海外饲料业务 - 海外饲料业务重点布局国家包括印尼、越南、埃及、孟加拉、菲律宾等 [1] - 过去三年海外饲料销量平均增速为10%左右 [1] - 去年底开始加大新增产能建设力度并适当放大信用销售尺度 [1] - 今年前三季度海外饲料销量增速大幅加速至21% [1] - 规划至2028年海外饲料产能达到1000万吨以支撑900万吨销量目标 [2] 养猪业务前景 - 养猪业务虽存在短期波动 [2] - 中长期看养猪业务有望在1-2年内实现保本微利并释放经营利润 [2] - 预计公司整体经营状况将在1-2年内逐步改善修复 [2]

行业与公司 * 纪要涉及中国房地产行业[1] * 覆盖的开发商包括离岸上市的绿城中国、龙湖集团、华润置地、中国海外发展、万科企业、新城发展、金茂集团，以及在岸上市的招商蛇口、金地集团、华侨城、保利发展、万科A等[48][50] 核心观点与论据 政策面出现积极信号 * 十四五规划建议提出取消对住房消费的不合理限制[1] * 住建部下属媒体建议一线城市（北京、上海、深圳）有空间全面取消限购，并提出了包括全国住房公积金互通、降低二手房增值税免征年限要求、家装个人所得税抵扣试点、优化首套/二套房认定标准、购房退税新机制等新的刺激措施建议[1] * 市场反应积极，覆盖开发商股价周一平均上涨4%，而沪深300指数和MSCI中国指数基本持平[1] 市场活动普遍放缓 * 第45周新房成交量环比下降29%，同比下降37%[2][5] * 二手房成交量环比下降4%，同比下降23%[2][5] * 二手房带看量和新挂牌量分别环比下降5%和8%[2] * 年初至今，新房销售面积平均同比下降10%，较2023年和2022年水平分别下降26%和28%[5][6][22][24] * 年初至今，二手房销售面积平均同比上升6%，较2023年和2022年水平分别上升10%和45%[6][26][28] 价格预期与估值处于低位 * 基于贝壳约15个城市的数据，上周挂牌价下调的房源数量环比下降18%，但仍是挂牌价上调房源数量的约16倍（上调房源数量环比下降7%）[2] * 这些城市的平均成交价格（受结构变化影响）环比下降2%，较10月水平低3%[2] * 中原经纪人指数（CSI，代表经纪人对房价的预期）周环比上升0.3个百分点，同比下降10.5个百分点，平均值高于50表明经纪人对价格上涨持正面看法[30][31][32] * 中原报价指数（CAI，代表卖家报价预期）周环比下降0.7个百分点，同比下降11.8个百分点[33][34][35] * 离岸覆盖开发商目前交易于平均较2025年底预估净资产价值折让38%，2025年预估市净率为0.5倍，接近或低于历史低谷水平（例如2008年下半年为折让39%，市净率0.7倍）[48] * 在岸覆盖开发商目前交易于平均较2025年底预估净资产价值折让9%，2025年预估市净率为0.5倍，低于历史低谷水平（例如2008年下半年为折让67%，市净率1.6倍）[48] 库存与竣工数据 * 第45周库存水平环比下降0.2%，较2024年底水平下降3.7%，库存月数为26.5个月（对比10月平均为26.0个月）[14][36] * 分城市层级看，一线/二线/三线城市库存周环比分别变化-0.4%/持平/-0.2%，较2024年底水平分别变化-7.6%/-1.6%/-3.5%[36] * 高盛房产竣工追踪器显示，10月竣工面积同比基本持平（对比9月国家统计局数据为同比增长1%，高盛预估为同比下降约20%），高盛对2025财年的预估为同比下降10%[14][41] 其他重要内容 区域表现分化 * 新房市场，一线城市和中西部地区表现相对较好[5][8][19] * 一线城市成交量周环比下降21%，同比下降45%[8] * 二线城市成交量周环比下降34%，同比下降33%[10] * 三线城市成交量周环比下降29%，同比下降40%[12] * 珠三角城市成交量周环比下降18%，同比下降35%[15] * 长三角城市成交量周环比下降31%，同比下降46%[17] * 中西部城市成交量周环比下降4%，同比上升6%[19][20] 开发商股价表现 * 第45周，离岸覆盖开发商股价平均上涨4%，绿城中国和龙湖集团表现突出，分别上涨7%和5%[14][48] * 在岸覆盖开发商股价平均上涨3%，华侨城A表现突出，上涨11%[14][48] 相关指标 * 新开工面积：基于300城市土地销售趋势和全国水泥出货率（周环比上升1个百分点至46%），预计10月新开工面积将录得十几百分比的同比下降[14] * 家电销售：基于约20个城市的二手房销售趋势，10月家电销售总体可能录得同比下降[14]

