核心观点 - 随着生产成本持续降低和产业链价格企稳回升 公司在硅料企业中率先实现扭亏为盈并获得超额收益 光大证券调整盈利预测 预计26-27年实现归母净利润9.01/20.13亿元 维持买入评级 [1] - 颗粒硅产品竞争优势逐步显现 布局的硅烷气 钙钛矿 电子级多晶硅等技术有望贡献新成长空间 [1] 生产成本与价格优势 - 2025H1颗粒硅平均生产现金成本(未含税)为26.22元/kg 其中Q2为25.31元/kg 环比Q1减少1.76元/kg 从2024Q1起已连续五个季度下降 位于行业最领先水平 [1] - 颗粒硅与N型致密料价差逐步收窄 2025年7月份颗粒硅成交价格首次超越传统N型致密料 [1] 市场份额与客户结构 - 2025H1颗粒硅销售前五大客户出货量占比分别为23% 21% 11% 8% 7% 结构保持相对稳定 [2] - 颗粒硅市占率稳步提升 2025H1达到24.3% 相较2024H2环比提升7.2个百分点 [2] 产品质量与技术进展 - 颗粒硅5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 已基本全面实现浊度低于100NTU 整体断线率综合水平与同期棒状硅量产水平相当 [3] - 钙钛矿商业化进程加速 2025年6月GW级钙钛矿产业基地正式投产 大尺寸叠层钙钛矿组件获T V莱茵IEC61730认证并通过3倍IEC稳定测试 [3]

核心观点 - 光大证券看好协鑫科技在硅料企业中率先实现扭亏为盈并获得超额收益 维持买入评级 预计2026-2027年归母净利润分别为9.01亿元和20.13亿元 [1] 生产成本与成本优势 - 颗粒硅平均生产现金成本持续下降 2025年上半年为26.22元/kg 其中第二季度为25.31元/kg 环比第一季度减少1.76元/kg 从2024年第一季度起已连续五个季度实现下降 位于行业最领先水平 [2] - 颗粒硅与N型致密料的价差逐步收窄 2025年7月份颗粒硅成交价格首次超越传统N型致密料 [2] 市场份额与客户结构 - 颗粒硅市占率稳步提升 2025年上半年达到24.3% 相较2024年下半年环比提升7.2个百分点 [3] - 颗粒硅销售前五大客户出货量占比分别为23%、21%、11%、8%和7% 客户结构保持相对稳定 [3] 产品质量与技术进展 - 颗粒硅产品质量持续提升 2025年上半年5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品稳定在约95%水平 已基本全面实现浊度低于100NTU 整体断线率综合水平与同期棒状硅量产水平相当 [4] - 钙钛矿商业化进程加速 2025年6月GW级钙钛矿产业基地正式投产 大尺寸叠层钙钛矿组件获TÜV莱茵IEC61730认证并通过3倍IEC稳定测试 [4] 成长空间与业务布局 - 颗粒硅产品竞争优势逐步显现 布局的硅烷气、钙钛矿、电子级多晶硅等技术有望贡献新成长空间 [1]

就业市场数据 - 美国8月非农就业人口增长近乎停滞 远低于市场预期[1] - 失业率上升至四年高位 显示就业市场显著降温[1] 市场反应与预期变化 - 美元和美债收益率下行[1] - 利率期货隐含的9月降息概率维持100%[1] - 年内降息次数从2.4次升至2.8次 即至少降息2次[1] - 降息3次的概率从40%升至80%[1] 经济前景 - 数据加剧市场对美国经济衰退的担忧[1]

市场宏观环境 - 8月非农数据走弱推动美联储降息预期回升 间接利好国内市场 [1] - 美元指数总体处于偏低位置 中美利差收窄使人民币相对美元汇率阶段性升值 [1] - 国内经济复苏动能仍弱 美联储降息预期进一步打开国内降息窗口 [1] 资产表现方向 - 汇率升值提振国内资产吸引力 [1] - 降息窗口打开提振国内资产估值修复 [1] - 医疗服务 大消费及科技成长方向值得留意 [1]

行业规模与收入表现 - 2025年二季度末券商私募资管规模达6.14万亿元 较一季度增长0.21万亿元 [1][4] - 上市券商资管业务净收入合计212亿元 同比下降3% [1][4] - 规模与收入呈现反向走势 主因通道业务收缩及公募费率下降 [2][4] 头部机构业绩分化 - 中信证券资管净收入54.44亿元居首 同比增长10.77% [5] - 广发证券与国泰海通净收入分别为36.69亿元和25.78亿元 增幅达8.44%和34.20% [5] - 华泰证券资管收入同比骤降59.8%至8.93亿元 主因出售AssetMark导致并表变化 [5] 公募化转型进展 - 全市场大集合公募化改造产品共108只 债券型占50只/混合型28只/货币型27只 [7] - 牌照缺失制约转型进度 部分机构规模增长但盈利未同步提升 [7] - 头部券商推进公募牌照申请与产品创新 中信证券完善分层服务 光大证券丰富多策略产品谱系 [7][8] 行业竞争与发展路径 - 竞争维度从规模扩张转向投研实力、科技赋能与产品生态综合较量 [9][10] - 头部机构布局全品类产品 中小券商聚焦REITs、碳中和债券等细分赛道 [10] - 未来需通过做专投研、做深产品、科技赋能及机构协同提升主动管理能力 [10]

