报告投资评级 - 领先大市-A [7] 报告核心观点 - 持续关注绿色燃料，重视废油脂稀缺性 [1] - 2025年HVO和SAF价格涨幅显著，主要受欧盟强制掺混政策等下游需求释放驱动 [1][17] - 多国政策推动生物燃料消费增长，发展中国家有望接棒成为主要消费增量地区 [2][22][23] - UCO作为HVO和SAF的关键原料，产量有限且具备稀缺性，建议关注具备废油资源和产能优势的相关企业 [3][32][37] 专题研究：生物柴油与绿色燃料 - **价格走势**：2025年HVO年内最高涨至2853.38美元/吨，SAF最高涨至2900.95美元/吨，较最低点涨幅分别达69.2%和69.1% [1][17] - **需求驱动**：欧盟ReFuelEU航空法规要求2025/2030/2050年SAF含量必须达到2%、6%、70%，2025年带来约140万吨需求增量 [1][17]；HVO价格上涨主要受欧洲、新加坡等地生物船燃需求提升影响 [1][17] - **政策进展**：德国内阁于12月11日批准将RED III转化为国家法律，并从2026年起废除对先进生物燃料的双倍积分政策，标志着RED III法案推进获得重要进展 [2][18][19] - **全球需求展望**：2023年全球生物柴油消费量为6586万吨，预计到2030年增长至7577万吨，2025-2030年年复合增长率1.6% [22] - **区域消费转移**：欧盟是当前消费主力，但发展中国家如巴西、印尼、印度等出于交通燃料需求扩张和减排目标，或成为生物燃料消费的主力增量 [2][22][23] - **供给结构**：2024年我国生物柴油年产能达450万吨，其中HVO产能210万吨，占全球HVO产能（1200万吨）的约17.5% [28] - **HVO市场空间**：2024年全球HVO市场销售额达234.1亿美元，预计2031年将突破657.2亿美元，2025-2031年CAGR达17.3% [28] - **原料稀缺性**：UCO生产的UCOME碳减排效应最显著，较传统化石柴油减排幅度达80%以上 [3][32] - **中国UCO供需**：2024年中国实际UCO收集处理量约540万吨，约55%用于出口，45%用于国内生产 [34]；2024年UCO出口量达295.1万吨，同比增长43.4%，其中出口至美国126.7万吨，占比42.94% [34] - **相关公司**：建议关注具备废油生产能力和技术优势的企业，如【山高环能】【朗坤科技】【卓越新能】【军信股份】等 [3][39] 行情回顾 - **指数表现**：12月26日-1月9日，上证指数上涨4.06%，创业板指数上涨2.73% [4][42] - **行业指数**：同期煤炭指数上涨5.48%，跑赢上证综指1.42pct；公用事业指数上涨0.1%，跑输上证综指3.96pct；环保指数上涨2.41%，跑输上证综指1.65pct [4][42] - **细分板块**：环保板块中，环境综合治理板块上涨7.18%，大气治理板块上涨5.32%；公用事业板块中，燃气板块上涨4.82%，光伏发电板块上涨2.46%，火力发电板块下跌3.41% [44] - **行业估值**：截至2026/1/9，公用事业（申万）PE（TTM）为19.82倍，PB（LF）为1.7611倍 [59] 市场信息跟踪 - **动力煤价格**：截至2026/1/7，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于685元/吨，较2025/12/24下降10元/吨 [9][62] - **炼焦煤价格**：截至2026/1/8，京唐港主焦煤库提价为1620元/吨，较2025/12/26下降120元/吨 [9][64] - **电价**：2026年1月，江苏集中竞价交易成交电价324.71元/MWh，较标杆电价下浮16.95%，环比下降4.38%；广东省月度中长期交易综合价392.19元/MWh，较标杆电价上浮0.30%，环比上升5.33% [9][67] - **天然气价格**：截至2026/1/9，荷兰TTF天然气期货价格报收于28欧元/万亿瓦小时，较2025/12/26上涨2.13%；中国LNG到岸价报收于9美元/百万英热，较2025/12/26下降3.64% [9][69] 投资组合及建议 - **公用事业-火电**：2026年长协电价整体降幅较大，叠加煤价下行空间有限，火电盈利改善空间或较为有限；建议关注股息率较高的火电龙头及电价降幅较小的北方火电&煤电一体化企业，如【华电国际】【华能国际】【大唐发电】等 [9] - **公用事业-水电**：大水电资产仍具稀缺性，建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】等 [9] - **公用事业-核电**：短期电价虽有下行压力，但长期成长性突出，建议关注【中国核电】【中国广核】 [9] - **公用事业-绿电**：各地机制电价竞价结果好于市场预期，长远看区域电价分化或将导致新能源投资进一步分化；建议关注具备精细化运营能力的运营商如【龙源电力】【三峡能源】，以及储能、虚拟电厂等相关配套商 [9][10] - **公用事业-天然气**：建议关注具备气源优势和增长潜力的【首华燃气】【九丰能源】【新奥股份】等 [10] - **环保-绿色燃料**：德国通过RED III法案立法，叠加SAF强制掺混比例提升，绿色燃料行业市场增量空间广阔；建议关注具备生物燃料生产优势的企业如【海新能科】【复洁科技】【卓越新能】等，以及UCO龙头【山高环能】 [11] - **环保-固废治理**：国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，建议关注固危废回收、再生资源利用领域，如【高能环境】【伟明环保】【旺能环境】等 [11]

公司向特定对象发行股票进展 - 公司向特定对象发行股票的申请已于2025年12月24日获得深圳证券交易所上市审核中心审核通过 [1] - 公司已根据实际情况及审核要求，会同相关中介机构对募集说明书等申请文件进行了更新和修订 [1] - 本次发行事项尚需获得中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施，最终能否及何时获得批复尚存在不确定性 [2]

业绩数据 - 2025年第三季度营业收入31,954.38万元，同比增长27.06%；1 - 9月营业收入103,615.46万元，同比下降0.50%[7] - 2025年第三季度净利润1,204.40万元，同比下降48.15%；1 - 9月净利润5,261.02万元，同比增长546.90%[7] - 2025年第三季度扣非净利润1,242.92万元，同比增长151.06%；1 - 9月扣非净利润4,941.92万元，同比增长317.52%[7] - 2022 - 2025年1 - 9月营业收入分别为179087.23万元、210141.31万元、144907.22万元、103615.46万元，毛利率分别为19.27%、14.71%、19.21%、22.27%[24] 发行股票 - 本次向特定对象发行股票价格为5.13元/股[9] - 发行数量不超过127,261,793股，不超发行前总股本30%[10] - 募集资金总额不超65,285.30万元，扣除费用后用于偿还银行借款[10] 业务数据 - 2022 - 2025年1 - 9月境外业务收入分别为82363.18万元、124067.87万元、66944.65万元、26068.70万元，占比分别为45.99%、59.04%、46.20%、25.16%[20] - 2022 - 2025年1 - 9月油脂业务收入分别为110241.50万元、142660.60万元、82092.88万元、59057.55万元，占比分别为61.56%、67.89%、56.65%、57.00%，毛利率分别为14.50%、12.13%、20.11%、26.59%[24] - 2022 - 2025年1 - 9月环保无害化设计处理能力分别为4800吨/日、4800吨/日、4830吨/日、5160吨/日，实际处理能力分别为2442.96吨/日、3334.63吨/日、3649.28吨/日、4165.82吨/日，处理效率分别为50.89%、69.47%、75.55%、80.73%[146] 未来展望 - 公司计划将餐厨有机固废处理规模从5160吨/日提升至8000 - 10000吨/日[182] - 公司将依托国有大股东优势，聚焦存量餐厨市场，抢夺“红苹果”项目[177] - 公司将构建废弃油脂收集网络，形成稳定、优质的原料供应体系[179] - 公司通过资源化产品利用等向餐厨行业下游产业链延伸，创新盈利模式[180] - 公司将依托控股股东资源，探索生物质能源产业链纵向延伸[181] 