文章核心观点 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比下降 但四季度盈利能力好转 自产品销量优于行业 产业链延伸业务增长 国内外双向发力 承诺未来3年分红比例 具有较强安全边际和中长期投资价值 调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收910.30亿元 同比-35.51% 归母净利润76.96亿元 同比-26.19% 扣非归母净利润73.65亿元 同比-26.06% [1] - 单四季度公司实现营收228.79亿元 同比-45.53% 归母净利润24.98亿元 同比+42.27% 扣非归母净利润24.86亿元 同比+37.38% [1] 盈利能力表现 - 24年Q4随着企业协同生产 水泥价格显著回升 带动公司毛利率改善 24Q1 - Q4公司毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%、28.1% [1] 自产品情况 - 24年公司自产水泥熟料销量2.68亿吨 同比-6.05% 优于行业（24年全国水泥产量同比-9.5%） [2] - 24年公司自产水泥熟料吨价格为246元/吨 同比-28元/吨 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨成本为187元/吨 同比-18元/吨 受益于单吨燃料及动力费用下降 [2] - 24年公司自产水泥熟料吨毛利为59元/吨 同比-10元/吨 [2] 产业链延伸业务 - 2024年公司骨料业务实现收入46.91亿元 同比+21.4% 毛利率46.9% 同比-1.4pct [2] - 2024年公司商混业务实现收入26.74亿元 同比+18.6% 毛利率10.0% 同比-1.0pct [2] - 2024年公司相继投产六个骨料项目 新增十五个商品混凝土项目 [2] 国内外市场布局 - 公司积极布局海外市场 非洲、南美海外办事处设立 乌兹别克斯坦安集延海螺投产 柬埔寨金边海螺2025年2月建成投运 海外托管项目推进 [3] - 报告期内公司海外自产品贡献收入46.77亿元 同比+0.13% 毛利率32.33% 同比+2.23pct [3] 分红计划 - 公司计划2025年度至2027年度现金分红及股份回购（若有）合计占当年归属于上市公司股东的净利润的比例不低于50% [3] 投资建议与盈利预测 - 公司具有较强安全边际 中长期价值凸显 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为98.71、106.85、116.43亿元 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [8] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，一是3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；二是行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [8] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [8] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] 行业情况 - 2024年水泥行业“先抑后扬”，前三季度需求疲软、价格持续下行，四季度随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升 [6] - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 公司业务情况 水泥熟料业务 - 2024年公司水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] - 2025年公司计划水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定 [6] 骨料与商混业务 - 2024年骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 2024年骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年公司资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元 [6] - 2024年全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 2024期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年公司计划资本性支出119.8亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等 [6] - 2025年预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [7] 公司财务情况 现金流 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元 [9] - 2024年期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [9] 分红回购 - 公司计划2024年度派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [9] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [9] 财务预测 利润表预测 |会计年度|营业收入（百万元）|净利润（百万元）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|89,745|9,314|23.1|10.4|4.8|1.76| |2026E|91,762|10,339|24.0|11.3|5.2|1.95| |2027E|93,983|11,101|24.7|11.8|5.5|2.09|[5] 资产负债表预测 |会计年度|流动资产（百万元）|非流动资产（百万元）|资产总计（百万元）|流动负债（百万元）|非流动负债（百万元）|负债合计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|85,568|164,637|250,205|23,685|21,311|44,996|192,597| |2026E|87,400|166,898|254,298|26,682|17,044|43,727|197,767| |2027E|89,434|167,706|257,141|28,208|12,603|40,811|203,318|[10] 现金流量表预测 |会计年度|经营活动现金流（百万元）|投资活动现金流（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|10,736|-10,283|-7,862|-7,408| |2026E|16,311|-9,283|-5,616|1,412| |2027E|17,487|-8,283|-7,650|1,554|[12] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|获利能力（毛利率%）|偿债能力（资产负债率%）|营运能力（总资产周转率）|每股指标（每股收益元）|估值比率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|-1.4|23.1|18.0|0.4|1.76|14.1| |2026E|2.2|24.0|17.2|0.4|1.95|12.7| |2027E|2.4|24.7|15.9|0.4|2.09|11.8|[11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][17] 报告的核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新增长动能，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复 [17] - 基于行业供给自律成效显现，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍 [17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，归母净利润76.96亿元，同比-26.2%；2024Q4单季营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，归母净利润24.98亿元，同比+42.3%；年度利润分配预案为每股派发现金红利0.71元（含税） [8][12] 点评 - 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹，公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，吨均价/吨毛利/吨净利同比分别-28元/-10元/-9元，吨成本同比压缩18元至187元，盈利表现优于同行；2024年下半年需求承压，行业供给侧自律管控加强，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位，下半年自产品销量同比-8.3%，吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%；2024年设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，增加230万吨海外熟料产能，新增水泥产能800万吨 [8][13] - 产业链融合发展稳步推进、贡献增量，2024年水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占比同比提升4.0pct至20.5%，得益于骨料及机制砂规模增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元，商混体量扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元；2024年新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [8][14] - 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报，2024年经营活动现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年压缩23.3%，2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct；2024年度现金分红比例48.7%，2025 - 2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50% [8][15] - 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移，年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下修复，长三角两轮提价落地，行业维护利润意愿增强，虽需求有下行压力，但供给收缩达供需再平衡时间将缩短且持续性更好 [8][15] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级 [1][17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][17] 报告的核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复 [17] - 基于行业供给自律成效显现，上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍 [17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，归母净利润76.96亿元，同比-26.2%；2024Q4单季度营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，归母净利润24.98亿元，同比+42.3%；年度利润分配预案为每股派发现金红利0.71元（含税） [12] 点评 - 水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹，公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，吨均价/吨毛利/吨净利同比分别-28元/-10元/-9元，吨成本同比压缩18元至187元，盈利表现优于同行；2024年下半年需求承压，行业供给侧自律管控加强，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位，下半年自产品销量同比-8.3%，吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%；2024年设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等新增水泥产能800万吨 [8][13] - 产业链融合发展稳步推进、贡献增量，2024年水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占比同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模增长，该业务收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元，商混体量稳步扩张，收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元；2024年新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [8][14] - 资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报，2024年经营活动现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年压缩23.3%，2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct；2024年度现金分红比例48.7%，2025 - 2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50% [8][15] - 行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移，年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下较快修复，长三角两轮提价顺利落地，行业维护利润意愿增强，供给自律有持续性，虽需求有下行压力，但行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望上移 [8][15] 盈利预测与投资评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级 [17]

