行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，公司为泸州老窖[1] 核心观点与论据 行业与市场环境 * 2025年白酒行业处于深度调整期，未出现明显复苏或反转迹象，最困难时期在6月份，9月和10月有所恢复但与往年同期相比仍有较大落差[3] * 截至11月销售反馈未见显著改善，公司对未来几个季度持谨慎态度[2][3] * 行业整体面临回款压力，且压力随调整幅度和时间增加逐步加大[2][4] * 经销商渠道库存绝对数量稳定，但因流速持续放缓，存销比未明显改善[4] 公司核心产品销售表现 * 国窖1573前三季度整体下滑约10%，高度酒受影响较大，单三季度报表端下降约10-15%[2][7] * 低度国窖在华北和华东环太湖区域表现相对稳健[7] * 老字号特曲2025年销售较为平稳，受影响较小，预计2025年体量约为30亿元[2][14][17] * 老字号特曲价格区间为100~300元，更贴近个人消费，价格体系约为200多元，以低度酒为主（占比超过一半）[14][16] * 窖龄酒30年呈现增长趋势，而60年和90年受影响幅度更大[14] * 1952新品处于战略培育或卡位状态，公司更注重扩大老字号特曲等现有产品的市场份额[13] 区域市场策略与表现 * 公司销售份额主要集中在西南、华北和华东等基地市场，采取深耕精耕策略，倾斜资源以夯实基本盘[2][9][10] * 河南、湖南等薄弱市场因资源倾斜至基地市场及当地消费基础偏弱而表现不佳[2][9] * 渠道下沉方面，计划在西南和华北市场进一步提高占有率，目标是在河北和四川打造两个百亿级市场[2][11] * 老字号特曲主要集中在西南、华北、华东三个区域，省外市场占比更高[17] 渠道与营销策略 * 公司采用控盘分利模式，并通过五码合一加大消费者开瓶激励，根据市场情况优化模式及考核[6] * 经销商利润来源包括销售产品、反向激励（如开瓶激励）、动作付费（如企业拜访）及考核奖励[6] * 线上渠道发展采取与三方平台合作和自建即时零售平台两种策略，高端白酒仍以线下圈层营销为主，传统烟酒店依然是主流渠道[5][20] * 公司积极尝试通过云店等方式拓展线上渠道[5][20] 未来展望与趋势 * 公司对明年（2026年）的增长预期相对谨慎，预计上半年压力依然较大，全年经营目标将根据行业环境谨慎制定[18] * 公司暂无调整国窖1573价格或销售政策的计划，将继续保持品牌力为主[2][7] * 白酒低度化被视为长期趋势，但进展缓慢，受消费者认知及口感习惯影响，目前主力消费人群仍以50后到70后为主[5][19] * 低度化趋势主要显现于华北和华东环太湖区域，在上海、成都等市场也有一定份额[8][19]

行业价格动态 - 中国白酒业九强大单品全国市场终端零售平均价格整体呈现稳中小降态势 [1] - 九大单品各一瓶打包整体零售价格较昨日下降8元 [1] - 价格环比持平的酒品数量今日明显增多包括青花汾20古井贡古20和习酒君品 [1] 主要产品价格变化 - 贵州茅台飞天终端零售均价为1835元/瓶较昨日小幅下跌2元/瓶 [1][3] - 五粮液普五八代价格为867元/瓶较昨日下跌370元 [3] - 国窖1573价格为881元/瓶较昨天下跌2元 [1][3] - 洋河梦之蓝M6+价格为562元/瓶跌幅较重达到6元/瓶 [1][3] - 青花汾20价格为381元/瓶价格持平 [1][3] - 古井贡古20价格为515元/瓶价格持平 [1][3] - 习酒君品价格为655元/瓶价格持平 [1][3] 数据来源与方法论 - 酒价内参数据源自全国各大区合理分布的约200个数据采集点包括酒企指定经销商社会经销商主流电商平台和各地零售网点 [6][7] - 采集的原始数据为每日9点前过去24小时内各点位经手的真实成交终端价并针对交易量瓶数进行加权平均后得出当日发布酒价 [6]