核心观点 - 近期A股市场调整主要源于投资者获利了结行为 市场估值处于历史高位叠加基本面修复偏缓 短期内波动或加剧 悲观情形下上证指数或在3600点附近止跌 防御性板块值得关注 9月市场风格预计在成长与均衡间轮动 重点关注电力设备、通信、计算机等行业 [2][3][4] 市场表现回顾 - 本周A股多数宽基指数收跌 仅创业板指上涨1.2% 科创50和中小100跌幅居前 分别下跌4.7%和3.0% [1][14][16] - 大盘成长风格收涨 小盘成长和大盘价值跌幅居前 申万一级行业跌多涨少 电力设备、综合、有色金属涨幅靠前 国防军工、计算机、非银金融表现不佳 [1][16][17] - 中小100和创业板指估值处于历史相对低位 截至9月5日PE(TTM)分位数均低于40% [14][18] 市场波动原因分析 - 8月26日至9月4日期间上证指数下跌3.0% 科创50下跌4.7% 约81%个股收跌 55%个股跌幅超5% [20][24] - 调整主要源于获利了结压力 TMT和医药医疗等前期领涨板块在调整期间领跌 前期表现较好的个股组合跌幅较大 [2][20][26] - 9月5日市场显著反弹 上证指数上涨1.2% 科创50上涨3.4% 约91%个股收涨 13%个股涨幅超5% [20] 估值与市场位置 - 当前上证指数估值处于2010年以来相对高位 万得全APE(TTM)显著高于2010年以来均值 但PB低于历史均值 [30][38][39] - 中小100指数PB估值位于历史低位 消费风格PB估值分位数处于相对低位 农林牧渔、食品饮料等行业PE位于历史低位 [41][43][44] - 市场在6月20日修复至美国关税政策冲击前水平 4月8日至6月20日的上涨为政策推动的修复行情 [54][55] 历史规律与回调展望 - 牛市震荡上行阶段开启后第60-80个交易日走势震荡 第120个交易日前后对前期高点的突破影响后续走势 [35][42][44] - 历史回调幅度通常在震荡上行涨幅收窄至6%-7%后止跌 2003-2007年和2016-2018年分别收窄至6.6%和6.2%后重新上涨 [36][49] - 悲观情形下本轮回调可能使涨幅收窄至6%-7% 上证指数或于3600点附近止跌 银行、石油石化等防御性板块值得关注 [3][54] 市场风格与行业配置 - 9月市场风格预计在成长与均衡间轮动 经济现实在"强"与"弱"间波动 市场情绪高涨但换手率未达极端水平 [4][60][61] - 五维行业比较框架下 电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒等行业评分居前 均衡与成长风格假设下推荐行业一致 [62][63][64] - 反内卷政策改善供给端 南华工业品指数明显上行 关注后续需求侧政策加码可能性 [60] 资金与流动性 - 本周央行通过公开市场操作净回笼12047亿元 8月MLF净投放3000亿元 10年期国债收益率较上周回落 [33][89][92] - A股融资余额较上周小幅回升 南向资金延续净流入趋势 偏股型公募基金发行份额较上周回升 [36][95][96] - 本周A股日均成交量较上周回落 主要宽基指数日均成交额环比下降 但电力设备、综合等行业成交额回升 [29][30][87]

财务表现 - 本报告期营业收入10,942.90万元，同比大幅下降38.91% [1] - 本报告期利润总额-4,279.89万元，亏损同比扩大 [1] - 归属于上市公司股东的净利润-4,088.17万元，亏损同比增加 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为-3,188.19万元，现金流持续为负 [1] 历史业绩趋势 - 2021至2024年营业收入分别为4.86亿元、2.61亿元、3.22亿元和3.00亿元，呈现波动下行趋势 [1] - 同期归属于上市公司股东的净利润连续四年为负，分别为-1.29亿元、-2.88亿元、-2.08亿元和-1.03亿元 [1] 首次公开发行情况 - 2020年3月20日科创板上市，发行价格50.81元/股，发行新股1,933.40万股 [1] - 首次公开发行募集资金总额9.82亿元，募集资金净额8.64亿元，超募3.64亿元 [1] - 发行费用总额1.18亿元，其中承销及保荐费用9,634.33万元 [1] - 当前股价处于破发状态，低于发行价格 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1.09亿元 同比下降38.91% [1][2] - 归属于上市公司股东净利润亏损4279.89万元 较上年同期亏损扩大 [1][2] - 经营活动现金流量净额为-3188.19万元 现金流出同比增加 [1][2] 历史业绩趋势 - 2021至2024年营业收入持续波动 从4.86亿元下降至3.00亿元 [2] - 2021至2024年累计净利润亏损额达7.28亿元 [2] - 扣非净利润连续四年为负 2022年亏损额最高达3.30亿元 [2] 上市及融资情况 - 2020年3月科创板上市 发行价50.81元/股 目前处于破发状态 [3] - 实际募集资金净额8.64亿元 超原计划募资额3.64亿元 [3] - 发行费用总额1.18亿元 其中承销保荐费用9634.33万元 [3]