报告公司投资评级 - 行业为建筑材料/水泥，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司在周期底部逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上 [1] - 考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25 - 26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24年全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%；Q4单季度收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38% [1] - 24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利约25元，同比降13元 [2] - 24年骨料销售收入46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct [2] 公司项目扩张情况 - 24年国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺25年2月建成投运，另投产六个骨料项目，新增十五个商品混凝土项目，资本性支出156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能230/800/1450万吨，混凝土产能1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦 [2] - 25年计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计新增骨料/商混产能1960万吨/2780万方，计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用保持相对稳定 [3] 公司费用及现金流情况 - 24年整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct；期间费用率10.38%，同比+3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，净利率8.42%，同比+0.79pct [4] - 24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct；经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37% [4] 公司分红情况 - 24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7% [5] - 公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50% [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 140,999.43 | 91,029.62 | 100,622.79 | 107,345.86 | 111,455.35 | | 增长率(%) | 6.80 | -35.44 | 10.54 | 6.68 | 3.83 | | EBITDA(百万元) | 21,347.43 | 18,371.74 | 21,221.52 | 23,790.44 | 25,381.27 | | 归属母公司净利润(百万元) | 10,430.14 | 7,696.12 | 10,167.60 | 11,629.44 | 12,482.64 | | 增长率(%) | -33.40 | -26.21 | 32.11 | 14.38 | 7.34 | | EPS(元/股) | 1.97 | 1.45 | 1.92 | 2.19 | 2.36 | | 市盈率(P/E) | 12.34 | 16.73 | 12.66 | 11.07 | 10.31 | | 市净率(P/B) | 0.69 | 0.68 | 0.67 | 0.65 | 0.63 | | 市销率(P/S) | 0.91 | 1.41 | 1.28 | 1.20 | 1.15 | | EV/EBITDA | 3.62 | 4.26 | 4.66 | 3.82 | 4.08 | [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [5][6][7] - 2024年行业低景气致公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，水泥行业有望供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31|[6] 事件 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27% [7] - 2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [7] 市场表现 - 行业需求低迷，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比下降6.05%；测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [7] - 骨料和商混收入逆势增长，产能分别增长9.40%和30.40%，但盈利能力下滑；骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [7] - 收入下滑致费用率增加，全年期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [7] 行业趋势 - 2024年Q4《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》提出完善产能核定方式，部分地区试点超产限制，行业供给端有望收紧，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将复苏 [7] 分红机制 - 公司发布未来三年股东分红回报规划，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [7] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E各项目数据及变化情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率显示成长能力、盈利能力等指标变化，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8] - 