券商对2025年下半年A股市场的研判 - 兴业证券、中信证券、光大证券、浙商证券等机构普遍对2025年下半年A股行情持乐观态度，认为市场有望呈现"结构牛"或"指数牛市"特征 [1][2] - 兴业证券张忆东指出A股将呈现"指数稳，结构牛"的特征，中国资产性价比突出且重估可能刚开始 [2] - 中信证券裘翔预测中国权益资产将迎来年度级别牛市，2025年四季度起全球政策周期同步或驱动港股和A股指数牛市，风格或转向核心资产 [2] - 光大证券张宇生认为宏观与微观流动性共振及产业升级将驱动市场，中长期资金增量或推动结构性牛市 [2] 市场驱动因素分析 - 浙商证券李超提出"股债双牛"走势的可能性，中美关系缓和与"类平准"基金将支撑风险偏好 [3] - 西部证券边泉水指出中国经济处于修复式增长阶段，下半年权益市场机会较大 [3] - 中信证券强调全球财政与货币同步扩张可能成为市场催化剂 [2] 行业配置建议 - 兴业证券张启尧推荐四大方向：以DeepSeek为代表的科技自主可控、内需消费服务、类债红利资产、黄金和军工 [4] - 中信证券裘翔建议提升港股配置比例，回归新兴行业龙头及传统行业龙头，关注三大抗贸易摩擦产业趋势 [4] - 开源证券韦冀星提出五大重点：内需消费（食品、美容护理）、科技成长（AI+、半导体）、成本改善行业（养殖、贵金属）、出海受益行业（汽车、风电）、稳定型红利标的 [4] - 浙商证券李超主张"红利为本，科技突围"，认为公募新规或推动红利板块配置，科技板块或现超额收益 [4]

市值管理与分红安排 - 多家券商高管表示证券行业正迎来新一轮发展机遇期，未来将结合市场趋势优化业务布局，通过提升分红频次、审慎推进并购重组等方式增强投资者回报与行业竞争力 [1] - 山西证券将现金分红比例从不少于百分之十提高到不少于百分之三十，并授权董事会进行中期利润分配以提高决策效率 [2] - 长江证券采取稳健现金分红政策，连续17年现金分红且分红比例居上市券商前列，同时全面提升信息披露质量和投资者关系管理 [2] - 东北证券建立涵盖价值创造、价值传播、价值实现的全流程市值管理机制，综合运用各类工具提升长期投资吸引力 [2] 并购重组进展 - 西部证券收购国融证券控股权事项已获证监会受理，正处于监管审核阶段 [3] - 国盛金控吸收合并国盛证券涉及多环节事项，公司正与相关部门沟通推进 [3] - 浙商证券收购国都证券后按权益法核算投资收益，整合方案制定完成后将报送证监会 [3] 行业竞争与战略转型 - 证券行业面临佣金费率下行、投行项目减少等压力，中小券商竞争压力持续增加 [4][5] - 中原证券指出行业集中度提高、费率下降对中小券商综合服务能力提出新要求，差异化发展仍处探索阶段 [5] - 山西证券基于阿里千问大模型和DeepSeek搭建金融AI平台，已实现数字员工、债券交易机器人等应用，未来将深化AI场景拓展 [5] - 申万宏源锚定打造一流投行目标，强化"以重促轻，轻重融合"策略，提升FICC、权益及衍生品等业务回报水平 [6]