公司业绩表现 - 公司前三季度累计实现归母净利润7.6亿元，同比增长近400% [2] - 第三季度实现归母净利润513万元 [2] - 饲料业务前三季度累计实现归母净利10.3亿元，同比增长23%，第三季度实现归母净利润4.3亿元 [2] - 养猪业务前三季度累计亏损1.8亿元，其中第三季度亏损2.3亿元 [2] 生猪市场与行业状况 - 近期11元/公斤左右的猪价已使行业陷入全面亏损，很多头部企业的大部分场线也处于亏损状态 [1][2] - 猪价下跌原因包括去年11月能繁母猪存栏达高位传导形成出栏峰值、行业养殖效率提高以及上半年仔猪抢购和二次育肥群体大量入场 [3] - 无法承受亏损的企业或养殖主体将被迫抛售，加速市场出清，公司对短期集中抛售导致价格快速下降不悲观，认为能加速产能出清 [2][3] 公司产能与经营策略调整 - 公司将在明年1月底之前逐步调减能繁母猪存栏规模，明年的出栏量也会有一定程度调减 [1][4] - 公司自育肥与代养比例从30:70逐步提升至35:65，因自育肥成本与代养成本差异缩小 [5] - 公司不急于在海外扩张养猪产能，如有富余资源将优先做好国内闲置产能的复产扩产 [5] 饲料业务发展 - 公司饲料业务继续保持月均1亿元以上的盈利水平，第三季度月均盈利达到1.4亿元 [2] - 海外饲料业务前三季度销量增速达到21%，过去三年销量平均增速在10%左右 [6] - 公司上半年海外饲料产能增加几十万吨，已达700万吨左右，规划到2028年海外饲料产能达到1000万吨，支撑900万吨销量目标 [6]

行业经营状况 - 近期生猪价格约为11元/公斤，导致行业陷入全面亏损，许多头部企业的大部分场线也处于亏损状态 [2][6] - 猪价快速下跌导致养猪行业整体由盈转亏，无法承受亏损的企业可能被迫抛售，加速市场出清 [6] - 当前供应集中导致价格低迷，原因包括去年11月能繁母猪存栏达高位形成出栏峰值、行业养殖效率提高以及上半年仔猪抢购热情高和二次育肥群体大量入场 [6] 新希望财务表现 - 公司前三季度累计实现归属于上市公司股东的净利润为7.6亿元，同比增长近400% [3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为513万元，同比大幅下降99.63% [3][4] - 前三季度营业收入为805.04亿元，本报告期（第三季度）营业收入为288.79亿元，同比增长4.51% [4] - 饲料业务是主要盈利来源，前三季度累计实现归属于上市公司股东的净利润10.3亿元，同比增长23%，第三季度实现净利润4.3亿元 [3] - 养猪业务出现亏损，前三季度累计亏损1.8亿元，其中第三季度由于猪价快速下跌亏损2.3亿元 [6] 新希望产能与业务调整 - 公司计划在明年1月底之前逐步调减能繁母猪存栏规模，明年的生猪出栏量也会有一定程度调减 [2][7] - 公司加大自繁自育比例，自育肥与代养比例从30:70逐步提升至35:65，因成本差异缩小且效率相近 [8] - 公司暂不急于在海外扩张养猪产能，优先考虑在国内政策允许下复产扩产闲置产能 [8] 新希望海外饲料业务 - 海外饲料业务重点布局国家包括印尼、越南、埃及、孟加拉国、菲律宾等 [8] - 过去三年海外饲料销量平均增速为10%左右，但今年前三季度销量增速大幅加速至21% [8] - 公司上半年海外饲料产能增加几十万吨，总产能达到约700万吨，规划到2028年海外产能达到1000万吨，以支撑900万吨的销量目标 [9]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：年前生猪供给压力逐步积累，猪价低位运行去化延续 [3][14] 行业供需分析 - 