股价与交易表现 - 10月15日盘中股价上涨2.01%至56.79元/股，成交金额7.19亿元，换手率1.32%，总市值559.26亿元 [1] - 当日主力资金净流入246.96万元，特大单和大单买卖活跃，特大单买入占比4.63%，卖出占比5.25% [1] - 公司今年以来股价累计上涨110.02%，但近5个交易日下跌9.81%，近20日和近60日分别上涨9.59%和11.70% [1] - 今年以来公司已6次登上龙虎榜，最近一次为9月12日 [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为印制电路板的研发、生产和销售，其收入占主营业务收入的94.67% [1] - 2025年1-6月公司实现营业收入70.95亿元，同比增长20.93% [2] - 2025年1-6月公司归母净利润为6.50亿元，同比小幅减少1.06% [2] - A股上市后公司累计派现30.57亿元，近三年累计派现15.93亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至6月30日，公司股东户数为4.16万户，较上期减少15.29%，人均流通股增至22190股，较上期增加18.29% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股1213.88万股，较上期减少67.10万股 [3] - 南方中证500ETF和易方达旗下两只产品新进或增持，其中易方达战略新兴产业股票A和易方达中盘成长混合为新进股东 [3] - 景顺长城研究精选股票A退出十大流通股东之列 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为电子-元件-印制电路板 [1] - 公司涉及的概念板块包括PCB概念、柔性电子、英伟达概念、5G、无人驾驶等 [1]

可转债相关 - 2023年4月4日公司发行“景23转债”1154.00万张，募集资金115,400.00万元，初始转股价格25.71元/股，最新转股价格23.91元/股[5] - 截至2025年9月30日，累计1,153,111,000元“景23转债”转股，累计转股数量48,211,988股，占转股前公司已发行股份总额的5.7268%[3] - 2025年7月1日至9月30日，1,099,340,000元“景23转债”转股，转股数量45,977,328股[3] - 截至2025年9月30日，未转股的“景23转债”余额889,000元，占发行总量的0.0770%，赎回兑付总金额893,578.35元[3] - 2025年8月20日至9月9日，公司股票触发有条件赎回条款[8] - 2025年9月9日公司董事会决定提前赎回“景23转债”，赎回登记日为9月30日，赎回价格100.515元/张[9] - 2025年10月9日发放赎回款，“景23转债”摘牌[4] - 2025年9月25日收市后，“景23转债”停止交易[19] - 2025年9月30日收市后，889000元“景23转债”全部冻结，停止转股[19] - 本次赎回“景23转债”8890张，赎回兑付总金额为893578.35元，发放日为2025年10月9日[20] - 本次赎回兑付总金额为893578.35元，不会对公司现金流产生影响[21] 股本变动 - 截至2025年9月30日，有限售条件流通股从13,947,100股变为9,061,640股[17] - 截至2025年9月30日，无限售条件流通股从922,817,961股变为975,722,497股[17] - 截至2025年9月30日，总股本从936,765,061股变为984,784,137股[17] - 4542812股限制性股票于2025年7月31日起解除限售并上市流通[18] - 2025年9月15日，公司注销342648股已授予但尚未解除限售的限制性股票[18] - “景23转债”提前赎回完成后，公司总股本增加至984784137股[21] 股东持股变动 - 深圳市景鸿永泰投资控股有限公司变动前持股280075322股，持股比29.7072%，变动后持股比28.4403%[23] - 智创投资有限公司变动前持股279874108股，持股比29.6858%，变动后持股比28.4198%[23] - 上述一致行动人合计变动前持股560846175股，持股比59.4881%，变动后持股比56.9512%[23]