技术研发 - 预处理技术可将固形物含水率降低到65%以下，出渣率小于10%[175] - 湿热提油技术餐厨油脂提油率5%以上[175] - 污水处理汽提脱氨技术可使厌氧消化液中氨氮降低80 - 98%，回收1%碳酸氢铵，膜系统产水率提至95%以上，总硬度降低50% - 90%[175][176] 其他要点 - 公司控股股东为山高光伏电力发展有限公司，实际控制人为山东省国资委[36][54] - 截至2025年9月30日，公司前十名股东合计持股192,213,354股，占比41.22%[45][46] - 公司存在餐厨项目建设和管理风险，可能影响经营及盈利能力[15]

融资进展 - 公司向特定对象发行股票申请于2025年12月24日获深交所上市审核中心审核通过[2] - 公司会同中介机构对募集说明书等申请文件内容进行更新和修订[2] - 本次发行尚需获中国证监会同意注册方可实施[2]

公司基本信息 - 公司成立于1988年3月21日，注册资本46,629.6153万元人民币，法定代表人为谢欣[14] - 股票在深圳证券交易所上市，代码000803，简称山高环能[13][14] - 主营业务为餐厨有机固废的无害化处理及资源化利用与城市清洁供热业务[58] 股本结构 - 2025年9月3日完成部分限制性股票回购注销，总股本变更为466,296,153股[14] - 截至2025年9月30日，有限售条件股份6,508,373股，占比1.40%；无限售条件流通股份459,787,780股，占比98.60%[16] - 截至2025年9月30日，前十名股东合计持股192,213,354股，占比41.22%，其中有限售条件股份5,370,698股[17][18] 财务数据 - 2025年9月30日资产合计521,868.20，负债合计373,258.00，所有者权益合计148,610.20[20] - 2025年1 - 9月营业总收入103,615.46万元，净利润4,554.45万元[22] - 2025年1 - 9月经营活动现金流量净额22,222.54万元，投资活动现金流量净额 - 17,162.05万元[24] - 2025年9月流动比率0.42，速动比率0.40[25] - 2025年9月资产负债率（母公司报表）54.04%，资产负债率（合并报表）71.52%[25] - 2025年1 - 9月应收账款周转率3.18次，存货周转率17.10次[25] - 2025年1 - 9月每股净资产3.15元，每股经营活动现金流量0.48元[25] - 2025年1 - 9月扣除非经常性损益前加权平均净资产收益率3.62%，基本每股收益0.11元[26] - 2025年1 - 9月扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率3.37%，基本每股收益0.10元[26] 发行情况 - 本次向特定对象发行股票，发行对象为山东高速黄河产业投资集团有限公司，募集资金总额不超过65,285.30万元，扣除发行费用后全部用于偿还银行借款[35][62] - 发行价格为5.13元/股，发行股票数量不超过127,261,793股，不超发行前公司股份总数的30%[64][69] - 发行完成后高速产投将直接持有公司21.44%股份，成为控股股东，山东省国资委仍为实控人[69] 历史数据 - 2022 - 2025年1 - 9月工业级混合油平均销售价格分别为8,593.81元/吨、6,414.49元/吨、5,912.56元/吨、6,485.15元/吨[91] - 2022 - 2025年1 - 9月境外业务收入分别为82,363.18万元、124,067.87万元、66,944.65万元、26,068.70万元[93] - 2022 - 2025年1 - 9月境外业务收入占公司营业收入比例分别为45.99%、59.04%、46.20%、25.16%[93] - 2022 - 2025年1 - 9月营业收入分别为179,087.23万元、210,141.31万元、144,907.22万元和103,615.46万元，毛利率分别为19.27%、14.71%、19.21%和22.27%[100] 业务规模 - 2020年公司表内山高十方旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模980吨/日，截至2025年9月30日提升至5160吨/日，增长超5倍[122] - 