核心观点 - 贵州茅台近期下调了多款非标产品及系列酒的合同价与出厂价 旨在推进价格市场化改革 让价格更好地随行就市 解决经销商价格倒挂问题 [1] - 此次价格调整是公司营销转型的一部分 意在争取消费者 茅台集团董事长表示代理商可以赚钱但暴利时代已结束 [2] 价格调整详情 - 陈年贵州茅台酒（15）2026年合同价定为3409元/瓶 较2025年打款价5399元下调超过千元 [1] - 43度贵州茅台酒2026年合同价为739元/瓶 低于2025年计划内价格798元 [1] - 系列酒“茅台1935”出厂价从798元/瓶调整为668元/瓶 [1] - 精品茅台出厂价从2969元/瓶下调至1859元/瓶 零售指导价从3299元/瓶下调至2299元/瓶 [1] 市场反应与影响 - 经销商证实价格调整 相关产品的市场价格已出现持续回落 [1] - 调整主要涉及经销商亏损较多的非标产品及系列酒 按照新定价 经销商进货非标产品已可获得差价盈利 [1] - 部分酒商对官方降价表示不满 因前期进货成本高于新零售指导价 将面临不同程度亏损 未来行业批发价存在不确定性 [2] 公司战略解读 - 此次调整被视为茅台推进市场化改革的一系列举措之一 通过市场供求调节发货节奏并建立价格随行就市机制 [2] - 营销转型意在争取消费者 其逻辑与特斯拉、苹果等品牌相一致 [2]

核心观点 - 贵州茅台旗下产品茅台1935的出厂合同价格出现显著下调，从每瓶798元降至668元，降幅约为16.3% [1] - 尽管价格调整，但茅台1935系列产品的销售规模持续快速增长，从上市首年的50亿元增长至2024年的120亿元 [1] 产品价格动态 - 茅台1935的合同价从798元/瓶降低到668元/瓶 [1] 产品销售表现 - 茅台1935上市首年（2022年）销售额为50亿元 [1] - 该产品在2023年销售额突破百亿元 [1] - 2024年销售规模进一步升至120亿元 [1]

核心观点 - 贵州茅台旗下精品茅台与茅台15年两款产品预计将执行新的价格体系 打款价与零售价均将下调[1] 价格调整详情 - 精品茅台经销商打款价预计从2969元/瓶下调至1859元/瓶 下调幅度约为37%[1] - 茅台15年经销商打款价预计从5399元/瓶下调至3409元/瓶 下调幅度约为37%[1] - 两款产品此前建议零售价分别为3299元/瓶和5999元/瓶[1] - 目前i茅台上两款产品的售价分别为2299元/瓶和4199元/瓶[1] 调整后盈利空间 - 按最新零售价计算 经销商打款价下调后 相关产品预计仍有接近20%的毛利空间[1] 产品规模与影响 - 精品茅台与茅台15年预估年销售规模在数十亿[1] - 这两款产品占贵州茅台整体营收比例较小[1]

公司产品价格调整 - 时隔三年后，公司拟再次对多款产品出厂价进行调整 [1] - “茅台精品酒”出厂价计划从2969元下调至1859元，零售价从3299元下调至2299元 [1] - “茅台15年”出厂价拟从5399元下调至3409元，零售价从5999元下调至4199元 [1] - 公司上次调整产品出厂价是在2023年，当时上调了53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20% [1] 行业影响与市场分析 - 伴随茅台酒价格回归，扩大了茅台酒的适应人群和消费场景 [1] - 价格调整让以前买不起、买不到真茅台酒的中小企业家、个体户和中产阶层家庭也能成为“茅粉”的增量 [1] - 公司产品开瓶率因此大大提高 [1]

核心事件：贵州茅台拟下调多款产品出厂价与零售价 - 时隔三年，公司拟再次对多款产品出厂价进行调整 [1][2] - “茅台精品酒”出厂价计划从2969元下调至1859元，降幅为37.4%；零售价从3299元下调至2299元，降幅为30.3% [1][2] - “茅台15年”出厂价拟从5399元下调至3409元，降幅为36.9%；零售价从5999元下调至4199元，降幅为30.0% [1][2] 历史价格调整对比 - 公司上次调整产品出厂价是在2023年 [1][2] - 2023年调整内容为上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20% [1][2] 行业影响与市场分析 - 伴随茅台酒价格回归，扩大了茅台酒的适应人群和消费场景 [1][2] - 价格调整让以前买不起、买不到真茅台酒的中小企业家、个体户和中产阶层家庭也能成为“茅粉”的增量 [1][2] - 此举有望使茅台酒开瓶率大大提高 [1][2]

