报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价55.43元，总股本和流通股本均为31.40亿股，总市值和流通市值均为1740亿元，52周内最高/最低价为93.75/54.08元，资产负债率64.7%，市盈率13.36，第一大股东为烟台国丰投资控股集团有限公司 [2] 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74% [5] - 2025年Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07% [5] 各产品线情况 - 2024年各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长，聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%，销量564/547/203万吨，同比+15.34%/+15.89%/+27.67% [5] - 2025年Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%，销量145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73% [5] 利润下滑原因 - 2024年公司利润下滑主要系计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，海外子BC公司净利润亏损9.4亿元 [5] 2025年Q1盈利下降原因 - 2025年Q1产品销量稳步提升，但产品价格有所下降，截至2025年4月27日，聚合MDI价格较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降 [5] 产能扩张情况 - 2025年Q1公司MDI产能持续投产，万华福建MDI技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时全球MDI产能将达450万吨/年 [5] - 福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时TDI总产能将达144万吨/年 [5] 新材料产业化情况 - 2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元，折合EPS分别为4.65、5.70、6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍 [5][6] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1821|2101|2334|2479| |增长率(%)|3.83|15.41|11.05|6.23| |EBITDA（亿元）|328.17|241.94|286.87|299.01| |归属母公司净利润（亿元）|130.33|146.10|179.12|190.38| |增长率(%)|-22.49|12.10|22.60|6.29| |EPS(元/股)|4.15|4.65|5.70|6.06| |市盈率（P/E）|13.11|11.70|9.54|8.98| |市净率（P/B）|1.81|1.62|1.45|1.30| |EV/EBITDA|9.27|3.01|1.68|0.87| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4][52] 报告的核心观点 - 万华化学2024年年报显示营收增长但净利润下降，2025年一季度经营表现平稳，结合产品价格趋势和产能投放节奏，预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元 [1][4][9][44][52] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%；摊薄每股收益4.15元，每股经营现金流9.57元 [1][9] - 2025年一季度实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%；单季度EPS 0.98元 [1][9] - 拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，每10股派发12.5元现金红利（含税） [1][9] 点评 2024年三大业务板块销售规模实现增长 - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy +12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy -23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元 [2][10] - 综合毛利率基本持稳为16.2%，同比下滑0.6pcts；聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动 -1.5、+0、-8.6pcts [2][11] - 多个项目实现新产能释放，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别为580、544、209万吨，同比 +81、+69、+44万吨；销量分别为564、547、203万吨，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别增加75、44万吨 [23][24] - 2024年我国MDI/TDI出口量分别为132/36.65万吨，纯MDI出口量11.62万吨，同比 -3.9%；聚合MDI出口量120.4万吨，同比 +15.3%；TDI出口36.65万吨，同比 +10.2% [29] - 2024年三大业务销售均价均下滑，聚氨酯、石化、新材料及功能化学品系列业务板块销售均价分别为1.34、1.33、1.39万元/吨，同比下滑2.4%、9.7%、7.1% [33] 母公司及参控股子公司经营情况 - 母公司/万华宁波/BC公司/万华福建/万华石化销售分别实现营业收入628、352、190、158、261亿元，同比分别6.0%、5.0%、 -1.3%、41.7%、6.6% [39] - 分别实现净利润150.2、48.4、 -9.4、27.3、0.2亿元，其中BC转为亏损（2023年为盈利6.3亿元） [39] 2024年费用同比有所上升，公司维持高研发投入 - 期间费用率6.2%，销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%，分别yoy +0.12/+0.26/+0.19pcts；三费金额合计67.36亿元，同比增加12.64亿元 [41] - 研发费用45.5亿元，研发费用率2.5% [41] - 计提资产减值损失7.4亿元、信用减值损失2亿元、营业外支出11.37亿元 [42] 一季度表现整体平稳 - 实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点 [3][44] - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy +5.3%）、163（yoy -11.8%）、74（yoy +20.7%）亿元 [3][44] - 聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别达到145（yoy +10.7%）、54（yoy +22.7%）万吨，但销售价格均有不同程度下跌 [3][44] - 期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts [3][44] 在建工程项目持续推进，24年及25 Q1固定资产增加明显 - 截至2025年一季度末，固定资产达到1374亿元，在建工程475亿元，在建工程/固定资产的比例为34.6% [46] - 2024年第四季度和2025年第一季度，固定资产环比增加131、186亿元，在建工程环比减少66、156亿元 [46] - 2024年累积转固286亿元，主要为聚氨酯产业链延伸及配套项目184亿元，乙烯二期项目16.7亿元，电池产业链项目21亿元 [46] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元） [4][52] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|175,360.94|182,069.12|195,727.02|204,554.33|220,230.03| |归属于母公司净利润（百万元）|16,815.76|13,033.07|13,129.78|16,311.28|22,477.33| |每股收益（元）|5.36|4.15|4.18|5.20|7.16| |毛利率|16.79%|16.16%|15.51%|17.34%|19.99%| |资产负债率|62.67%|64.72%|61.07%|61.22%|54.66%|[54][56]