估值倍数包括P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，业绩底或已出现，2025 - 2027年归母净利润预计分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍 [6][7][8] - 行业低景气使公司营收及盈利能力下滑，但2025年供给端收紧，行业有望迎来供需再平衡，若需求好转、煤炭价格下行，水泥价格和盈利将明显复苏 [8] - 公司明确分红机制，2025 - 2027年每年现金分红与股份回购金额合计不低于该年度归母净利润的50%，测算股息率分别为3.56%、3.99%、4.42% [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月24日收盘价24.75元，总市值131,157.74百万元，流通市值131,157.74百万元，总股本5,299.30百万股，资产负债率21.46%，每股净资产35.00元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|140,999|91,030|101,292|106,156|111,548| |同比增长率（%）|6.80%|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |归母净利润（百万元）|10,430|7,696|9,343|10,477|11,595| |同比增长率（%）|-33.40%|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |每股收益（元/股）|1.97|1.45|1.76|1.98|2.19| |ROE（%）|5.63%|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |市盈率（P/E）|12.57|17.04|14.04|12.52|11.31| [7] 事件及市场表现 - 公司2024年年报实现收入910.30亿元，同比降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比降26.19%；单四季度收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增42.27%；2024年年度权益分配预案拟每10股派现金红利7.10元，合计派发现金红利37.47亿元，对应股息率2.86% [8] - 行业需求低迷使公司水泥全年营收及利润下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比降9.5%，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%，测算水泥及熟料综合吨收入246元，同比降28元，吨成本187元，同比降18元，吨毛利59元，同比降10元 [8] - 骨料和商混收入逆势增长但毛利率下滑，2024年骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增21.40%，综合毛利率46.91%，同比降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增18.64%，综合毛利率10.00%，同比降1.00个百分点 [8] - 收入下滑致费用率增加，2024年公司期间费用率10.37%，同比升3.40个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、 - 1.29%，分别上升1.32、2.52、0.06、下降0.50个百分点 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|70,229|67,284|90,201|124,407| |应收票据及账款|11,110|11,487|12,039|12,651| |预付账款|945|1,694|1,775|1,866| |其他应收款|1,410|2,405|2,521|2,649| |存货|8,109|8,117|8,409|8,750| |其他流动资产|1,959|1,923|1,991|2,066| |流动资产总计|93,762|92,910|116,936|152,388| |长期股权投资|7,776|8,076|8,376|8,676| |固定资产|89,965|91,638|97,613|98,436| |在建工程|9,356|9,678|5,000|5,000| |无形资产|34,264|33,252|32,240|31,227| |其他非流动资产|19,513|19,513|19,513|19,513| |非流动资产合计|160,873|162,156|162,741|162,852| |资产总计|254,635|255,066|279,677|315,239| |短期借款|5,749|5,749|25,749|55,749| |应付票据及账款|6,127|5,439|5,635|5,864| |其他流动负债|17,016|15,116|15,694|16,360| |流动负债合计|28,892|26,304|47,078|77,973| |长期借款|21,827|17,534|13,171|8,765| |其他非流动负债|3,539|3,539|3,539|3,539| |非流动负债合计|25,366|21,073|16,710|12,304| |负债合计|54,258|47,377|63,789|90,277| |股本|5,299|5,299|5,299|5,299| |资本公积|10,619|10,619|10,619|10,619| |留存收益|172,022|179,048|186,927|195,646| |归属母公司权益|187,940|194,966|202,845|211,564| |少数股东权益|12,437|12,723|13,043|13,398| |股东权益合计|200,377|207,689|215,888|224,962| |负债和股东权益合计|254,635|255,066|279,677|315,239| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|91,030|101,292|106,156|111,548| |营业成本|71,272|78,037|80,848|84,123| |税金及附加|963|1,071|1,123|1,180| |销售费用|3,415|3,800|3,983|4,185| |管理费用|5,946|6,616|6,934|7,286| |研发费用|1,257|1,399|1,466|1,540| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |资产减值损失|-310|-345|-361|-380| |信用减值损失|-44|-24|-26|-27| |投资收益|297|550|550|550| |公允价值变动损益|-90|0|0|0| |资产处置收益|-12|14|14|14| |其他收益|525|585|585|585| |营业利润|9,