格隆汇10月30日｜泸州老窖(000568.SZ)发布2025年第三季度报告，第三季度实现营业收入66.74亿元， 同比下降9.80%；归属于上市公司股东的净利润30.99亿元，同比下降13.07%。前三季度实现营业收入 231.27亿元，同比下降4.84%；归属于上市公司股东的净利润107.62亿元，同比下降7.17%。业绩下滑主 要由于本期销售减少及营业外支出增加所致。 ...

收入和利润（同比/环比） - 第三季度营业收入为66.74亿元，同比下降9.80%[5] - 年初至报告期末营业收入为231.27亿元，同比下降4.84%[5] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为30.99亿元，同比下降13.07%[5] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为107.62亿元，同比下降7.17%[5] - 营业总收入为231.27亿元，较上年同期243.04亿元下降4.8%[19] - 净利润为107.95亿元人民币，同比下降7.0%[20] - 归属于母公司股东的净利润为107.62亿元人民币，同比下降7.2%[20] - 基本每股收益为7.31元，同比下降7.4%[21] 成本和费用（同比/环比） - 营业总成本为86.24亿元，较上年同期87.16亿元下降1.1%[19] - 营业成本为29.80亿元，较上年同期28.11亿元增长6.0%[19] - 财务费用为-3.85亿元，主要因利息收入5.17亿元超过利息支出1.25亿元[19] - 公允价值变动收益为2272.57万元人民币，同比下降25.1%[20] 现金流量表现 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为98.23亿元，同比下降21.20%[5] - 经营活动产生的现金流量净额为98.23亿元人民币，同比下降21.2%[21] - 销售商品、提供劳务收到的现金为259.13亿元人民币，同比下降8.3%[21] - 支付的各项税费为99.58亿元人民币，同比增长2.4%[21] - 投资活动产生的现金流量净额为-9.06亿元人民币，同比改善90.4%[21][22] - 筹资活动产生的现金流量净额为-116.91亿元人民币，主要因偿还债务及分配股利[22] - 筹资活动产生的现金流量净额同比减少44.25亿元[10] - 期末现金及现金等价物余额为314.04亿元人民币，同比增加4.2%[22] 资产和负债变动 - 交易性金融资产期末余额减少9.85亿元，降幅58.11%[8] - 在建工程期末余额增加5.45亿元，增幅67.55%[8] - 长期借款期末余额减少40.61亿元，降幅64.67%[9] - 公司总资产为654.96亿元，较期初683.35亿元下降4.2%[16][17] - 货币资金为317.45亿元，较期初335.78亿元减少5.5%[16] - 存货为137.47亿元，较期初133.93亿元增长2.6%[16] - 在建工程为13.53亿元，较期初8.07亿元大幅增长67.6%[17] - 长期借款为22.19亿元，较期初62.80亿元大幅下降64.7%[17] - 未分配利润为413.45亿元，较期初393.40亿元增长5.1%[18] 股东持股情况 - 报告期末普通股股东总数为161,212户[12] - 泸州老窖集团持股比例为26.05%，持股数量为383,433,639股[12] - 泸州市兴泸投资集团持股比例为24.86%，持股数量为365,971,142股[12] - 招商中证白酒指数基金持股比例为3.89%，持股数量为57,281,307股[12] - 香港中央结算有限公司持股比例为2.50%，持股数量为36,806,820股[12] - 泸州老窖集团及其一致行动人合计持股比例增至26.13%[13] 其他财务指标 - 加权平均净资产收益率为22.00%，同比下降3.88个百分点[5] 公司项目与计划 - 公司智能酿造技改项目（一期）总投资额约为47.83亿元[15] - 2021年限制性股票激励计划部分限售股于2025年2月及9月解除限售上市流通[14][15]