生物岛实验室与万华化学合作 - 生物岛实验室与万华化学签约共建"生物岛实验室•万华化学生物化工研究与制造创新联合体"，双方将在生物新材料等领域持续创新[1] 生物制造产业前景 - 波士顿咨询公司(BCG)预测生物制造产业价值达30万亿美元，成为各国战略必争领域[2] - 生物岛实验室构建"政产学研金用"六位一体生态，与万华化学等龙头企业打造创新联合体，加速科技成果转化[2] 广州市科技局支持 - 广州市科技局通过支持生物岛实验室等试点单位建设创新联合体、概念验证中心等，促进科技创新与产业创新融合[2] - 广州市科技局助力广州抢占生物经济未来战略制高点[2] 行业动态 - 发改委发布多个生物基材料、生物燃料等项目入选[5] - 路德环境以酒糟为原料研发拓展生物基材料应用场景[5] - 利安隆布局合成生物学，拓展高分子材料抗老化领域[5] - 合成生物学初创公司完成种子轮融资670万美元，专注于蛋白纤维人工智能定制[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4][52] 报告的核心观点 - 万华化学2024年年报显示营收增长但净利润下降，2025年一季度经营表现平稳，结合产品价格和产能情况预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元 [1][4][44][52] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%；2025年一季度实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87% [1][9] - 2024年拟以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税） [1][9] 业务板块营收 - 2024年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy +12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy -23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元 [2][10] 毛利率情况 - 2024年综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动 -1.5、+0、-8.6pcts [2][11] 费用及减值情况 - 2024年期间费用率6.2%，销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%；计提资产减值损失7.4亿元 [3][41] 一季度经营情况 - 一季度实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点 [3][44] - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy +5.3%）、163(yoy -11.8%)、74（yoy +20.7%）亿元 [3][44] - 期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts [3][44] 产能及产销量情况 - 2024年多个项目实现新产能释放，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别为580、544、209万吨，分别同比 +81、+69、+44万吨；销量分别为564、547、203万吨 [23][24] 产品价格情况 - 2024年三大业务销售均价均不同程度同比下滑，聚氨酯、石化、新材料及功能化学品系列业务板块销售均价分别为1.34、1.33、1.39万元/吨，分别同比下滑2.4%、9.7%、7.1% [33] 子公司经营情况 - 2024年母公司/万华宁波 /BC公司/万华福建/万华石化销售分别实现营业收入628、352、190、158、261亿元，同比分别6.0%、5.0%、-1.3%、41.7%、6.6%；分别实现净利润150.2、48.4、-9.4、27.3、0.2亿元 [39] 在建工程情况 - 截至2025年一季度末，固定资产达到1374亿元，在建工程475亿元，在建工程/固定资产的比例为34.6% [46] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元） [4][52] 财务数据 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 175,360.94 | 182,069.12 | 195,727.02 | 204,554.33 | 220,230.03 | | 增长率(%) | 5.92 | 3.83 | 7.50 | 4.51 | 7.66 | | EBITDA(百万元) | 35,652.42 | 36,908.45 | 36,010.83 | 42,183.17 | 51,195.21 | | 归属母公司净利润(百万元) | 16,815.76 | 13,033.07 | 13,129.78 | 16,311.28 | 22,477.33 | | 增长率(%) | 3.59 | -22.49 | 0.74 | 24.23 | 37.80 | | EPS(元/股) | 5.36 | 4.15 | 4.18 | 5.20 | 7.16 | | 市盈率(P/E) | 10.35 | 13.36 | 13.26 | 10.67 | 7.75 | | 市净率(P/B) | 1.96 | 1.84 | 1.68 | 1.51 | 1.33 | | 市销率(P/S) | 0.99 | 0.96 | 0.89 | 0.85 | 0.79 | | EV/EBITDA | 8.22 | 7.83 | 6.86 | 5.93 | 4.80 | [4]