713|12,282|13,812|15,319| |营业外收入|479|500|500|500| |营业外支出|163|180|180|180| |利润总额|10,029|12,602|14,132|15,639| |所得税|2,366|2,973|3,334|3,690| |净利润|7,663|9,629|10,798|11,950| |少数股东损益|-33|286|320|355| |归属母公司股东净利润|7,696|9,343|10,477|11,595| |EPS(元)|1.45|1.76|1.98|2.19| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|7,663|8,506|9,675|10,827| |折旧与摊销|8,502|9,017|9,715|10,190| |财务费用|-1,171|-1,133|-1,248|-1,344| |投资损失|-297|-550|-550|-550| |营运资金变动|3,232|-4,682|-334|-351| |其他经营现金流|542|1,455|1,455|1,455| |经营性现金净流量|18,473|12,614|18,713|20,227| |投资性现金净流量|-13,326|-10,083|-10,083|-10,083| |筹资性现金净流量|-385|-5,477|14,286|24,062| |现金流量净额|4,762|-2,946|22,917|34,206| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-35.44%|11.27%|4.80%|5.08%| |营业利润增长率|-26.07%|26.44%|12.46%|10.92%| |归母净利润增长率|-26.21%|21.40%|12.14%|10.67%| |经营现金流增长率|-8.12%|-31.72%|48.35%|8.09%| |盈利能力| | | | | |毛利率|21.70%|22.96%|23.84%|24.59%| |净利率|8.42%|9.51%|10.17%|10.71%| |ROE|4.09%|4.79%|5.17%|5.48%| |ROA|3.02%|3.66%|3.75%|3.68%| |ROIC|4.06%|5.16%|5.58%|6.16%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.04|14.04|12.52|11.31| |P/S|1.44|1.29|1.24|1.18| |P/B|0.70|0.67|0.65|0.62| |股息率|0.00%|1.77%|1.98%|2.19%| |EV/EBITDA|6|5|4|4| [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为93亿元、103亿元，原预测为105亿元、119亿元，新增2027年预测为111亿元，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.7倍、11.8倍 [7] - 尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，3月长三角等多地水泥迎来涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年；行业供给侧改革正在进行中，水泥超产治理、纳入碳交易有助于低端落后产能出清 [7] - 公司作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级 [7] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营收910.3亿元，较上年同期调整后下滑35.5%，归母净利润77.0亿元，较上年同期调整后下滑26.2%；拟每股派发现金红利0.71元人民币（含税） [3] - 2024年全年业绩下滑，前三季度水泥行业需求疲软、价格持续下行，公司全年水泥熟料自产品销量同比下降6.05%至2.68亿吨，自产品综合毛利率同比下滑0.91pct至24.8% [6] - 2024Q4随着行业加强协同生产，水泥价格低位回升，带动整体毛利率同比提升15.7pct至28.1%，实现归母净利润25.0亿元，明显好于前三季度与上年同期水平 [6] 行业展望 - 2025年春节后水泥需求恢复偏弱，但行业在头部企业带动下积极错峰减产、压低库存，3月长三角等地水泥迎来两到三轮涨价，预计全年水泥行业盈利中枢有望高于2024年 [6] 业务板块情况 骨料与商混业务 - 骨料及机制砂全年实现营收46.9亿元，同比增长21.4%；商品混凝土实现营收26.7亿元，同比增长18.6% [6] - 骨料及机制砂综合毛利率为46.9%，同比下降1.4pct；商品混凝土综合毛利率为10.0%，同比下降1.0pct [6] 产能建设 - 2024年资本开支156.2亿元，略高于上年同期的142亿元；全年增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1,450万吨、商品混凝土产能1,210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦 [6] - 期末集团拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5,190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦 [6] - 2025年计划资本性支出119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1,960万吨、商品混凝土产能2,780万立方米 [6][7] 财务状况 现金流与分红 - 2024年期内经营活动产生的现金流量净额184.8亿元，略低于上年同期的201.1亿元；期末应收账款、票据及其他应收款111.0亿元，低于上年同期的144.2亿元；在手现金702.3亿元，高于上年同期的683.6亿元 [7] - 2024年度计划派发股息37.5亿元，占归母净利润的48.68%，加上2024年度A股回购金额，合计占归母净利润的50.78% [7] - 公司发布《未来三年股东分红回报规划》，提出2025 - 2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50% [7] 财务报表预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|91,030|89,745|91,762|93,983| |净利润(百万元)|7,696|9,314|10,339|11,101| |毛利率(%)|21.7|23.1|24.0|24.7| |净利率(%)|8.5|10.4|11.3|11.8| |ROE(%)|4.1|4.8|5.2|5.5| |EPS(摊薄/元)|1.45|1.76|1.95|2.09| |P/E(倍)|17.0|14.1|12.7|11.8| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.7|0.6|[5] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-35.4|-1.4|2.2|2.4| |成长能力 - 营业利润(%)|-26.1|19.6|11.4|7.