股权激励与股份登记 - 2025年第三季度，2024年股权激励计划首次授予股票期权激励对象自主行权登记股份2,384,396股，占第一个可行权期总量97.0327%[2] - 2024年7月9日，首次授予的1,202.41万股限制性股票完成登记[5] - 2025年3月28日，向93名激励对象授予股票期权82.77万份，行权价15.32元/份；向125名激励对象授予限制性股票269.84万股，授予价9.39元/股[6][7] - 2025年5月8日，预留授予的212.98万股限制性股票完成登记[7] 行权情况 - 2024年股权激励计划首次授予股票期权第一个行权期可行权人数441人，2025年第三季度433人参与行权[11] 股份变动 - 2025年9月30日，有限售条件流通股从13,947,100股变为9,061,640股[14] - 2025年9月30日，无限售条件流通股从922,817,961股变为975,722,497股[14] - 2025年9月30日，总股本从936,765,061股变为984,784,137股[14] 转债转股 - 2025年7月1日至9月30日，10.9934亿元“景23转债”完成转股[14] - “景23转债”转股数量为45,977,328股[16] 限售股处理 - 2024年激励计划首次授予4,542,812股限制性股票于2025年7月31日起解除限售并上市流通[16] - 2025年9月15日，公司注销342,648股已授予但尚未解除限售的限制性股票[17] 股东权益变动 - 深圳市景鸿永泰投资控股有限公司变动前持股280,075,322股，持股比29.7072%，变动后持股比28.4403%[18] - 智创投资有限公司变动前持股279,874,108股，持股比29.6858%，变动后持股比28.4198%[18] - 刘绍柏变动前持股478,805股，持股比0.0508%，变动后持股比0.0486%[18] - 黄小芬变动前持股417,940股，持股比0.0443%，变动后持股比0.0424%[18] - 一致行动人合计变动前持股560,846,175股，持股比59.4881%，变动后持股比56.9512%[18] - 本次权益变动前总股本为942,786,609股[18] - 本次权益变动后总股本为984,784,137股[18]

文章核心观点 - 全球数字化转型与汽车电动智能化浪潮推动HDI板市场需求激增，行业呈现快速增长态势 [1][5] - 中国HDI板行业快速发展，2024年市场规模达455.68亿元，同比增长16.5%，预计2025年将达509.08亿元，同比增长11.7% [1][6] - HDI板行业向高阶化、应用领域多元化和绿色制造方向发展，中国大陆厂商正快速追赶并提升市场份额 [7][9][10][11][12] HDI板行业相关概述 - HDI板全称高密度互连板，采用微盲埋孔技术和积层法工艺制造，通过微孔结构和多层化设计提升线路密度 [3] - 根据积层工艺复杂度可分为低阶HDI、高阶HDI和任意层HDI，其中任意层HDI工艺复杂度最高，性能最优 [3] - 相较于普通PCB，HDI板具有体积更小、重量更轻、电性能和信号正确性更高、抗干扰能力更强等特点，主要用于高端电子产品 [3] HDI板行业产业链 - 产业链上游为原材料及设备供应环节，涵盖覆铜板、铜箔、玻纤布、树脂、半固化片、钻孔设备、曝光设备等 [4] - 产业链中游为HDI板的生产制造，下游应用领域包括消费电子、汽车电子等 [4] - 消费电子是HDI板最主要应用领域，2024年中国消费电子行业市场规模达19772亿元，同比增长3%，其温和复苏为HDI板带来广阔需求 [5] HDI板行业发展现状 - 2024年全球HDI板行业市场规模达128亿美元，同比增长15.3%，预计2025年将达143亿美元 [5] - AI服务器规模扩张、消费电子轻薄高性能化、汽车智能化趋势是推动HDI板需求增长的重要因素 [5] - 2024年中国HDI板行业市场规模为455.68亿元，同比增长16.5%，预计2025年将达509.08亿元，同比增长11.7% [1][6] HDI板行业竞争格局 - 行业竞争格局呈现海外厂商和中国台湾厂商主导，中国大陆厂商快速追赶的态势 [7] - 中国大陆HDI企业以上市公司为主，正加大研发投入与升级，配合下游龙头厂商扩张高端产能 [7] - 主要企业包括方正科技、博敏电子、胜宏科技、景旺电子、深南电路、沪电股份等，部分公司正增加资本支出以提升产能 [7] 重点企业分析 - 方正科技主营业务为PCB产品设计研发、生产制造及销售，2025年上半年PCB业务营业收入21.05亿元，同比增长36.6% [8] - 胜宏科技专业从事高密度印制线路板研发、生产和销售，2025年上半年营业收入90.31亿元，同比增长86%，归母净利润21.43亿元，同比增长366.89% [8] HDI板行业发展趋势 - HDI板逐渐向高阶化方向发展，高端手机销售增加将推动高阶HDI板需求量上升 [9] - 行业应用领域不断拓展，新能源汽车产业和医疗设备领域为HDI板带来新机遇 [10][11] - 绿色制造成为必然趋势，行业需采用更环保的生产工艺和材料，优化生产流程以提升资源利用效率 [12]