中央汇金投资策略与持仓概览 - 中央汇金是A股市场风向标，截至2025年一季度末现身前十大流通股东的股票达152只，合计持仓市值3.02万亿元 [3] - 投资策略鲜明偏好大盘股和行业龙头，尤其看重企业盈利能力和分红水平 [3] - 持仓周期长，重仓股中有135只股票持仓周期达20个季度以上，占比接近九成，持仓最长的建设银行达67个季度 [10] - 152只重仓股中，2025年一季度盈利公司占比89.47%，超六成净利润同比增长，表现优于A股整体水平 [10] - 重仓股近12个月股息率均值达2.5%，高分红是重点考虑因素之一 [10] 消费板块整体环境与估值 - 2025年10月关键经济数据转向，CPI由降转涨，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅升至2024年3月以来新高 [3] - 消费板块经历2021至2024年连续调整后估值充分消化，消费80指数近五年PE（TTM）仅20倍左右，处历史极低水平 [7] - 截至2025年10月31日，中证消费50指数市盈率17.39倍，处于指数发布以来约8%的历史低分位，属深度低估区间 [10] - 中证消费50指数成分股平均股息率达3.84%，高于十年期国债收益率 [10] - 2025年促消费政策持续加力，中国人民银行设立服务消费与养老再贷款，家电汽车等是"以旧换新"重点支持领域 [7] 白酒行业龙头公司 - 贵州茅台毛利率91.9%，净利率52.2%，中央汇金直接重仓1040万股，为第七大股东 [5] - 五粮液净利率38%，中央汇金重仓3933万股，位列第六大流通股东 [5] - 泸州老窖净利率高达47%，中央汇金重仓1353万股，为第九大流通股东 [5] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家白酒巨头垄断超过90%的高端白酒市场 [5] 家电与肉制品行业公司 - 美的集团作为家电综合实力第一品牌，市盈率12.1倍，净利率10.64%，中央汇金重仓市值69.28亿元，为非金融公司中持仓市值第二高 [5] - 据中金公司测算，中性预期下2025年有800-1000亿元家电补贴，可能推动家电零售大盘实现约10%增长 [7] - 肉制品行业第一品牌双汇发展市盈率17.6倍，净利率8.99%，中央汇金直接重仓3090万股，位列第五大流通股东 [5] 零售行业公司 - 东北零售标杆大商股份市盈率10.8倍，净利率10.24%，中央汇金重仓1033万股，为第四大股东 [7] - 重庆百货市盈率仅9.4倍，净利率8.62%，中央汇金重仓436万股，位列第五大流通股东 [7] 消费电子行业与龙头企业业绩 - 消费电子行业出现复苏迹象，在AI手机、智能穿戴等新品类推动下全球出货量明显回暖，最新补贴政策已将手机、平板、智能手表等纳入支持范围 [8] - 中证消费50指数成分股在2025年前三季度净利润同比增长19.82%，显示龙头企业在经济波动中的抗风险能力 [10] - 中央汇金重仓的消费龙头企业通常为行业绝对龙头，拥有深厚品牌护城河或稀缺资源，财务状况健康，盈利能力强，符合国家鼓励的产业方向 [7]

指数整体表现 - 深证龙头指数报收3104.35点，单日上涨1.73% [1] - 指数成交金额为1056.52亿元，换手率为0.96% [1] - 指数成份股中36家上涨，12家下跌，瑞达期货以8.07%的涨幅领涨，滨江集团以3.33%的跌幅领跌 [1] 十大权重股表现 - 宁德时代为指数第一大权重股，权重20.44%，股价上涨7.56%，总市值18964.17亿元 [1] - 中际旭创权重8.35%，股价下跌2.19%，总市值5344.48亿元 [1] - 美的集团权重7.67%，股价微涨0.14%，总市值6117.31亿元 [1] - 立讯精密权重6.06%，股价下跌0.68%，总市值4178.47亿元 [1] - 阳光电源权重5.67%，股价上涨1.53%，总市值3949.68亿元 [1] - 比亚迪权重5.25%，股价上涨2.11%，总市值9101.70亿元 [1] - 五粮液权重4.41%，股价上涨0.68%，总市值4704.51亿元 [1] - 格力电器权重3.53%，股价下跌0.36%，总市值2296.58亿元 [1] - 中兴通讯权重2.83%，股价上涨1.56%，总市值1930.16亿元 [1] - 京东方A权重2.75%，股价持平，总市值1511.52亿元 [1] 资金流向 - 指数成份股合计主力资金净流入38.62亿元，游资资金净流出31.78亿元，散户资金净流出6.84亿元 [1] - 宁德时代主力资金净流入26.55亿元，净占比11.57%，游资净流出22.07亿元 [2] - 比亚迪主力资金净流入6.07亿元，净占比10.53%，游资净流出3.98亿元 [2] - 中际旭创主力资金净流入4.09亿元，净占比2.73%，游资净流出4.08亿元 [2] - 中兴通讯主力资金净流入2.17亿元，净占比6.37%，游资净流出1.21亿元 [2] - 瑞达期货主力资金净流入1.23亿元，净占比13.89% [2]