资本市场与科技创新融合 - 资本市场正加速与科技创新深度融合，政策包括"科创板八条""并购六条"和金融"五篇大文章" [1] - 2025中国资本市场之江论坛以"向'新'而行，勇立潮头"为主题，汇聚200余位嘉宾探讨资本市场高质量发展新机遇 [1][7] - 浙商证券构建"投行+投资+投研"生态链，助力新质生产力培育与区域经济高质量发展 [2] 宏观经济与资产配置 - 2025年下半年宏观经济核心命题为中美关税博弈，政策以就业保障与产业转型为核心 [4] - 大类资产配置应防御与成长并重，A股呈现"中美对抗买红利、中美合作买科技"的结构性机会 [4] - 需跟踪关税谈判、政策纾困落地节奏及美债收益率等风险指标，把握新质生产力与高股息资产机会 [4] 上市公司提质增效 - A股上市公司数量达5392家，60%市值集中在30亿到100亿元区间 [6][8] - 新"国九条"严把发行上市准入关、加大退市监管力度，2025年已有123家企业被"披星戴帽" [8] - 金融机构可通过并购重组、价值投资等六大板块帮助上市公司优化产业链布局 [9] 现金与市值管理 - 上市公司现金管理产品以1个月和3个月短期为主，3个月以上占比44.92% [11] - 现金管理面临合规性与效率博弈、流动性与收益性矛盾等三大挑战 [12] - 需专业投研团队和多元策略产品矩阵实现"满而不溢"的现金与市值管理 [12][13] 产业基金与并购重组 - 头部上市公司兼具"产业主体"与"资本主体"双重属性，产业基金可加速产业发展 [15] - 2025年修订的重组管理办法建立简易审核程序，上半年并购案例达90余单，是上年同期3.3倍 [18] - 超70%重大资产重组属同行业或上下游整合，如浙商证券收购国都证券实现低成本扩张 [18] 浙商证券战略布局 - 设立浙江省浙商专精特新（金华）母基金，专注于培育"415X"先进制造业产业集群 [22][24] - 计划2025年完成对国都证券剩余股份收购，打造新利润增长点 [26] - 实施"省外再创一个浙商证券"区域发展目标，构建综合金融服务生态 [26]

资本市场深化改革与科技创新融合 - 资本市场正加速与科技创新深度融合，政策部署包括"科创板八条""并购六条"和金融"五篇大文章" [1] - 浙商证券主办第八届西湖大会分论坛，主题为"向'新'而行，勇立潮头"，汇聚200余位嘉宾探讨资本市场高质量发展新机遇 [1] - 浙商证券构建"投行+投资+投研"生态链，助力新质生产力培育与区域经济高质量发展 [1] 宏观经济展望与资产配置策略 - 2025年下半年宏观经济核心命题为中美关税博弈，政策以就业保障与产业转型为核心 [3] - 大类资产配置建议结构性机会主导，防御与成长并重，A股呈现"中美对抗买红利、中美合作买科技"的结构性机会 [3] - 港股受华资回流支撑，资金主要流入港股科技股，短期流动性优于A股 [3] 上市公司提质增效与综合金融服务 - A股上市公司数量达5392家，60%市值集中在30亿到100亿元区间，100亿元是市值增长门槛 [4][5] - 新"国九条"严把发行上市准入关，加大退市监管力度，2025年已有123家企业被"披星戴帽" [5] - 金融机构通过并购重组、价值投资等六大板块帮助上市公司优化产业链布局，提升内在价值 [6] 上市公司现金管理与市值管理 - 上市公司现金管理产品以1个月和3个月短期为主，3个月以上占比44.92% [7] - 现金管理面临合规性与效率博弈、流动性与收益性矛盾、资源整合能力不足三大挑战 [8] - 金融机构需专业投研团队、资源整合能力和全产业链服务助力上市公司现金管理 [8] 产业基金赋能上市公司战略投资 - 上市公司与产业基金形成互补，头部企业兼具"产业主体"与"资本主体"双重属性 [10] - 上市公司参与产业基金可提升资本杠杆、实现风险分散与专业管理 [10] - 建议明确基金定位、做好风险隔离、与专业机构合作以提高投资效率 [11] 并购重组市场机遇与政策红利 - 2025年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》释放制度红利，上半年披露案例达90余单，是上年同期的3.3倍 [12] - 超70%重大资产重组属于同行业或上下游整合，监管层支持"新质生产力"领域并购 [13] - 并购重组监管呈现"一事一议"特征，建议优先现金支付、合理运用分期支付等工具 [13]