2024年我国工业级混合油出口总量约为295.1万吨，公司工业级混合油出口11.0万吨，占全国总出口份额3.73%[122] - 新城热力于2007年获取通州区约64平方公里区域的供热经营权，期限30年至2037年8月结束[123] - 新城热力实际运行91座热力站，5座燃气锅炉房，覆盖8万余户，99座小区，管理面积约930万平米[124] 风险提示 - 2024年度中国餐饮行业收入增速下滑，公司可能面临餐厨垃圾来源不足风险[106] - 菏泽同华、单县同华尚未完全取得对应许可证，存在被终止特许经营权或受行政处罚风险[110] - 本次发行完成后即期回报指标存在被摊薄风险[113] - 本次发行方案可能变更或终止，存在发行失败风险[114]

财务数据 - 2025年9月30日资产合计521,868.20万元，负债合计373,258.00万元，所有者权益合计148,610.20万元[16] - 2025年1 - 9月营业总收入103,615.46万元，营业成本80,023.54万元，净利润4,554.45万元[18] - 2025年1 - 9月经营活动现金流量净额22,222.54万元，投资活动现金流量净额 - 17,162.05万元，筹资活动现金流量净额 - 2,386.01万元[20] - 2025年9月流动比率0.42，速动比率0.40，资产负债率71.52%[21] - 2025年9月应收账款周转率3.18次，存货周转率17.10次[21] - 2025年9月每股净资产3.15元，每股经营活动现金流量0.48元，每股净现金流量0.06元[21] - 2025年扣除非经常性损益前基本每股收益0.11元，全面摊薄净资产收益率3.63%[21] - 2025年1 - 9月扣非后基本和稀释每股收益均为0.10元，扣非后全面摊薄和加权平均净资产收益率均为3.37%[22] - 2025年1 - 9月归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率为3.62%，基本和稀释每股收益均为0.11元[23] - 2022 - 2024年工业级混合油平均销售价格分别为8593.81元/吨、6414.49元/吨、5912.56元/吨，2025年1 - 9月为6485.15元/吨[26] - 2022 - 2024年工业级混合油海关出口均价分别为9241.40元/吨、6875.18元/吨、6367.34元/吨，2025年1 - 9月为7586.52元/吨[26] - 2022 - 2024年度及2025年1 - 9月，公司境外业务收入分别为82363.18万元、124067.87万元、66944.65万元、26068.70万元，占比分别为45.99%、59.04%、46.20%、25.16%[29] - 2022 - 2024年末及2025年9月30日，公司无形资产账面价值分别为220120.49万元、227534.16万元、218069.25万元、231069.83万元，占资产总额比例分别为39.43%、42.16%、41.91%、44.28%[30] - 2022 - 2024年末及2025年9月30日，公司固定资产账面价值分别为63680.97万元、59324.94万元、96786.16万元、103448.73万元，占资产总额比例分别为11.41%、10.99%、18.60%、19.82%[31] - 2022 - 2024年末及2025年9月30日，公司其他非流动资产账面价值分别为15,523.63万元、20,527.69万元、21,184.49万元和18,683.54万元，占资产总额的比例分别为2.78%、3.80%、4.07%和3.58%[33] - 2022 - 2024年度及2025年1 - 9月，公司营业收入分别为179,087.23万元、210,141.31万元、144,907.22万元和103,615.46万元，毛利率分别为19.27%、14.71%、19.21%和22.27%[35] - 2022 - 2024年度及2025年1 - 9月，油脂产品加工和销售业务收入分别为110,241.50万元、142,660.60万元、82,092.88万元和59,057.55万元，占公司收入比例分别为61.56%、67.89%、56.65%和57.00%，毛利率分别为14.50%、12.13%、20.11%和26.59%[35] - 