行业扩产动态 - 胜宏科技完成新一轮定增，募集资金总额达19亿元，其中8.5亿元投向越南人工智能HDI项目，5亿元投向泰国高多层印制线路板项目 [1] - 沪电股份新建人工智能芯片配套高端印制电路板项目投资额高达43亿元，预计2026年下半年开始试产 [1] - 自7月25日以来，共有8家PCB厂商公布新一轮融资扩产计划，扩产投资项目大多用于提升HDI、HLC、SLP等高端PCB产能和技术能力 [2] - 鹏鼎控股拟投资金额最大，高达80亿元，用于建设SLP、高阶HDI及HLC等产品产能 [2] - 科翔股份拟融资金额最小，定增募资计划为3亿元 [2] AI需求驱动因素 - 景旺电子表示，其50亿元投资珠海金湾基地扩产项目目的在于迎接AI浪潮下全球科技产业供应链重构机遇 [3] - 电子设备越复杂，所需PCB用量通常越大，例如英伟达Rubin CPX GPU驱动下，VR200 NVL144单机柜PCB价值量约45.6万元 [3] - 单颗Rubin CPX GPU对应PCB价值量为6333元，较GB300提升113% [3] - Prismark预测，到2029年HDI市场将增长到170.37亿美元，5年复合年增长率为6.4% [6] 产业链上游机遇 - AI需求驱动下，PCB生产工艺复杂度显著提升，对高精度、高效率设备的依赖度增加，例如曝光、钻孔、电镀、成孔耗材等环节 [6] - 信达证券预测，2029年全球PCB专用设备市场规模将达到107.65亿美元，2024-2029年复合增速达8.7% [6] - PCB扩产将带动上游材料需求，核心材料包括铜箔、电子布和树脂，分别承担导电、支撑绝缘和介电性能控制的功能 [7] - 上游材料正进行技术升级，铜箔由HVLP1向HVLP5升级，电子布向第三代低介电布迭代，树脂向碳氢及PTFE升级 [7]

赎回条款触发与执行 - 公司股票在2025年8月20日至9月9日期间，有十五个交易日收盘价不低于当期转股价格23.91元/股的130%（即31.09元/股），触发了有条件赎回条款 [7] - 公司董事会于2025年9月9日决定行使提前赎回权，旨在减少财务费用和资金成本，降低资产负债率，优化资产结构 [4] - 赎回条款规定，在转股期内，若公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，公司有权赎回全部或部分未转股的可转债 [5] 关键时间节点 - "景23转债"的最后交易日为2025年9月25日，自2025年9月26日起停止交易 [2][15] - 最后转股日为2025年9月30日，赎回登记日也为2025年9月30日 [2][8] - 赎回款发放日为2025年10月9日，可转债将于同日在上海证券交易所摘牌 [2][4][16] 赎回价格与财务细节 - 赎回价格确定为100.515元/张，其中包含债券面值100元及当期应计利息0.515元 [9][10] - 当期应计利息根据公式计算：票面金额100元乘以票面利率1.0%，再乘以计息天数188天（自上一个付息日2025年4月4日起至赎回日2025年10月9日止）除以365天 [9] - 对于个人投资者，税后实际发放赎回金额为100.412元/张，征税税率为利息额的20% [11] 投资者操作与市场对比 - 投资者需在最后转股日（2025年9月30日）收市前，将所持可转债按23.91元/股的转股价格转换为公司股票 [2] - 截至2025年9月25日，"景23转债"的二级市场收盘价为283.099元/张，与赎回价格100.515元/张存在巨大差异 [18] - 若投资者未及时转股，其持有的可转债将被强制赎回，可能面临较大投资损失 [2][18]

