文章核心观点 3月26日中国瑞林开启申购 介绍公司业务、客户、财务情况及毛利率下降风险 [1] 公司基本信息 - 3月26日中国瑞林(603257.SH)开启申购 发行价20.52元/股 申购上限0.95万股 市盈率18.17倍 属上交所 长江证券为保荐人 [1] - 公司是专业工程技术公司 为有色金属产业链客户提供工程技术服务 业务延伸到环保、市政等领域 [1] - 国内客户有中国有色矿业、中国铝业等央企、国企和大型企业集团 国外客户有嘉能可斯特拉公司等大型国际矿业集团 [1] 财务情况 - 2019 - 2021年度 公司营业收入分别约为14.97亿元、16.64亿元、20.05亿元 净利润分别约为1.79亿元、1.47亿元、1.57亿元 [2] - 2022年6月30日资产总计355,506.80 负债合计197,195.51 股东权益158,311.30 归属于母公司股东权益157,418.74 [3] - 2022年1 - 6月营业收入112,981.27 营业利润4,583.13 利润总额4,608.72 净利润3,612.64 归属于母公司所有者的净利润3,636.65 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润3,321.67 [3] 业务毛利率情况 - 报告期内 公司主营业务综合毛利率分别为27.53%、25.05%、20.62%和16.17% 呈下降趋势 [3] - 报告期内 工程总承包毛利率分别为8.80%、8.18%、7.45%和5.42% 占主营业务收入比例分别为31.53%、36.15%、51.35%和64.92% [4] - 报告期内 工程设计及咨询业务毛利率分别为41.04%、38.16%、37.24%和38.51% 占主营业务收入比例分别为48.23%、44.59%、36.90%和27.70% [4]

指数及成分股表现 - 中证细分有色金属产业主题指数强势上涨1.55% [3] - 成分股北方铜业涨停 江西铜业上涨5.72% 宝钛股份上涨5.13% [3] - 洛阳钼业和铜陵有色等个股跟涨 [3] 有色金属ETF基金表现 - 有色金属ETF基金上涨1.50% [3] - 近2周累计上涨1.53% [3] - 近两周累计净申购1066.44万元 [3] 基金产品特征 - 管理费率0.50% 托管费率0.10% 为可比基金中最低 [3] - 近1月跟踪误差0.005% 为可比基金中跟踪精度最高 [3] - 紧密跟踪中证细分有色金属产业主题指数 [3] 指数成分结构 - 前十大权重股合计占比49.57% [4] - 权重股包括紫金矿业(15.23%) 中国铝业(5.21%) 北方稀土(4.84%) [4][6] - 洛阳钼业权重4.24% 山东黄金权重3.69% 华友钴业权重3.59% [4][6] 个股涨跌表现 - 紫金矿业上涨2.56% 中国铝业上涨3.30% 云铝股份上涨2.70% [6] - 北方稀土上涨0.49% 华友钴业上涨2.05% 洛阳钼业上涨4.84% [6] - 山东黄金下跌0.42% 赣锋锂业下跌0.43% 天齐锂业下跌1.21% [6]

行业表现 - 有色金属行业延续本月稳定走势保持小幅反弹 在A股普遍调整背景下逆势走高 [1] - 多只有色金属ETF半日涨幅达1.5%以上 其中工业有色ETF（560860）涨幅1.74% 有色金属ETF（159871）涨幅1.71% [1][2][5] - 有色金属ETF（512400）半日成交金额达1.45亿元 为同类ETF中成交最活跃品种 [1][10] ETF产品特征 - 工业有色ETF（560860）规模较3月初增加约1亿份 当前规模6.54亿份 半日成交2602.54万元 [5] - 有色金属ETF（159871）规模0.97亿份 半日成交721.24万元 追踪中证有色金属指数 [7] - 有色金属ETF（512400）规模达51.64亿份 为全市场规模最大的有色金属ETF 追踪中证申万有色金属指数 [10] 指数构成 - 中证工业有色金属主题指数选取30只铜、铝、铅锌、稀土金属等行业上市公司 前三大权重股为中国铝业8.88%、北方稀土8.42%、溶脂铝业7.97% [5][6] - 中证有色金属指数覆盖有色金属采选、冶炼与加工业务 前三大权重股为紫美矿业10.73%、中国铝业4.91%、北方稀土4.66% [8][9] - 中证申万有色金属指数选取50只上市公司证券 前三大权重股为紫金矿业10.63%、中国铝业5.16%、北方稀土4.89% [10][11] 投资逻辑 - 国内政策催化铜需求同时限制中游新建冶炼产能 叠加全球精矿供给持续偏紧 对铜价形成支撑 [5] - 中美经济上行共振背景下看好铜需求以及铜价弹性 [5] - 消费旺季临近使多数板块订单量与开工率回升 铝锭社会库存去库拐点初现 对铝价支撑性较强 [5]