受托管理债券基本情况 - 债券名称为西子清洁能源装备制造股份有限公司公开发行可转换公司债券，简称西子转债 [2] - 债券核准发行规模为11.10亿元，期限6年，起息日为2021年12月24日，到期日为2027年12月23日 [2] - 债券利率采用阶梯式设计：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年未披露 [2] - 转股期限自2022年6月30日至2027年12月23日，初始转股价28.08元/股，当前转股价11.20元/股 [2] - 信用评级维持AA级，发行人主体信用等级AA级，评级展望稳定 [2][3] 权益分派方案 - 以剔除回购股份后的735,111,233股为基数，每10股派发现金红利2.00元（含税） [3] - 香港市场投资者及QFII/RQFII每10股实际派发1.80元，境内个人投资者实行差异化税率征收 [3] - 股权登记日为2025年5月28日，除权除息日为2025年5月29日 [4] 转股价格调整机制 - 因现金分红导致转股价调整公式为P1=P0-D，其中D为每股现金股利0.1988919元 [5] - 调整后转股价从11.20元/股降至11.00元/股，2025年5月29日起生效 [5] - 调整依据为《公开发行可转换公司债券募集说明书》及证监会相关规定 [4][5] 募集资金用途 - 募集资金11.10亿元投向新能源科技制造产业基地建设及补充流动资金项目 [2][3] 债券受托管理信息 - 浙商证券担任主承销商及债券受托管理人，持续监控重大事项 [3][6] - 本次权益分派及转股价调整未触发债券持有人会议召开条件 [6]

论坛主题与背景 - 第十二届富国论坛以"重估·重构·重燃——AI驱动下的中国资产价值跃迁"为主题，聚焦AI革命下的投资机遇 [1] - 论坛汇聚顶尖专家学者、券商首席及基金经理，探讨全球秩序变局与资产配置 [1] AI与全球格局重构 - AI引发的"算力革命"加速产业生态迭代，信息技术革命深度重构投资逻辑 [2] - 专家提出AI需与其他产业融合，推动中国从制造大国转向创造强国 [2] - 全球秩序变局下，中美经济互补性决定"脱钩"不可行，中国需通过开放合作维护多边贸易规则 [2] 宏观配置与资产策略 - 券商首席认为中美经贸深度绑定，中国政策储备充足，金融市场波动率将低于经济数据波动 [3] - 资产分类建议：强周期类（地产链）、稳定类（黄金/高股息）、科技新兴类（AI/创新药） [3] - 黄金被视为美元信用弱化的对冲工具，AI硬件渗透率提升和创新药出海是科技主线核心 [3] - "东稳西荡"格局下，全球中国资产更具优势，军工与黄金为战略配置首选 [3] 年度投资主线 - 科技与红利被列为年度主线，低波红利与创新药出海受关注 [4] - AI下游应用及服务消费的"双阶升级"被看好 [4] - 权益资产或迎牛市，港股互联网龙头与无人驾驶成为焦点 [4] - 红利资产提供防御底线，AI/智能驾驶代表长期进攻方向 [4] 产业链重构与应对 - 外需型企业需加速国际化布局，内需企业应聚焦刚性需求与创新升级 [5] - 医药行业CXO和创新药企可通过全球化授权合作抵御脱钩风险 [5] - 中国制造业出海企业通过高效组织能力对冲贸易摩擦，长期优势显著 [5] - 供应链优势需从"制造出海"转向"品牌出海"以提升附加值 [5] 科技细分领域展望 - AI发展分为四阶段：感知AI、生成式AI、智能助理AI、物理AI，当前进入落地元年 [6] - 智能助理AI关注可穿戴设备，物理AI聚焦智能驾驶与人形机器人 [6] - 中国在AI应用空间广阔，创新药企需政策引导与商业化能力并重 [6] - 未来超额收益将集中于规模化扩张的新兴产业 [6]