2022 - 2024年度及2025年1 - 9月，公司对前五大客户的销售额占营业收入的比例分别为43.22%、67.93%、58.64%和55.89%[36] - 2022 - 2024年末及2025年9月30日，公司应收账款账面价值分别为26,291.88万元、32,564.92万元、31,125.13万元和34,090.22万元，占各期末总资产的比例分别为4.71%、6.03%、5.98%和6.53%[37] - 2022 - 2024年末及2025年9月30日，公司其他应收款账面价值分别为16,613.10万元、5,320.87万元、4,311.37万元和3,629.95万元[38] - 2022 - 2024年末和2025年9月末，公司的资产负债率分别为73.50%、73.29%、72.27%和71.52%，截至2025年9月30日，公司合并长短期借款合计18.83亿元，以融资租赁借款为主的长期应付款7.64亿元[39] 公司概况 - 公司注册资本为46,629.6153万元[12] - 公司主营业务为餐厨有机固废的无害化处理及资源化利用与城市清洁供热业务[14] - 公司上市时间为1998年3月3日，股票代码为000803[12] 发行股票 - 本次向特定对象发行A股股票方案已获董事会、股东大会及国资部门批准，尚需深交所审核意见和中国证监会注册决定[45] - 发行方式为向特定对象发行，发行对象为高速产投，以现金认购[52][53] - 发行价格为5.13元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80% [54] - 发行数量不超过127,261,793股，未超过本次发行前公司总股本的30% [55] - 高速产投认购的股票自发行结束之日起36个月内不得转让[56] - 募集资金总额不超过65,285.30万元，扣除费用后全部用于偿还银行借款[57] - 发行前公司控股股东山高光伏及其一致行动人合计持股24.18%，实际控制人为山东省国资委[91] - 发行完成后高速产投将持股21.44%成为控股股东，山东省国资委仍为实控人[91] 风险与合作 - 公司面临餐厨项目建设和管理、工业级混合油价格波动等六种风险[25] - 公司拟向成都达信成科技有限公司增资200万元，取得1.9%股权，该投资金额已在募集资金中扣除[101] - 公司与北京电投数智清洁热力等共同设立北京电投数智能源科技有限公司[100] - 公司计划与成都达信成在餐厨行业和餐厨沼气制氢领域合作[101]

报告核心观点 环保行业在2026年呈现“红利筑底，成长向上”的双主线格局[2] 市政环保资产凭借其稳定的盈利和现金流，红利属性持续强化，有望受益于保险等长期资金的增配[4] 生物燃料行业则受国际减碳政策进入强制考核期驱动，产业链需求旺盛，价格易涨难跌，成长性突出[5] 2025年回顾：持仓结构持续优化，业绩表现亮眼 - **持仓分析：公募持仓波动，保险持仓稳步提升** 2024年至2025年第三季度，公募基金对环保行业的持仓呈现明显季节性波动，而保险公司持仓稳步提升，2025Q3达到0.2%[8][9] 保险资金持仓主要集中在环境治理领域，与其偏好稳定红利资产的核心属性高度契合[11] - **业绩回顾：市政环保盈利高增，生物燃料扭亏转盈** 2025年前三季度，垃圾焚烧发电企业盈利持续增长，例如瀚蓝环境归母净利润同比增长15.9%至16.0亿元，永兴股份同比增长15.0%至7.5亿元[14] 生物燃料公司受益于UCO和SAF价格大涨，业绩亮眼，如山高环能、海新能科、卓越新能等公司扣非归母净利润均实现大幅转盈或好转[17] 其中，欧洲SAF价格从年初的1850美元/吨涨至9月的2630美元/吨，涨幅达42.16%[18] - **股价复盘：自由现金流与分红是核心驱动** 复盘过去两年，市政环保类企业股价上涨的核心驱动因素有两个：自由现金流转正以及分红率预期或实际提升[5][23] 例如，光大环境在自由现金流转正及分红提升预期下股价上涨[22] 市政环保：红利资产优选方向，股息率价值凸显 - **红利属性与资金面支撑** 市政环保类资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间[5] 保险资金正持续增配红利特征明显的FVOCI科目股票，截至2025Q3，主要上市险企该科目占比持续提升，如中国人保超过50%[32][33] 