投资要点 - PCB技术从材料、工艺、架构三方面迭代升级，推动价值量持续增长，尤其在AI服务器、高速通信及汽车电子等下游需求驱动下向高密度、高电气性能方向发展[2] - 上游高端材料如M9/PTFE树脂、HVLP铜箔及低损耗石英布供不应求，成本上涨压力已传导至下游PCB环节[4][5][6] - 全球PCB市场在AI、数据中心及智能汽车需求驱动下稳健增长，预计2029年产值达947亿美元，2024-2029年CAGR为5.2%，其中中国大陆占比超50%[7] PCB技术演进 - PCB属于二级封装环节，为电子元器件提供支撑与互联功能，技术演进聚焦高线路密度和高电气性能[10] - 刚性板是应用最广泛的PCB类型，占全球市场规模48.85%，其中多层板占比38.05%[12] - 技术升级主要体现在材料（M9/PTFE树脂、HVLP铜箔、石英布）、工艺（mSAP/SAP实现10微米以下线宽/线距）和架构（CoWoP、正交背板、埋嵌式工艺）三大维度[18][19][20][22] - CoWoP封装方案直接去除ABF基板，将芯片直连PCB，对板面平整度、线宽/线距精度（需达15-20微米甚至10微米以下）及制造良率提出极高要求，显著提升PCB价值量[23][24][26] - 正交背板方案为满足224G SerDes传输需采用M9或PTFE等低损耗材料，对PCB电性能和可靠性要求更高[29] - 埋嵌式工艺通过将功率芯片嵌入板内，实现去散热器化与系统级降本，但需引入半导体级洁净室与IC工艺[32][34] PCB上游（树脂、铜箔、玻纤布） - 覆铜板是PCB核心基材，承担导电、绝缘与支撑功能，其性能直接决定信号传输速率与损耗，成本占PCB总成本的40%[39][46] - 覆铜板行业集中度高，2024年全球CR10达77%，建滔、生益科技、台光电子全球市占率分别为14.3%、13.6%、13.3%[41] - 树脂方面，为满足224G SerDes传输要求，PTFE及M9等级树脂成为下一代焦点，其超低Df/Dk值可显著降低信号损耗[51][54][56] - 铜箔方面，HVLP4/5产品凭借极低粗糙度（Rz≤0.4微米）成为高端关键材料，日本和中国台湾厂商主导高端市场，超薄铜箔需求因光模块与CoWoP平台激增，目前几乎由三井矿业垄断[60][62][63][64] - 玻纤布向Low-Dk、Low-CTE乃至石英布升级以满足更苛刻的Df/CTE要求，石英布介电损耗低至0.0001，未来需求将明显增加[66][68][71] - 2025年上半年铜、树脂及玻纤布价格普遍上涨，日东纺等龙头厂商提价20%，成本压力促使覆铜板厂商集体上调产品价格[6][71][72][73] PCB市场 - 全球PCB市场持续增长，2024年产值预计为735.65亿美元，2029年预计达946.61亿美元，2024-2029年CAGR为5.2%[77] - 按产品类型分，高多层PCB占总市场规模近四成，HDI与封装基板2024-2029年CAGR分别为5.7%和6.7%，高于其他品类[79][80] - AI及高性能计算领域增长强劲，2024年全球PCB市场规模达60亿美元，预计2029年增至150亿美元，2024-2029年CAGR高达20.1%[83] - 2025年1-7月台股PCB累计营收同比增长14.2%，CCL累计营收同比增长11.7%，行业景气度持续回升[84][86] - 需求端海外云厂商资本开支大幅提升，2025年第二季度谷歌、亚马逊、Meta、微软、苹果、Oracle合计资本开支1015.63亿美元，同比增长76%[88] - 供给端国内PCB厂商如深南电路、胜宏科技、鹏鼎控股等积极在东南亚及国内扩产，以应对旺盛的算力需求[90][91][93] 国内PCB公司 - 中国PCB行业已形成完整产业链布局，从基础原材料到最终产品均实现本土覆盖，具备显著产业协同优势[15] - 深南电路、鹏鼎控股、东山精密、兴森科技等为中游制造环节代表企业，各公司在不同PCB类型中具有差异化竞争优势[15] - 多数PCB厂商纷纷向东南亚等地建厂扩产，如深南电路在泰国投资12.74亿元布局高多层和HDI，胜宏科技在越南投资2.6亿美元建设高多层板和HDI产能[91] - 在封装基板领域，大陆企业如深南电路、兴森科技等正加速向高端逻辑芯片基板领域拓展，技术水平逐步接近国际先进水平[141] 总结与展望 - PCB技术持续向高密度、高性能升级，材料、工艺和架构的突破推动价值量提升，并与先进封装深度融合[3] - AI服务器、高速交换机、汽车电子等下游应用驱动PCB需求增长，尤其高层数、高速材料产品单板价值量显著提升[97][103][111] - 上游高端材料供需紧张格局短期难以缓解，成本上涨压力将持续传导至下游，推动行业技术迭代和集中度提升[74] 投资逻辑详解 - AI服务器推动PCB层数增至18-22层，并采用Ultra