股东大会更正补充公告 - 公司对2024年年度股东大会通知中的议案15《关于以集中竞价交易方式回购公司部分股份的议案》进行更正补充，原通知未设置子议案，现补充后该议案将对中小投资者单独计票 [2] - 股东大会召开日期为2025年5月15日14点00分，地点为山东省烟台市经济技术开发区宁波路1号烟台金海岸希尔顿酒店会议室 [5] - 网络投票通过上海证券交易所股东大会网络投票系统进行，投票时间为2025年5月15日9:15-15:00（交易系统平台为9:15-9:25、9:30-11:30、13:00-15:00） [6] - 原通知的股权登记日及其他议案内容保持不变 [7][3] 授权委托书 - 委托人需在授权委托书中明确选择"同意"、"反对"或"弃权"意向，未作具体指示的由受托人自行表决 [9] - 委托书需包含委托人持普通股数、股东账户号、签名及身份证号等信息 [9]

上证一带一路主题指数表现 - 上证一带一路主题指数5月8日下跌0.19%报1744.1点 成交额241.79亿元 [1] - 近一个月上涨7.43% 近三个月下跌2.21% 年至今下跌6.06% [1] - 指数基日为2012年12月31日 基点1000.0点 [1] 指数样本构成 - 样本覆盖基础建设、交通运输、高端装备、电力通信、资源开发五大产业 [1] - 十大权重股：紫金矿业(5.41%)、中国建筑(5.29%)、三一重工(4.81%)、中远海控(4.29%)、国电南瑞(4.22%)、中国石油(4.19%)、万华化学(4.07%)、中国中车(4.04%)、中国石化(3.81%)、中国船舶(3.09%) [1] - 样本全部来自上海证券交易所 [1] 行业分布 - 工业占比63.75% 原材料19.92% 能源11.05% 通信服务3.21% 公用事业2.06% [2] 指数调整规则 - 样本每季度调整(3/6/9/12月第二个星期五下一交易日) 调整比例不超过20% [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况会临时调整 [2] - 样本退市时从指数中剔除 公司并购分拆等情形参照细则处理 [2]

山东上市公司2024年业绩表现 - 山东309家上市公司中307家披露2024年年报 仅玉龙股份提交终止上市申请 ST新潮未如期披露[1] - 营业总收入达2 95万亿元 244家企业实现盈利 占比近80% 140家净利润超1亿元[1] - 千亿营收阵营扩容至7家 百亿利润队伍新增1家至4家 区域经济呈现多点开花态势[1] 千亿营收企业分析 - 7家千亿营收企业合计贡献1 39万亿元 占山东上市公司总营收47 2%[2] - 海尔智家2859 81亿元 潍柴动力2156 91亿元突破两千亿大关 万华化学1820 69亿元 兖矿能源1391 24亿元 山东黄金825 18亿元[2] - 浪潮信息1147 67亿元首次跻身千亿阵营 歌尔股份重回千亿行列 行业分布涵盖高端制造2家 能源化工3家 信息技术2家[2] 盈利能力与行业亮点 - 整体盈利1567 47亿元 海尔智家 兖矿能源 万华化学稳居净利润前三 潍柴动力净利润114 03亿元使百亿净利企业增至4家[3] - 青岛啤酒高端化收入占比超20% 华鲁恒升通过智能化改造实现效率 成本 盈利三重提升[3] - 中际旭创 杰瑞股份等新兴企业在光模块 油气装备细分领域展现强劲盈利能力[3] 区域经济发展特征 - 济南 枣庄 潍坊 济宁新增上市公司 实现山东16地市A股全覆盖[4] - 济南中创股份为基础软件中间件龙头 枣庄腾达科技专注特种合金紧固件 济宁键邦股份为高分子材料环保助剂领军企业 潍坊博苑股份为碘化物隐形冠军[4] - 新增企业呈现专精特新特色 覆盖国防 金融 能源 交通 建筑幕墙 轨道交通 通讯技术等多个行业领域[4]