文章核心观点 中国铝业发布2024年年度业绩说明会相关公告，明确时间、形式及出席人员 [1] 分组1：业绩说明会信息 - 2024年年度业绩说明会定于2025年4月2日下午16:45 - 18:00举行 [1] - 业绩说明会形式为现场加网络电话会议 [1] - 出席人员包括代董事长、执行董事、总经理何文建，财务总监兼董事会秘书葛小雷，独立非执行董事陈远秀及多业务部门负责人 [1] 分组2：公司人员信息 - 中国铝业总经理何文建，55岁，本科学历 [2]

报告披露 - 公司将于2025年3月26日披露2024年年度报告及利润分配方案公告[3] 说明会安排 - 2024年度业绩暨现金分红说明会于2025年4月2日16:45 - 18:00召开[5][6] - 地点为上海市浦东新区长清北路53号中铝大厦南楼[5][6] - 方式为现场 + 网络电话会议[5][6] 参会要求 - 投资者可在2025年3月22日至3月31日17:00前发邮件提问[5][8] - 现场参会需2025年3月28日17:00前反馈回执，4月2日14:00 - 16:45签到，16:45前到会场并带证明文件[6][7][8][10] - 电话参会需2025年3月28日17:00前反馈回执，公司4月1日17:00前告知拨入号码[8] 联系方式 - 公司联系人杨先生，电话010 - 82298154，邮箱ir@chinalco.com.cn[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 - 公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商，2022年9月在纽约证券交易所退市 [9] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，形成“3×5”产业发展格局，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [10][11] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，第一大股东为中国铝业集团有限公司，拥有16个全资子公司和16个控股子公司 [14] - 公司产品覆盖铝产业链上中下游，上游铝土矿海内外储量丰富，中游氧化铝产能2226万吨，煤炭产量稳步增长，电力积极布局新能源，下游电解铝总产量大幅提升 [20][27][30][39] - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，氧化铝、原铝板块毛利率上升 [46][51] - 子公司业务范围丰富，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [59][62] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 - 2023 - 2025年铝价受市场需求、库存、成本、政策等因素影响波动，今年春节后铝价震荡走高 [64] - 国内电解铝新增产能寥寥，产能天花板临近，供应弹性有限，2024年进口持续增长，主要来自俄罗斯 [67][70][77] - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产较少，欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢 [86][90] - 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲，国内库存季节性正常去库 [94][100][102] - 预计未来国内电解铝供应低增速，需求端地产竣工下滑幅度可能不大，2025年保守预估存在一定缺口，铝价重心有望上行 [107] - 新兴增长领域对铝需求拉动明显，假定2025年新兴增长领域增速10%，能弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累 [109] - 2019年以来国内铝土矿年产量逐年下降，复产进度慢，对进口矿依赖程度加大，2024年进口总量约1.6亿吨，几内亚占比超70% [113][118][120] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 - 重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量，截至2023年末海外资源量17.61亿吨，2023年产量1425万吨 [1] - 并购云铝股份，加快拓展绿色产业，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，2023年绿电比例提升至45.2% [2][39] - 能源业务向好，银星能源新能源装机容量稳步上升，煤炭产量和火电外售量稳中有升 [3] - 管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效（文档未展开阐述） - 资产负债表优化，有息负债率降低（文档未展开阐述） 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为2186.90亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元 [4] - 对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级 [3][4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电解铝、氧化铝、能源（煤炭、发电） - 公司：中国铝业、包头铝业、广西华磊、中铝香港、中电投集团旗下宁夏能源、华兴锌业、南山锌业、安特罗、力麒项目、德国 Trimet、美锌西班牙厂 纪要提到的核心观点和论据 中国铝业产业链布局优势与现状 - 产业链完善，涵盖铝土矿、氧化铝到电解铝，有 3000 万吨铝土矿资源、2000 多万吨氧化铝产能、3.2GW 自有电力，宁夏有四个煤矿，年产量约 1300 万吨[3] - 2024 年包头铝业和青海分公司投产，上市公司体内电解铝产能达 773 万吨左右，参股广西华磊 40 万吨电解铝项目，总权益产能超 430 万吨，2025 年预计新增 8 万吨权益产能，电解铝业务是核心增长点[3] - 氧化铝名义总产能 2226 万吨，部分停滞，自给率超 60%，受氧化锌价格下跌影响小，氧化铝业务利润贡献或减少[3] - 能源板块以宁夏煤炭和发电为主，盈利贡献小，现金流好，短期借款降至 30 亿，长期借款和应付债券高但逐年下降[3] - 历史多次大规模减值集中在氧化铝板块，目前氧化锌和锌合金资产夯实，未来减值可能性小，政策致国内矿山产量下滑影响有限[3] 行业前景与盈利预期 - 预计 2025 年公司盈利达 150 亿元，市盈率约八倍多，性价比有吸引力[3] - 2025 年电解铝行业基本面好，国内需求扩大，库存下降，中观需求优于宏观预测[3] 铝土矿供应情况 - 国内主要产地为广西、山西、河南和云南，广西产量潜力大，云南文山铝业几个矿年产量约 160 万吨[9] - 海外中铝香港柏法矿 2023 年开采量超 1400 万吨，2024 年预计达 1500 万吨，仍有增量空间[3] - 公司国内铝土矿自给率约 62%，海外几内亚铝土矿稳定供应[3] 公司绿色能源发展 - 积极发展绿电项目，如包头铝业 1.2GW 绿电项目，提升绿电比例，降低成本，提高环保效益[3] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中电投集团旗下宁夏能源业务涵盖火电发电与煤炭开采，煤炭年开采量约 1300 万吨，火力发电外卖电量约 170 亿度，涉足新能源发电，总装机容量约 1.9GW[13] - 公司自备电站分布在内蒙古、甘肃和山西，总装机容量约 3.2GW，内蒙古包头 1.7GW，内蒙古达茂旗 1.2GW 风光互补项目通电[14] - 广西华磊总产能 40 万吨，公司持 40%股份，有 16 万吨权益，公司电解铝产量过去两年增长，经营业绩上升，但受减持和一次性费用影响，利润释放节奏不同步，未来减值拖累减弱，一体化布局使业绩稳定性好[17] - 2025 年一季度云南未限产，春节后国内电解铝库存自二月下旬下降，出口数据下滑约 10%，国内应用范围扩大使去库存顺利[19] - 国内电解铅供应端弹性低，建成产能超 4500 万吨，实际运营产能约 4400 万吨，今年新增竞争产能主要来自中铝青海分公司 10 万吨升级项目，供应增速约 1%，四季度云南不限产，供应波动减少[20] - 海外扩展电解锌产业链有挑战，印尼项目因能源配套和政策审批问题难迅速释放产能，欧洲复工进度慢，海外扩展短期内不会迅速增加供给[21] - 电解锌需求中观层面优于宏观预测，应用范围扩大，地产拖累减弱，交通运输、电力成主要使用领域，高频数据显示基本面好，单吨利润税前接近 4000 元，动力煤价格弱支持乐观判断[22] - 铝土矿供应受国内安监环保和海外景安扰动，对中国 70%依存度有影响，73%来自几内亚，目前生产运营稳定，中铸国内加海外自给率高，企业稳定性韧性强，单吨利润走扩[23] - 电解铝生产成本与动力煤密切相关，每五吨动力煤发电 13500 度用于生产一吨电解铝，盈利前景乐观[25] - 包头铝业华立三期 13 万吨投产，总产能达 17 万吨，启动 1.2GW 绿电项目，中旅集团持有华银新材料 50%股份上翻至包头铝业，权益产能增至 96 - 97 万吨，成为公司第二大利润贡献子公司，2023 年净利润超 20 亿，今年上半年接近 15 亿[28] - 山西地区资产复杂，有 90 万吨左右电解铂、550 万吨氧化锂基地和 300 