报告核心观点 近期日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，导火索为日本首相发言和日债拍卖数据惨淡；2024年H2以来美日货币政策周期差转向，美日利差收敛，CarryTrade交易性价比下降；日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力，美债收益率或上行，黄金受益，非美货币升值，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [1] 各部分总结 日债长端收益率熊陡运行 - 日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩，5月22日10Y和30Y日债收益率分别报收1.56%和3.06%，2月20日至5月21日10s30s利差从90bp升至167bp [12] - 触发日债收益率加速上行的导火索为日本首相石破茂发言和日债拍卖数据惨淡，5月20日20年期国债拍卖投标倍数低且尾差升至1.14 [12][13] 日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期 - 日债收益率上行是“物价企稳经济修复 - 政策利率由负转正”传导下的合理现象，2025年4月日本CPI与核心CPI分别为3.6%与3.5%，连续2年以上位于通胀目标区间之上，2025年1月食品CPI同比7.8% [16] - 日本国内通胀上行，内生源于“春斗”对“薪资 - 物价”的传导，外生源于日元贬值下海外游客消费热潮 [17] - 2024年日央行开启货币政策正常化，结束“负利率”时代，开启缓慢加息周期，2025年日元震荡走强，日元与日股中长期负相关，相关系数近 - 0.8 [17] - 日本楼市景气度自2020年Q1以来震荡抬升，2024年末所有房屋和东京房屋房价指数较之前分别抬升17.5%和27.7% [20] - 伴随市场利率走高，日本金融机构负债端流失，ALM账户资产端对日债配置需求收敛，推动日债收益率走高 [21] 日债存量总额中日央行的持有比例有所下降 - 2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，推动日本国债杠杆率达260%，YCC政策扭曲收益率曲线，导致政府债务杠杆扩张 [25] - 2024年7月日央行开始缩减购债规模，至2025年3月，日央行持有日债绝对值较2023年11月降4.6%，占比为42.1%，较2024年同期降近3个百分点 [28] - 日本政府养老投资基金权益配置比例达50%，固收类资产配置从2013年的75%降至5成左右 [28] 日债走向及对资产影响推演 - 美日利差变化跟随两国货币政策周期差，2024年H2美日利差震荡收敛，日元贬值压力趋缓并升值 [29] - 日债和美债面临相似考验，国债杠杆率均超100%，2025年5月美国、日本分别为123%和260%，且均面临债券供需错配矛盾，但货币政策周期不同 [29] - 日本为美债海外最大持有者，2025年3月持有美债1.13万亿美元，占比12.5%，美日套息交易链条逆转或使美债需求承压 [32] - 美日货币政策周期差收敛，CarryTrade交易性价比下降，资金可能回流日本 [36] - 日债收益率上行冲击日央行资产端收益，抬升日本财务省付息压力 [36] - 美债评级调降、到期规模大，价格承压，日本增持动力收敛，日债利率易上难下 [36] - 美日债券信用削弱，黄金在与法币信用博弈中受益，“去美元化”逻辑强化 [36] - 美日利差收窄，日元升值，美元强势动能转弱，非美货币升值 [36] - 日股与日元中长期负相关，美股受美债利率上行冲击直接，日股和美股短期或承压，港股和A股短期震荡为主 [36] - 后续关注6月16 - 17日日央行议息会议，2025年底前再度加息概率为48.1%，日债收益率易上难下 [5][40]