板块整体表现 - 10月30日白酒板块整体下跌0.09%，表现略优于上证指数（下跌0.73%）和深证成指（下跌1.16%）[1] - 板块内个股表现分化，皇台酒业领跌，迎驾贡酒领涨[1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出5.86亿元，但游资和散户资金分别净流入5.21亿元和6549.82万元[2] 领涨个股表现 - 迎驾贡酒涨幅最大，为2.59%，收盘价40.08元，成交额5.56亿元，主力资金净流入5203.33万元，净占比9.35%[1][3] - *ST岩石上涨2.35%，收盘价5.67元，主力资金净流入357.20万元，净占比高达12.20%[1][3] - 洋河股份上涨2.06%，收盘价70.82元，成交额5.74亿元，主力资金净流入2430.85万元，游资资金也呈净流入1981.46万元[1][3] 权重龙头股表现 - 贵州茅台微跌0.36%，收盘价1426.74元，成交额高达67.69亿元[2] - 五粮液微跌0.30%，收盘价118.47元，成交额24.23亿元，为板块中成交额第二高个股[2] - 泸州老窖几乎平盘，微涨0.01%，收盘价129.88元，成交额10.34亿元，主力资金净流入3735.73万元[2][3] 个股资金流向 - 山西汾酒上涨0.77%，收盘价188.01元，成交额12.91亿元，获得主力资金净流入3441.11万元[1][3] - 古井贡酒上涨0.59%，收盘价151.35元，成交额5.25亿元，主力资金净流入1528.04万元[1][3] - 舍得酒业下跌0.71%，收盘价58.97元，主力资金净流入421.36万元，但游资资金净流出2429.78万元[2][3]

报告发布概况 - 清华大学谢德仁教授团队连续第五年发布三大榜单，包括《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）》、《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）》和《A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）》[1] - 资本市场对自由现金流量创造力的关注度提升，2024年多家指数公司推出相关指数，如中证全指自由现金流指数、沪深300自由现金流指数等[1] - 2025年成为自由现金流量投资元年，截至2025年9月底已有超过90支自由现金流量ETF产品及其联接基金产品发行[2] FCF Top 99 榜单分析 - 贵州茅台净资产自由现金流量回报率（FCFOE）从2023年的0.277跃升至0.361，与分众传媒并列冠军[3] - 在2016-2024年连续上榜的16家公司中，白酒行业占据5席，家电行业占据2席[3] - 格力电器排名从2016-2020年的三连冠下滑至2024年的第8位[3] - 按产权性质看，2024年榜单中国有控股公司为35家，非国有控股公司增加至64家，占比突破六成[4] - 按行业分布看，医药制造业以15家领跑，酒饮料和精制茶制造业、电气机械及器材制造业各以12家紧随其后，电气机械及器材制造业较上年增加4家[4] CVA Top 50 榜单分析 - 在2016-2024年连续上榜的11家公司中，白酒行业同样占据5席[5] - 泸州老窖排名较上一年度上升13位，红旗连锁排名上升10位[5] - 葵花药业、洋河股份、恒生电子、片仔癀排名下降均超过10位[5] - 国有控股公司再减4家至18家，非国有控股公司增至32家，占比达64%[5] - 电气机械及器材制造业增加2家，食品制造业增加1家，医药制造业减少2家，零售业减少1家[5] EVA Top 99 榜单分析 - 重庆啤酒净资产经济增加值回报率（EVAOE）由2023年的0.242跃升至0.297，首次登顶[8] - 贵州茅台EVAOE升至0.235位列第二，山西汾酒位居前三，榜单前三名被酒业占据[8] - 在2016-2024年连续入榜的24家企业中，白酒占据6席，医药占据5席[9] - 国有控股公司减少7家至27家，非国有控股公司增加7家至72家，占比达72%[9] 政策建议 - 研究团队呼吁证监会和交易所推动上市公司在年报中自愿进行自由现金流量和现金增加值创造方面的信息披露[2] - 建议财政部改进现金流量表的列报与披露，在资产负债表中单独列报现金及现金等价物，并改进企业理财产品投资相关信息的列报与披露[2]

研究目的与意义 - 研究旨在通过经济增加值（EVA）指标衡量微观企业的高质量发展，EVA等于净利润扣除股权资本成本后的余额，其逻辑在于传统净利润计算未考虑股权资本成本 [2] - 企业持续创造股东价值的关键在于持续创造经济增加值，即使净利润为正但若小于股权资本成本，EVA为负值则仍在毁灭股东价值 [3] - 研究团队自2023年起连续发布年度EVA Top 99报告，旨在观察经济增加值考核成效，促进上市公司创造经济增加值，并建议推动上市公司自愿披露EVA相关信息 [3] - 长期来看，经济增加值必须伴随“真金白银”的自由现金流量（FCF）和现金增加值（CVA）的创造才有意义，因此今年同步推出FCF Top 99和CVA Top 50报告 [4] 2024年度EVA Top 99榜单概览 - 2024年度EVA创造力榜首为重庆啤酒，其净资产经济增加值回报率（EVAOE）为0.297，贵州茅台和山西汾酒分列第二、三位，EVAOE分别为0.235和0.211 [7] - 榜单排名前列的公司主要集中在消费品、医药和科技行业，例如分众传媒（排名第4，EVAOE 0.202）、海天味业（排名第5，EVAOE 0.200）等 [7] - 榜单共99家公司，展示了其自IPO或借壳上市起至少10年窗口期内的年均经济增加值与年均合并净资产的比率 [7][8] 研究方法与样本选择 - 研究样本为A股非金融行业上市公司，且需满足自IPO或借壳上市年份至榜单年份达10年及以上、近三年财报审计意见无保留且无会计违规、近三年主业处于正常经营状态等四项严格标准 [8][9][10] - 经过筛选，从初始的5,246家A股非金融上市公司中，最终有1,111家公司同时满足所有四项标准，成为研究样本 [13] - 核心评价指标为净资产经济增加值回报率（EVAOE），计算公式为（累计合并净利润 - 累计股权资本成本）/ 统计年份数，再除以年均合并净资产 [14] - 股权资本成本率（COE）采用五种主流模型（PEG、MPEG、OJ、CT、GLS）估算结果的平均值，数据来源于WIND等公开数据库 [14][17] 2024年度榜单深度分析 - 共有24家公司连续九年（2016-2024）进入EVA Top 99榜单，显示出持续的股东价值创造能力，包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、格力电器等 [19] - 2024年度有19家公司新上榜，18家公司落榜，新上榜原因包括首次满足10年统计期要求、审计意见改善、主业经营状况好转或排名相对上升 [20] - 部分公司排名出现显著下滑，例如通威股份排名下降72位（从2023年的第17位降至2024年的第89位），天赐材料排名下降37位 [21] - 少数公司因不满足样本筛选标准（如近三年FCF3累计值为负或审计意见非标）而未上榜，但其EVAOE较高，例如双汇发展（EVAOE 0.165） [22] 行业与公司特征分布 - 从行业分布看，医药制造业（16家）、电气机械及器材制造业（11家）、酒饮料和精制茶制造业（13家）是上榜公司最集中的行业 [25] - 从产权性质看，非国有控股公司（72家）在上榜公司中占据主导地位，国有控股公司为27家，较2023年减少7家 [27] - 上市板块分布较为均衡，深交所（55家，其中主板44家、创业板11家）和上交所主板（44家）几乎各占一半 [31] - 地区分布高度集中于东部地区（71家公司），其中浙江省、江苏省、广东省上榜公司数量位居前列，分别为11家、14家和14家 [35]

市场整体表现 - 10月29日早盘，三大指数集体上涨，沪指报4002.83点，上涨0.37% [1] - 白酒板块表现疲软，收盘报2246.58点，下跌0.89% [1] - 板块内19只白酒股下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价为1431.58元/股，下跌0.93% [1] - 五粮液收盘价为118.58元/股，下跌1.27% [1] - 山西汾酒收盘价为186.00元/股，下跌0.69% [1] - 泸州老窖收盘价为129.30元/股，下跌0.91% [1] - 洋河股份收盘价为69.19元/股，下跌0.63% [1] 行业观点与分析 - 东兴证券认为短期价格波动不影响行业复苏进程 [1] - 以茅台为首的龙头企业业绩展现出较强的穿越周期性 [1] - 龙头企业逐步触底的迹象更为明显 [1]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 指数成份股中，思维列控年内涨幅最高，达到54.46% [1] - 农业银行年内涨幅为62.61%，在TOP20中表现突出 [1] - 多家公司股息率超过5%，其中思维列控股息率达10.68% [1] - 金杯电工年内上涨37.17%，单日涨幅为5.28% [1] - 川恒股份、中创物流等公司年内涨幅均超过30% [1] - 部分成份股如家非亚、欧派家居年内跌幅超过18% [1] 个股单日涨幅亮点 - 厦门银行单日涨幅最高，为5.46% [1] - 健盛集团单日上涨5.40%，年内累计上涨13.62% [1] - 录日股份单日涨幅4.31%，年内累计上涨22.38% [1] - 银行板块中，成都银行单日上涨0.84%，邮储银行单日上涨1.00% [1] 技术指标信号 - 部分个股出现MACD金叉技术信号，显示短期涨势良好 [3]

