吨磷酸铁锂改建项目 [8] - 规划形成50万吨磷酸铁锂和30万吨人造石墨负极材料产能 [8] 行业竞争与供应格局 - 科思创削减中国市场15% TDI供应 德国工厂停产 美国工厂9月检修 上海工厂四季度大修 供应紧张持续至2026年2月 [1] - 全球光学级MS树脂主要生产商包括日本Denka和台湾奇美 [3] - TDI价格8月18日基准价16066.67元/吨 短期市场偏强运行 [2]