公司党建工作与作风建设 - 公司党委认真贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神 扎实开展中央八项规定精神学习教育 推进巡视整改落实 党的建设明显加强 经营发展稳步提升 干事氛围持续提振[1] - 公司聚焦作风建设 一体推进学查改 引导党员干部落实中央八项规定精神 以新作风展现担当作为 对违反规定问题露头就打 纠治顽固性作风问题和"四风" 净化政治生态[1] - 公司坚持开门搞教育 对内推出员工关心关爱惠民礼包 涵盖职业发展 健康管理 住宿就餐和工装等方面 对外强化功能作用 助力实体经济发展 投资者保护和乡村振兴[2] 投资者教育与服务实体经济 - 公司分支机构以党建联建为纽带开展多样化投资者教育 与蚂蚁集团 中国田径协会 高校和社区党群服务中心等跨界合作 打造"投教+"联盟 提升社会公众金融素养及风险防范能力[2] - 上半年公司组织投教活动1094场 同比增长12% 制作投教产品122个 同比增长3倍[2] - 公司立足证券所能 当好直接融资服务商 为实体经济提供投融资服务 上半年服务实体经济融资规模达495.3亿元 同比增长30% 占公司提供融资总规模比重为41.7% 服务实体经济投资规模为167亿元 较年初增长24%[2] - 公司加大对民营经济支持力度 做好民营企业综合服务 传导落实民营经济支持政策 聚焦大型央国企和优质民营客户需求 提升综合服务能力和市场竞争力[2][3] 金融"五篇大文章"战略实施 - 公司将落实金融"五篇大文章"纳入长期战略 制定行动方案 明确服务方向和路径 打造特色亮点 支持科技创新和新质生产力发展[3] - 科技金融方面 公司深化金融科技服务 为科技型企业提供全链条金融服务 上半年服务科技产业融资规模达144亿元[4] - 绿色金融方面 公司落实国家"双碳"战略 完成奇瑞汽金单期最大规模绿色金融债等标杆项目 上半年服务绿色产业融资规模达117.5亿元[4] - 普惠金融方面 公司拓展普惠金融谱系 扩大优质产品供给 截至2025年6月末非货基金保有规模达447亿元 较年初增长8.7% 子公司光大期货开展"保险+期货"商业项目60单 保障农产品货值约9亿元[4] - 养老金融方面 公司加大养老金融产品供给 完善个人养老金产品货架 上半年新增上架33只个人养老基金产品 个人养老金基金交易账户新增开户3700户[4] - 数字金融方面 公司持续优化金阳光APP线上服务场景 提升客户服务自动化和精细化运营水平 丰富ETF专区内容建设 上半年金阳光APP主要版本完成8次迭代发布 新增注册用户数34万户[4] 未来发展规划 - 公司将以贯彻落实金融系统党的建设工作会议精神为抓手 推动党的建设和全面从严治党落地落实 以高质量党建促进金融高质量发展 加快建设一流服务型投资银行[5]

公司管理层变动 - 光大保德信基金任命高瑞东为公司总经理 自9月2日起生效 [1] - 贺敬哲不再担任代理总经理职务 但继续担任公司副总经理兼首席运营总监、首席信息官 [1] 新任总经理背景 - 高瑞东曾在中国信达资产管理股份有限公司担任战略发展部员工、经理、高级副经理 [1] - 曾任中泰证券研究所宏观高级分析师 国泰君安证券研究所首席宏观分析师、执行董事 [1] - 2020年12月至2022年11月在光大证券任职研究所副所长、首席宏观经济学家 [1] - 2022年11月至2023年10月在光大证券担任研究所副所长、首席宏观经济学家并全面负责部门日常管理工作 [1] - 2023年10月至2024年5月任光大证券研究所所长、首席经济学家 [1] - 2024年5月至2025年8月任光大证券研究所所长、首席经济学家、机构业务总部总经理 [1]