2024-2025年，保险公司已陆续举牌绿色动力环保、江南水务、光大环境等多家市政环保公司[36] - **垃圾焚烧：现金流与分红进入提升周期** 行业资本开支大幅收缩，自由现金流已于2023年转正，2024年进一步好转[43] 2025年7-9月，国补资金大幅发放，进一步改善企业现金流[43] 企业分红能力和意愿随之提升，2024年多家公司提高了股利支付率，例如绿色动力从33.2%提升至71.4%，每股分红增长100%[40] - **垃圾焚烧：内生与外延成长路径** 行业进入精细化运营时代，通过掺烧陈腐垃圾、拓展供热等内生方式提升盈利[48] 测算显示，掺烧100万吨陈腐垃圾可带来约1.2亿元净利润增量[45] 外延方面，企业积极出海获取项目，并探索向IDC等用户“绿电直供”的新模式，测算为IDC供电可使项目ROE提升2-3个百分点[52][53] - **垃圾焚烧：企业对比维度** 项目区位影响显著，华南、华东地区吨发电量（如华南394千瓦时/吨）和垃圾处理费（如浙江可达180元/吨）普遍高于北方地区[56][58] 商业模式上，BOT与BOO模式影响资产久期和折旧摊销，进而影响未来盈利[63] 应收账款回款方面，不同公司账龄和坏账计提规则差异较大，影响信用减值对净利润的侵蚀比例[66][69] - **重点公司观点** 报告推荐关注三类标的：1）自由现金流临近转正的公司，如兴蓉环境[5] 2）自由现金流已转正且持续好转、分红进入提升阶段的公司，如光大环境、瀚蓝环境[5][70][71] 3）降费增效、股息率较高的公司，如永兴股份[5][71] - **水务：现金流改善与调价周期** 水务行业资本开支下降，叠加地方政府化债推进（如2024-2026年每年2万亿元隐性债务置换额度），企业自由现金流持续改善[76] 水价进入三年一次的调价周期，2021年政策发布以来，多地已上调水价，调价幅度在11%至36%之间[82] 生物燃料：国际减碳政策持续推进，产业链价格高涨 - **国际减碳政策进入强制考核期** 航运业方面，欧盟EU ETS（2024年覆盖40%排放量）和FuelEU Maritime（2025年起实施）政策叠加，推高合规成本[88][93] 航空业方面，欧盟ReFuelEU Aviation要求2025年SAF掺混比例达到2%，国际民航组织CORSIA机制将于2027年进入强制阶段[101][107] - **绿色燃料发展路径对比** 短期内，生物柴油因与现有设施兼容性好，在航运业使用广泛[110] 中长期看，绿色甲醇和绿氨的渗透率有望持续提升，机构预测到2050年两者在航运燃料中的合计占比可能达到29%-56%[109][110] 航空业降碳则主要依靠SAF[110] - **生物柴油：出口承压，盈利收窄** 中国生物柴油以出口为主，2023年出口量195万吨，其中92%销往欧盟[126] 受欧盟反倾销关税（10%至35.6%）影响，2025年1-10月生物柴油累计出口量同比下滑23.14%[126] 企业盈利取决于生物柴油与原料地沟油的价差，2025年该价差收窄，多次出现倒挂，利润空间较薄[131] - **绿色甲醇：需求放量，项目加速** 截至2025年9月，全球已运营75艘绿色甲醇燃料船舶，对应年需求超200万吨[143] 劳氏船级社预测，到2030年航运业对绿色甲醇的需求约1350万吨/年[143] 2024年至2025年10月，国内绿色甲醇项目开工加速，已统计的规划产能超过200万吨/年[146] - **重点公司观点** 报告建议关注产业链上的稀缺标的：1）生物柴油企业转型SAF或布局海外产能以应对反倾销，如卓越新能[5][137] 2）拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科[5] 3）原料油UCO需求确定性强，如山高环能[5] 4）绿色甲醇需求放量下的相关公司，如嘉泽新能[5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 全球可持续航空燃料（SAF）产业正处在政策驱动的快速扩张期，欧盟等地区强制掺混政策进入履约期，推动需求激增和价格持续上涨 [4] - 短期内，HEFA（酯类和脂肪酸类加氢）工艺凭借技术成熟度主导市场，但长期来看，电转液（PtL）等新兴技术路线因显著的降本和减排潜力，有望成为主流 [4] - 中国SAF产业快速扩张，凭借原料与加工优势，产能集中释放后不仅可满足国内需求，更有望成为全球主要供应国，相关具备成熟工艺和出口资质的企业将受益 [4][5] 根据相关目录分别总结 一、航空业净零目标驱动SAF需求，价格高位运行倒逼多技术路线降本增效 - **SAF价格受供需驱动高位运行**：2025年以来，SAF价格先抑后扬，在欧盟《ReFuelEU Aviation》法案履约及英国启动2%强制掺混政策推动下强势反弹。