核心产品价格调整 - 茅台精品酒出厂价计划从2969元下调至1859元，零售价从3299元下调至2299元 [1] - 茅台15年出厂价拟从5399元下调至3409元，零售价从5999元下调至4199元，一位接近公司的知情人士表示此次降价属实 [1] 市场化改革战略 - 公司新任董事长强化“市场化”改革，通过市场供求关系调节发货节奏，并建立价格随行就市的机制，及时调整产品价格政策 [1] - 产品投放采取市场化、精细化、差异化的策略，根据经销商动销情况、区域市场承载能力动态调整，避免平均主义“铺货”，以构建“随行就市”的产品价格体系 [2] i茅台直销平台成效与目标 - i茅台平台的根本目的是解决触达和效率，摸清真实消费边界，在防止炒作、供需适配、市场稳定三条原则下动态投放，让产品直达消费端 [1] - 53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9日，i茅台新增用户已超270万，成交用户已超40万，其触达能力和效率是线下渠道难以企及的 [1] - i茅台触达的用户大部分不是原有渠道的核心客户，而是过去渠道难以覆盖的真实消费者，说明市场上存在大量未被充分触达和激发的真实消费需求 [1][2] - i茅台的运行不会增加供给总量，而是打破原有封闭圈层，通过合理的投放节奏，持续、稳定地让产品直接触达真实消费者 [2] 渠道生态与经销商转型 - i茅台有助于建立良好的渠道生态，并促进经销商转型发展 [1][2] - 改革中被淘汰的将是跟不上时代的经营方式，而非“经销商”群体，没有客户、不做服务、只靠甩单的经销商终会被市场淘汰 [2] - 经销商需要从“卖给下家”转向主动“服务消费者” [2] 产能与供给特性 - 贵州茅台酒受制于产区范围、传统工艺、生态承载和工匠培养等多重因素，每年的投放量始终是有限的 [2]

贵州茅台渠道变革核心举措 - 2026年1月1日起，公司通过直销平台“i茅台”以1499元官方指导价销售飞天53%vol 500ml茅台酒，并收紧个人限购额度[1] - 公司宣布重塑“金字塔”型产品体系，以经典系列为塔基，精品和生肖系列为塔腰，陈年和文化系列为塔尖，低度酒系列作为补充[3] - 公司宣布自2026年起不再采用“分销方式”向下游批发非标产品[4] - 公司鼓励有条件的线下渠道商到线上开设授权店，目标是构建更广、更合规的线上网络[13] 直销渠道表现与战略意图 - “i茅台”APP上线后迅速成为流量入口，上线第9日新增用户超270万，成交用户超40万[1] - 公司旨在通过直销加强终端价格和渠道掌控力，防止价格炒作[4] - 直销改革将原本给予经销商的330元/瓶利润差（出厂价1169元 vs 指导价1499元）收归公司[12] - 直销渠道营收占比持续提升：2021年直营收入240.29亿元，占比22.7%；2022年“i茅台”贡献493.79亿元，直营占比达39.89%；2024年直营营收748.43亿元，占比43.87%[4] 对经销商与黄牛的影响 - 改革大幅挤压黄牛生存空间，黄牛利润空间透明化且大幅缩水，例如生肖茅台转手利润仅约100元[12][13] - 部分经销商经营压力增大，店内茅台走货量出现明显下滑[8][9] - 改革为代理商减负，因非飞天茅台产品价格倒挂造成的隐性亏损负担有望减轻[12] - 传统经销商模式未成历史，但考验其客户能力、服务能力和运营能力，资金雄厚的经销商更能存活[17] 行业背景与公司动因 - 白酒行业增长放缓，2024年规模以上企业销售收入7963.84亿元，同比增长5.3%，但产量已连续8年下滑，2024年产量414.5万千升，较2016年峰值下降近70%[11] - 行业库存积压严重，渠道库存周转天数高达900天，名酒价格倒挂现象明显[11] - 消费意愿下降，2024年消费对GDP增长的贡献率仅为2.2%[11] - 公司过去主要客户群体（房地产、大基建、金融行业）发生变化，直营体系新发展的团购客户中，60%以上具有省级高新企业资格，客户呈现年轻化特征[13] 对白酒行业的潜在影响 - 作为营收占20家上市酒企总营收38.6%的龙头企业，其渠道改革将深度波及整个行业[14] - 改革可能压缩如五粮液、泸州老窖等其他名酒的生存空间，例如五粮液八代普五终端售价已不足900元[15] - 直销模式虽为趋势，但传统酒企仍严重依赖经销商网络，例如五粮液2025年上半年超过五成营收仍来自经销模式[15] - 行业进入存量竞争阶段，需关注年轻人消费习惯与国际趋势，进行适应性改变[17]