板块整体表现 - 白酒板块在11月13日整体上涨0.57%，表现优于上证指数（上涨0.73%）和深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，9只个股下跌，其中金徽酒以2.54%的涨幅领涨，皇台酒业以-2.39%的跌幅领跌[1][2] 领涨个股表现 - 金徽酒涨幅最大，为2.54%，收盘价21.40元，成交额2.10亿元[1] - 酒鬼酒上涨2.21%，收盘价67.07元，成交额12.58亿元[1] - 古井贡酒上涨1.88%，收盘价166.52元，成交额5.06亿元[1] - 迎驾贡酒上涨1.72%，收盘价43.88元，成交额3.25亿元[1] 主要白酒股表现 - 贵州茅台微涨0.36%，收盘价1470.38元，成交额45.69亿元[2] - 五粮液上涨0.68%，收盘价121.20元，成交额19.28亿元[1] - 泸州老窖上涨1.02%，收盘价143.32元，成交额16.29亿元[1] - 山西汾酒上涨1.25%，收盘价201.00元，成交额10.62亿元[1] 板块资金流向 - 白酒板块整体呈现主力资金净流出2.44亿元，游资资金净流入3.85亿元，散户资金净流出1.41亿元[2] - 酒鬼酒获得主力资金净流入8510.29万元，主力净占比6.77%[3] - 泸州老窖获得主力资金净流入6630.98万元，主力净占比4.07%[3] - 洋河股份主力资金净流出844.27万元，但游资净流入2238.40万元，游资净占比6.70%[3] 个股资金面分析 - *ST岩石主力净流入264.76万元，主力净占比高达8.64%[3] - 天佑德酒主力净流出621.24万元，主力净占比-13.45%，但散户净流入739.90万元，散户净占比16.02%[3] - 伊力特主力净流出495.47万元，主力净占比-8.00%，散户净流入614.47万元，散户净占比9.92%[3]

财务表现 - 2025年前三季度归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 盈利能力有所波动，主要系费用率拖累 [1] 运营与战略 - 公司持续去库存，未来有望轻装上阵 [1] - 当前公司开始逐步协助经销商去化库存 [1] - 长期看，公司高端产品全国化稳步推进，腰部产品竞争力逐步加强 [1] 行业环境 - 受需求端波动的影响，行业整体面临一定的压力 [1] - 从历史来看，降低增速预期、维护渠道健康是缓解库存周期波动的正解 [1] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年每股收益为8.14元，2026年为8.43元 [1] - 对应最新市盈率分别为16倍和15倍 [1]