截至2025年12月16日，欧洲SAF FOB价格达2300-2320美元/吨，较年初上涨约25%；中国FOB价格升至2100-2300美元/吨，较年初上涨约24% [4][8] - **航空业减排压力巨大，SAF是关键解决方案**：全球航空业年均排放约10亿吨二氧化碳当量，占总排放的2.8%。SAF作为直接替代燃料，最高可减少85%的碳排放，且与现有基础设施兼容，是航空业近期脱碳最可行的方案。国际航空运输协会（IATA）预测，到2050年SAF对航空业碳减排的贡献比例将达65% [12][15][16] - **HEFA工艺短期主导，多元技术路线长期竞争**：目前全球已批准的SAF生产工艺有11种，但除HEFA外均未实现大规模商业化。HEFA工艺当前占据全球SAF总产能的80%以上，但其成本是传统航煤的2至8倍，未来降本空间有限。费托合成（FT）、醇喷（ATJ）工艺正转向商业化，电转液（PtL）工艺虽处实验初期，减排能力最强（较化石燃料减少99%），且麦肯锡预计其2020–2050年成本下降幅度最大，达67%，有望成为中长期主要技术路径 [4][19][22][24] 二、全球SAF强制掺混政策加速落地，生产量和消费量将大幅提升 - **全球政策密集出台，强制驱动市场需求**：SAF产业具有显著的“政策驱动”属性。欧盟要求2025年SAF掺混比例达2%，2030年升至6%，2050年达70%。英国要求2025年达2%，2030年达10%。美国通过“SAF大挑战”计划设定2030年产量达30亿加仑（约900万吨）的目标。多国还配套了税收抵免等激励措施，如美国为SAF提供1.25~1.75美元/加仑的退税优惠 [32][33][35] - **全球产能快速增长，中国成为扩张主力**：全球SAF产业蓬勃发展，截至2024年底，全球有343个活跃的SAF工厂项目，预计总产能达8960万吨/年。中国产业快速扩张，截至2025年10月已投产产能约170万吨/年。预计2025至2027年将迎来产能集中释放期，总新增产能约550万吨/年。若规划产能全部落地，中国SAF总产能将突破1065万吨/年 [38][47] - **需求预测强劲，长期市场空间广阔**：IATA预测，在政策支持下，2025年全球SAF产量将达0.06亿吨（79亿升），占总燃料需求的2%；2030年需求量有望达0.18亿吨（230亿升）；至2050年，全球需求总量可达3.5亿吨。中国方面，预计2030年SAF应用比例达到4%左右，对应需求量约230万吨 [4][48][49] 三、主要地区供需格局分析 - **欧盟：长期面临供给缺口**：以2023年航煤消费量6825万吨为基准测算，欧盟SAF需求量在2025年、2030年、2050年将分别达到约137万吨、410万吨和4778万吨。预计2025年供应（200万吨）略超需求，但2030年起将出现短缺，缺口约30万吨，长期依赖进口 [55][62] - **英国：政策驱动需求激增，供应缺口扩大**：以2019年航煤消费量1240万吨为基准，英国SAF需求量在2025年、2030年、2040年将分别达到约25万吨、124万吨和273万吨。然而，其本土产能严重不足，预计2030年产能约60万吨，仍有约64万吨的供应缺口需依赖进口弥补 [63][70] - **美国：原料制约产能扩张，政策存在不确定性**：为实现2030年30亿加仑SAF产量目标，美国对油脂类原料的需求将超过本土供给能力的94%，原料短缺风险凸显。2023年其UCO进口量激增至133.74万吨，2024年进口约240万吨，其中54%来自中国。未来政策若持续，美国需扩大原料进口并发展其他技术路径 [77] - **中国：原料优势支撑产能，有望成为全球主要供应国**：中国UCO实际收集量约540万吨，其中约55%用于出口，45%用于国内生物柴油生产。国内SAF产业主要采用HEFA工艺并以UCO为原料，具备成本优势。