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-26.2|21.0|11.0|7.4| |获利能力 - 毛利率(%)|21.7|23.1|24.0|24.7| |获利能力 - 净利率(%)|8.5|10.4|11.3|11.8| |获利能力 - ROE(%)|4.1|4.8|5.2|5.5| |获利能力 - ROIC(%)|3.1|3.8|4.1|4.4| |偿债能力 - 资产负债率(%)|21.3|18.0|17.2|15.9| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-21.3|-19.3|-20.2|-21.8| |偿债能力 - 流动比率|3.2|3.6|3.3|3.2| |偿债能力 - 速动比率|2.9|3.2|2.9|2.8| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |营运能力 - 应收账款周转率|17.5|18.1|18.1|18.1| |营运能力 - 应付账款周转率|12.17|14.93|14.93|14.93| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)(元)|1.45|1.76|1.95|2.09| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)(元)|3.47|2.03|3.08|3.30| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)(元)|35.47|36.34|37.32|38.37| |估值比率 - P/E|17.0|14.1|12.7|11.8| |估值比率 - P/B|0.7|0.7|0.7|0.6| |估值比率 - EV/EBITDA|9|9|8|8|[9]

公司基本信息 - A股每股面值为人民币1.00元，在上交所上市，以人民币认购及交易[17] - H股每股面值为人民币1.00元，在联交所上市，以港币认购及交易[17] 财务数据关键指标变化 - 2024年营业收入净额为91,029,615千元，较2023年的141,157,207千元下降35.51%[21][22] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为7,696,118千元，较2023年的10,427,552千元下降26.19%[22] - 2024年末总资产为254,635,244千元，较2023年末的246,356,360千元增长3.36%[24] - 2024年基本每股收益为1.46元/股，较2023年的1.97元/股下降25.90%[22] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为18,476,253千元，较2023年的20,074,156千元下降7.96%[22] - 2024年非经常性损益合计为331,414千元，2023年为467,064千元，2022年为622,605千元[27] - 2024年计入当期损益的政府补助为525,395千元，2023年为623,283千元，2022年为723,873千元[27] - 2024年非流动性资产处置损益为 - 59,359千元，2023年为 - 105,245千元，2022年为 - 8,167千元[27] - 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产报告期初余额为22.11亿元，期末余额为5.09亿元，当期变动为-17.02亿元，对当期利润影响金额为-8304.7万元[30] - 按中国会计准则，2024年归属于母公司净利润为76.96亿元，2023年为104.28亿元；2024年归属于母公司股东权益为1879.40亿元，2023年为1853.89亿元[32] - 按国际财务报告准则，2024年归属于母公司净利润为80.52亿元，2023年为106.87亿元；2024年归属于母公司股东权益为1879.05亿元，2023年为1853.38亿元[32] - 2024年公司按中国会计准则编制的营业收入为910.30亿元，较上年同期下降35.51%；归属于上市公司股东的净利润为76.96亿元，较上年同期下降26.19%；每股盈利1.46元，较上年同期下降0.51元[39] - 2024年公司按国际财务报告准则编制的营业收入为910.30亿元，较上年同期下降35.51%；归属于上市公司股东的净利润为80.52亿元，较上年同期下降24.65%；每股盈利1.53元，较上年同期下降0.49元[39] - 公司主营业务收入、营业利润、利润总额以及归属于上市公司股东的净利润分别较去年同期下降14.18%、26.03%、26.22%和26.19%[49] - 2024年公司水泥熟料自产品综合成本同比下降8.65%，其中原材料成本降6.87%，燃料及动力成本降13.32%，折旧费用增8.08%，人工成本增0.51%，其它成本降1.89%[50][51] - 报告期内，公司研发费用同比下降33.89%，主要因各类研发项目投入支出同比减少[53] - 公司销售费用34.15亿元，同比降0.29%，占主营业务收入比重4.61%，较上年增0.65个百分点[52] - 公司管理费用59.46亿元，同比增4.90%，占主营业务收入比重8.02%，较上年增1.46个百分点[52] - 公司财务费用（收益以负数列示）为 -11.71亿元，同比降4.41%，占主营业务收入比重 -1.58%，较上年降0.28个百分点[53] - 公司期间费用合计94.48亿元，同比降4.31%，占主营业务收入比重12.75%，较上年增1.33个百分点[53] - 公司按中国会计准则编制的总资产为2546.35亿元，较上年末上升3.36%；总负债为542.58亿元，较上年末上升12.25%[56] - 交易性金融资产余额较上年末下降76.97%，使用权资产余额较上年末上升116.96%，应付债券余额较上年末增加115亿元，长期借款余额较上年末下降35.39%[55][56] - 归属于上市公司股东的股东权益为1879.40亿元，较上年末上升1.38%；归属于少数股东的股东权益为124.37亿元，较上年末下降1.54%[56] - 公司按中国会计准则编制的流动资产总额为937.62亿元，流动负债总额为288.92亿元，流动比率为3.25：1，较上年末下降[57] - 公司境外资产207.93亿元，占总资产比例为8.17%[57] - 公司累计银行贷款余额为175.73亿元，较上年末减少52.89亿元，另有发行115亿元中期票据[58][59] - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为184.76亿元，同比减少15.98亿元[61] - 报告期内，公司投资活动产生的现金流量净流出较上年同期减少59.80亿元，筹资活动产生的现金流量净流出较上年同期减少51.63亿元[61] - 报告期内，公司资本性支出156.19亿元，主要用于项目建设及对外投资支出[62] 分季度财务数据 - 2024年分季度营业收入分别为21,327,719千元、24,237,903千元、22,584,739千元、22,879,254千元[26] - 2024年分季度归属于上市公司股东的净利润分别为1,502,319千元、1,823,327千元、1,872,818千元、2,497,654千元[26] 