Low Loss级CCL材料，18层以上PCB单价约为12-16层的3倍[97] - 交换机速率向800G/1.6T升级，推动光模块PCB向超低损耗基材和CPO集成方向发展，未来1.6T速率需采用石英布等高端材料[104][106][109] - 服务器电源因AI服务器功率密度提升而迎来新机遇，AI服务器机柜功率达140kW以上，带动PCB需提升铜厚、嵌入功率模块并采用高导热材料，2026年ACDC电源PCB市场规模预计达40亿元[116][125][130] - 封装基板市场持续向高密度、大尺寸方向迭代，预计2027年全球规模达240亿美元，FC-BGA基板需支持高密度布线、大尺寸及高层数互连[136][138]

转债交易与摘牌 - “景23转债”2025年9月26日起停止交易[4][25] - “景23转债”2025年10月9日起在上交所摘牌[5][26] 转股与赎回 - 最后转股日为2025年9月30日[5][25] - 转股价格23.91元/股，赎回价格100.515元/张[5] - 2025年8月20 - 9月9日触发赎回条款[9] - 赎回登记日2025年9月30日，赎回款发放日10月9日[6] 价格与利息 - 2025年9月25日收盘价283.099元/张[26] - 当年票面利率1.0%，计息188天，应计利息0.515元/张[15] - 税后赎回金额100.412元/张[18]

财务表现 - 2025年上半年归属母公司股东净利润为6.50亿元，同比下降1.06% [1] 业务机遇与进展 - 公司积极拥抱AI浪潮带来的机遇与挑战，在多个下游应用领域取得成果 [1] - 数据中心领域，全球云厂商资本开支保持高增长，AI服务器及相关领域创新方案涌现，导致高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求 [1] - 随着高级别智能驾驶加速落地，AI应用在车端渗透率提升，公司全球生产基地产能有序释放，汽车业务未来增长空间广阔 [1] 产能与投资 - 公司在珠海金湾追加50亿元投资建设高端产能 [1] - 公司在AIPCB领域有深厚积累，扩充高端产能有望受益于下游AI算力景气度持续上行 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为40.4倍、31.0倍和24.7倍 [1][7] 核心观点 - 公司作为AIPCB核心供应商 通过深化AI服务器领域布局和扩充高端产能 有望显著受益于下游AI算力景气度持续上行 [3][4][6][7] - 2025年上半年AI服务器量产提速 高阶HDI能力提升 800G光模块已为多家头部客户稳定批量供货 [3] - 追加50亿元投资建设珠海金湾高端产能 包括技术改造、新建HDI工厂和强化关键工序产能 2025年下半年至2027年分批投产 [6] - 汽车PCB业务全球第一 高级别智能驾驶加速落地将带来新增增长空间 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入70.95亿元 同比增长20.93% 归母净利润6.50亿元 同比下降1.06% [2] - 预测2025-2027年收入分别为149.81亿元、177.05亿元和208.93亿元 同比增长18.3%、18.2%和18.0% [7][9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.75亿元、19.25亿元和24.15亿元 同比增长26.2%、30.5%和25.4% [7][9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.57元、2.04元和2.56元 ROE从11.9%提升至16.1% [7][9] 技术优势与产能布局 - 已实现112G交换机高速板、PTFE软硬结合板、高速FPC等高端PCB产品量产 [4] - 在服务器互联背板、1.6T光模块PCB取得重大技术突破 并开展224G交换机等下一代技术预研 [4] - 全球生产基地高端产能有序释放 规划总投资近百亿元 [4][6] - 与全球各领域头部客户建立长期战略合作 高附加值领域认证布局逐步转化为实质性订单 [4] 行业地位与市场机会 - 2024年成为全球第一大汽车PCB供应商 [3] - 受益于全球云厂商资本开支高增 AI服务器及相关创新方案推动高速材料、高端HDI产品供不应求 [3] - AI应用在车端渗透率不断提升 为汽车业务带来广阔增长空间 [3]