股东大会时间 - 原2024年年度股东大会召开日期为2025年5月15日[2] - 原股东大会A股股权登记日为2025年5月9日[2] - 网络投票起止时间为2025年5月15日[5] 会议变更 - 公司于2025年4月15日披露原股东大会通知，后更正议案15[3] - 更正补充后现场股东大会于2025年5月15日14点召开[5] - 股东大会股权登记日不变[6] 议案情况 - 非累积投票议案含《2024年度财务决算报告》等[7] - 累积投票议案为选举2名董事[8] 授权委托 - 可委托他人出席2025年5月15日股东大会并表决[11] - 委托人需在委托书中选意向并打“√”[14]

全球化工品牌价值总体表现 - 全球前50大化工品牌总价值下降1.6%至824.5亿美元 主要受美国和德国等西方市场拖累 [3] - 中国化工品牌价值逆势增长17.6% 增幅显著高于全球平均水平 [3] 中国化工品牌突出表现 - 荣盛石化品牌价值增长5.6%至32.3亿美元 首次进入全球前五 排名上升一位 [3] - 万华品牌价值激增39.8%至20.1亿美元 排名提升7位至第12名 主要受益于低碳聚氨酯技术突破 [7] - 卫星化学品牌价值增长33.9%至6.4亿美元 排名飙升13位至第49名 成为榜单增长最快品牌 [7] - 恒力石化品牌价值增长31.9%至17.7亿美元 排名上升7位至第15名 可降解塑料布局推动品牌强度提升7.7分 [7] - 江苏东方盛虹品牌价值增长16.9%至12亿美元 品牌强度得分67分 排名增速全球第一 [8] - 桐昆集团品牌价值增长13%至8.2亿美元 品牌强度得分66.1分 排名增速全球第三 [8] 国际化工品牌领先地位 - 巴斯夫品牌价值增长3.1%至95.3亿美元 连续11年蝉联全球最具价值化工品牌 [9] - 杜邦品牌价值增长9.4%至20.4亿美元 品牌强度得分82.9分 连续四年保持全球最强化工品牌称号 [10] 油漆涂料子榜单表现 - 中国品牌三棵树以7.9亿美元品牌价值首次进入全球油漆涂料十强 品牌强度得分73.9分位列全球第二 [11] - 宣伟以85亿美元品牌价值领跑油漆涂料榜单 亚洲涂料以92分品牌强度得分位居强度榜首 [12] 中国化工行业发展趋势 - 行业呈现技术驱动 绿色发展 全球化布局三位一体特征 荣盛石化舟山绿色石化基地与沙特阿美合资项目体现国际化进展 [3][13] - 万华ESG白皮书显示新能源汽车材料应用成为新增长点 恒力石化可再生能源使用比例提升反映绿色转型成效 [7][13]

公司与行业合作动态 - 生物岛实验室与万华化学正式签约成立生物化工研究与制造创新联合体，聚焦生物新材料等领域创新[1] - 双方早在4月16日已宣布合作，重点布局生物医药和化工新材料赛道，并获得广州市科学技术局政策支持[3] 公司生物制造布局 - 自2017年起布局合成生物学，已建立覆盖基因工程、酶工程、发酵工程到分离提纯的完整技术平台[4] - 重点发展营养健康、日化护理和香精香料三大方向的高端精细化学品[5] - 生物基材料领域成果显著：2022年推出全球首款100%生物基TPU材料，并拥有聚乳酸(PLA)、生物基聚醚等产品线[6] - 2024年2月发布全球首款生物基1,3-丁二醇，应用于保湿剂及化妆品领域[7] 技术前沿与行业参与 - 2024年年报明确将合成生物学列为前沿探索领域，加速技术储备[10] - 计划在第十届生物基大会展示高性能生物基尼龙弹性体等产品，该会议汇聚院士团队及100+行业报告[11][12] 产业服务平台 - 公司入驻bio-basedlink全球生物基产业服务平台，拥有独立产品展示页[15] - 平台覆盖绿色化工、生物基材料、食品农业等万级行业用户，提供产业对接服务[19]