市场环境数据 - 2024年全国基础设施投资同比增长4.4%，增速较上年放缓1.5个百分点，房地产开发投资同比下降10.6%，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%[35] 公司业务布局 - 公司在中国及海外市场区域内设立500多个市场部[36] 产能相关数据 - 报告期内公司增加熟料产能230万吨（海外），新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦[41] - 截至报告期末，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，在运行商品混凝土产能5190万立方米，在运行光储发电装机容量645兆瓦[41] - 报告期内公司相继投产六个骨料项目，新增十五个商品混凝土项目[41] 业务线数据关键指标变化（水泥和熟料业务） - 报告期内，公司水泥和熟料合计净销量2.71亿吨，同比降7.46%；主营业务收入741.56亿元，同比降14.18%；营业成本559.77亿元，同比降13.58%；产品综合毛利率24.51%，较上年降0.52个百分点[45] - 公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.05%；自产品销售收入732.14亿元，同比降12.89%；自产品销售成本550.48亿元，同比降11.83%；自产品综合毛利率24.81%，较上年降0.91个百分点[45] - 公司水泥熟料贸易业务销量296万吨，同比降60.77%；贸易业务收入9.42亿元，同比降60.00%；贸易业务成本9.29亿元，同比降60.27%[45] 公司未来计划 - 2025年，公司计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定[64] - 2025年公司计划资本性支出119.8亿元，预计新增骨料产能1960万吨、商品混凝土产能2780万立方米[65] 公司投资与股权变动 - 2024年1月扶绥海螺与扶绥润丰集团共同出资3000万元设立扶绥海螺商品混凝土有限公司，扶绥海螺占股65% [70] - 2024年2月公司出资3000万元设立舟山海螺新型建材有限公司，持股100% [70] - 2024年2月公司出资2亿元设立镇江海螺水泥有限责任公司，持股100% [70] - 2024年1月公司收购海螺集团持有的海螺信息工程公司100%股权，其注册资本5000万元[72] - 2024年3月贵州控股收购六枝海螺30%股权后持股达100%，六枝海螺注册资本5000万元[73] - 2024年1月公司对海螺物贸公司增资2.5亿元，增资后注册资本变为3亿元[75] - 2024年4月公司以持有的上海智质55%股权作价5739.90万元向安徽智质增资，增资后安徽智质注册资本13436.19万元[75] - 2024年5月公司对海螺香港增资21770万美元，增资后注册资本为50310万美元[75] - 2024年8月公司对西巴布亚海螺增资4277.38万美元，增资后注册资本为16729.34万美元，持股49% [76] - 证券投资最初投资成本合计95.87亿元，期初账面价值66.76亿元，期末账面价值64.20亿元，本期投资损益2.47亿元[78] - 拟以17.60亿元认购西部建设2.51亿股A股股份，后于2025年2月5日终止认购[80][81] - 2021年参与设立产业投资基金，首期规模150亿元，公司认缴16亿元，对中建材安徽管理公司出资380.9524万元，占比7.62%[84] - 2022年中建材安徽管理公司以450万元转让1500万元产业投资基金普通合伙份额给合肥纬聿[85] - 产业投资基金已完成首期150亿元资金募集，公司实缴出资16亿元[86] - 2023年参与投资工业互联网母基金，出资50亿元，公司认缴15亿元，存续期11年（可延长不超2年）[87] - 西部水泥持股比例从29.80%降至29.67%，海螺创业从4.94%提升至4.99%，天山股份从0.86%提升至1.04%[79][80] - 亚泰集团本期公允价值变动损益 -1894.674万元，投资损益 -2441.4649万元[78] - 报告期内公司无投资总额超上年度经审计净资产10%的重大投资项目[82] - 公司参与投资创新发展投资基金，基金出资金额50亿元，公司认缴10亿元，经营期限8年（可延长合计不超2年）[89] 股份回购情况 - 2023年11月3日董事会通过A股股份回购方案，资金总额不低于4亿元且不超过6亿元，回购价格上限32.30元/股，期限3个月[91] - 报告期内累计回购7,177,535股A股股份，占总股本0.14%，支付总金额161,428,057.17元，2024年2月完成回购，累计回购22,242,535股[91] - 2024年1月回购6,837,535股，每股最高成交价23.24元，最低成交价21.58元，支付资金153,601,198.17元；2月回购340,000股，每股最高成交价23.24元，最低成交价22.87元，支付资金7,826,859元[93] 利润分配情况 - 2024年度利润分配预案为每股派发0.71元现金红利（含税），不实施公积金转增股本[5] - 公司单一年度以现金方式分配的利润不少于当年度可分配利润的10%[94] - 2023年度利润分配以5,299,302,579股扣除22,242,535股A股股份为基数，每股派发现金末期红利0.96元，共计派发现金5,065,977,642.24元[95] - 2024年度除税及少数股东权益后利润按中国会计准则为769,612万元，按国际财务报告准则为805,195万元[96] - 建议2024年度派发末期股息每股0.71元，末期股息派发总额374,671万元，占净利润比例48.68%[96][97] - 2024年回购A股股份支付资金16,143万元，与末期股息合共390,814万元，占净利润比例50.78%[97] - 公司向H股非居民企业股东派发末期股息，代扣代缴企业所得税税率为10%；内地个人投资者通过沪港通投资H股取得股息红利，按20%税率代扣个人所得税[98] - 最近三个会计年度累计现金分红金额（含税）为166.56亿元，平均归属于上市公司普通股股东的净利润金额为112.66亿元，现金分红比例为147.83%[101] - 最近一个会计年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润为76.96亿元，母公司报表年度末未分配利润为1385.54亿元[101] 公司捐赠情况 - 报告期内公司向芜湖市第一中学教育基金会现金捐赠30万元[102] 客户与供应商情况 - 截至2024年12月31日，最大的首五位销售客户销售金额合计为84.20亿元，占总销售金额的9.25%，最大销售客户占2.58%；最大的首五位供应商采购金额合计为195.20亿元，占总采购金额的27.39%，最大供应商占9.57%[104] - 本集团首五名供应商中，国家能源投资集团有限责任公司采购额35.35亿元，占比4.96%；YANCOAL AUSTRALIA SALES PTY LTD采购额17.43亿元，占比2.44%[105] 在建工程利息情况 - 报告期内在建工程资本化利息为8839.75万元[108] 股息税率情况 - H股个人股东，若住所所在国与中国签订低于1

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