市场表现 - 11月13日尾盘，三大指数集体上涨，沪指收于4029.50点，上涨0.73% [1] - 白酒板块指数收于2372.47点，上涨0.61%，板块内19只个股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1470.38元/股，上涨0.36% [1] - 五粮液收盘价121.20元/股，上涨0.68% [1] - 山西汾酒收盘价201.00元/股，上涨1.25% [1] - 泸州老窖收盘价143.32元/股，上涨1.02% [1] - 洋河股份收盘价70.39元/股，上涨0.13% [1] 行业基本面与趋势 - 根据研报，白酒行业在2025年第三季度报表端加速出清 [1] - 行业预计在2026年第三季度迎来基本面拐点 [1] - 自2024年第四季度起，部分企业报表开始下滑，但2025年第一季度动销仍有韧性，头部品牌实现增长 [1] - 2025年第二季度以来，外部需求结构显著扰动，行业需求环境明显承压，消费场景大量缺失，头部品牌报表端开始出清 [1] - 2025年第三季度报表端出清进一步加速，行业开始触底 [1]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）在11月13日早盘低位震荡后午后拉升翻红，场内价格最终上涨0.16% [1] - 白酒成分股大面积上涨，金徽酒、古井贡酒、酒鬼酒涨幅超过2%，山西汾酒、迎驾贡酒、泸州老窖等跟涨超过1% [1] - 食品ETF在14:05成交价为0.629，较前上涨0.001（0.16%），成交均价为0.627，成交量为120万手 [2] 行业政策与文化建设 - 中国酒业协会发布《中国酒业"十五五"新文化发展纲要》，正式提出"139"计划，重点包括构建中国酒学、双遗产申遗和活态文化遗产认定保护利用、加强新文化IP打造 [2] - 该纲要以建立"中国酒业新文化9大体系"为主要任务，被视为对"十四五"文化建设的升级延续 [3] - 分析认为该政策精准击中行业转型痛点，文化将成为酒企穿越周期、拉开竞争差距的核心护城河，既解决当前动销疲软、价值模糊的短期问题，又长期提升国际话语权和消费认可度 [3] 板块估值与配置价值 - 食品板块估值处于历史低位，截至11月12日收盘，食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为21.24倍，位于近10年来12.13%分位点 [3] - 中信白酒指数市盈率在20倍以内，酒企平均股息率约3.5%，股息率兜底下板块已处于价值区间 [4] - 食品ETF跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近40%仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5] 行业基本面与市场展望 - 食品饮料板块已经经历五年调整，2025年5月以来白酒板块调整明显，7-8月中报显示大部分酒厂在二季度主动调整经营节奏以释放压力 [4] - 随着扩内需、鼓励消费政策推出，预计白酒需求端将缓慢改善，渠道库存、批价、报表业绩改善将慢于需求改善 [4] - 当前股价位置下板块行情可能先于基本面企稳回升，业绩回落期间渠道库存、批价等动销或业绩改善指标有望催化板块行情 [4] - 龙头企业积极进行股东回报，白酒配置价值凸显，行业向上拐点到来之前可能存在左侧配置布局窗口 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入231.27亿元，同比下降4.84% [2][4] - 2025年前三季度归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入66.74亿元，同比下降9.80% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2][4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率同比下降1.75个百分点至46.44% [9] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点至87.17% [9] - 2025年第三季度期间费用率同比增加1.51个百分点至16.13%，主要受销售费用率同比增加1.74个百分点和管理费用率同比增加0.26个百分点影响 [9] 经营策略与前景 - 公司当前正协助经销商去化库存，以维护渠道健康 [9] - 长期来看，公司高端产品全国化稳步推进，腰部产品竞争力逐步加强 [9] - 预计公司2025年每股收益为8.14元，对应市盈率16倍；2026年每股收益为8.43元，对应市盈率15倍 [9] 历史与预测财务数据 - 2024年公司营业总收入为285.79亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到294.11亿元、305.86亿元和311.96亿元 [15] - 2024年归属于母公司所有者的净利润为119.89亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到124.06亿元、129.49亿元和134.98亿元 [15]

行业整体业绩表现 - 除极少数头部及地区品牌外，大多数酒企的收入与利润均出现不同程度下滑 [1] - 头部品牌贵州茅台营收390.64亿元，同比增长0.56%，净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 多家酒企业绩显著下滑，例如五粮液营收同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%；洋河股份净利润同比下降158.38%至亏损3.69亿元 [2] 市场情绪与价格波动 - 舆论端围绕“白酒不行了”的讨论持续增加，悲观情绪在社交媒体放大下迅速扩散 [3][4] - 渠道商、黄牛与二手商贩率先反应，53度飞天茅台散瓶价一度跌破1500元，市场出现恐慌 [4] - 恐慌并非沿政策或数据传导，而是沿着人心蔓延，情绪先于事实到来 [17][18] 历史周期回顾与比较 - 新中国成立以来白酒行业已经历四次下行与复苏循环，当前为第四次 [6] - 2013年行业调整后，仅四年茅台业绩同比增长超50%，2021年股价创2600元高点，飞天茅台单瓶价突破3100元 [6] - 当前回落是绵延四年的结构性回调，而非突然崩塌 [8] 当前市场环境的特殊性 - 本轮回落受6月份“禁酒令”影响，公务与商务场景持续收紧，消费端降温 [2] - 社交媒体去中心化让个体参与“白酒叙事”，情绪从行业内部溢出到全社会，感官上比以往更强烈 [15] - 茅台价格体系依赖经销商、黄牛、收藏者间的博弈与预期，核心驱动力是“信心”与“心理价位” [15][16] 行业面临的深层挑战 - 高端白酒承载的“体面、稀缺、尊贵”象征与年轻一代经验发生反转，被贴上“旧世界符号”标签 [20] - 代际态度差异反映社会心理结构变化，安全感来源从“外部认可”转向“内部认同” [21][22] - 行业真正难题在于其以十年为单位运转，与社交媒体时代的即时反馈机制产生认知差 [23][24] 未来展望与核心课题 - 行业基本盘仍稳，挑战在于叙事体系与时代语境错位，需重建与年轻消费者共鸣的故事 [25][27] - 复苏不仅是价格修复，更是共鸣回归，需在新的文化坐标中找到自身位置 [28] - 危机是结构更新的契机，决定未来的不是短期政策与情绪，而是新的文化认同 [24][28]