2025年10月全国生猪销售均价为11.69元/公斤，环比下降10.74%，同比下降33.56% [3][14] - 2025年10月涌益咨询监控样本屠宰量为503.52万头，环比增加10.40%，同比增加9.55% [3] - 涌益样本10月生猪出栏较计划完成率为105.70%，11月计划出栏较10月实际出栏减少3.27% [3][14] - 行业均重高企、二次育肥存量居高，11月出栏有限收缩不改年前生猪供给增量趋势，年前猪价或持续承压 [3][14] 生猪结构分析 - 截至2025年11月6日，涌益样本生猪出栏结构中150公斤以上占比4.89%，周环比上升0.36个百分点，同比下降0.85个百分点 [4][18] - 2025年10月行业140公斤以上大体重肥猪存栏占比环比上升0.05个百分点，同比上升0.29个百分点 [4][18] - 大猪出栏下降存栏提升，后市供给或进一步宽松 [4][18] 价格与库存分析 - 截至2025年11月6日，涌益监控样本毛白价差为4.18元/公斤，周环比增加0.08元/公斤，同比减少0.84元/公斤 [4][23] - 全国冻品库容率为20.03%，同比上升4.06个百分点，冻品累库或对后市猪价形成压制 [4][23] 养殖亏损与产能去化 - 受猪价下行影响，行业10月自繁自养亏损167.97元/头，亏损环比加深 [5][24] - 涌益样本2025年10月能繁母猪存栏环比下降0.77% [5][24] - 截至2025年11月7日，规模场7公斤仔猪价格反弹至198元/头，当前进入冬季仔猪补栏淡季，仔猪价格或持续承压，能繁母猪去化有望延续 [5][24] 上市企业表现 - 截至2025年11月10日，12家上市猪企10月合计出栏生猪1694.69万头，同比增加29.29% [6][30] - 主要上市猪企出栏量同比均显著增长，其中中粮家佳康同比增幅达82.2%，正邦科技和金新农同比增幅均达67% [6][30] - 出栏均重方面，大北农10月商品猪均重为110.1公斤/头，环比下降18.8公斤/头 [6][34] - 主要10家上市猪企10月商品猪销售均价环比均下跌，跌幅在9.9%至13.9%之间，神农集团环比跌幅最大为13.9% [7][34]

行业现状与核心观点 - 生猪销售价格呈持续走低态势，行业处于深度调整的关键阶段 [1] - 行业需通过科学调控产能、强化自律来摆脱困局，迈向高质量发展 [1] - 受益于2025年上半年行业高景气度，综合全年情况，养殖企业在2025年仍可获得一定利润 [1][4] 10月份销售数据与价格表现 - 新希望六和10月商品猪销售均价11.28元/公斤，环比下降12.49%，同比下降35.06% [2] - 江苏立华10月销售肉猪19.25万头，销售收入2.81亿元，肉猪销售均价11.98元/公斤，环比分别变动-4.94%、-14.33%、-10.13% [2] - 江苏立华10月销售数据同比变动分别为31.85%、-11.64%、-32.85% [2] 生猪价格持续下挫的原因 - 下半年产能陆续转化，供应持续增加 [2] - 市场悲观预期增加，部分企业通过下调体重、提前出猪抛售等方式缩减库存，导致10月实际出栏远超计划，养殖企业毛猪出栏全线进入亏损状态 [2] - 终端对高价承接能力有限，屠宰企业亏损抑制猪源外采积极性，消费跟进整体不及预期 [2] 影响未来价格回升的关键因素 - 产能有序去化，能繁母猪存栏量回归合理区间，减少后续生猪供给 [3] - 消费季节性放量，如气温降低带来的腌腊需求及春节采购需求增长 [3] - 养殖端出栏节奏稳定，减少集中出栏和恐慌性抛售行为 [3] 2025年行业盈利前景分析 - 2025年全年养殖企业或小幅获利，前三季度自繁自养生猪头均利润为101.7元 [3] - 2025年四季度10月份猪价跌至低位后小幅反弹，但养殖场月均亏损仍在122元/头 [3] - 2025年上半年养殖板块盈利表现亮眼，因饲料价格下行降低养殖成本，叠加规模场出栏量提升，为全年利润奠定基础 [4] - 2025年四季度供给压力减缓、消费季节性向好，猪价有望温和回暖，可弥补后期部分亏损，整体大概率实现盈利 [4]

