AI算力对高端PCB的需求 - AI算力对高端PCB的需求快速增长 导致2024年出现明显供需缺口 随着AI推理需求持续扩张 ASIC芯片的增长有望成为2026年高端PCB增量需求的主力 [1] - 2026年全球AI PCB增量供需比预计位于80~103%区间 供需偏紧状态有望持续 头部PCB厂商的增量产值释放情况将决定其AI业务增长弹性 [1] - 高端HDI和高速高层PCB的结构性需求快速增长 并向高多层层数、HDI高阶数(2/3阶至5/6阶)方向持续提升 共同驱动高端PCB市场空间扩张 [1] 需求端分析 - 大模型性价比快速提升 推理和工具调用能力进步推动北美和中国算力投入维持高水平 科技巨头预计将继续围绕云及AI持续投入 [2] - AI向垂类应用延伸和终端加速落地有望推动推理需求超预期 2026年全球算力卡出货量预计同比增长43%至近1800万颗 [2] - 2026年全球AI PCB市场需求预计同比+64%至693亿元 相较2025年的需求增量超270亿元 增速处于较高水平 [2] 供给端分析 - 2024年高端AI PCB供需缺口明显 龙头PCB厂商已享受前瞻产能和技术布局红利 其他头部厂商加速扩产 [3] - 主要PCB厂商过去3季度(24Q3-25Q1)合计资本开支同比+31%至157亿元 中国大陆头部厂商25Q1在建工程达52亿元 同比提升26% [3] - 相关厂商2026年有望释放增量产值约280亿元 扩产和技改规划聚焦高阶PCB产能提升 [3] 供需对比与行业展望 - 高端PCB产线设备交期拉长 新产线需经过客户审厂、产品验证和良率爬坡等阶段 头部厂商预计承接80~90%的AI PCB增量订单 [4] - 新增高阶PCB产值中70~80%将应用于AI领域 其余部分流向高阶汽车电子和通用服务器等领域 [4] - 2026年头部PCB厂商AI等高阶应用有望带来20-30%的营收弹性和30-40%的利润弹性 龙头厂商业绩增速有望保持较快水平 [4]

徐缓坦言，2024年全球经济延续缓慢复苏态势，面对外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求依然 不足。电子产业小幅回暖。报告期内公司收入增长的主要原因包括江苏博敏二期工厂产能爬坡以及公司 在AI数据中心(光模块、交换机、AI服务器等)、AI端侧产品(AIPC、智能耳机等)、智能汽车等领域加大 高端产品拓展力度。"2024年度公司业绩虽然亏损，但同比减亏，且2025年一季度公司营业收入及归母 净利润的同比均有所增长，经营态势向好。" 据徐缓介绍，博敏电子聚焦AI产业、汽车电子等高附加值产品领域的发展方向，面向AI产业的云端两 侧产品取得突破并获得客户的认可，包括服务器、交换机、光模块、激光雷达、AIPC、智能穿戴等； 随着汽车电子四化率的提升及技术迭代速度加快，公司在汽车电子领域采取的策略则是保存量、拓增 量，2024年公司汽车电子订单同比增长约13%，其中，国内新能源车企TOP客户订单于第四季度实现大 幅增长，预计其订单周期将贯穿2025年全年。 "目前PCB产业总体恢复增长趋势，但地区和下游分化较为明显，呈现结构性增长特征，一方面是受益 于人工智能、智能汽车等新兴产业的迅猛发展，高端产品(高多层板、HDI、 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 景旺电子2024年实现营业收入126.59亿元，同比增长17.68%；归母净利润11.69亿元，同比增长24.86%；毛利率和净利率分别为22.73%和9.16%，同比-0.44pct和+0.69pct 2025年一季度，实现营业收入33.43亿元，同比增长21.90%；归母净利润3.25亿元，同比增长2.18%；毛利率和净利率分别为20.78%和9.87%，同比-3.83pct和-1.70pct [2][5] - 公司拥抱AI新态势，在数据中心领域，全球云厂商资本开支高增长，AI服务器等创新驱动高速材料及高端HDI PCB产品供不应求2024年公司在AI服务器领域有突破，部分产品批量出货，在高阶HDI等新兴应用领域有前沿优势；在高速通信领域实现800G光模块批量出货，具备1.6T光模块量产能力，为多家光模块头部客户供货 [11] - 公司深耕汽车电子，积极布局智能驾驶汽车智能驾驶是人工智能落地优秀场景，公司积累大量优质汽车客户近年来，智能驾驶、智能座舱类高阶产品增速高，车载HDI等产品客户端份额提升随着高级别智能驾驶落地和AI车端渗透率提升，公司多地基地产能有序释放，汽车业务增长空间广阔具体产品如激光雷达板等稳定量产，HLC、HDI产品获更多客户认可，超额完成销售目标 [11] - 维持“买入”评级公司提升产品技术水平，在多类产品积累技术实力，推进汽车与数通领域布局展望后市，围绕智能网联车辆等需求开发部署产品，争取项目机会，客户合作进展稳步推进数通和汽车双轮驱动有望打开公司第二增长极，带动业绩增长预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为15.41亿元、20.23亿元、24.08亿元，对应当前股价PE分别为16.62倍、12.65倍、10.63倍 [11] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027E营业总收入分别为12659、14938、17926、21511 [18] - 2024 - 2027E营业成本分别为9782、11428、13659、16348 [18] - 2024 - 2027E毛利分别为2878、3510、4266、5163，占营业收入比例均约24% [18] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027E货币资金分别为2184、2082、2420、2835 [18] - 2024 - 2027E应收账款分别为4158、4957、5940、7121 [18] - 2024 - 2027E存货分别为1742、1967、2363、2837 [18] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为2290、952、1636、1962 [18] - 2024 - 2027E投资活动现金流净额分别为 - 2003、 - 44、 - 7、 - 9 [18] - 2024 - 2027E筹资活动现金流净额分别为 - 465、 - 1020、 - 1292、 - 1537 [18] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为1.34、1.65、2.17、2.58 [18] - 2024 - 2027E每股经营现金流分别为2.46、1.02、1.75、2.10 [18] - 2024 - 2027E市盈率分别为20.78、16.62、12.65、10.63 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6][10] 报告的核心观点 - 鹏鼎控股精准卡位AI端侧浪潮，为业绩增长提供强力动能；研发创新卡位技术制高点，布局AI产业链驱动成长；维持“买入”评级，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为45.10亿元、50.70亿元、59.09亿元，对应当前股价PE分别为15.27倍、13.58倍、11.65倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入80.87亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润4.88亿元，同比减少1.83%；毛利率和净利率分别为17.83%和6.01%，分别同比-2.54pct和-1.43pct [2][4] AI端侧市场前景 - 中长期来看，AI功能从云端向端侧加速渗透，驱动消费电子产业升级迭代；2024年全球AI手机出货量占智能手机总出货量的16%，到2028年将激增至54%，年CAGR为63%；AI眼镜预计将迎来爆发式增长，2029年全球销量有望突破5500万副，催生超800亿元新兴市场 [11] 公司竞争优势与布局 - 公司通过与全球头部客户协同研发，依托“技术 - 客户 - 产能”三位一体的竞争优势，精准卡位AI终端消费品创新周期 [11] - 产品规划上，紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品切入光模块领域，提前布局3.2T产品 [11] - 技术研发方面，利用高阶任意层 + 高频高速技术优势推动高端HDI发展，开展多项技术研究与产业化 [11] - 产能布局上，淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期已投产，二期在建；泰国园区预计2025年5月建成，年内陆续投产 [11] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业总收入（百万元）|35140|41466|47686|54838| |利润表|营业成本（百万元）|27844|32551|37195|42609| |利润表|毛利（百万元）|7297|8915|10491|12229| |利润表|营业利润（百万元）|4043|4994|5613|6552| |利润表|利润总额（百万元）|4044|4994|5613|6552| |利润表|净利润（百万元）|3619|4509|5069|5907| |利润表|归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3620|4510|5070|5909| |资产负债表|货币资金（百万元）|13497|14431|15980|17678| |资产负债表|应收账款（百万元）|5769|7269|8324|9491| |资产负债表|存货（百万元）|3356|3953|4503|5160| |资产负债表|流动资产合计（百万元）|23635|26618|29870|33496| |资产负债表|资产总计（百万元）|44543|47676|50928|54554| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|11204|12598|14027|15529| |资产负债表|负债合计（百万元）|12221|13641|15069|16572| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|32110|33825|35649|37774| |现金流量表|经营活动现金流净额（百万元）|7082|3865|4784|5469| |现金流量表|投资活动现金流净额（百万元）|-2886|-121|11|12| |现金流量表|筹资活动现金流净额（百万元）|-1827|-2818|-3246|-3783| |现金流量表|现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|2369|926|1549|1698| |基本指标|每股收益（元）|1.56|1.95|2.19|2.55| |基本指标|每股经营现金流（元）|3.05|1.67|2.06|2.36| |基本指标|市盈率|23.38|15.27|13.58|11.65| |基本指标|市净率|2.63|2.04|1.93|1.82| |基本指标|EV/EBITDA|11.63|11.60|10.05|8.35| |基本指标|总资产收益率|8.3%|9.8%|10.3%|11.2%| |基本指标|净资产收益率|11.3%|13.3%|14.2%|15.6%| |基本指标|净利率|10.3%|10.9%|10.6%|10.8%| |基本指标|资产负债率|27.4%|28.6%|29.6%|30.4%| |基本指标|总资产周转率|0.81|0.90|0.97|1.04| [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][12] 报告的核心观点 - AI是行业长期增长驱动力，相关PCB需求保持良好增长，下游电子产品拉升PCB用量，驱动其向高精度、高密度和高可靠性方向发展，18层及以上高多层板和特定HDI产品需求将继续增长 [12] - 公司专注PCB核心主业，以中高端HDI板、高多层板为核心产品，巩固传统市场，加大布局新兴市场高附加值领域，加大客户拓展力度，提升高毛利客户销售占比，提升高阶HDI供应能力，加速批量订单导入，提升市场份额 [12] - 公司多年深耕PCB，技术能力达行业先进水平，高端服务器带动PCB产品价值提升，公司为高增长、高难度、高科技领域客户做好准备，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.46亿元、4.34亿元和5.41亿元，对应当前股价PE分别为52.39倍、41.81倍和33.52倍，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入9.52亿元，同比增长23.68%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长2.04% [2][5] - 2025年一季度公司毛利率和净利率分别为21.91%和8.25%，分别同比+2.70pct和 - 1.75pct [2][5] 公司基础数据 - 当前股价4.35元，总股本417,029万股，流通A股417,029万股，每股净资产1.00元，近12月最高/最低价为6.16/2.35元（股价为2025年4月25日收盘价） [8] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表（百万元）|营业总收入|3482|4178|4888|5621| | |营业成本|2717|3217|3740|4244| | |毛利|765|961|1149|1377| | |营业税金及附加|30|36|43|49| | |销售费用|73|107|112|132| | |管理费用|225|259|308|354| | |研发费用|177|225|261|304| | |财务费用|-11|0|0|0| | |资产减值损失|-17|0|0|0| | |信用减值损失|-3|0|0|0| | |公允价值变动收益|-1|0|0|0| | |投资收益|-1|0|0|0| | |营业利润|278|370|467|581| | |营业外收支|0|0|0|0| | |利润总额|278|370|467|581| | |所得税费用|20|24|33|40| | |净利润|257|347|434|541| | |归属于母公司所有者的净利润|257|346|434|541| | |少数股东损益|0|0|0|0| | |EPS（元）|0.06|0.08|0.10|0.13| |资产负债表（百万元）|货币资金|1331|1132|1517|2007| | |交易性金融资产|0|0|0|0| | |应收账款|1061|1093|1351|1552| | |存货|606|604|733|839| | |预付账款|32|29|37|42| | |其他流动资产|115|395|390|417| | |流动资产合计|3145|3253|4027|4857| | |长期股权投资|0|0|0|0| | |投资性房地产|71|71|71|71| | |固定资产合计|2760|2760|2760|2760| | |无形资产|109|109|109|109| | |商誉|0|0|0|0| | |递延所得税资产|121|136|136|136| | |其他非流动资产|863|1080|1080|1080| | |资产总计|7069|7409|8182|9013| | |短期贷款|60|60|60|60| | |应付款项|1090|1065|1306|1493| | |预收账款|2|2|3|3| | |应付职工薪酬|102|95|115|134| | |应交税费|19|22|26|30| | |其他流动负债|665|674|748|827| | |流动负债合计|1937|1918|2257|2547| | |长期借款|843|843|843|843| | |应付债券|0|0|0|0| | |递延所得税负债|97|112|112|112| | |其他非流动负债|77|77|77|77| | |负债合计|2953|2949|3289|3578| | |归属于母公司所有者权益|4116|4460|4893|5435| | |少数股东权益|0|0|0|1| | |股东权益|4116|4460|4894|5435| | |负债及股东权益|7069|7409|8182|9013| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流净额|440|83|384|491| | |取得投资收益收回现金|4|0|0|0| | |长期股权投资|0|0|0|0| | |资本性支出|-1053|-4|0|0| | |其他|-5|-211|0|0| | |投资活动现金流净额|-1055|-216|0|0| | |债券融资|0|0|0|0| | |股权融资|0|0|0|0| | |银行贷款增加（减少）|961|0|0|0| | |筹资成本|-12|0|0|0| | |其他|-70|-64|0|0| | |筹资活动现金流净额|879|-64|0|0| | |现金净流量（不含汇率变动影响）|264|-196|384|491| |基本指标|每股收益|0.06|0.08|0.10|0.13| | |每股经营现金流|0.11|0.02|0.09|0.12| | |市盈率|73.17|52.39|41.81|33.52| | |市净率|4.45|4.07|3.71|3.34| | |EV/EBITDA|33.07|48.84|37.92|29.60| | |总资产收益率|4.0%|4.8%|5.6%|6.3%| | |净资产收益率|6.3%|7.8%|8.9%|10.0%| | |净利率|7.4%|8.3%|8.9%|9.6%| | |资产负债率|41.8%|39.8%|40.2%|39.7%| | |总资产周转率|0.55|0.58|0.63|/| [19]