市场趋势展望 - 券商普遍对2025年下半年A股市场持乐观态度，认为在政策红利与产业升级共振下有望企稳向上，孕育新投资机遇 [1] - 多家券商预测市场将呈现"股债双牛"走势，兴业证券提出"指数稳，结构牛"，光大证券认为宏观流动性共振将驱动结构性牛市 [2] - 浙商证券建议策略以红利为本、科技突围，红利板块受益于公募新规配置调整，科技板块有望获超额收益 [2] 核心配置方向 - 科技板块和新兴消费被多家机构列为价值重估的关键亮点，兴业证券强调需寻找景气优势和政策支持领域 [2][3] - 中信证券指出在流动性充裕环境下，市场中性策略和量化股票策略配置性价比较高 [3] - 民生证券推荐内需消费长效机制下的家电、食品饮料、化妆品、潮玩、旅游休闲、游戏、线上零售等细分领域 [4] 行业配置建议 - 开源证券提出五大重点方向：内需消费(服装鞋帽/汽车/零售/食品)、科技成长(AI+/机器人/半导体)、成本改善行业(养殖/航海装备)、出海优势行业(汽车/风电)、稳定型红利资产 [4] - 民生证券关注中国优势产业的产能价值体现，重点推荐机械设备、汽车整车制造等出口链行业 [4] - 供给端受限的资源类资产及金融领域扩张机会被列为长期配置选项，涉及贵金属和人民币国际化相关标的 [4]

公司治理变动 - 国都证券完成董事长换届选举，浙商证券总裁钱文海出任新任董事长[1] - 钱文海2023年11月就任浙商证券总裁，任职不满两年，此前在浙江省国有公司有丰富管理经验[3] - 国都证券股东会选举新一届董事会监事会，浙商证券提名的6名董事、2名独董及2名监事全部当选[3] 高管人事调整 - 国都证券总经理2月变更为浙商证券原副总裁张晖[3] - 钱文海与张晖先后上任标志两家券商治理整合进入实质阶段[3] 并购进程回顾 - 浙商证券2023年12月通过协议转让获得国都证券19.145%股权[3] - 2024年5月通过竞拍将持股比例提升至34.25%[3] - 中国证监会2024年11月核准浙商证券成为国都证券主要股东，法律程序完成[3]

宏观变局与资产配置 - 中美经贸深度绑定决定"无损脱钩"不可行 中国政策储备充足 金融市场波动率将低于经济数据波动 [1] - 抢出口及工业生产韧性是短期确定性抓手 中长期中国或通过纾困应对贸易摩擦 货币政策优先发力释放流动性应对外部不确定性 [1] - 全球秩序变局下 中国资产在"东稳西荡"格局中更具优势 军工与黄金为战略配置首选 [2] 投资主线与行业机会 - 资产划分为三类：强周期类（地产链）、稳定类（黄金、高股息）及科技新兴类（AI、创新药） 黄金是美元信用弱化的终极对冲工具 [2] - 科技主线聚焦AI硬件渗透率提升及创新药出海 AI应用投资机遇从上游向中下游扩散 [2][3] - 权益资产未来或迎牛市 关注港股互联网龙头与无人驾驶 红利资产提供防御底线 AI与智能驾驶代表长期进攻方向 [3] 中国资产优势与产业韧性 - 政策呵护、制造业韧性及技术突破构成核心支撑 黄金、军工、AI应用成为穿越波动的"压舱石" [3] - 外需型企业需加速国际化布局分散产能 内需企业应聚焦刚性需求与创新升级 [4] - 中国制造业出海企业通过高效组织能力对冲贸易摩擦 供应链优势不可替代 需从"制造出海"转向"品牌出海"提升附加值 [4] 科技产业趋势与细分领域 - AI发展分为感知AI、生成式AI、智能助理AI、物理AI四阶段 当前进入AI应用落地元年 智能助理AI关注可穿戴设备 物理AI关注智能驾驶与人形机器人 [4] - AI硬件资本开支仍处深水区 中国在AI应用领域长期空间更广阔 [5] - 医药行业CXO及创新药企凭借人才技术壁垒抵御脱钩风险 全球化授权合作是突围关键 [4][6]