整体经营业绩 - 前三季度累计归母净利润7.6亿元，同比增长近400%；其中第三季度实现微利500万元 [2] - 饲料业务前三季度累计归母净利润10.3亿元，同比增长23%；单独第三季度归母净利润4.3亿元，月均盈利1.4亿元 [2] - 养猪业务前三季度累计亏损1.8亿元，主要因第三季度猪价快速下跌亏损2.3亿元；但同比去年前三季度减亏2.7亿元 [2] - 民生银行投资收益前三季度累计8.9亿元，同比减少6000万元；单独第三季度2.2亿元 [3] - 总部费用及其他杂项前三季度累计-9.9亿元，同比减亏2亿元；单独第三季度-4.3亿元 [3] 饲料业务表现 - 第三季度饲料总销量793万吨（同比+17%），外销量658万吨（同比+16%）；海外总销量169万吨（同比+27%），海外外销量159万吨（同比+28%） [4] - 分料种看，第三季度禽料外销419万吨（同比+10%），猪料外销150万吨（同比+43%），水产料外销73万吨（同比+18%），反刍料外销13万吨（同比+27%） [4] - 前三季度累计饲料总销量2186万吨（同比+14%），外销量1807万吨（同比+16%）；海外总销量472万吨（同比+21%），海外外销量443万吨（同比+21%） [4] - 前三季度禽料外销1235万吨（同比+14%），猪料外销373万吨（同比+24%），水产料外销153万吨（同比+18%），反刍料外销38万吨（同比+16%） [4] - 海外饲料业务前三季度销量增速达到21%，规划到2028年产能达到1000万吨，支撑900万吨销量目标 [10][11] 养猪业务运营 - 第三季度生猪销量403万头，其中仔猪93.6万头（占比23%），肥猪310万头；运营场线出栏肥猪完全成本降至12.9元/kg，9月成本12.7元/kg，10月进一步降至12.5元/kg [5] - 西部纵队成本降至12元/kg，中南纵队降至12.3元/kg，个别优秀战区如鲁西北、陕西、贵州降至11.9元/kg [5] - 核心生产指标持续改善：窝均断奶数11.5，断奶成本240元，PSY达到26.3，育肥成活率96% [5] - 养猪成本下降主要来自苗种成本（下降约0.6元/公斤）和饲料成本（下降约0.6元/公斤），合计占降幅约3/4 [12] - 断奶成本从23年平均350元/头以上降至三季度240元/头；料肉比降至2.58，较一季度改善0.1以上 [12] - 自育肥比例从30:70逐步提升至35:65，以利用闲置育肥产能 [15] 行业展望与政策应对 - 25年四季度水产料销售进入淡季可能影响销量和利润环比，但同比预计保持增长；26年预计保持良好增长态势 [6][7] - 25年四季度重点关注防非问题；公司希望在防非基础上继续降低肥猪成本 [7] - 积极响应国家生猪产能调控政策，计划到明年1月底前逐步调减能繁母猪存栏规模，明年出栏量也将有一定程度调减，调减幅度与国家调控目标一致 [7][9] - 近期猪价急跌主因去年11月能繁母猪存栏高位传导、行业防非成效好生产效率提升、以及上半年仔猪抢购和二次育肥大量入场导致供应集中 [13] - 政策层面产能调控是2-3年中长期政策，旨在引导行业走向稳态经营 [14] 资本运作与债务管理 - 定增项目有序推进，已与部分央国企投资平台、政府基金及公募、市场化机构预沟通，市场反应积极 [8] - 希望转债1余额约9亿多元，明年1月初到期，计划到期兑付；希望转债2到期时间近两年，预期通过转股消化部分债务 [16]

核心观点 - 招商银行青岛分行成功落地全行首笔“背贴通”商票业务，标志着其票据线上化交易平台建设取得突破性成果 [1] 业务模式创新 - 构建“子公司开票—母公司确认信息—系统直转外部供应商—异地贴现”的全链条服务模式 [3] - 异地供应商持票后可直接占用母公司商票授信，实现异地便捷贴现 [3] - 通过技术手段破解传统票据流转环节断点问题，将人工操作流程从“小时级”缩短至“分钟级” [4] 客户与市场定位 - 合作主体山东新希望六和集团有限公司是青岛市规模最大的民营企业，连续两年（2023年－2024年）蝉联青岛市民营企业100强榜首 [2] - 产品紧扣企业实际采购支付场景，深入挖掘企业经营结算痛点 [5] - 量身定制符合产业链特点的服务方案，打通母子公司与外部供应商的结算一体化通道 [5] 战略意义与发展 - 创新驱动是招商银行青岛分行票据业务高质量发展的核心抓手 [6] - 2025年以来，该分行已与山东新希望六和集团有限公司实现多项“首笔”突破，包括联合海尔鑫海汇平台拿下供应链票据业务 [6] - 产品创新以高效便捷的服务体验满足企业结算与融资需求，为企业降本增效提供助力 [7]