多万吨氧化锂制备点，因政策氧化锂配套不足需外购原料，经济性弱，运城关闭 0.6GW 自备点，资产梳理后盈利弹性大[29] - 贵州地区全产业链布局，包括氧化锂、电解锂和制备点等环节，有助于提高经营效率和盈利能力[30] - 2025 年氧化铝业务利润贡献预计下滑，精细氧化铝产品系列多，拆分时归入冶金级氧化铝，冶金级氧化铝利润贡献下降[31] - 能源业务毛利率最高，每年外售电量约 171 亿度，包括零星新能源发电和宁夏火电厂发电量[32] - 公司每年动力煤产量约 1300 万吨，一半外售，一半供给宁夏火电厂，煤炭主要分布在宁夏，甘肃铝土矿未开采[33] - 公司作为央企进行改革，费用下滑，实施股权激励，资产负债率下降，有息负债从三四百亿降至 30 亿左右，经营性现金流约 300 亿，未来可能加大偿债力度，继续进行绿电和电解铝槽产能升级项目资本支出[34] - 公司自 2007 年 A 股上市后多次大规模减值集中在 2014 年和 2022 年，大头是氧化铝板块，如重庆分公司 80 万吨氧化铝项目，目前因政策部分国内高品位铝土矿产量减少，政策放松后资源有望恢复，未来减值体量不大，能源板块优质资产不太可能大规模减值[35] - 预计 2025 年公司业绩达 150 亿元左右，当前市值低估，今年股价基本未涨，市场对氧化铝悲观预期已反映在市值中，后期电解铝价格上涨业绩弹性更显著[36]

中国对镓和正极材料生产技术实施出口管制 - 中国将加强镓和正极材料生产技术的出口管制 需要商务部许可才能向海外输出技术 [1] - 管制对象包括延长新能源汽车续航里程的正极材料技术以及高效生产高纯度镓的熔炼法新技术 [2] - 中国在全球镓和正极材料市场占据90%份额 在生产方法上领先其他国家 [1] 管制涉及的行业和企业 - 正极材料企业如常州锂源 湖南裕能 湖北万润已在印尼 西班牙 美国等地建设海外工厂 [3] - 中国铝业和开曼铝业(三门峡)是镓生产领域的龙头企业 开发了先进的镓生产技术 [3] - 宁德时代作为全球最大车载电池企业 向德国大众等海外公司供货 [4] 管制背景和影响 - 管制目的是防止核心技术外流 欧美国家在吸引电池企业时要求共享技术 [3] - 镓对EV快充 数据中心 军用雷达等关键领域至关重要 美国担忧技术劣势影响军事经济竞争力 [3] - 中国从2024年12月起原则上禁止向美国出口镓 此前已对钨 钼等实施出口管制 [4] 全球技术竞争格局 - 中国在高科技领域从技术吸收方转变为被追赶者 与美国的技术主导权争夺日益激烈 [1][5] - 美国正寻求开拓新的镓采购渠道 以降低对中国垄断供应的依赖 [5] - 海外政府和企业希望引入中国的电池和半导体相关技术 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 - 报告研究的具体公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商 [11] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集多种业务于一体，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [12][13] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，拥有多个全资和控股子公司，各子公司业务丰富 [16] 1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 - 公司建立一体化生产体系，形成“3×5”产业发展格局，产品覆盖铝产业链上中下游 [22] - 铝土矿海内外资源储量丰富，国内控制资源量约5.39亿吨，海外约17.61亿吨，几内亚Boffa项目稳定运营 [24] - 氧化铝截至2023年末产能2226万吨，产量稳中有升，2024Q1 - 3产量1257万吨，同比增长0.9% [29] - 煤炭产量稳步增长，2023年产量1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1 - 3产量974万吨，同比增长0.52% [32] - 电力方面，电解铝配套自备火电3210MW，积极布局新能源发电，2023年新能源装机容量增加498MW [35][36] - 电解铝并表云铝后总产量大幅提升，从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，产能分布合理 [40][41] 1.3 财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，铝板块利润增厚 [46] - 2024Q1 - 3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，分业务板块来看，营收中47%来自营销板块，毛利中54%来自原铝 [52] 1.4 子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 - 子公司业务涉及多种领域，协同合作形成产业链一体化多赢局面，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [60][63] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 2.1 国内：产能达到天花板，供应弹性有限 - 国内电解铝在建项目少，净增产能少，2024年净增产能37万吨，2025年净增产能10万吨 [68] - 产能天花板临近，截至2025年2月底，总产能约4517.2万吨，产能利用率96.4%，2025年1 - 2月产量703.7万吨，同比增加2.04% [71] - 2024年国内进口电解铝213.6万吨，净进口201.5万吨，主要来自俄罗斯，占比53% [78] 2.2 海外：印尼电解铝产能释放缓慢 - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产产能较少 [87][88] - 欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢，2024Q4以来冶炼亏损，后续复产受抑制 [91] 2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，2024年光伏装机上升，新能源汽车产销高增长，预计铝需求向好 [95] - 型材开工率高于2024年，铝线缆需求蓄势待发，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲 [97][101] - 国内库存季节性正常去库，海外缓慢去库，预计未来国内电解铝供应低增速，2025年可能存在缺口，铝价重心有望上行 [103][108] 2.4 重视铝土矿资源属性 - 国产矿产量收缩，2019年以来年产量逐年下降，2024年国内铝土矿产量同比下滑11%，复产进程慢 [114][119] - 铝土矿资源对外依赖度高，2024年进口总量约1.6亿吨，同比增长13%，几内亚占进口总比超70% [121][125] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量 - 公司海内外铝土矿资源储量丰富，几内亚Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限超60年，2023年产量达1425万吨 [1][24] 3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 并购云铝股份后，公司电解铝总产量大幅提升，绿色铝产能占比提高，2023年电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度降低11% [2][40] 3.3 亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔 - 新能源方面，银星能源新能源装机容量稳步上升，未来装机容量有望进一步扩大 [3] - 煤炭火电方面，煤炭产量稳步增长，火电外售量稳中有升 [3] 3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效 - 文档未提及相关具体内容 3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低 - 文档未提及相关具体内容 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入分别为2186.9亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，增长率分别为 - 2.8%、2.6%和6.2% [4] - 预计2024 - 2026年归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，增长率分别为89.3%、20.9%和13.2% [4] 4.2 估值分析 - 预计2024 - 2026年对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3][4] 4.3 投资建议 - 维持“推荐”评级 [3]

会议安排 - 公司将于2025年3月26日召开董事会会议[3] 会议审议 - 审议及批准公司及其附属公司截至2024年12月31日止的年度业绩[3] - 考虑派发末期股息（如有）的建议[3] 公告信息 - 公告刊发日期为2025年3月14日[4] - 公告刊发日期董事会成员含3名执行董事、2名非执行董事和3名独立非执行董事[4]