投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持“强烈推荐”评级 [1][6][7] - 核心观点：公司市场化改革加速，通过i茅台上线主销单品强化消费者触达，构建多维渠道体系，当前临近春节需求旺盛且渠道库存低，公司竞争力持续强化 [1][6][7] 公司近期动态与渠道改革 - 2026年元旦，i茅台上线500ml飞天茅台及精品等主销单品，旨在解决大众消费者便捷、放心购买正价保真产品的痛点 [1][6] - i茅台上线第9日，53%vol 500ml贵州茅台酒新增用户超270万，成交用户超40万，触达了大量过去渠道难以覆盖的真实消费者 [6] - 公司构建“自售+经销+代售+寄售”并行的四维度销售体系，旨在实现政府、公司、股东、经销商、消费者五方共赢 [1][6] - 改革为经销商减负，并有望通过拓展销售渠道和需求来支撑批发价格，而非拉低价格 [1][6] 市场状况与渠道反馈 - 临近春节消费需求旺盛，自营门店提货量大，消费者反馈价格合适后性价比显现 [6] - 当前渠道库存处于低位，专卖店基本无库存，大商库存比例在3%左右 [6] - i茅台上线1499元的飞天茅台，为市场提供了官方价格标尺，有助于弱化电商平台低价补贴对渠道的负面影响，强化公司定价权 [6] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为71.54元、73.49元、76.96元 [7] - 当前股价1419.1元对应2026年预测市盈率（PE）为19倍 [7] - 基于预测，公司的分红加回购回报率达到4.2% [7] - 公司总股本为1252百万股，总市值为1777.1十亿元，每股净资产（MRQ）为205.3元 [2] - 2024年公司营业总收入为174144百万元，同比增长16%；归母净利润为86228百万元，同比增长15% [9][10] - 预测2025-2027年营业总收入同比增长率分别为5%、3%、5%，归母净利润同比增长率分别为4%、3%、5% [10] - 公司毛利率稳定在92%左右，2024年净资产收益率（ROE）为35.0%，资产负债率为12.8% [2][9]

板块市场表现 - 吃喝板块于1月12日震荡上行，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）场内价格截至发稿上涨0.34% [1] - 成分股中白酒大面积上攻，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒涨幅超过2%，五粮液、洋州老窖、今世缘涨幅超过1%，贵州茅台亦小幅上涨 [1] - 食品饮料ETF华宝（515710）在10:07成交价为0.596元，上涨0.002元（0.34%），成交量为1800手 [1] 行业基本面与催化剂 - 贵州茅台近期召开经销商沟通会，强调在防止炒作、供需适配、市场稳定原则下，通过i茅台动态投放产品直达消费端 [1] - 53% 500ml贵州茅台酒在i茅台上线第9日，新增用户已超过270万，成交用户已超过40万 [1] - i茅台的运行不增加供给总量，旨在打破原有封闭圈层，通过合理投放节奏让产品直接触达真实消费者，推动市场稳定 [1] - 随着企业明确以量换价稳住市场份额，茅台率先调整，i茅台上线飞天全系后批价管理更为科学及时，普飞批价或逐步企稳 [3] 机构观点与后市展望 - 国金证券指出，市场对白酒产业景气度预期已处于绝对低位，龙头酒企逐步明确的量价规划将逐步消除市场对行业价盘、价格竞争的担忧，板块下行风险相对可控 [2] - 从估值看，吃喝板块估值处于历史低位，截至1月9日收盘，食品饮料ETF华宝标的指数细分食品指数市盈率为20.16倍，位于近10年来5.88%分位点的低位 [2] - 中信建投复盘历史周期指出，白酒产业“五底阶段”（政策底、库存低、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振 [2] - 结合近期茅台、五粮液、泸州老窖市场策略相继落地，站在春节旺季来临之际，本轮白酒调整期拐点或将至，板块或迎来周期底部配置机会 [2] - 在预期稳定背景下，2026年春节旺季将是本轮行业调整末端的重点观察期 [3] 相关投资工具 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [3] - 其前十权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业等 [3] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [3]

市场表现 - 吃喝板块于1月12日震荡上行，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）场内价格截至发稿时上涨0.34% [1] - 板块内白酒股大面积上涨，截至发稿，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒涨幅超过2%，五粮液、洋河股份、今世缘涨幅超过1%，贵州茅台亦小幅上涨 [1] - 食品饮料ETF华宝（515710）在交易时段内价格达到0.596，成交量为1800手 [2] 行业动态与催化剂 - 近期贵州茅台召开经销商沟通会，核心内容包括在防止炒作、供需适配、市场稳定原则下，通过i茅台动态投放产品直达消费端 [2] - 53%vol 500ml贵州茅台酒在i茅台上线第9日，平台新增用户已超过270万，成交用户已超过40万 [2] - i茅台的运行不会增加供给总量，旨在打破原有封闭圈层，通过合理投放节奏让产品直接触达真实消费者，以推动市场稳定 [2] - 近期茅台、五粮液、泸州老窖的市场策略相继落地 [4] 机构观点与行业分析 - 国金证券指出，市场对白酒产业景气度预期已处于绝对低位，龙头酒企逐步明确的量价规划将逐步消除市场对行业价盘和价格竞争的担忧，板块下行风险相对可控 [3] - 从估值看，吃喝板块估值处于历史低位，截至1月9日收盘，食品饮料ETF华宝（515710）标的指数细分食品指数市盈率为20.16倍，位于近10年来5.88%分位点的低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 中信建投复盘历史周期后指出，白酒产业“五底阶段”（政策底、库存低、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振，结合春节旺季来临，本轮白酒调整期拐点或将至 [4] - 有分析指出，随着茅台主动调整，i茅台上线飞天全系后批价管理更为科学及时，普飞批价或逐步企稳，2026年春节旺季将是本轮行业调整末端的重点观察期 [4] 投资工具与产品结构 - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近40%仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 该ETF前十权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份（“茅五泸汾洋”）、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5]