股价表现与资金流向 - 11月10日公司股价盘中上涨2.04%，报收10.01元/股，总市值450.71亿元，成交金额3.53亿元，换手率0.79% [1] - 当日主力资金净流入3405.25万元，其中特大单净买入3018.21万元，大单净买入387.04万元 [1] - 公司今年以来股价上涨11.77%，近5个交易日、近20日及近60日分别上涨1.62%、1.62%和2.46% [2] 公司基本面与业务构成 - 公司2025年1-9月实现营业收入805.04亿元，同比增长4.27%，归母净利润7.60亿元，同比大幅增长395.89% [2] - 主营业务收入构成为：饲料占比68.72%，猪产业占比27.83%，其他业务占比3.44% [2] - 公司主营业务涉及饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品，所属申万行业为农林牧渔-养殖业-生猪养殖 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为19.26万户，较上期减少2.24%，人均流通股增至23363股，较上期增加2.30% [2] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股8795.99万股，较上期增加896.25万股；国泰中证畜牧养殖ETF持股5032.09万股，较上期增加1810.60万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股3845.49万股，较上期减少192.28万股；中国证券金融股份有限公司持股1.26亿股，持股数量未变 [3] 历史分红与市场关注度 - 公司A股上市后累计派发现金分红64.06亿元，近三年累计派现1.09亿元 [3] - 今年以来公司已两次登上龙虎榜，最近一次为4月7日 [2]

农牧渔ETF市场表现 - 农牧渔ETF（159275）盘中场内价格上涨1.5%，成交额为1872万元 [1] - 成份股中罗牛山、宏辉果蔬和立华股份涨幅领先，分别达到5.54%、5.1%和4.49% [1] - 成份股中华资实业、众兴菌业和金新农表现较弱，跌幅分别为3.7%、2.67%和0.55% [1] 行业政策与监管动态 - 农业农村部计划自2025年11月1日起在全国推行6种农业电子证照，包括饲料进口登记证等，以规范行业管理流程 [1] - 生猪养殖行业在政策引导下加速产能调控，头部企业如牧原股份、温氏股份通过成本优化维持经营韧性 [1] 养殖业板块财务表现 - 2025年前三季度养殖业板块实现营收3664.06亿元，同比增长6.97% [1] - 板块归母净利润为232.96亿元，同比增长4.52%，但营收及净利润增速环比二季度有所回落 [1] - 板块毛利率和净利率分别为12.87%和6.54%，同比分别下降0.16个百分点和0.20个百分点 [1] - 期间费用率为6.07%，同比下降0.75个百分点 [1] 细分行业供需分析与展望 - 黄羽鸡价格或已筑底完成，下半年均价有望优于上半年，供给端因行业亏损及产能出清有望支撑价格弹性 [2] - 白羽鸡受海外禽流感封关影响，2025年国内引种量同比大幅收缩，预计供给将由松转紧 [2] - 生猪板块延续亏损，产能去化趋势持续 [2] - 奶牛存栏下降8%，奶价周期拐点可期 [2] - 水产养殖经历低谷后中小企业退出显著，多品种水产料景气有望反转 [2] - 种业方面，转基因玉米商业化加速将提升头部种企竞争力 [2] 农牧渔指数与ETF构成 - 农牧渔ETF（159275）及其联接基金被动跟踪农牧渔指数 [2] - 该指数前十大权重股包括牧原股份、温氏股份、海大集团、梅花生物、新希望、大北农、生物股份、圣农发展、北大荒、隆平高科 [2]