头部阵营企业规模扩张 - 千亿级企业数量从2021年的4家增至2025年的8家，包括通威集团、五粮液集团、长虹电子控股集团、四川能源发展集团、其亚集团、新希望六和、泸州老窖集团、华西集团 [1] - 2025年千亿级企业营收占比达32.63%，在复杂经济环境中贡献主要增量 [3] - 通威集团从2021年榜单第五位（营收不足千亿元）跃升至2025年榜首，营收突破2400亿元（24137998万元） [8] 新晋企业表现 - 其亚集团首次上榜即跻身千亿级企业，位列第五名，营收11035872.53万元，产业横跨有色金属、新能源等领域 [3][4] - 新希望集团今年改由旗下企业新希望六和申报参评，排名第六，营收10306296.23万元 [8] - 蜀道投资集团连续两年未申报，改由子公司参评 [8] 中坚力量行业分布 - 百亿级企业（营收超100亿元但不足1000亿元）占比超七成，是榜单中坚力量 [11] - 2025年新晋百亿级企业超10家，主要来自新能源、智能制造、交通、金融等行业 [11] - 宜宾美捷通讯科技首次上榜排名第46，成为宜宾智能终端产业首家百亿企业 [11] - 四川三江新能源供应链科技排名第60，2024年营收146亿元，深度介入动力电池产业 [11] - 四川高景太阳能科技首次上榜排名第72，2024年营收121亿元，聚焦光伏产业链 [11] 新兴产业崛起趋势 - 近三年新能源、新材料、人工智能等领域涌现更多新面孔 [13] - 绵阳京东方光电科技连续三年稳居榜单腰部阵营（2023年第45位、2024年第47位、2025年第51位），受益于四川新型显示产业集群效应 [13] - 四川华鲲振宇智能科技排名从2024年第90位提升至2025年第70位，2024年营收126亿元，作为国产算力企业实现倍级增长 [13] 企业更迭与行业波动 - 房地产行业下行导致四川蓝光发展自2022年后未出现在榜单，2023年6月A股摘牌 [18] - 建筑行业中建西部建设西南公司2021-2023年连续上榜后，2024-2025年未出现 [18] - 食品饮料行业竞争加剧，四川蓝剑饮品集团2024年营收68.69亿元，未达2025年入围门槛82.40亿元 [18] - 白酒产业链企业宜宾环球集团2024年营收45.72亿元（较2023年95.05亿元大幅下滑），未能入围榜单 [19] - 磷化工企业四川发展龙蟒股份2024年营收81.78亿元，未达入围门槛 [19] - 锂业企业波动显著：成都巴莫科技2024年营收降至79.96亿元未能上榜；盛新锂能和雅化实业因锂价大跌2025年退榜 [19][21] 区域分布特征 - 成都地区上榜企业数量持续领先，2021-2025年分别为70家、72家、64家、61家、64家 [22] - 绵阳上榜企业从2021年5家增至2025年9家，增幅达80% [24] - 泸州上榜企业从2021年3家增至2025年6家，实现翻倍 [24] - 宜宾上榜企业数量稳定，2025年有7家企业入围 [24] 所有制结构分析 - 国有企业占比超七成，占据主导地位 [28] - 今年上榜民营企业仅25家，但营业收入突破万亿元，展现较强市场活力 [28]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度业绩预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整周期，认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业筑底信号增多，板块估值复苏将分两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，第二阶段待行业供需关系改善后景气指标兑现 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 2013-2015年周期中，多数上市酒企股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，股价探底时间早于业绩 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报披露后1个月内多数公司跑出绝对收益 [2] - 股价提前消化基本面降速预期，2013年初至三季报期酒企跌幅在30%-55% [2][13] - 个股表现分化与基本面强相关，区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益 [2][13] - 高端酒如五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨，反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2][14] 酒企经营策略总结 - 调整阶段酒企经营策略传递供给端改变信号，借力渠道放大品牌和产品优势 [3] - 高端酒重视品牌力维护：茅台重心回到“拓客”，五粮液力守价格底线并建立平台运营商制度，泸州老窖采取计划利润制保证渠道利润 [3][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内采取“防御性拓展”策略 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业加强低端产品布局并渠道扁平化改革，水井坊推出低价位产品并采用快消品模式 [47] - 2014-2015年酒企收入目标设置理性，多数公司未达成年初预期，但优质公司在弱景气度下修炼营销内功 [30][31] 估值与市场因素 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善，2014年宏观政策缓和及经济改革预期加强驱动板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄加强底部信号，如飞天茅台批价在2013年第四季度同比跌幅收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位，白酒板块相对沪深300估值溢价最低下降至2014年初的1倍以下，投资性价比逐步凸显 [25] - 估值修复分为两个阶段：第一阶段贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍，对应约3%股息率；第二阶段行业PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品渠道策略带来长期增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份 [4][55] - 重点公司投资评级均为“优于大市”，除洋河股份为“中性” [5]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度酒企业绩同比预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整阶段，当前周期与上轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍；第二阶段当行业供需关系改善，PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 上轮周期多数公司股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，早于业绩见底时间 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因股价对业绩降速预期消化充分（2013年初至三季报酒企跌幅达30%-55%） [2][13] - 个股表现分化与基本面挂钩：区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益；五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨 [2][13][14] 酒企经营策略总结 - 高端酒重视品牌力维护：贵州茅台重心回到“拓客”，通过允许票据、放开经销权、定制酒补充收入；五粮液主动补贴经销商、建立平台运营商制度；泸州老窖加强控盘分利保证渠道利润 [3][32][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河股份、古井贡酒加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育；山西汾酒省内加强招商铺货，采用定制酒开发模式 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊加大中低端产品和大众消费场景放量，渠道转向扁平化或聚焦省内市场 [3][47][48] 估值与市场信号 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善：2014年宏观政策缓和推动牛市，板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄强化底部信号：飞天茅台批价同比跌幅在2013年第四季度起收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位凸显投资性价比：白酒板块相对沪深300估值溢价最低降至1倍以下，贵州茅台内地基金持仓降至4%以内 [25][27] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品与渠道策略带来长期增长空间的优质白马：泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转标的：五粮液、洋河股份 [4][55]