随着产能释放，中国不仅能满足国内需求（如2030年约230万吨），还有望向欧盟、英国等存在缺口的地区出口，成为全球SAF主要供应国 [11][47][52] 四、投资建议 - 在全球SAF强制掺混比例提升、欧盟与英国需求缺口扩大、国内原料与加工优势凸显的背景下，具备成熟HEFA工艺、出口白名单资质且产能率先释放的企业有望优先受益 [5] - 报告建议关注四家公司： - **海新能科**：烃基生物柴油产能位居前列，异构项目顺利完成中交并投入运行 [5] - **鹏鹞环保**：长期聚焦环保水处理领域，2024年SAF试产成功且完成首批国际出口 [5] - **山高环能**：餐厨垃圾处理龙头，SAF需求放量有望带来业绩弹性 [5] - **朗坤科技**：国内有机固废处理领先企业，布局HMOs发展第二成长曲线 [5]

市场整体表现 - 2024年12月25日，环境治理板块整体上涨0.4%，表现优于上证指数（上涨0.47%）和深证成指（上涨0.33%）[1] - 板块内个股表现分化，复洁科技以4.06%的涨幅领涨，而金圆股份以-4.35%的跌幅领跌[1][2] - 从资金流向看，板块整体呈现主力与游资净流出，散户净流入的格局，主力资金净流出2.81亿元，游资资金净流出6413.74万元，散户资金净流入3.45亿元[2] 领涨个股分析 - 复洁科技收盘价23.81元，上涨4.06%，成交额9183.33万元，主力资金净流入1032.73万元，主力净占比达11.25%[1][3] - 福龙马收盘价25.97元，上涨3.14%，成交额15.35亿元，主力资金净流入1.16亿元，主力净占比7.59%[1][3] - 山高环能收盘价7.25元，上涨2.84%，成交额1.06亿元，主力资金净流入1023.14万元，主力净占比9.63%[1][3] - 正和生态收盘价12.17元，上涨2.61%，成交额4.18亿元，主力资金净流入1097.67万元[1][3] 领跌个股分析 - 金圆股份收盘价6.82元，下跌4.35%，成交额7.23亿元，是当日板块中跌幅最大的个股[2] - 嘉戎技术收盘价46.59元，下跌3.26%，成交额1.91亿元[2] - 倍杰特收盘价18.05元，下跌2.43%，成交额2.47亿元[2] - 清水源收盘价16.74元，下跌2.39%，成交额4.43亿元[2] 个股资金流向详情 - 福龙马获得主力资金最大净流入，达1.16亿元，同时散户资金净流出1.21亿元[3] - ST京蓝主力净流入1014.54万元，主力净占比高达16.39%，为占比最高的个股[3] - 华控赛格主力净流入656.20万元，主力净占比达22.06%，显示主力资金对其控制力较强[3] - 启迪环境主力净流入1958.44万元，主力净占比11.69%，但散户资金净流出1676.31万元[3]

公司融资进展 - 山高环能向特定对象发行证券事项于2024年12月24日获得深圳证券交易所审核通过 [1][4] - 该发行事项的审核流程自2025年8月28日受理，于2025年12月24日审核通过 [4] 发行方案核心条款 - 本次发行对象为高速产投，其为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业，以现金方式认购 [5] - 发行价格为5.13元/股，定价依据为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于发行前最近一期末经审计的每股净资产 [5] - 计划发行A股股票数量不超过127,261,793股，未超过发行前公司总股本的30% [5] - 预计募集资金总额不超过人民币65,285.30万元（约6.5285亿元），扣除发行费用后将全部用于偿还银行借款 [5] 发行前后股权结构与控制权 - 发行前，控股股东山高光伏及其一致行动人合计持有公司112,745,751股股份，占总股本的24.18%，实际控制人为山东省国资委 [6] - 本次发行构成关联交易，发行对象高速产投为公司实际控制人控制的企业 [6] - 发行完成后，高速产投将直接持有公司21.44%的股份，成为公司新任控股股东 [6] - 山东高速集团通过高速产投、山高光伏及其一致行动人合计拥有上市公司超过30%的权益，实际控制人仍为山东省国资委，公司控制权未发生变更 [6] 其他发行相关方 - 本次发行的保荐机构为中国银河证券股份有限公司，保荐代表人为方维、张凯鹏 [6]